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格力地产（600185）研究报告：大湾区之明珠，发力横琴与海南。格力地产拟收购珠免 100%股权。格力地产拟向珠海市国资委、城建集团 购买珠海免税 100%股权，交易对价 89.78 亿元，其中股份对价 76.31 亿 元，现金对价 13.47 亿元；此外，拟向不超过 35 名特定投资者发行股票 募集配套资金，募资额预计不超 70 亿元。本次交易前，格力地产总股本 为 18.85 亿股，交易完成后格力地产总股本将增至 33.03 亿股。

格力地产在大消费+精品地产+生物医药方面齐头并进，免税业务有望成 为公司新增长点。房地产业务为公司核心主业，经营模式以自主开发销 售为主，主要产品为中高端住宅，定位于精品化路线；自 2016 年开始拓 展大健康产业，围绕科研孵化+产品落地+资源整合，2020 年起布局加 速，在产品研发、创新及销售等方面持续升级，以把握生物医药产业新 机遇；重组完成后，公司主营业务将发生实质性转变，发展成为拥有以 免税业务为主导的大消费产业、坚持精品化路线的房地产业、以科华生 物为平台的生物医药大健康产业三大板块齐头并进的公司。

珠免集团深耕口岸免税行业 40 余年，是国内最早一批经国务院批准开展 免税品销售的国有独资公司，旗下有 14 家控股公司，9 家为免税业务相 关，覆盖免税品采购、销售全环节。珠免集团在渠道端、品类端、物业 端和运营端全面综合发展：

1）渠道端：①口岸免税：珠免市场份额约 3.5%，口岸免税业务体量居 全国第二，截至 23 年 3 月，珠免旗下共拥有 7 家已开业免税店和 5 家已 中标免税店，其中 10 家均地处粤港澳大湾区，在珠海各口岸布局较为完 整，有望承接大湾区发展红利,其中拱北口岸店为亚太地区单体面积最大 的陆路口岸免税店，且经营稳健，2019-20 年单店营收分别 19.79、 20.05 亿元，毛利率均可达约 46%；同时，珠免口岸免税版图已拓展至广 西、内蒙古等地，并计划持续扩大全国机场口岸免税业务；②横琴布 局：珠免提前布局横琴深合区，已中标横琴口岸出境免税店，并正在筹 备特色零售标杆项目珠免横琴创新方，且未来拟在横琴进行轻资产+重资 产并重的业务布局，有望把握横琴封关后带来的市场机遇；③海南布 局：东西双线并行，一方面计划依托三亚合联项目申请离岛免税牌照， 另一方面按照海南省总体部署积极拓展海南西线免税市场布局；④市内 免税：珠海为国家重点口岸城市及粤港澳大湾区核心城市，年出入境旅 客流量超 1.7 亿人次；珠免作为珠海市属国企，占据珠港澳三地出入境 口岸的核心窗口。我们认为，未来珠免有望在珠海拓展市内免税市场， 发挥市内+口岸渠道的联动效应，获取增量业绩。

2）品类端：珠免供应链完善，烟酒为传统强项，2022 年 1-11 月疫情下 烟、酒销售占比分别高达 84%、14.5%；同时，珠免香化品类引入品牌持 续提质扩容，近期拱北口岸进境店已升级改造、开启试营业，并计划于 23 年 5 月 24 日正式开业，新店拟引入超 100 个国际高端香化品牌，其 中陆路口岸首进品牌比例超 50%；展望未来，珠免计划构建香化+精品的 多元品类矩阵，逐步提升香化及精品的销售占比，顺应出入境旅客消费 需求。

3）物业端：珠免免税店及商铺物业多为自有或国资委持有，其中自有物 业主要包括拱北口岸、九洲港口岸免税店及三亚合联 CBD 项目，该模式 下无租金返点压力，可为利润率提供更大空间；租赁物业多由珠海市国 资委或珠免控股股东持有，我们预计租金政策较为合理；

4）运营端：珠免积极布局数字零售，与格力地产合作打造免税+保税+有 税综合性电商平台珠海免税 Mall,线上、线下并轨，并搭建会员服务体 系、积极开拓新消费场景，截至 2021 年末，珠海免税 Mall 累计访问量 达到 1848.1 万，总用户数 148.6 万，订单累计积分总数 6400 万，商品 序列数超 1.2 万个。