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徐工机械（000425）研究报告：新徐工新气象，工程机械筑底向上+内部活力释放驱动业绩上行。工程机械行业龙头资产重组后收入规模跃居国内行业第一，新徐工竞争力更强 徐工集团是中国品类最全、规模最大的大型工程机械企业集团，徐工机械作为集 团内唯一上市公司，2022 年重大资产重组后，承接了集团主要工程机械资产， 前三季度收入约 751 亿元，收入规模跃居国内行业第一。2016 年-2021 年公司收 入 CAGR38%，归母净利润 CAGR93%，中枢 ROE 为 6.7%，2021 年毛利率 16.2%、净利率 6.7%、ROE 16.2%。2022 年公司业绩彰显韧性，业绩表现明显优 于行业。新徐工新气象，竞争力有望更强。

国内需求边际改善，叠加出口有望维持高增速，工程机械行业将筑底向上

2023 年稳增长预期仍强， 2 月房地产开发累计投资下滑 5.7%，降幅大幅收窄， 房地产需求边际有望持续改善；2 月基建累计投资增长 12.18%，基建投资增速有 望维持高位，实物工作量将加速落地，国内工程机械下游边际需求有望持续改 善。随着行业更新需求见底，出口持续高景气，工程机械行业筑底向上，我们预 计 2023 年挖掘机、汽车起重机行业销量见底，混凝土泵车销量上行。

公司产品最全，起重机、挖掘机及混凝土机械稳居前三，新兴业务多点开花

徐工机械重大资产重组后，成为国内工程机械产品线最全的公司。2021 年公司 起重机、挖掘机及混凝土机械收入占比分别为 28%、20%、10%，国内市占率分 别位于行业第一、第二、第三，随着行业筑底上行，市占率总体平稳，预计 2022 年-2024 年起重机收入增速分别为-42%、-20%、40%，挖掘机收入增速分别 为-28%、-5%、35%，混凝土机械收入增速分别为-62%、16%、29%。2021 年桩 工机械、铲运机械收入占比分别为 8%、7%，预计 2022 年收入增速分别为 20%、-13%，未来有望保持相对平稳。新兴业务多点开花， 2021 年矿山机械、 高空作业平台收入占比约 3%、 4 %，预计 2022 年增速为 52%、33%，并有望维 持较高增长，缓冲行业的下行冲击。随着未来国际化提速，境外出口有望保持较 高增速，极大平滑国内周期波动。

混改+重组+股权激励，徐工机械内部活力释放，驱动公司业绩上行

随着徐工有限混改，徐工机械重大资产重组，徐工机械股权激励计划逐步完成， 徐工机械内部经营活力逐渐释放，提质增效动力强劲。挖掘机、混凝土机械、塔 机及矿山机械优质资产注入有助于提升徐工机械规模化效应，不断增强行业竞争 力。长期看，改制后随着活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利 能力将持续提升，预计整体长期净利率由 2020 年的 4.4%有望提升至 10%以上。