投资策略研究： 寻找“含地产量”下降的地产链细分行业.pdf

投资策略研究： 寻找“含地产量”下降的地产链细分行业。短期“比差”开工端＜后周期＜竣工端，中长期钥匙是“含地产量”下降 这轮地产的核心矛盾决定了政策方向，从而决定了配置思路：供给侧项目纾 困的有效性或高于需求侧的 LPR 刺激→地产的竣工端压力有望先降低、后 周期耐用品次之、开工端下行压力仍大、地产国企股优于银行股。自下而上 与自上而下的结论匹配一致：基于景气、财报、风险计入程度的考量，地产 链的建设环节上竣工端>后周期>开工端，商业模式上 toC>toB。中长期来看， 关注“含地产量”下降的地产链行业：1）与地产周期相关性下降的汽车、 电力、铝、纯碱；2）外需补内需的热泵、瓷砖；3）保租房与商品房有需求 差异的塑钢、岩棉等；3）基建与旧改对冲地产压力的防水材料等。

本轮地产风波的三大核心矛盾：供给侧、负债端、政策有效性

供需视角，供给侧的流动性风险更大；资产负债视角，短期问题集中于负债 端的资金成本及可获得性；政策焦点视角，关键在于出台有效的政策工具化 解供给侧停工问题，防止存量风险传染。上述矛盾组合下，解决停工、改善 竣工优先级最高，对新开工或有挤出。政策工具选择上，由于核心矛盾在供 给侧、在房企，ToB 端政府纾困基金的有效性或优于存在传导不畅风险的 ToC 端 LPR 调降。因此，板块压力上，地产开工端大于后周期（传导时滞） 大于竣工端；强信用房企或优于作为资金供给方的银行，销售、拿地及融资 资源或向能力更优、具备加杠杆空间的强信用房企进一步集中。

地产链比较：建设环节竣工端>后周期>开工端，商业模式 toC>toB

中观角度，考虑拿地→新开工→销售→竣工的环节中当前核心矛盾在竣工， 结合行业供/需/成本的边际变化，地产链的“减压”关注顺序由先至后（由 高到低）为竣工端（消费建材>玻璃）>后周期（家电＞家居）>开工端（工 程机械>水泥>螺纹钢）。市场角度，考虑风险计入程度和性价比，从股价波 动和预测净利润变动的匹配性上看，风险计入较充分的或为小家电/装修建 材/家居/厨电；从 PETTM 和全年景气度的匹配性上看，小家电/装修建材/ 家居/厨电等较便宜。选股角度，综合考量自身财务特征、与地产周期的盈 利粘性、自去年政策博弈拐点以来的风险计入程度，当前地产链 toC>toB。

地产链景气：核心矛盾决定产业链景气异化程度，竣工端危机并存

1）开工端显著承压：螺纹钢预计全年同比减量 22.8%，成本端铁矿石价格 回落但仍处于亏损状态；水泥全年需求预计同比下降 15.3%左右，基建项目 开工或对冲部分需求下滑压力，但供给侧弹性不足；工程机械全年销量预计 同比下降 6.5%，基建和外销有望贡献增量；2）“保交房”下竣工端危机并 存：玻璃全年产量预计同比下降 2.0%-4.2%，库存去化压力或制约后续行 情高度；消费建材有望迎来供/需/成本共振，存量房改造、非房市场对冲增 量下行；3）后周期配置等待销售复苏趋势明朗：家居、家电均为内需承压、 外需有一定支撑，成本和供给侧有改善，关注家电中渗透率较低的品类。

中长期思路：四条路径筛选“含地产量”下降的地产链细分行业

地产风险的演化方向和程度难以判断，当前对地产链的配置或在规避风险与 追求收益中平衡，四条路径或可用于挑选“含地产量”下降的地产链细分环 节：1）由于供给侧出现产品迭代而导致与地产周期相关性下降的“原”地 产链板块，如汽车（电动车/智能车产品迭代）、铝（汽车轻量化/光伏提升用 铝量）、纯碱（光伏玻璃/锂电需求旺盛）、电力；2）内外地产周期错配下能 够以外需补内需的地产链板块，如家电（美国耐用品消费或具韧性）、热泵 （欧洲出口强势）、瓷砖；3）与保障房（保租房、棚改房等）需求错位的建 材品种，如塑钢/岩棉/复合板/刨花板等；4）对冲地产风险的基建链品种。