柳工研究报告：老牌工程机械国企，改革突围开新局.pdf

柳工研究报告：老牌工程机械国企，改革突围开新局。核心观点：柳工是工程机械行业国企改革代表性企业之一，发 挥国企优势的同时进行全面市场化变革，产品端以全面解决方案 满足客户多样化需求，管理端以全面智能化实现产品、服务、管 理升级，市场端以全面国际化拓展企业增长空间，总结来说，公 司是以“能力增长”为“盈利增长、业务增长”奠基。我们认为， 柳工看点在于：①公司较为完善的产品结构有望充分受益于未来 国内更新周期景气复苏；②加码海外产品、渠道、服务投入，出 海业务成长具备一定延续性；③弱周期新兴产品叉车、高机、农 机、矿机内需、出口双轮驱动，贡献业绩增量。④国改降本提效， 建立市场化激励机制，促进盈利水平修复，打开利润弹性空间。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 CAGR 约 37%，2025 年估值 仅 8X PE，具备中长期投资价值。

产品布局全面：整体上市完成，强、弱周期产品线搭配发力全 面解决方案。公司主要产品线分为土石方机械、矿山机械、起重 机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块，其中土石方机械 为公司第一大收入来源，2022 年占总营收比重 60.04%，核心产品 装载机国内市占率稳居行业第一；挖掘机市占率逐步提升，2022 年成为公司在海外的第一大产品线。做强做优核心主业的同时， 公司聚焦弱周期新兴业务，2022 年矿山机械以“成套设备+运营 服务”综合解决方案打开市场，规模增长近 80%；高机以差异化 路线和 TCO(总持有成本)领先理念，实现销量同比增长 136%；农 机方面，甘蔗收获机成功打入亚太市场，混动拖拉机成功下线。

海外扩张持续：多年深耕终有收获，海外市场掌控能力提升。 公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004 年在澳大利 亚成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变， 2009 年第一个海外工厂在印度投产，开启了“在海外打造第二本 土市场”的战略，2019 年在英国、北美等成熟市场相继成立直营 公司，进一步探索开拓高端市场。2021 年国内需求放缓，公司将 眼光投向海外，加速拓展海外业务。2021-2022 年公司海外营收 59.84 亿、81.19 亿，增速分别为 77.1%、35.7%，收入规模连续 创历史新高，收入占比分别为 20.8%、30.7%，在国内行业下行周 期为公司业绩提供有力支撑。根据公司公开的投资者交流记录， 2023 年 Q1 海外销售收入增长超 70%，柳工海外业务基本覆盖了国 家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，较高匹配国家对 外发展战略，同时也积极开拓欧美市场，具备可持续增长动力。国企改革深化：市场化激励机制落实，统筹管理各业务条线增 强协同，盈利能力正逐步修复。公司国企改革完整经历了股权激 励、股东混改、整体上市三大步骤，2018 年首次推出股权激励计 划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020 年原控 股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022 年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。市场化激励机制 方面：公司全面推行经理层成员任期制和契约化管理，顺利完成 经理层岗位聘任协议及经营业绩责任书签约，结合常态化员工持 股计划、股权激励机制，让核心人才共担企业经营风险，共享企 业发展成果。企业管理方面：建立平台化机制统筹各业务条线， 从研发导向、采购管理、智慧工厂、产品结构等多维度进行了优 化升级，以实现降本提效。2023 年公司盈利水平改善趋势已现， 一季度毛、净利率分别为 18.8%、4.16%，相比 2022 年全年提升 +2pct、+1.72pct，公司 2023 年新一轮股权激励考核要求也提出 2024-2026 年 ROE 不低于 6%、6.5%、7%，对比 2022 年公司 ROE3.8%， 彰显公司改革持续提升盈利能力的决心。