中国替代能源行业研究：风电和太阳能将在未来新政策下脱颖而出

一、中国替代能源行业

风电和太阳能将在未来新政策下脱颖而出

到第十四个五年规划（“十四五”规划）末，中国将把可再生能源的装机容量目标提高到全 国总装机容量的 50％。

2021 年 / 2022 年的替代能源发电量将同比增长 11% / 11%。

水电运营商是现金牛公司；核电的未来装机容量增长将放缓；风电运营商将成为政策改 变的主要受益者。

到 2030 年碳达峰和 2060 年碳中和的目标将改变中国的能源结构。

到“十四五”末，可再生能源装机容量将占全国总装机容量的 50％。国家能源局（能源局） 官员在今年 3 月底宣布，政府的目标是到 2025 年年底将可再生能源（包括风电，太阳能， 水电和生物质能）的装机容量提高到全国总装机容量的 50％。该目标表明，从目前的可再 生能源装机容量上最少增加 74％，即 2020-25 年年均复合增长率为 11.7％。我们认为，大 力推动清洁能源将为风电和太阳能带来良好发展势头。

替代能源发电量：2021 年将同比增长 11％。2020 年度，替代能源的发电量仅占中国总发 电量的 32％。为了实现碳达峰和碳中和目标，我们估计 2021 年 / 2022 年 / 2023 年的替代 能源发电量将同比增长 11％/ 11％/ 10％，远高于 2020 年的水平。

水电运营商：尽管装机容量增长有限，但仍是利润可观的现金牛。水力发电严重依赖于地理 环境，中国的水力发电发展空间有限。由于低成本和有限的竞争，现有的水电运营商可实现 高利润。

核电：政策的改变将减缓装机容量的增长。中国宏大的碳中和目标将促进风电和太阳能装机 容量及发电量的增长，同时将会限制发展周期较长，安全标准高的核电的未来发展。

风电：碳中和政策的主要受益者。国家碳达峰和碳中和的长远目标将提高风电的发展速度， 由于强劲的装机容量增长，2021 年 / 2022 年，全国风电的发电量将同比增长 27％/ 26％。

二、替代能源：碳中和的愿景将在未来十年加速替代能源的发展

到2060年实现碳中和的愿景以及近期煤炭短缺将加速中国的替代能源发展

由于风电和太阳能的建设周期较短，因此 将会是国家首选。此外，2021年初的煤炭短缺导致中国各地电力短缺，这表明有能源安全的 隐患问题。我们认为政府可能会减少对燃煤发电的依赖，以确保能源的自给自足。

国家能源局（能源局）：可再生能源装机容量在“第十四个五年规划”（“十四五”规划）时期完 结之前占全国总装机容量的50％

能源局于2021年3月底宣布，政府的目标是到2025年（“十四五”规划最后一年）底将可再生能 源（包括风电，太阳能，水电和生物质能）的装机容量提高到全国的总装机容量的50％。该 目标表明，从目前的可再生能源装机容量上最少增加74％，或者在2020-2025年期间的年均复 合增长率为11.7％。我们认为，大力推动清洁能源将为风电和太阳能行业提供巨大的发展机会。

中国的总发电量：2021年将同比增长5％

尽管在新冠疫情大流行期间，中国的经济活动 在2020年受到影响，但总发电量仍同比增长了4.0％，而我们之前的预期为同比增长2％，因 此实际表现优于我们预期。在2021年，由于国外工业活动仍受到抑制，中国商品的工业订单 可能会增加，从而支持电力需求。我们预计2021年中国的总发电量将同比增长5％。

替代能源发电量：2021年将同比增长11％

我们认为，长远的碳中和目标将刺激对替代能源（包括核电，水电，风电和太阳能）的需求。 2020年度，中国的替代能源的发电量仅占总发电量的32％。我们估计在2021年 / 2022年 / 2023年的替代能源发电量将同比增长11％/11％/10％，远高于2020年的增长。

三、水电运营商：利润高的现金牛，但装机容量增长缓慢

由于地理限制，水电不太可能成为燃煤发电的主要替代品

水电的发电量和装机容量增长将受到地理环境和水资源（例如降雨）的限制，这是不可控的， 并且装机容量难以大幅增加（现在中国的主要河流中已经修建了大型水坝）；我们认为水电不 太可能成为中国燃煤发电的主要替代品。

水电是中国利润率最高的替代能源细分市场

水电是所有替代能源中发电成本最低的，因为“燃料”是免费的。水电的主要发电成本是折旧。 水电的单位发电成本约为人民币0.10元/千瓦时（不含增值税），低于燃煤的人民币0.29元/千 瓦时（不含增值税），核电的人民币0.22元/千瓦时（不含增值税），风电的人民币0.34元 / 千 瓦时（不含增值税），太阳能的人民币0.44元 / 千瓦时（不含增值税）。与其他同类电力公司 相比，水电的毛利率最高（约为60％，比同类平均水平的24％为高）。

水电运营商是现金牛

由于单位发电成本低，水电运营商的毛利率较高。另外，水电上网电价为每度0.24元人民币 （不含增值税），远低于燃煤电价（0.35元人民币/千瓦时，不含增值税），因此无需补贴，从 而避免了高应收账款的问题（由于地方政府的补贴延期，风电和太阳能运营商的应收账款较 高）。若没有任何重大的装机容量扩张计划，水电运营商通常会拥有强劲的现金流，因此使其 成为良好的投资标的，尤其是在流动性短缺的情况下。

2021年和2022年水电发电量将同比增长4％/ 2％

我们认为，由于水电装机容量的增长受到地理环境的限制（需要有河流的丘陵地形），因此中 国水电的装机容量增长是有限的。由于大型河流（例如长江，黄河等）的大多数水资源已经 开发，也限制了装机容量增长的空间。因此，我们预计2021年和2022年的全国水电发电量将 为同比增长4％/ 2％。

四、核电：政策改变将减缓装机容量增长

中国雄心勃勃的碳中和目标将促进风电和太阳能装机容量的快速增长；然而，由于建设周期 长和对安全运营的关注，核电不太可能是理想的选择，这反过来又会延迟全国的核电装机容 量增长。

2021年 / 2022年中国核电发电量将同比增长7％/ 6％

在 2011-2018 年中国的核电有快速发展，全国装机容量在此期间达到年均复合增长率 20％， 在此之后，增长速度有所放缓。未来几年，由于其建设周期长，中国核电的装机容量增长将不如 风电和太阳能快。到 2021 年，田湾 6 号机组（浙江省），福清 6 号机组（福建省）和红沿河 5 号机组（辽宁省）有可能开始运行，这将为中国带来 3.4 吉瓦的新增装机容量。在 2022 年， 预计红沿河 6 号机组（辽宁省），防城港 3 号机组和 4 号机组（广西省）将开始运行，这将带 来 3.5 吉瓦的新增装机容量。总而言之，我们预计在 2021 年和 2022 年全国核电装机容量同 比将增长 7％/ 7％的情况下，中国的核电发电量将同比增长 7％/ 6％。

核电仍是中国燃煤发电最可行的替代能源

我们认为，核电是燃煤发电的最佳替代品，因为它具有以下特点：

1）使用小时高；

2）生产 成本低；

3）清洁环保，在发电过程中不排放温室气体；

4）与水力发电不同，核电受地理 因素的限制较低，因此相比而言，核电具有更大的可扩展性。

核电在全国能源结构中占比仍然很低

我们认为，中国将继续转向替代能源（例如风电，太阳能和核电）。 核电仅占中国在2019年 和2020年的总发电量的4.8％和4.8％，远低于发达国家的平均水平（约30％）。 我们相信政 府将继续促进核电的使用。

五、风电：碳中和政策的主要受益者

2030年碳达峰和2060年碳中和的愿景将加速风电和太阳能的发展

核电站和水力发电站的建设周期较长，前者的工期为5至8年，后者的工期不少于5年。风机和 太阳能发电板通常只需要六个月的建设时间，因此它们是更快速地提高清洁能源发电量的方 式。我们预计中国的风电装机容量增长在未来几年将相当强劲，从而实现政府的长期目标。

由于装机容量强劲增长，中国的风电发电量将在2021年和2022年同比快速增长27％和26％

我们认为，尽管国家实行了“平价上网”政策（可再生能源无电价补贴政策），但碳排放目标仍 将刺激中国在未来几年的风电装机容量的增长。我们之前预计，到2021年，中国的风电总装 机容量将同比增长11％，因为“平价上网”政策将降低运营商投资风电装机的动力。然而，随着 碳排放目标的确定，对风电的需求将大幅增加，从而加速装机容量的增长。我们预计2021年 和2022年中国的风电装机容量将同比增长28％和25％。在强劲的装机容量增长的推动下，我 们预计2021年和2022年的风电发电量将同比增长27％和26％。

“平价上网”政策的实施将对小企业不利

国家发改委于 2019 年 5 月宣布，对于在 2018 年底前取得许可但在 2020 年底仍未完成并网 的陆上风电和太阳能设施，政府将停止电价补贴；在 2019 年 1 月 1 日至 2020 年底之间取得 许可但在 2021 年底仍未完成并网的陆上风电和太阳能设施，政府也将停止电价补贴。这个政 策被称为“平价上网”政策，我们认为，无电价补贴政策将导致风电行业的整合，由于成本的劣 势，小型企业将被淘汰。

我们继续青睐低成本的国有企业

我们认为，低成本运营商的表现将优于同行，尤其是那些拥有国有背景的运营商。具有以下 特征的运营商将拥有额外优势。

运营成本低。 如果没有电价补贴，运营成本较低的运营商将拥有更高的自由现金流和更 强大的资产负债表。

更高的使用小时数。 利用率较高的运营商通常会因效率更高而降低运营成本。

位于一、二线城市，和沿海地区。位于电力需求较高的富裕地区的装机将带来较低的违 约风险；沿海地区的弃风限电通常较低，因为不需要远距离电力传输。

我们认为，国有企业运营商的表现将优于私营企业，因为前者具有以下优势：

1）与地方政府 的联系更加紧密，这可能会加快风电设施建设的审批；

2）融资成本较低，减少了利息支出。

六、替代能源行业的挑战

替代能源的安全性和可靠性问题

我们认为，安全性和可靠性是制约中国替代能源发展的主要问题。核电安全运营就是其一， 例如 2011 年日本福岛核事故，引起了广泛的恐慌。随之而来的是对核电发展规划的警惕性和 审查力度的增加，延误了核电设施的建设和批准。另外，不稳定的风力资源，长短不一的日 照时间和长距离电力传输造成的弃风限电将影响风力和太阳能发电的可靠性。

干旱和风力资源匮乏将减少水力和风力发电量

水力发电和风力发电非常依赖自然资源，例如降雨量和风力资源。干旱或无风情况将对水力 和风力发电量有不利影响。

报告链接：中国替代能源行业研究：风电和太阳能将在未来新政策下脱颖而出

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）