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油运行业分析：先抑后扬，VLCC后来者居上。海外疫后出行复苏和俄乌冲突让我们见证 2022 年油运市场的困境反转，黑 海/欧洲区域的主力中小型原油轮 Aframax /Suezmax 大幅跑赢 VLCC。伴随 12 月以来的运价高位回落，市场对 2023 年行业前景出现分歧。俄油禁运生 效，市场处于过渡期叠加圣诞春节的假期淡季，运价前期冲高后回落符合我 们的预期。我们认为 2023 年油运市场投资主线应从俄乌冲突转向中国疫后 复苏带动 VLCC 市场、全球原油进入“补库存”周期、环保新规下的船舶 “去产能”周期的共振。我们看好 2023 年 VLCC 运价拾级而上， Suezmax/Aframax 维持高景气度。重点推荐：中远海能 AH，招商轮船。

VLCC，序曲后的周期起点

全球原油市场中，VLCC 运输原油量占比全球海运原油总量 46%（2021 年， 下同），具有绝对优势；分航线看，中国作为全球原油贸易最大买家，占比 全球 VLCC 市场需求的 41%，凸显 VLCC 市场的高集中度。2022 年尽管中 小型原油轮运价大幅跳涨，但 VLCC 运价表现相对平淡，主因中国需求疲软 拖累。2021/2022 年（1-11 月累计）中国进口原油量同比下滑 5.4%/1.5%， 已持续两年下滑。展望 2023 年，根据 OPEC 预测，全球原油需求预计同比 增长 2.2%，其中中国/印度预计同比增长 3.4%/4.9%。我们认为 2023 年在 中国需求的带动下，VLCC 运价涨幅将跑赢 Suezmax/Aframax。

Suezmax/Aframax 维持高景气度，运输成本倒挂或催生 VLCC 转运需求

俄乌冲突导致欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口，推升中小型油 轮运价。全球能源贸易运距增长已部分反映在 2022 年需求和运价上，2023 年欧洲将 100%禁止俄油进口，中小型油轮需求和运价将在高基数上进一步 增长，行业维持高景气度。我们假设欧洲从俄罗斯进口约 227 桶/天原油量 转向美国/OPEC 等国进口，平均运输时间从 20 天增加至 60 天，对应新增 Suezmax/Aframax 船舶需求 2%/2%（年化）。当前 VLCC 和中小型油轮运 输成本倒挂，中小型油轮运价的进一步上涨或催生 VLCC 转运需求，拉动 VLCC 运价。

2023-2024 年：原油“补库”周期 +船舶“去产能”周期共振

2020-2022 年，疫情、通胀、能源价格高企，原油市场经历了持续“去库存” 周期。截至 2022 年 9 月底，OECD 原油战略储备下滑至 12.5 亿桶（27 天 储备），为 2001 年以来最低水平。地缘冲突、能源安全等问题将成为新常态， 我们认为当前全球原油库存水平已接近临界点，2023-2024 年原油市场将从 “去库存”进入“补库存”周期。船舶供给方面，新造船订单低位+老旧船 占比高+环保新规，减速航行和老船淘汰使得行业进入“去产能”周期。根 据交船计划，2023/2024 年全球原油轮名义运力同比增长 2.6%/0.4%（不考 虑老船拆解和减速对运力的影响），供给趋紧将推升运价中枢。