电信行业专题报告：运营商行业基本面及估值体系深度研究

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：光大证券，付天姿、吴柳燕、石崎良、刘凯）

报告综述：

5G时代运营商行业具备成长性，C端率先企稳，B端才是重头戏：回溯2G-4G时 代，中国运营商以C端业务为主，用户量为行业收入增长主要驱动力、以对冲 ARPU逐步下行影响，伴随移动用户渗透率逐步提升，行业从成长切换到成熟稳 定阶段。展望5G时代，我们预计运营商行业有望焕发出新的机会，呈现出一定 成长性，基于十四五规划运营商收入端增速提振确定性加强，中移动及中电信规 划20-25E CAGR 5%，前期靠C端ARPU企稳回升、后期靠B端创新业务持续放量。 C端业务率先企稳回升，驱动力主要来自i)外部价格管制环境边际缓和；ii）运营 商自身策略调整至价值运营；iii）语音业务拖累影响减弱；iv）更高ARPU的5G 用户渗透率提升。B端创新业务打开新的市场空间，运营商基于自身管道能力具 备独特竞争优势，B端市场化竞争环境也有望加快运营商内部体制市场化改革， 驱动运营商行业在5G时代中后期延续成长性。

前期利润率预计平稳，熬过投入高峰后有望实现利润双位数增长：5G时代前期 我们预计运营商行业整体利润率保持稳定，但走到中后期利润率存在提升机会， 有望驱动利润端双位数增长，基于：1）中长期折旧占比下降，源自5G投资回报 期更长、网络建设节奏平稳以及共建共享策略提升capex-收入转化率；2）5G网 络智能化运维后所需运营开支下降；3）创新业务转型所需的研发投入减少；4） C端销售政策紧缩以及B端业务所需的销售费用率更低。

行业发展阶段切换导致估值下降，未来焕发新机有望驱动估值抬升：基于DDM 绝对估值法，当运营商行业由成长切换到稳定期后，市场对其资产质地、利润成 长性及分红预期降低导致估值定价降低，PE、PB、EV-EBITDA相对估值倍数下 行、股息率上升成为呈现结果。港股三家最新21年预测股息率区间4.4-6.9%与 美国运营商股息率区间4.6-7.2%基本相当，未来5G时代运营商行业将呈现出一 定成长性，配合内部市场化机制改革驱动利润及分红释放，有望驱动估值抬升。

中移动C端领先地位不变，联通及电信着重B端撬动更高成长性：运营商提供的C 端移动服务核心差异在于网络质量和产品定价，由于产品服务定价同质化，因此 网络质量为核心竞争壁垒。基于未来通信网络将以4G+5G为主，中移动在4G网 络占优，且5G网络技术投入相比另两家仍占据先发优势，预计中移动仍将在5G 时代C端业务占据市场领先地位；而中联通及中电信两家通过共建共享方式有望 缩小与中移动的网络质量差距，同时在B端创新业务占比更大、战略布局积极， 有望驱动其业绩成长性优于中国移动。

1、 回溯历史行业格局趋稳，未来变局机会不大

1.1、 移动通信业务占据主导地位

运营商电信业务主要包括移动通信业务和固定通信业务，其中移动通信业务营收 长期以来占比都在 70%左右，是运营商业绩的最主要来源。根据工信部数据， 2018 年以来，受行业价格竞争及提速降费政策影响，中国电信行业移动通信业 务的营收 2019-2020 年连续两年下滑，增速分别为-2%、-0.6%；而固定通信业 务收入发展较好，2017-2020 年连续四年增速在 7%以上。移动通信业务在总收 入中的占比出现了较快的下滑，从 2017 年的占比 72%下降到 2020 年的 66%。 但由于移动通信业务市场体量较大，其在运营商业务结构中的绝对地位仍难以被 动摇，同时 5G 时代运营商业绩基本面能否迎来拐点机会，前期主要取决于 C 端 移动通信业务，中后期有赖于 B 端创新业务发展，因此本文将重点探讨运营商 移动通信业务商业模式、回溯历史演变历程以及展望未来机会。

1.2、 各家市场份额取决于其网络质量及产品服务

回溯 2G 到 4G 时代，运营商在移动通信市场份额取决于其用户获取能力，在产 品同质化严重的情况下通信网络质量及产品服务定价成为影响移动用户决策的 核心两大变量，且两个变量之间存在联动关系，运营商网络质量较好时产品服务 套餐定价就相对强势，网络质量较差时就相对弱势。网络质量越高，信号越强、 连接越稳定、网速更快，用户体验就越好，就能吸引更多用户；运营商设计的套 餐越能满足用户的使用需求和价格接受预期，相应的竞争力也会更强。

1.2.1、网络质量：先天条件是制式频段，后天努力靠覆盖密度

网络质量由基础网络技术和网络覆盖密度决定，网络制式及频段是先天条件，可 通过后期覆盖密度进行补足。不同运营商基础网络技术的先天条件差异来自于工 信部批准其使用的牌照许可，包括技术制式和频段；后期具体组网技术实现方式、 核心设备性能等均将影响最终网络质量。网络覆盖密度取决于运营商的网络建设 规划，背后要求运营商雄厚资金能力做支撑，运营商资金充足就能增设基站提高 网络覆盖密度，增强网络质量。

先天条件：基础网络制式及频段

一、从技术制式来看：

1）2G 时代（1995-2008 年）

中国的 2G 牌照于 1995 年发放，中国移动与中国联通共同获得了 GSM 牌照。 2002 年中国联通又获得了 CDMA 1x 牌照，建成并在全国开通运营 CDMA。CDMA 又被称为 2.5G，相较于 GSM 而言具有高通话质量、低辐射、速率快等优势，中 国联通将 CDMA 定位于高端客户。

2）3G 时代（2009-2013 年）

2008 年 6 月运营商获得了 3G 牌照。中国移动的 TD-SCDMA 技术由中国主导， 成熟度相对较低，用户投诉较多、建设过程非常困难。

中国联通使用的 WCDMA 是全球领先技术，具有良好的网络信号并且能够适应 较多机型。并且 WCDMA 是基于 GSM 网发展出来的 3G 技术规范，因此联通能 够比较容易实现从 2G 到 3G 的过渡。

中国电信使用的 CDMA2000 技术成熟度仅次于 WCDMA，同样能够适配较多机 型，但与 WCDMA并不兼容。由于中国电信从中国联通收购得到的 CDMA 2000 1x 就是 CDMA2000 里复杂度最低的一种类型，因此中国电信也能实现从 2G 到 3G 的平稳过渡。

3）4G 时代（2014-2019 年）

4G 网络的制式有 TDD-LTE 和 FDD-LTE，从整体系统来看，FDD 和 TDD 的差异 很小，二者的核心网完全一样，无线协议接口上大部分都相同；FDD 由于上行 和下行使用不同的频率，传输速度更快，网络延迟更小，但 TDD 对频段的要求 也更低，能够更好地利用频段资源。

2013 年底，三家运营商都获得了 TDD-LTE 牌照。中国移动 2010 年就开始了 4G 的技术储备，并于 2012 年启动了 TD-LTE 第一阶段的规模试验网建设，因此当 工信部下发牌照后，中国移动随即开始建设 LTE 网络；

对中国联通来说，正常的演进路线应该是 WCDMA-FDD，对中国电信来说，国 际上的 CDMA 运营商都选择了向 FDD 演进，如果中国联通、中国电信不选择 FDD 则会成为特殊的 CDMA+TDD 双模组合，在产业链上被孤立、并面临国际漫游的 困难，因此联通电信在 2015 年 2 月获得 FDD-LTE 牌照后才开始建设 4G 网络， 进度比中国移动晚了一年。

5）5G 时代（2019 年 11 月-至今）

5G 网络与此前网络制式的区别是全球只有一种制式即 NR，2019 年 6 月，工信 部正式向中国移动、中国联通、中国电信发放 5G 牌照。5G 网络只有一种制式 意味着不管是组网还是研发 5G 芯片都只需要根据一种制式来。

二、从运营商获得的频宽来看：

2G 和 4G 时代中国移动获得的频宽都超过了联通电信频宽之和，一般来说，运 营商所拥有的频带越宽，可实现的峰值速率也就越大。根据华为公司提供的资料， 20MHz 带宽的 FDD-LTE 可以实现下行 150Mbps 的峰值速率，而 10MHz 就只 能实现下行 75Mbps 的峰值速率。因此从频宽来看，中国移动一直都具有一定 的优势。

5G 时代根据工信部的分配，中国移动获得了 2.6GHz 和 4.9GHz 上的各 100MHz 频段，联通和电信则获得了 3.5GHz 上的 100MHz 频段，新入局的中国广电获得 了 700MHz 上的 80MHz 频段。中国移动将主要在 2.6GHz 上部署 5G，4.9GHz 主要用于一些热点和特殊应用场景的覆盖，同时中国移动将与中国广电合作共建 700MHz 网络。

从所在频率来看，中国移动采用 700MHz+2.6GHz 低频段具备广覆盖优势，目前 2.6GHz 产业链已经较为成熟但 700MHz 产业链尚在培育。而中国联通、中国电 信分配到的 3.5GHz 频段更高，5G 产业链成熟度最高，但同等网络覆盖范围下 需要更多基站组网。

后天努力：网络建设进程及覆盖密度

1）2G 时代（1995-2008 年）

1995 年 4 月中国移动（原中国邮电）在全国 15 个省市相继建成 GSM 数字移动 电话网，1995 年 7 月中国联通在北京、天津、上海、广州建成开放 GSM。 之 后中国移动迅速建成覆盖全国的 GSM 网络，而联通 1994 年才成立，作为新建 公司要建成覆盖全国的网络挑战较大，因此中国移动在网络覆盖密度上很快超过 中国联通。尽管使用同样的技术制式，但移动的网络质量却更胜一筹。

2002 年中国联通获得的 CDMA 虽然技术优于 GSM，但中国联通的 CDMA 覆盖 密度没有提升上去，因此 CDMA 的实际网络质量表现不如中国移动的 GSM 网络。

2）3G 时代（2009-2013 年）

三家运营商的 3G 建设是同步启动的，中国联通在 3G 时代注重基站建设， 2009-2012 年基站数量都领先于中国移动和中国电信，2013 年略低于中国移动， 加之中国联通的 WCDMA 技术更加成熟，因此中国联通在 3G 时期拥有最优的网 络质量。

4）4G 时代（2014-2019 年）

中国移动由于 3G 时代发展落后所以提前为 4G 做足了技术储备，拿到 TDD-LTE 牌照后即投入 4G 基站建设，2014 年建设基站 72 万个，是三大运营商里最先搭 好 LTE 网络的；而中国联通和中国电信一直在等待 FDD-LTE，2015 年 2 月拿到 FDD-LTE 牌照后才开始建设 4G，比中国移动晚了一年。

中国移动凭借组网的先发优势抢占了市场。中国联通因为 3G时期建设投入太高， 2009-2012 年 CAPEX 占总营收比重一直较高，比另外两家的比重高出十个百分 点以上；因此到建设 4G 基站时资金较为乏力，从 2015 年开始 CAPEX 逐年下降， 成为三大运营商里 CAPEX 占营收比重最低的运营商。因此中国联通基站建设落 后，导致 4G 时期网络质量是三家运营商里最差的。

5）5G 时代：（2019 年以来）

三家运营商共同启动了 5G 基站的建设。由于联通和电信的 5G 网络要架构在 3.5GHz 上，为达到同样的网络质量需要建设更多的基站，因此联通电信选择共 建共享，缩小与中国移动的差距。截至 2020 年 12 月，中国移动可用的基站数 量为 35 万个，联通电信为 36.8 万个。

1.2.2、产品服务：过往同质化导致价格战，5G 时代存在差异化赋能机会

用户在选择运营商提供的套餐时，主要考虑其提供的产品服务和价格。早期运营 商对流量实行粗放式管理，运营商只具有流量通道作用，所提供的产品同质化严 重。当一家运营商提出一种套餐方案后，很容易被竞争对手复刻，因此运营商提 供的产品服务很难存在产品差异，定价成为影响运营商竞争格局的更重要的因 素。后期运营商将会精细化运营流量，通过赋予管道附加价值，增强流量价值， 产品本身将更多被用户纳入到考虑因素中，产品对竞争格局的影响会逐渐加深。

以 4G 时代为例，4G 初期，运营商纷纷提供了“语音+流量”的基础套餐和超出 基础套餐之外的方案，套餐的价格层次覆盖丰富，用户可以根据自己的需求选择。 2017 年 2 月 24 日，中国联通率先推出以“流量放心用”为核心的“冰激凌” 套餐，随后移动和电信也相继推出了不限量套餐“任我用”和“天翼不限量流量 套餐”，套餐包含一定量的不限速流量，当用户使用流量超过一定量之后，剩下 的流量使用就会被限速。不管是早期的基础套餐还是后来的不限量套餐，三大运 营商提供的产品并没有本质差异，运营商被“管道化”。在产品同质化严重的情 况下用户往往更关注套餐的价格，因此过去运营商之间的价格竞争一直比较激 烈。

未来流量精细化管理是运营商的运营方向，运营商通过精细化管理避免产品的同 质化，提升自身流量价值，避免陷入价格战之中。

以美国为例，2016 年 9 月 T-Mobile 率先推出不限量产品，4 个月后 AT&T 与 Verizon 也相继推出不限量产品，运营商之间展开价格竞争，1 个月内 T-Mobile 与 AT&T 先后降价 10-20 美元。2017 年下半年开始，美国三大运营商从价格竞 争转为差异化竞争，通过优化产品内容拉动用户增长。AT&T 为不限量套餐用户 免费提供 HBO 热门节目，并推出自有流媒体视频业务 Watch TV，包括 30 多个 直播频道、超过 15000 部电影和热门节目。T-Mobile 则对 2 线以上的不限量套 餐增加了免费的 Netflix 视频内容，与 AT&T 赠送 HBO 视频内容的策略抗衡。

中国三家运营商对此也已经有过一些尝试，比如 2016 年末三大运营商与 OTT 合作推出定向套餐业务，如中国移动与阿里花呗合作的移动花卡，中国联通与腾 讯合作的腾讯王卡，中国电信与哔哩哔哩合作的真香卡、真实卡、真爱卡。运营 商为互联网企业提供流量管道，将互联网厂商的服务内容与流量绑定形成流量套 餐，为客户提供差异化服务。

但互联网卡同样面临产品同质化的问题，因此运营商需要不断扩大定向流量的覆 盖范围。腾讯王卡之所以拥有最大的用户基础，是因为它不断更新，从只包含腾 讯系列应用到包含直播平台、美团、微博等，牢牢抓住用户需求。

2019 年 11 月 1 日 5G 商用套餐正式上线，标志着中国正式进入 5G 商用时代。 目前的 5G 商用套餐同质化依然严重，延续了以往的“语音+流量”的设计，其 中不同的是三家都采用了按照网速进行差异化定价的方式，不同价位的 5G 套餐 会享受不同的网速，网速分为 500Mbps 和 1Gps。

未来运营商将为套餐捆绑更多的增值服务以实现差异化，减缓价格战。比如中国 移动就表示将来会采用多量纲资费设计，采取“基础套餐+多场景计费”的方式， 推广具有移动特色的 5G 应用，丰富业务权益，具体可以聚焦在 4K 直播、在线 音乐、VR/AR、旅游出行、电子商务等领域。

1.3、 网络质量和套餐设计影响运营商竞争格局

在经历了 2G、3G 时期的高速发展后移动业务增速放缓，市场格局从早期的中国 移动（前身是中国邮电）一家独大发展到现在的移动、联通、电信三足鼎立。根 据市场竞争格局，可以将 2G-4G 分为垄断阶段（2002 年以前）、双寡阶段 （2002-2008 年）、三足阶段（2009 年-至今）。

1.3.1、2G 时代：中国移动靠先发且优质的网络占据垄断地位

1995 年至 2002 年，由于中国移动率先建成 GSM 网络，将先发优势和网络质量 优势很快转化为客户规模优势，牢牢地把握住了竞争的主导权，长期处于市场垄 断地位。

2002 年中国联通正式运营 C 网，将其定位于高端客户。凭借 CDMA 用户份额提 升很快，2001 年中国联通的用户份额是 29%，2003 年即达到 36%，彻底打破 了垄断格局，成为了双寡之一。

但 CDMA 的后期发展并不理想，因为 C 网的基站覆盖不足，导致边远地区就没 有信号，CDMA 的网络质量无法达到预期，影响客户体验；由于 CDMA 发展不 及预期，中国联通逐渐将其定位下沉到中低端客户，与 GSM 市场形成了竞争， 两网的关系难以平衡；与市场上的 GSM 机型相比，CDMA 终端型号较少且价格 高，很难吸引用户，联通不得不投入大量终端补贴来促进 CDMA 销量，但 CDMA 用户增长依然不理想。

因此随后几年联通的用户增速放缓，用户份额和整体市场份额（以移动业务收入 计，下同）都出现了下滑。2008 年中国移动的市场份额达到 83%，用户份额 74%， 而中国联通市场份额只有 15%，用户份额 22%（计算上出售的 CDMA 业务，市 场份额应该为 26%）。

2008 年中国联通将 CDMA 业务出售给中国电信，电信获得移动通信业务的入场 资格。

1.3.2、3G 时代：移动份额暂时下滑，联通稳扎稳打，电信迅速追赶

2008 年 6 月运营商获得了 3G 牌照，进入 3G 时代。联通受益于更优的网络质量和与苹果的合作，用户增速表现亮眼；中国电信虽然入局较晚但通过快速覆盖、终端引领、品牌强化等策略很快渗透了市场；中国移动则受网络质量拖累，用户增速表现平平。

中国移动在 3G 时期表现不佳，2013 年移动业务市场份额降至 69%，用户份额 降至 62%。主要是由于其 1）网络质量落后失去了竞争优势，2）中国电信进入 市场，竞争格局变得激烈，3）TD-SCDMA 终端产业链一直没有发展成熟制约着 中国移动的用户增长，直到 2012 年联发科推出成熟廉价的 TD-SCDMA 芯片后 2013 年 TD-SCDMA 手机销量开始增加，局面才有所缓解。

中国联通在中国电信顺利入局背景下仍维持用户份额基本稳定，2013 年用户份 额达 23%，并通过更高 ARPU 的 3G 用户上量实现整体市场收入份额提升至 18%。这主要是得益于：1）其出众的网络质量赢得了 3G 客户的认可；2）中国联通与苹果签署了 3 年的独家销售协议，通过与苹果的合作成功树立了自己的 “沃品牌”。

电信入局较晚但很快占领了市场，2013 年移动业务市场份额达到 13%，用户份 额 15%。主要是由于 1）电信使用的 CDMA2000 制式技术也相对比较成熟，并 且其直接在 800MHz 频段建设网络，可以在短时间建成覆盖全国的 3G 网络，相 比移动建在 2.6GHz 上、联通建在 2.1GHz 上更有优势，信号覆盖和网络质量会 更好。2）电信还确立了“终端引领”的策略。早在联通经营 CDMA 时期，通过 运营商集采 CDMA 终端促进了用户的增长，但是当用户达到一定规模后，如果 仍然依赖运营商集采，将不利于 CDMA 产业链的发展，反过来制约用户规模。

因此中国电信接手 CDMA 后一直在推动终端销售的社会化，促进手机代理商和 零售商的参与。电信采取了“冷热交替法”促进终端销售，也就是将销售量大的 区域和市场上受欢迎的产品交给渠道商们销售，而一些冷门的产品由电信自己负 责集采和销售。接手一年后，也就是 2009 年 CDMA 终端总销量超过 3000 万台， 较 2008 年增长 3 倍多，社会化渠道网点相比 2008 年增长近 4 倍。3）强化品 牌建设，成功树立了“天翼”品牌。

1.3.3、4G 时代：市场格局波动不大，中国电信份额稳步抬升

2013 年底，三家运营商都获得了 TDD-LTE 牌照。中国移动最早搭建 LTE 网络， 凭借网络质量和先发优势，实现用户份额提升，后期因参与互联网卡和不限量套 餐等太晚，用户份额再度下滑；中国联通早期因网络质量较差、竞争力减弱，2017 年推出互联网卡和不限量套餐，希望提振用户份额，但因该套餐容易被复刻而逐 渐丧失套餐设计优势，用户份额再度下滑；中国电信注重网络质量，2016 年后 摆脱终端束缚后，用户份额稳步提升。同时可以发现，进入 4G 时代后，市场格 局趋稳，各运营商用户份额不再大幅波动。

中国移动是三大运营商里最先搭好 LTE 网络的；而中国联通和中国电信一直在 等待 FDD-LTE，直到 2015 年 2 月才开始建设 4G，比中国移动晚了一年。中国 移动凭借先发优势抢占市场，在 FDD 牌照下发前已经有了 1.2 亿 4G 用户，迅速 遏制住了份额快速下降的颓势，随后几年保持稳定。2016 年中国电信和中国联 通联合推动了全网通标准，阻击移动的定制机。随着全网通标准出现，终端战也 进入尾声。

中国联通基站建设落后导致网络质量最差，因此竞争力逐渐减弱， 2016 年用户 份额下降至 20%。为了扭转份额下滑的局势，中国联通与 2016 年年末与腾讯合 作推出了腾讯王卡，2017 年 2 月又推出了冰淇淋卡套餐，这后来分别成为互联 网卡和不限量套餐的起点。中国联通凭借用户套餐设计实现了份额的抬升，直到 2018 年用户份额达到 21%。但随着这些用户套餐逐渐被复刻，联通的套餐优势 丧失，用户份额再次下滑， 2019 年用户份额 20%。

在全网通标准执行之后，中国电信不再受终端制约，持续发力 4G 基站建设使得 网络质量不断提高，在 2019 年用户份额达到 20.9%成功赶超中国联通。

2、 收入端：5G 时代运营商重回增长轨道， C 端业务率先企稳，B 端市场是重头戏

移动业务的收入端可以拆解为：收入=用户数×ARPU，其中 ARPU 是指每用户 月平均收入；运营商通过增加用户数量和提升 ARPU 来增加收入规模。

移动用户数

移动用户数量由人口数量和移动用户渗透率（移动用户数/全国人口数量）决定。 我国人口基数大，但数量增长缓慢，因此移动用户数的提升主要来自于渗透率的 提升。伴随手机终端持续渗透以及 2G-4G 通信技术迭代，移动用户市场渗透已 经较为充分，考虑到一人多 SIM 卡情况后，移动用户渗透率已经从 2001 年的 10%提升到了 2019 年的 115%。

ARPU

决定 ARPU 走势的因素主要包括新一代通信技术升级、同业竞争激烈程度、自 身竞争力和政策。

1）新一代的技术升级能够让用户在移动设备上获得更良好的使用体验、人们使 用移动设备时间增加带动流量需求提升，并获取更多样的服务，会对 ARPU 产 生积极影响。

2）激烈的同业竞争则会使得运营商降低套餐价格以争取更多用户，从而对 ARPU 产生消极影响。

3）自身网络质量及产品服务竞争力越强，运营商定价方面相比同业存在一定溢 价，有助 ARPU 提升。

4）不利的政策如取消漫游费、提速降费等则会对各家运营商 ARPU 共同产生消 极影响。

2001-2008 年（2G 时期），这一时期市场渗透率较低，运营商选择牺牲 ARPU 以换取用户量的增长，行业平均 ARPU 从 126 元下滑到 72 元，而用户复合增速 达到了 25%，用户渗透率从 10%提升到了 47%，驱动移动通信业务高速发展， 复合增速达到 17%。这一时期中国移动因为有更好的网络质量而有更高的 ARPU。

2009-2013 年（3G 时期），用户渗透率仍然有很大的成长空间，从 2008 年的 47%提升到了 2013 年的 91%。运营商充分享受了用户红利，移动通信行业收入 年均增速达到 12%。中国联通拥有最好的网络质量，3G 用户占比不断提高，带 动 ARPU 逐年提升。中国电信在 2012 年也成功实现了 ARPU 的回升。但中国移 动受制于较差的网络质量，3G 用户占比一直较低，无法带动 ARPU 回升，ARPU 逐年下滑。

2014-2015 年（4G 早期），运营商用户渗透率的提升出现了瓶颈，从 2013 年 的 91%只提升到了 2015 年的 96%，同时在激烈竞争下行业 ARPU 从 61 元下滑 到 54 元，移动通信行业收入年均增速-2%。

2016-2017 年（4G 中期），受双卡槽终端利好，用户量有了新的增长空间，用 户渗透率从 2015 年的 96%提升到了 2017 年的 103%；同时在 2017 年的价格 战初期，不限量套餐引导了流量的快速增加，反而使得 ARPU 企稳回升，ARPU 也由 2016 年的 54 元增长到了 2017 年的 55 元；用户数增长+ARPU 企稳背景下 行业收入恢复增长，年均增速达 5.5%。

2018-2019 年（4G 末期），受价格战和提速降费政策影响，移动通信行业 ARPU 从 2017 年的 55 元下滑到了 2019 年的 47 元，尽管用户渗透率从 103%提升到 了 115%，但移动通信行业收入却出现了下滑，年均增速-2%。

展望 5G 时代，用户数提升幅度不大、ARPU 企稳回升有望驱动运营商收入端恢 复稳健增长。

2.1、 用户量为此前行业增长主要驱动力，运营商行业从成长切换到成熟阶段

2.1.1、2G 时代（2001-2008 年）：移动用户快速渗透，驱动行业 快速成长

2G 时期移动业务的市场渗透率并不高，低市场渗透率意味着用户量还有很大的 提升空间，移动通信行业成长空间较大，运营商之间的竞争压力也较小。运营商 靠获取用户增量就可以实现营收的快速增长，2001 到 2008 年的 7 年时间里市 场渗透率从 10%提升到了 47%，拉动了移动通信行业收入高速增长，这一时期 复合增速为 17%。中国移动 2001 年至 2008 年用户复合增速为 26%，带动移动 业务收入增速为 18%。中国联通这一时期用户复合增速为 20%，其移动业务收 入增速为 10%。敬请参阅最后一页特别声明

2.1.2、3G 时代（2009-2013 年）：用户提升空间收窄，行业成长动能减弱

3G 时代市场尚未饱和，运营商提升市场渗透率带来业绩增量。2013 年市场渗透 率达到 91%，移动通信行业维持 10%以上的高速增长。但 3G 时代比 2G 时代的 渗透率更高，意味着用户量的提升空间收窄了，2008 到 2013 年这 5 年时间里 用户数量只翻了一倍左右，其拉动收入增长的动能有所减弱，因此移动通信行业 增速比 2G 时代稍有下滑。具体来看，中国移动因网络质量不好，2008-2013 年 用户复合增速只有 11%，而中国联通和中国电信分别达到了 16%和 46%，中国 电信的高增速主要是因为其起步较晚、前期用户基数小，2008 年末期收购 CDMA 业务后才进入移动通信业务市场。三家对应的移动通信业务收入的复合增速分别 为 8%、15%、61%。这一时期，运营商的业绩仍然由用户量增长来拉动。

2.1.3、4G 时代（2014-2019 年）：用户增长天花板明显，行业步入成熟稳定期

4G 初期中国移动和中国联通仍然采取牺牲 ARPU 换取成长空间的策略，但此时 用户量渗透空间已经不足，2013-2015 年用户市场渗透率只从 91%提升到 96%， 牺牲 ARPU 使得收入下滑，移动业务收入复合增速为-2%，依赖用户红利并没有 实现收入继续增长。具体来看，2013-2015 年中国移动的用户量的 CAGR 为 4%， 但受 OTT 业务冲击影响，语音、短彩信等业务出现下滑，而语音、短彩信业务 在中国移动业务中占比较高，使得 ARPU 下降过多，移动业务收入年均下滑 4%； 中国联通用户量的 CAGR 为 1%，其 ARPU 只是小幅下滑因此收入下滑幅度小于 移动，仅有 2%；中国电信网络质量随着基站建设逐渐提升，实现份额提升，用 户量和收入双双增长，分别为 3%和 5%。

2016 年 4 月，工信部批准了《LTE/CDMA/TD-SCDMA/WCDMA/GSM（GPRS） 多模双卡多待终端设备技术要求》，确定了六模终端的行业标准，全网通终端开 始成为市场主导。全网通终端出现后，双卡槽终端开始普及，如此一来一个终端 就意味着最多可以有两个用户，这为打开新的用户增长空间奠定了基础。2017 年联通电信发起价格战抢夺用户，推出不限量套餐，这些低价策略推动着双卡槽 用户转变为双卡用户从而扩大了用户规模。中国电信随即加入价格战，而中国移 动进入最晚。2015 年到 2017 年用户渗透率从 96%提升到了 103%，中国移动、 中国联通和中国电信的用户年均增速分别为：4%、-0.4%、12%（中国联通用 户数下滑与其披露方式变更有关，2015 年及以前披露移动用户数，2016 年起仅 披露移动出账用户数）；由于处于价格战早期，流量的快速增加驱动了 ARPU 上行，因此运营商的业绩出现了好转，三家运营商的移动业务收入年均增速分别 为：4%、5%、11%。

2018-2019 年运营商价格战继续，并且受提速降费不利政策的因素，即使流量进 一步增加 ARPU 依然出现了快速下滑。尽管用户渗透率进一步提升，从 2017 年 的 103%提升到了 2019 年的 115%，然而移动通信行业收入下滑 2%。具体来 看，中国移动、中国联通和中国电信的用户量年均增速为：4%、6%、16%。中 国电信的用户量于 2019 年超过中国联通。三家运营商的移动业务营收增速分别 为-4%、-1%和 7%，中国电信凭借用户数的大幅上升在 ARPU 下滑的情况下依 然收入逆势增长。

从 2G 到 4G，通信技术不断迭代，市场渗透率已经从 2001 年的 10%提升到 2019 年的 115%。进入 5G 时代，运营商之间的竞争已经是白热化阶段，在用户成长 空间不足的前提下，依靠价格战带来的用户增量可能并不能弥补 ARPU 的损失。 因此我们认为，5G 时代运营商的竞争策略会从提升用户量向提升 ARPU 转化。

2.2、 ARPU 逐步下行，技术升级未能抵消降价压力

从 2G 到 4G 的技术升级，用户能在移动设备上获得更良好的使用体验并获取更 多样的服务，人们使用移动设备时间增加带动流量需求提升，会对 ARPU 产生 积极影响。但回溯历史可以发现，运营商的移动业务 ARPU 一路下行，技术升 级所带来的积极影响并不足够驱动 ARPU 上行。我们认为 ARPU 一路下行是运 营商在激烈的竞争环境中的主动选择，同时也受到了不利的政策影响。

2G、3G 时代市场渗透率不高，用户量的提升空间还很大，运营商主动选择牺牲 ARPU 以增加用户数，一方面是因为广泛的用户基础是未来成长的基础，另一方 面是因为运营商具有重资产属性，新增用户可以摊薄成本、实现规模效应。进入 4G 时代，市场已经饱和，用户增速放缓，运营商陷入价格战中，纷纷通过降低 资费来获得新用户，再叠加后来的 “取消漫游费”、“提速降费”政策，这一 时期尽管 DOU 上涨较快但 ARPU 却一路下滑。

2.2.1、2G 时代市场刚起步，运营商主动牺牲 ARPU 以扩张用户份 额

2002 年以前，移动用户市场处在初期渗透阶段，移动用户数本身处在快速增长 阶段，且彼时行业竞争环境宽松，中国移动占据市场垄断地位，中国移动并不用 牺牲 ARPU 也能保证用户的持续高速增长，因此当时 ARPU 较高，2001 年为 145 元。

2002 年，中国联通获得 CDMA 牌照、加快 2G 网络建设及用户获取力度，与 GSM 形成了竞争，打破了中国移动的垄断地位。此时用户渗透率仅有 14%，处在增 量市场，运营商侧重于提升市场份额，扩大用户规模，因此中国移动和中国联通 不断下调资费以吸引新增用户，导致行业整体 ARPU 不断下滑。而中国联通 CDMA 后续发展没有跟上，基站建设不足，使其在竞争中处于弱势，因此这一时 期尽管中国移动 ARPU 大幅下行，但仍大幅高于中国联通。

2G 时代，由于市场渗透率还不高，运营商通过牺牲 ARPU 以获取用户增量，实 现高速增长。2001-2008 年运营商的市场用户渗透率从 10%提升到了 47%，尽 管 ARPU 平均每年下滑 8%，但是移动通信业务收入年均增速却达到了 17%。

2.2.2、3G 时代是增量市场，3G 用户渗透驱动部分运营商 ARPU 暂时回升

从 2G 到 3G，技术制式的升级为我们从语音时代过渡到流量时代提供了技术基 础，叠加 2009 年以苹果为首的智能手机问世后进一步加速 3G 用户渗透，驱动ARPU 企稳回升。人们对流量的需求在上升，从 2009 年到 2013 年，中国移动 互联网流量经历了快速增长，从 1.2 亿 GB 增加到了 13.2 亿 GB，增加了 10 倍。

3G 开端的 2008 年年末，市场渗透率还不足 50%，运营商仍然将竞争侧重点放 在获得用户增量上。联通凭借优质的 WCDMA 网络，赢得 3G 客户的认可，用户 增量逐年增加；中国电信凭借已有的固网客户资源，推动客户规模提升；但当时 中国移动受累于技术不成熟，抢夺用户的竞争力减弱，3G 用户占比较小，到 2013 年中国移动 3G 用户占比仅有 25%，因此 ARPU 是一路下行的。而中国联通和 电信凭借自身的竞争力获得了技术升级带来的流量红利，到 2013 年 3G 用户占 比分别为 44%与 55%，更高 ARPU 的 3G 用户占比更大驱动两家 ARPU 有所提 升，缩小了和中国移动的差距。

由于中国移动所占市场份额最大，因此中国移动的 ARPU 下滑带动了行业 ARPU 下滑。但受益于新一代技术和智能手机的出现，ARPU 下行空间有限，3G 时代 （2009-2013 年）运营商行业 ARPU 平均每年下降 3%。

2.2.3、4G 时代市场饱和，价格战出现叠加不利政策影响，ARPU 到达历史低位

进入 4G 时代，移动互联网时代新应用出现，用户的流量需求相比 3G 时代提升 更快，2014 年到 2016 年移动互联网接入流量分别为 21 亿 GB、42 亿 GB 和 94 亿 GB。新通信技术和新应用的出现给 ARPU 带来了积极影响，三家运营商的 ARPU 在 2015 年 4G 全面铺开后至 2016 年都有所提升。

而中国联通由于 4G 基站建设不足，网络质量较差，用户增长表现一直不佳，因 此中国联通在 2017 年率先推出了“不限量套餐”抢夺用户，移动和电信也随后 跟上，价格战出现。在加上后来的“取消漫游费”和“提速降费”等不利政策， 尽管价格战让 2017-2019 年的移动互联网接入流量增长迅速，从 246 亿 GB 增 长到 1220 亿 GB，用户的流量消费习惯得到了培养，但 2014 年-2019 年 ARPU 平均每年下滑 4%。

不同于以往， 2G、3G 时代，由于市场渗透率低，运营商通过牺牲 ARPU 以刺 激用户规模增长，仍可以驱动收入快速增长；而 4G 时代，即使有第二卡槽的出 现，用户规模增长天花板也逐步显现，运营商通过价格战以获取到的用户增量微 薄、未能抵消 ARPU 下行压力，对应 2017 年-2019 年间连续两年的营收下滑。

2.3、 5G 时代 C 端用户数稳定，ARPU 有望企稳回升

我们预计 5G 时代用户数难增长，运营商将重回理性竞争，价格战可能性较小， 加之国家政策对运营商的管制趋缓，对 ARPU 下滑的压力减弱，随着新一代技 术升级，5G ARPU 有望提升。未来 5G 用户占比随 5G 网络建设完善和 5G 终端 价格下探而提高，带动整体 ARPU 企稳回升，驱动运营商移动通信业务整体收 入重回增长轨道。

2.3.1、价格战不可持续，保 ARPU 成为行业新共识

在新的存量竞争环境下，人口红利不再，价格战不可持续，再加之三大运营商的 ARPU 已经趋于一致，侧面说明 ARPU 继续下降的空间狭窄。我们认为，运营商 战略从前期的保用户量转换为保 ARPU 成为了新的共识，2019 年以来不限量套 餐被陆续叫停是市场恶性竞争环境扭转的信号，行业竞争有望逐渐回归更加理性 合理状态。

（1）第一，4G 后期的价格战拖累了运营商营收下滑，采取牺牲 ARPU 换取用 户增量以带来业绩增长的策略已经行不通，因此运营商对策略进行了调整，三家 运营商已经相继表明行业竞争要回归价值理性，推动 5G 量质并重发展。2019 年以来运营商陆续叫停了不限量套餐就是一个信号。

（2）第二，过去国资委对运营商有市场份额考核的 KPI，但过去制定这项指标 是在市场未完全饱和的情况下以增量用户的考核为核心，但放在当下市场已经高 度饱和的环境下，市场份额的 KPI 难免会让运营商之间的竞争激烈。2019 年 9 月，市场份额考核被禁止，未来考核将以价格为主而不是数量，运营商被“量” 的要求解绑，未来价格战的可能性减小了。

2.3.2、国家政策层面对运营商的价格管制环境趋于缓和

国家政策层面连续多年要求运营商提速降费，进入 5G 时期，政府对提速降费的 要求已经接近尾声，国家层面对运营商提速降费的政策管制情况有望相对缓和， 2020 年范围只限于宽带和专线资费下降 15%，因此国家政策层面已经进入宽松 窗口期，对运营商移动业务 ARPU 的压力已经有所减缓。

2.3.3、语音业务占比及降幅收窄，对整体收入拖累影响减弱

2013 年以来，受 OTT 业务冲击，运营商的语音收入大幅下滑，是导致移动业务下滑的另一重要原因。目前语音业务的占比已经较低，对营收的负面影响有所减弱，且降低幅度收窄，未来对整体收入的拖累影响也会减弱。2013 年中国移动 的语音业务首次出现下滑，之后连年下降，语音业务占通信收入比重从 2012 年 的 65.7%下滑到 2019 年的 13.1%；中国联通移动语音收入也连续下滑，移动语 音收入占移动服务收入比重从 2014 年的 48.1%下滑到 2019 年的 19.3%；中国 电信的移动语言收入从 2014 年开始大幅下滑，在移动服务收入中的比重从 2013 年的 51.2%下滑到 2019 年的 15.2%。

2.3.4、C 端更高 ARPU 的 5G 用户如期渗透

5G 移动用户业务收入增长来自于 5G 用户套餐渗透率以及 5G 用户 ARPU 两方面 驱动，分两方面探讨：

5G 用户 ARPU：差异化运营有望驱动 C 端移动 ARPU 增长

5G 时代最先成熟的应用场景是 eMBB，而在现有技术下 mMTC 和 uRLLC 还处 于探索阶段，eMBB 仍是 5G 初期主要应用场景，这一场景下，流量经营目前仍 然是运营商的主要经营方式，DOU 提升是初期推动运营商 ARPU 和营收增长的 主要动力；未来 eMBB 场景下新型增值服务推出有望驱动运营商 C 端移动 ARPU 恢复增长。

eMBB 通过扩展蜂窝覆盖的方式满足了在拥挤地区或室内的用户进行大量数据 传输的需求，适用于高速率、大带宽的移动宽带业务，代表应用：4K 高清视频、 AR/VR、远程教育等。eMBB 主要面向个人消费者（2C），该场景下流量经营仍 然是运营商的主要商业模式。

5G 传输速率是 4G 的 10 倍以上，这意味着用户在同样的使用时间内有望消耗 10 倍以上的流量。另外，根据韩国科学与信息通信技术部发布的公告，截至 2020 年 4 月 2 日，韩国 5G 渗透率达到 9.67%，是中国的 14 倍。参照韩国运营商相 对更成熟的经验来看，尽管目前 mMTC 和 uRLLC 的发展仍需要一定时间，新应 用还不能很快落地，但是运营商依靠高清视频、VR/AR，仍然可以实现 DOU 的 快速增长。

2019 年 12 月，韩国 5G 不限量户均流量达到 32.3GB/户，相比 4G 增长 31%， 其他套餐户均流量是 4G 其他户均流量的 3.87 倍，整体来看韩国 5G 的 DOU 是 4G 的 2.8 倍，5G 对 DOU 的拉动作用已经体现。

从中国移动和中国电信披露的数据来看，中国与韩国的 4G 户均流量比较接近， 但 5G 户均流量还有一定差距。2019 年 12 月韩国的 5G 户均流量为 26.6GB， 而 2020 年 6 月中国移动和中国电信分别为 11.6GB 和 14GB，中国的户均流量 相比韩国还有很大的成长空间。未来随着运营商在高清视频、VR/AR 视频的进 一步挖掘，用户对 5G 应用接受度提升，流量有望迎来下一轮增长。

从套餐设计来看，三大运营商面向个人用户推出的 5G 套餐价格明显提升，5G 用户套餐从 128 元到 599 元不等，相较 4G 时期有所提升，主要是因为套餐包含 了更多的流量。

根据三大运营商公布的数据，5G ARPU 相比 4G 确实都有一定程度的提升。2020 年上半年，中国联通的 5G ARPU 为 81 元，比整体 ARPU 高出 40.1 元；中国电 信的 5G ARPU 为 80.6 元，比整体 ARPU 高出 36.2 元。

运营商在 5G 时期加大对内容的投入力度，以高清视频、VR/AR、云游戏等为突 破口，打造丰富的 5G 应用场景，通过优质的内容服务快速拉升新用户规模、增 强客户粘性。以韩国运营商为例，它们就主要以提供内容业务为主，包括游戏、 社交/直播等。

2G-3G 时期由于运营商套餐同质化因此容易引发价格战，未来运营商通过将权 益内容与套餐绑定，使套餐竞争力主要来自权益内容，则有望实现差异化。事实 上，目前的 5G 套餐已经有了相应的探索，在套餐中引入了高清视频、VR、5G 游戏等多种 5G 特色的应用权益，中国移动将咪咕系列应用与套餐绑定，而中国 电信的套餐包含了系列天翼应用，中国联通则绑定了 AR/VR 等应用。

但目前的权益还没有直击用户痛点，本身差异不大，未来可以参考韩国运营商经 验，在高清视频方面，运营商可以引入特色的独播内容，比如获取演唱会和体育 赛事的版权。而云游戏方面，由于目前还没有爆款云游戏出现，将来通过与游戏 内容商加强合作研发出独家优势云游戏。未来通过权益内容的差异化，可以实现 差异化定价。

5G 用户渗透率：5G 手机终端持续下沉有望驱动 5G 用户渗透率继续提升

回溯历史，随着用户体验到技术升级带来的便利以及运营商愈发重视对新一代网 络的提前布局，每一代新的网络通信技术推出后，渗透速度都在不断提升。相较 于 2G 时代用时 6 年才提升了 27%的 2G 渗透率，3G 时代仅用 3 年就完成了同 等程度的渗透。4G 渗透速度又进一步提高，仅在 4 年时间内，4G 就实现了 70% 以上的渗透。

我们预计 5G 套餐用户渗透速度有望进一步提升。根据中国联通预测，如果 5G 终端价格与 4G 接近，预期 3-4 年可以实现 80%的 5G 渗透率。目前截至 2021 年 1 月底，中国移动 5G 用户达到 16897 万，中国电信达到 9717 万，占其总用 户数比重分别为 18%和 28%。

1）5G 网络覆盖密度

5G 网络建设循序稳步推进。当 5G 网络覆盖范围足够广时，才会有更多的用户 选择 5G，因此 5G 用户渗透率的提升离不开基站的建设。2020 年 2 月 21 日， 中央政治局会议强调推动 5G 网络发展，2 月 22 日，工信部召开会议强调加快 5G 商用步伐，这对全国 5G 网络建设的加速和应用的落地起到了催化作用。

5G 基站的快速增长能够提高网络覆盖密度，增强网络质量，有助于运营商获取 5G 用户。中国移动 2020 年 5G 相关 CAPEX 预算为 1050 亿元，是 2019 年的 3.4 倍；中国联通和中国电信 CAPEX 预算合计 803 亿元，是 2019 年的 3.7 倍。 根据工信部数据，2020 年新增了 58 万个 5G 基站，推动共建共享 5G 基站 33 万个，截至 2020 年 12 月我国 5G 基站累计超过 71.8 万个。中国移动建成的 5G 基站超过 35 万个，以此推算目前三大运营商可用的 5G 基站均为 30 万个以上。 据工信部最新指引规划，2021 年我国计划新建 5G 基站 60 万个。

2）5G 手机终端渗透率

手机终端补贴对 5G 移动用户渗透具备短期刺激作用，5G 时代自上而下叫停手机补贴形式；5G 手机终端渗透仍将主要有赖于手机终端价格的直接下降。

过去运营商会通过手机补贴的方式降低实际手机价格，以吸引更多的消费者，刺 激用户增长。依靠高额手机补贴刺激用户增长的策略在长期是不可持续的。韩国 三家运营商为了抢夺 5G 用户也向市场投入了巨额补贴，Galaxy S10 在 2019 年 4 月初推出后 80 天内，实现了 100 万部的销量，占韩国市场手机销量的 27%。 这一举措刺激了韩国 5G 用户量的增长，但也加大了运营商的财务压力；韩国通 信委员会在 2019 年 9 月叫停了手机补贴，韩国运营商的用户增量随即大幅下滑。

4G 时期运营商通过手机终端补贴进行恶性竞争，对净利润构成压力，因此国资 委叫停了终端补贴，以促进市场的良性竞争。中国移动和中国电信 2020 年都没 有手机补贴，中国联通的补贴也在下降，2020H1 终端补贴仅为 400 万元，同比 下降 99.3%。

5G 终端价格下探。5G 的大范围普及离不开 5G 终端出货量的快速提振，根据信 通院的统计数据，2019 年中国智能手机均价 2700 元，出货量最高的价格区间 仍然是 2000 元以下的机型，出货量占 57%。要使 5G 能够迅速普及，更多用户 向 5G 转化，手机价格需要下探到大多数消费者的消费区间。

虽然短期来看由于没有手机补贴，早期 5G 渗透速率会比较慢，但长远来看市场 上 5G 手机价格下探才是 5G 渗透加快的动力。目前 5G 终端市场上不断推出新 品，拉动价格不断下调，向中低端用户渗透。2020 年，国内市场 5G 手机上市 新机型累计 218 款，占总上市新机型 47.2%。10 月小米发布的 Realme Q2i 售 价仅 998 元起，将 5G 手机价格拉至新低。未来随着联发科和高通陆续推出更多 的中低端 5G 芯片，更多千元机有望上市，使得 5G 手机继续下沉，进而加速 5G 的普及速度，提高 5G 渗透率。

根据 IDC 数据，前期 5G 手机定价较高，1Q2020 时均价在 4k 元人民币左右， 因此 5G 手机正式进入市场三个季度以来，也就是截至 2020 年第一季度，国内 5G 智能手机出货量累计只有 2380 万台，出货量的不足制约了前期 5G 的发展。 后期随着低价机型陆续出现以及国内疫情好转，4 月份开始出货量出现了较快的 抬升。根据信通院报告，截至 2020 年 12 月，国内市场 5G 手机累计出货量 1.63 亿部，占智能手机总出货量 52.9%。未来 5G 手机的出货量还将保持上升趋势， 可以预见 5G 会在用户间很快普及。

5G 套餐于 2019 年 11 月正式发布，到 2021 年 1 月底，中国移动、中国电信的 5G 用户数占其总用户数比例分别为 18%/28%，其中包括使用 4G 手机但采用 5G 套餐的用户。未来 5G 手机用户渗透率提升有利于 5G 套餐用户 ARPU 表现， 5G 套餐用户占比继续扩大有望拉动移动业务 ARPU 企稳回升。

2.4、 5G 新商业模式出现，在 C 端之外 B 端方为更大的市场

待 5G mMTC 和 uRLLC 技术基础成熟后 B 端工业互联网市场逐步打开有望为运 营商行业打开新的收入增长空间。

2.4.1、海量机器类通信(mMTC)

5G mMTC 主要满足海量物联的通信需求，面向以传感和数据采集为目标的应用 场景，代表应用：工业物联网、智慧城市、智能家居等。mMTC 场景下，运营 商可以提供连接，也可以提供终端设备和模组。

其中一个落地应用是 eSIM。2020 年工信部相继同意中国联通、中国移动、中国 电信开展物联网等领域 eSIM（嵌入式 SIM）技术应用服务。eSIM 可直接与终端 交互，通过 App 或者云端，在全球范围内将终端智能设备连接到所选择的当地 网络，使设备始终处于最佳的网速和覆盖。此前中国联通在6座城市启动的“eSIM 一号双终端”业务也是基于此技术，其支撑范围从苹果 Apple Watch Series 3 扩展到华为、三星等品牌的智能手表，用户可在手机主号码的账户和套餐下，添 加一个 eSIM 附属终端附卡，共用一个手机号码和套餐。

目前许多智能手表都搭载了 eSIM，国产手机也都具备 eSIM 能力，未来市场前 景广阔。Strategy Analytics 预计到 2025 年，用于物联网应用的 eSIM 的销量 将增长到 3.26 亿美元，相比 2020 年市场翻了一番。

2.4.2、低时延高可靠通信(uRLLC)

5G uRLLC 主要面向垂直行业的特殊应用需求，代表应用：自动驾驶/辅助驾驶、 远程控制等。运营商可以根据不同垂直行业和特定区域定制化网络切片以支撑相 应的业务开展，也可以为工业企业提供包括工厂内外连接、设备终端数字化改造、 平台层一整套解决方案，按年度收取服务费。

3、 利润端：共建提高 capex-收入转化效率， 熬过前期投入高峰之后有望迎来利润释放

3.1、 回溯历史：相比联通电信，中移动得益于更高的 capex-收入转化率实现更高盈利

3.1.1、中国移动

中国移动在 3G 时期（2009-2013 年）的 capex 较为平稳，因此折旧占营收比重 基本保持不变，但其经营利润率和净利润率却在下滑主要是因为 3G 时期的中国 移动网络质量处于劣势，公司增加了在网络优化、支撑系统和研发方面的投入， 其他营运开支占比逐渐提升，这也使得 EBITDA 率不断下滑。

2014 年开始因中国移动大力推动 TD-LTE 终端机，因此产品销售成本大幅增加， 公司 EBITDA 率下滑，且因为建设 4G，折旧摊销有所提升，因此公司的净利润 率和经营利润率下滑较快。

2015 年《中华人民共和国劳动合同法》（修正案）要求降低劳务派遣用工占总 人工比例使得公司当年劳动合同用工数量大幅增加，劳务派遣工大幅减少，以及 社会保险费用刚性增长，导致人工成本占比增长较快，从 2014 年的 6%增长到 2015 年的 11%，2019 年占比达到 14%。但公司收紧了销售政策，且随着 2016 年全网通终端出现，销售成本逐渐削弱，使得之后的 EBITDA 率都比较稳定。 进入 4G 时期中国移动的 capex 同样较为平稳，,但因相比 3G 时期加大了投入， 因此 4G 时期公司的盈利能力更弱。

3.1.2、中国联通

中国联通的成本费用可拆分为折旧、网络、营运及支撑成本，销售通信产品成本、 人工成本、网间结算成本和其他。

2013 年以来公司的销售通信产品成本占比不断下滑使得这一时期的 EBITDA 率 高于 2009-2013 年。而营运及支撑成本占比从 2015 年的 15.3%增长到 2016 年 的 18.7%，对净利率构成了一定压力。

中国联通在 2009-2010 年和 2015-2016 年分别加快建设 3/4G 网络，折旧占营 收比重较高，中国联通的盈利能力下滑，净利率和经营利润率走低。2011-2014 年和 2017-2019 年，成本端因折旧摊销降低逐渐减少，而收入端随着 3/4G 用户 渗透而提升，盈利能力变好，2014 年和 2019 年净利率达到 4%。

3.1.3、中国电信

中国电信的成本费用具体分拆为折旧与摊销，网络、运营与支撑成本，销售行政 及其他一般成本和人工成本及其他成本。中国电信的人工成本维持在较为稳定的 水平，但其网络营运及支撑成本占比随着规模扩张及网络优化持续上升，鉴于在 激烈的市场竞争中，优秀的网络服务质量是获得客户、留存客户的基础，对网络 营运的投资有助于维持公司业务增长并减少客户流失。

2009-2013 年中国电信为了推广 CDMA 终端，其他营运开支不断提高，驱动 EBITDA 率不断下滑。2012 年中国电信引入了销售 iPhone 终端的机会，因此加大了营销投入，当年的销售、行政及一般费用占比从 2011 年的 20%提升到 22%， 使得 EBITDA 率降到了历史低位。2013 年因进入 3G 末期，网络运营成本占比 减少，且销售费用减少，EBITDA 率有所回升。2014-2019 年销售政策不断收紧， 销售行政及其他一般费用占比减少，终端销售成本也不断减少，但是由于中国电 信一直大力投入网络运营支撑，成本逐年升高，因此 EBITDA 逐年下滑，但高于 2009-2013 年。

中国电信于 2009 年开始 3G 建设，2009-2010 年折旧占营收比重较高，净利率 和经营利润率出现下滑。在 4G 建设初期的 2015-2016 年，公司的盈利能力也出 现了下滑，但从整个 4G 建设周期来看，中国电信的 CAPEX 支出和折旧十分稳 定，因此其盈利能力没有体现明显周期性。

3.2、 展望 5G 时代：前期利润率平稳，中后期转型投入 减少+折旧下行驱动利润率提升

在新一代技术渗透初期，运营商需要加大 capex投入，因此 5G前期运营商 capex 投入增加将导致折旧摊销增加，同时运营商 5G 转型 IT 投入增加导致研发费用 增加，进而压制利润率。

但进入中后期我们预计利润率有望提升，迎来利润释放，主要得益于折旧高峰过 后折旧自然下降、智能化运维带来运维费用下降，转型所需研发投入减少、销售 费用政策向好：

（1）中后期折旧摊销成本占营收比重下降：

i) 5G 网络建设节奏相对平稳，预计在 2023 年后 capex 有望逐步下降;

ii)运营商之间共建共享能够有效降低资本支出，提升 capex-收入转化效率;

iii)5G 时期的 capex 的投资回收期比 3G 和 4G 时期更长：中国运营商为追赶海 外运营商进度，在 2009-2019 年 11 年的时间内完成了 3G 和 4G 两代技术的渗 透，因此每代技术的投资回收期相比 2G 时期缩短一半，也远低于海外运营商的 约十年一代技术的投资回收期，这是 4G 后期中国运营商利润率大幅下滑的重要 原因。5G 时代预期投资回收期应会大大延长，将有利于利润率的提升；

（2）5G 网络智能化运维之后带来的运维费用下降；

（3）智能化转型所需的研发投入减少；

（4）销售费用紧缩：运营商逐渐收紧销售政策以控制成本，市场用户推广的营 销费用、手机终端补贴等减少或下滑，三大运营商的销售费用占营收比重和产品 销售成本占产品销售收入的比重逐渐下滑。

3.2.1、共建共享提升 capex-收入转化率，从而提升运营商盈利能力

折旧摊销在运营商成本中占比高，2019 年占中国移动、中国联通和中国电信的 营收分别为 25%、29%和 23%，因此折旧摊销是影响运营商盈利能力的最关键 因素，对应要求运营商具备较高的 capex-收入转化能力才能提升自身盈利水平。

从历史数据来看，中国移动的折旧摊销占比一直处于较低的水平，这是中国移动 净利润率最高的一个重要原因。要增加利润，运营商需要在保障网络质量和减少 资本支出中权衡。

3.2.2、联通电信全面共建共享

联通电信的 5G 网络建设采用接入网（投资占比达到 80%以上）共享、核心网各 自建设、5G 频率资源共享的方案。核心网各自建设是为了让双方可以提供差异 化服务。

接入网共建共享：根据联通的业绩会说明，共享采用分区建设的方案，原则上谁 建设、谁维护、谁负责。考虑到双方各自优势，分区划分时基本上保持北联通、 南电信的格局。2020 年合作建设的 25 万个基站里中国电信承担了 14 万个，中 国联通承担了 11 万个。特定情况下存在两家独立的 5G 网络，但占比不超过无 线侧总投资的 5%。

频率资源共享：共建共享后双方可以共享 3.5GHz 频段宽广的连续 200M 载波 资源，可以实现高速上下行，带给用户极致体验，能够增强各自的业务能力。截 至 2020 年 6 月，通过频率共享，联通电信实现了全球目前中低频段最快速率 2.7Gbps。

配套机房等资源共建共享：双方完全开放 5G 建设相关基础资源，充分共用双方 包括机房、管道、光缆、动力配套、BBU 码放机房等在内的所有基础资源。这 可以节约运营商的铁塔使用费、网络维护费用和电费等运维成本。

根据中国移动《2020 年 5G 二期无线网主设备集中采购结果》，232143 座 5G 基站的采购总额为 370.88 亿元，对应单个 5G 基站的价格大约为 16 万元，预期未来随着产业链成熟价格还会下滑，因此假设单个基站的均价为 12 万元。假设 联通电信共建后的网络质量与中国移动的网络质量相当，而中国移动的网络质量 与其 4G 时期实现广覆盖时的网络质量相当。根据中国移动披露的数据，2017 年其 4G 实现广覆盖时建设的基站总数量为 187 万座，考虑到联通电信的 5G 网 络建设在 3.5GHz 上，比建设在 2.6GHz 上需要更多的基站，因此以 187 万座为 基数乘以不同的 5G 基站倍数可以得到 5G 实现广覆盖时不同的 5G 基站预测数 量。同时假设基站的共用率为 95%，则运营商通过共建共享可以节约 47.5%的 资本开支。在 5G 基数倍数 1.1-1.5 的范围内，单个运营商可以节约的资本支出 在 1173-1599 亿元之间。

根据中国联通 1H 2020 年业绩推介材料，通过共建共享两家运营商已经累积节 省超过 400 亿元投资成本。

3.2.3、移动和广电合作共建共享

中移动和广电确立共建共享方案，中国移动获得了 700MHz 的黄金频段，而中 国广电则减轻了建设和运维压力。

中国广电拥有的 700MHz 频段被誉为“黄金频段”，具有传播损耗低、覆盖广、 穿透力强、组网成本低等优势。2020 年 5 月，中国移动和中国广电签署了 5G 共建共享合作框架协议，框架协议约定，双方按照 1:1 比例共同建设 700 MHz 5G 网络，共同所有并有权使用这一部分无线网络资产。700MHz 无线网络运行维护 工作由中国移动承担，中国广电向其支付网络运行维护费用。在 700MHz 正式 商用前，中国广电有偿使用中国移动的 2G/4G/5G 网络为其客户提供服务。

3.2.4、四家运营商在偏远地区共建共享

政府强调要加强农村通信设施建设，且目前有利于农村和偏远地区无线宽带覆盖 的优质频谱资源没有得到有效利用，比如 700MHz 频谱。但农村和偏远地区的 通信业务量很少，通信收入难以补偿运营维护成本。2020 年 3 月，工信部发布 文件提出“开展 5G 网络共享和异网漫游，加快形成热点地区多网并存、边远地 区一网托底的网络格局”。异网漫游，也就是某地由一家运营商覆盖，其他运营 商可以使用其网络，然后进行网间结算，而不用单独建网，这有利于成本的节约。 在工信部的推动和运营商自身成本压力下，未来有望看到四家运营商在偏远地区 共建共享，能够有效利用频谱资源同时节约网络建设成本。

4、 运营商估值体系分析：行业发展阶段切换导致估值下行，未来焕发新机将驱动估值抬升

4.1、 相比历史：估值倍数持续下行源自行业步入稳定 期，市场对其资产质地、盈利预期变化

中国运营商历史上存在两波股价上升机会：第一轮在 2003-2007 年间、属于运 营商行业全面行情，移动用户市场发展初期，行业处在快速成长阶段，三家运营 商业绩具备一定成长属性；第二轮在 2009-2014 年间行业增长动能减弱，属于 部分运营商存在结构性上升机会，如中国联通、中国移动分别在 3G/4G 时代初 期竞争占优驱动股价阶段性上升机会。

我们认为相对估值指标其实是绝对估值法的另一种呈现形式，背后折射的其实是 对公司资产质地、未来业绩成长性、盈利能力、现金流及分红的预期变化，PE、 PB、EV-EBITDA 三种相对估值指标之间亦存在共通性。2014 年以来运营商 PE、 PB、EV-EBITDA 三大相对估值指标均处在持续下行阶段，认为主要是运营商行 业步入成熟稳定阶段，市场对运营商资产质地、业绩成长性、盈利能力预期变化 导致。

4.1.1、PE 复盘

影响运营商历史 PE 估值变化及各家估值差异的核心变量为利润成长性。2G 和 3G 时代（2013 年以前）由于移动用户渗透率尚低，业绩成长性较好，因此运营 商 PE 估值整体上行。2013 年以后，移动业务成长动力不足，因此估值逐步下 行。

2003-2007 年间香港牛市行情+运营商自身业绩快增长驱动港股三大运营商共同 实现估值倍数抬升，三家 PE 估值倍数区间从 02 年的 10-14 倍提升到 07 年末的 19-30 倍。2008 年金融危机导致香港股灾，运营商估值连同大盘齐跌。2009-2012 年港股整体进入估值修复期，三家 PE 估值倍数区间在 10-74 倍，但三家股价表 现有所分化，其中中国联通享受结构性上升机会，拥有更高的估值，中国移动因 3G 表现不好估值最低。2013 年以来因运营商竞争加剧，市场成长空间收窄，运 营商估值步入下行通道，剔除极端值后估值区间在 10-21 倍。

4.1.2、PB 复盘

影响运营商历史 PB 估值变化及各家估值差异的核心变量为 ROE。由于中国运营 商 2008-2019 年 11 年内的时间完成了 3G 和 4G 两代技术的升级，投资回报期 缩短，市场预期 ROE 将长期被压制在比 2G 时期（2008 年以前）更低的位置， 因此 PB 估值自 2013 年开始投资 4G 时下行。

具体来看，2003-2007 年间香港牛市行情+运营商自身盈利能力较好支撑 PB 估 值维持在 1.1-4.2 倍区间（剔除极端值），这一时期因移动表现更好而享有更高 的估值。2008 年金融危机导致香港股灾，运营商估值连同大盘齐跌。2009-2012 年估值修复，PB 估值上调至 1.0-2.5 倍区间。2013 年以来，由于 ROE 持续维 持相对低位，三家运营商的 PB 估值被不断下调至 0.6-1.6 倍，其中中国移动因 更高的 ROE 水平使得 PB 估值更高。

4.1.3、EV/EBITDA 复盘

影响运营商历史 EV/EBITDA 估值变化及各家估值差异的核心变量为 EBITDA 增 速和分红政策。2009-2013 年运营商 EV-EBITDA 处于 3.5-6.4 倍；2014 年以来 EV-EBITDA逐渐进入下行周期，在2.3-4.4倍之间；目前三大运营商的EV-EBITDA 估值已经到达历史低点。

4.2、 相比海外：相对估值可比性较差，源自市场机制及 业务结构不同导致资产质地差异

美国监管机构对运营商没有价格管制，而是通过反垄断使运营商之间保持充分竞 争，以保障用户权益；而中国运营商则受到了严格监管，比如 2015 年以来的提 速降费政策压制了运营商的利润，因此中国运营商资产盈利质量较差，其 PB 估 值和 EV/EBITDA 估值都明显低于美国运营商，而与同受严格监管的韩国运营商 更接近。但韩国运营商的财阀性质使得其业务结构复杂，比如 SK 体内除通信业 务外还有安全业务、半导体业务等，因此中国运营商估值与其可比性也较差。

回溯美国运营商行业历史估值发现，4G 前期美国运营商 EV-EBITDA 估值相对稳 定，2010-2014 年维持在 5.2-6.0 倍之间（剔除极端值），2015-2020 年向内容 商转型后 EV-EBITDA 估值区间抬升至 6.3-8.0 倍区间。

4.3、 中国运营商股息率与美国同业相当，成长性预期兑现有望驱动估值抬升

基于 DDM 绝对估值方法，对企业未来利润成长性以及分红预期影响最终 DDM 定价，股息率成为呈现结果。基于运营商行业发展阶段不同，影响市场对其未来 利润成长性预期，当运营商行业由成长切换到稳定期后，市场对其利润成长性预 期降低导致 DDM 定价降低，最终形成股息率提升的结果。港股三家最新 21 年预测股息率区间 4.4-6.7%与美国运营商股息率区间 4.6-7.2%基本相当；未来运 营商行业 C 端业务边际改善、尤其是 B 端创新业务打开新的市场化空间后，商 业模式焕发出新机，行业呈现出一定成长性，有望驱动估值抬升，最终形成股息 率再次降低的阶段。

横向来看，2002 年以来美国运营商的股息率区间在 4-6%（剔除极端值），高 于中国运营商同期股息率区间 2-4%。我们认为这主要由于美国及中国运营商所 处行业阶段不同，即美国运营商比中国运营商更早步入成熟期。当中国运营商还 处于成长期时美国运营商已跨入成熟期，相比而言中国运营商有机会实现更高的 业绩成长性，市场相应给予更高的估值，体现为更低的股息率。中国运营商在 2001-2008 年时收入保持高速增长，其主要驱动力来源于移动用户渗透率的快速 提升，而同一时期美国移动用户渗透率已经相当于 3G 时期（2009-2013 年）的 中国；2009 年中国进入 3G 阶段，用户驱动业绩的动力虽有减弱但仍然强劲， 而美国运营商已经面临用户饱和的难关；进入 2014 年，即当中国步入 4G 阶段 时，中国运营商用户增长面临天花板，才进入成熟期。因此中国运营商与美国运 营商所处的行业阶段存在错位，美国运营商领先中国约一代技术周期，因此股息 率存在差异。

纵向来看，2002-2019 年间中国运营商的历史股息率呈上升趋势，主要由于运营 商行业发展阶段从成长切换成熟阶段，业绩成长性预期降低导致估值降低、对应 股息率上升；随着中国运营商行业进入稳定成熟阶段，与美国运营商股息率的差 距有所缩小。

2020 年由于中国运营商被纳入国防部清单导致外资面临被动抛压，中国运营商 估值创历史新低。2021 年 1 月份内资大举抄底运营商，叠加市场系统性波动背 景下资金配置风格切换至低估值价值股，中国运营商步入估值修复阶段，经过前 期上涨后，三家最新股价（截至 2021 年 3 月 5 日）预测 21 年股息率在 4.4-6.9% 区间与美国运营商股息率区间 4.6-7.2%基本相当，我们认为未来伴随基本面边 际改善、5G 时代业绩成长性预期上升，运营商板块未来上涨空间仍然较大。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）