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盐津铺子研究报告：组织力领先的零食制造商。零食：垂涎的生意，也是内卷的生意，胜负手在组织力和供应链效率。零食 高频低价，冲动消费为主，消费者求新求变，渠道权重大于品牌，而我国零 食渠道细碎，但整体沿性价比和便利演进，三年一迭代，后疫情时代抖音和 零食量贩兴起。品类细分、渠道细碎，零食格局整体分散，呈大行业小公司 竞争态势，不同企业打法各异，但核心还是组织力和供应链效率制胜。

盐津铺子：组织力领先，执行力强，多品类全渠道的零食制造商。盐津铺子 定位休闲零食界华为，差异化跟随式创新、渠道灵活全覆盖。公司管理领 先、执行力强，文化狼性，激励高效。聚焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/蛋 类零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果等七大核心品类, 在零食赛道中过亿 级准大单品类数领先；同时线上下渠道均衡，现代渠道和传统渠道均具优 势，电商盈利水平领先，也前瞻性的较早拥抱零食量贩。盐津是零食上市公 司中近五年收入增速最高的公司，2017 至 2022 年收入 cagr31%，且公司股权 激励以 22 年为基数，23-25 年收入增速同比+25%/25%/25%, 扣非扣激励费用 业绩同+50%/30%/30%。

制造强基：高性价比的根源，供应链效率领先。公司自上市初就强调管 理精益和供应链提效，品类策略聚焦大单品提高周转效率，同时分品类 源产地采购，坚持制造智能化、生产弹性制。从采购到销售各环节，一 分钱一分钱抠出来的辛苦生意，最终实现同品类更低价&更高毛销差。

品类策略：差异化的跟随式创新，保证推新胜率。早期蜜饯差异化起 家，通过小单品广覆盖的模式铺开规模。15 年起坚持大单品策略，鱼豆 腐尝到甜头，烘焙接连打开第二曲线。2021 年至今，公司进一步聚焦核 心品类，22 年 3 月砍掉约 70%单品，力争细分品类前列。公司通过小组 制研发、实验工厂模式、领先行业的投入缩短研发周期、保证推新胜 率，年初以来新品鹌鹑蛋、魔芋爽、辣条等表现均超预期。

渠道优势：全渠道布局，前瞻培育灵活反应。公司抱着开放面对一切卷 的心态，灵活拥抱新渠道。早期直营 KA 商超主导，经销跟随。商超流 量下滑后，顺势推进渠道全面转型，抖音/零食店快速起量，并持续超预 期。店中岛打法也在继商超渠道后，找到抖音/零食店等载体。而制造型 公司的高效率和强品类，是盐津每次都快准狠承接新渠道的底气所在。

未来空间：品类&渠道共振，收入三年 CAGR 可达约 28%。降本增效及规模 效应显现，业绩 CAGR35%+。收入端，直营 KA商超持续瘦身保持平稳，散 装 BC 作为销售主力板块，双位数增长；电商/零食店与定量流通支撑主要增 量。21H2 起电商步入高质量增长通道，抖音拼多多持续放量；零食量贩积极 拥抱产业红利，预计至 25 年 cagr 接近 45%。定量流通灵活调整打法，预计持 续高增，至 25年 cagr 约 51%。业绩端，公司高毛利高费率的直营渠道瘦身占 比降低，与此同时零食店/电商/定量流通渠道占比提升，整体毛销差优化。 且新品爬坡、单品放量后规模效应释放，供应链环节持续提效，盈利有望优 化，我们预计 23/24/25 年净利率 12.4%/12.8%/13.1%，业绩增长更快于收入。