迎驾贡酒（603198）研究报告：安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增.pdf

迎驾贡酒（603198）研究报告：安徽区域优势尽显，生态洞藏起势高增。徽酒估值溢价的来源：一超多强的封闭市场，升级速度更快（支柱产业潜力 足，经济增速领先）、升级空间更广、竞争格局更良性（地产酒占据 7 成份 额、重点价格带错位）。徽酒重渠道，早期龙头多次易主，各家竞争力日益 精进，有望从容应对外来名酒竞争。复盘徽酒格局变迁，龙头的制胜法则在 于：产品上顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现对新价格带的切入； 渠道上适应新场景、新模式。公司作为龙三，前期渠道改革成效显现，中高 档洞藏起势，基本面逐步向好。当前 300-800 元最具潜力，200-300 元稳健 成长（古 8 增速 20%多），80-120 元迈入成熟期（献礼&古 5 持平或微增）。

迎驾洞藏优势：渠道利润厚，差异化竞争、精细化管理延续生命周期。安徽 白酒 80-120 元占比超 30%，升级空间广阔。1）古井、口子侧重高线次高 端，迎驾与古井、口子重点价格带错位。大单品古 5、口子 5&6 年因推出时 间长、渠道利润透明而增长乏力。洞 6、洞 9 尚仍处起势红利期，渠道利润 率高出竞品 1 倍多，并凭借深度分销+小商制的精细化管理保持价值链良 性，有望最先承接升级红利。2）公司拥有得天独厚的自然条件（佛子岭水 库+竹海），差异化打造生态洞藏概念，并通过回厂游等方式培育消费者。

未来空间：产品上洞 6/9 放量，区域上六安、合肥以点带面。公司曾凭借金 银星成为徽酒龙二，后续因升级落后、渠道切换慢而掉队，本身具备品牌认 知。15 年新推洞藏，17 年改革（分品牌运作+经销商优胜劣汰），19 年洞藏 起势，21 年洞藏增速 65%-70%，22Q1 返乡潮下洞藏延续 70%增长（收入 占比 40%-45%）。洞藏系列中，洞 6/9/16/20 占比 40%-50%、25%、16%、 14%，公司目前主销洞 6/9，主推洞 16/20，增速洞 20>洞 9>洞 6>洞 16。 我们认为，短期内洞 6/9 处于起势红利期，放量具备确定性；洞 16、洞 20 位于扩容速度最快的次高端，关注后续消费者培育和竞品改革进度。区域 上，省内六安、合肥为样板（体量 5-10 亿），并向周围辐射；省外江苏、上 海进入早、有基础，百年迎驾是中低档代表性品牌，洞藏未来有望结构升 级。预计洞藏 21-24 年收入复合增速 40%+，占比从 38-39%提至 60%+。