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油运行业专题研究：拥抱油运周期，拾级而上。我们判断，近两个月 VLCC 运价持续改善源自美湾出口放量、布伦特-WTI 原 油价差和伊朗核协议进展的影响，吸引部分 VLCC 船位西移至大西洋航线， VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季， 建议关注欧洲能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前潜在需求有 望推动外贸油运价格进一步上行。复盘历史，需求或为油运周期复苏风向标， 目前看 OECD 陆上商业原油库存低于 5 年均值 7.1%。供给端偏紧背景下，补 库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业 2022H2 或 2023H1 上行周期持续。供给端：VLCC 新船订单几乎停滞，预计 2024 年将无 新船入列，截止 2022 年 8 月 VLCC 在手订单仅占现有运力 4.4%，占船龄 15 年以上数量的 20%，难以满足替换需求。新环保公约实施逐渐临近以及地缘政 治的影响或推动老旧船舶拆解加速，预计 2023 年 VLCC 供需增速差实现反转， 2024~2025 年有望逐渐扩大。8 月 VLCC TCE 单周最大涨幅超过 90%，中期 补库需求叠加地缘政治影响或主导本轮周期上行，继续关注油运周期的右侧布 局机会。

外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲 能源需求或推动 VLCC 运价进一步上行。原油处于油运产业链中游部分，受原 油产油国和消费国分布不均衡影响，全球几乎 80%的原油运输都是海上运输。 对于国内油运龙头来说，外贸油运业务带来高业绩弹性，本轮周期地缘政治影响 因素不可忽视。VLCC 为原油外贸海运主要船型，占原油油轮运力 60%，需求 的相对刚性与供给的短期受限预计将形成共振给运价带来较大弹性。目前 VLCC TCE 日均运价达到 4 万美元/天，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，我们判断美 湾出口放量、布伦特-WTI 原油价差和伊朗核协议进展成为推动近两个月 VLCC 运价持续改善的主要因素。部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端 之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季，建议关注欧洲 能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前（12 月 5 日），潜在需求 有望推动外贸油运价格进一步上行。

复盘历史，挖掘油运周期驱动因子，供需结构优化奠定基石。补库需求的拐点 临近及原油贸易路线重构或将驱动油运 2022H2 或 2023H1 上行周期持续。复 盘近 15 年中油运向上周期，强劲的原油需求、OPEC 增产带来的补库需求为 2000 年以来两轮景气周期的核心主线，需求端补库存空间成为周期张力的重要 观察指标，同时 2005 年附近单壳油轮限制等供给端因素与需求端形成共振。不 同于以往周期，我们认为本轮地缘政治因素的影响强化周期 Beta 韧性，8 月第 三周 VLCC 平均日收益环比增长 91%至 44601 美元/天，其中 TD3C（中东-中 国）平均日收益环比增长 100%至 51256 美元/天。未来若伊核协议落地有望导 致油运供需优化与补库拐点形成共振，预计届时 VLCC 运价将迎来跳涨阶段， 继续看好油运以年为单位的周期行情。

供给：VLCC 新船订单几乎停滞，预计 2024 年将无新船入列，未来 3 年运力退 出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公约实施临近叠加地缘政 治因素影响或加速部分老旧船舶有效运力的退出。运力供给方面：船台紧张、 LNG 业务高增长、新船造价持续上行叠加双燃料趋势推高单船盈亏平衡点，抑 制新船订单增长。截止 2022 年 8 月，VLCC 新船订单仅为 2 艘，在手订单仅占 现有运力 4.4%，与老旧船舶替换需求形成分化。预计未来 3 年运力退出将成为 影响有效运力供给变化的主要因素，随着 EEXI 和 CII 来临，或将进一步加速老 旧油轮退出。若伊核协议落地，部分涉伊老旧 VLCC 贸易窗口关闭为大概率事 件，叠加废钢价格高位，老旧 VLCC 退出规模或扩大。除此之外，当前高低硫油价差相较年初扩大，推动安装脱硫塔 VLCC 收益进一步增加，或推动部分 VLCC 进行改装，闲置运力短期上升。预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有 望实现供给紧平衡。我们测算 2022/2023 年有效运力增速为 5.4%/3.6%。