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电解铝行业专题报告：“二十倍“的美铝是如何修炼成的？美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍。2020 年 3 月 15 日以来，海外央行大放 水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，截至 2022 年 3 月 29 日，美铝和世纪铝业 区间最高涨幅分别为 18 倍和 9.4 倍，相对标普 500 最高收益也高达 7.1 倍和 3.4 倍。复盘美铝和世纪铝业，两者股价跟铝价周期一致，但领先于铝价开启和结束。

受益于铝价大涨，美铝业绩大幅提升，电解铝和氧化铝利润贡献占比高。 2021 年，LME 铝均价同比大涨 45.5%，美铝受益明显，业绩大幅提升，公司实 现营收 121.5 亿美元，同比增加 31%；实现 EBITDA18.63 亿美元，同比增加 92%。分业务来看，电解铝和氧化铝板块分别贡献，69.3%/25.7%的营收， 81.3%/25.6%的毛利，是公司主要利润来源。2021 年，公司毛利率提升 10.5pct 至 24.7%，净利率提升 4.8pct 至 4.7%，而三费费用保持稳定，三费费率下降 2.0pct 至 7.6%，盈利能力明显上升。

美铝：铝产业一体化布局优势明显。公司专注于铝上游开发，业务主要涉及 铝土矿、氧化铝、电解铝以及能源的生产。近年来，公司主要产品产量相对稳定， 受益于几内亚铝土矿项目产能释放，铝土矿和氧化铝产量缓慢增长，电解铝方面， 公司部分资产生产成本高，闲置产能较多，产能产量下降，成长性不足。

美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心。 公司主要生产原料 100%自给，部分产品外销，铝土矿外销占比 12.0%，氧化铝 外销占比 72.6%。公司一体化布局，成本优势明显，2021 年，公司氧化铝成本 低于宏桥 110 元/吨，电解铝成本较世纪铝业低 430 美元/吨。公司管理层薪酬 绩效占比较高，激励也多以股票支付，且高管要求持股，管理层与股东利益绑定， 有利于提升公司业绩。2021 年 4 季度，公司回购股票，并抛出新的回购计划， 回购金额从不超过 2 亿美元增加至 5 亿美元，彰显管理层对未来发展的信心。

对标美铝，国内铝企盈利能力较强，估值有望提升。电解铝吨毛利看，中铝 （4912 元，包含铝下游加工业务）>宏桥（4654 元）>神火（4309 元）>美铝 （4154 元）；ROE 方面，神火（34.5%）>宏桥（19.8%）>美铝（9.2%）>中铝 （8.9%）；盈利能力，宏桥和神火均远远强于美铝，中铝相对弱些。而估值 PE 方 面，美铝（40）>中铝（20）>神火（10）>宏桥（5），神火、宏桥和中铝远低 于美铝。对比美铝，国内电解铝企业盈利能力较强，估值低，股价提升空间大。