2025年博汇纸业：白卡纸领军地位稳固，盈利弹性有望加速释放

概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长

1.1 深耕白卡行业，多品类共同发展

白卡行业领军企业，产品多维度拓展。山东博汇纸业股份有限公司成立于 1994 年，2004 年在上交所成功上市，2020 年 9 月以来，成为金光集团 APP（中 国）旗下唯一 A 股上市平台。公司在浆纸一体化的领域内，专注于研发、生产与销 售，主要产品覆盖白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸。多年来，公司一直致力 于成为全球白纸板行业的领导者，旗下白纸板已拓展出食品卡、烟卡、白卡、铜卡、 白板等多系列。目前，公司拥有山东和江苏两个生产基地，在全力推动纸及纸板产 品质量与创新水平提升的同时，加速产品转型升级，进一步加大高附加值、全能高 端型白卡纸的推广力度，从普通造纸品种向高附加值的特种纸和新型纸板迈进。

公司正式成立于 1994 年，依次经历初创发展期（1994-2003 年）、多品类拓 展期（2004-2019 年）、优化整合期（2020-至今）三个阶段，从品类拓展、产能 扩张、科技创新、低碳转型等多个方面都取得成就。 （1）初创发展期（1994-2003 年）：公司前身为桓台万飞股份有限公司，成 立于 1994 年，主要负责经营家电类产品；1996 年，公司定向增资博汇实业，并更 名为“山东博汇实业股份有限公司”，主营业务转变为生产和销售各类文化纸； 2002 年 8 月，公司成功收购大华纸业 60%的股权，进入包装纸板生产领域，使得 公司拥有了 13 万吨包装纸板的实际生产能力，同时公司文化纸和包装纸板产能总 计达到 27 万吨；2003 年，公司扩建年产 20 万吨高档包装纸板项目，主要涉及白 纸板和白卡纸，在产品方面迈出重要一步。 （2）产能扩张期（2004-2019 年）：2004 年，公司于上交所上市，确立以白 纸板为核心，布局文化纸、箱板纸、石膏护面纸的发展战略；2005年4月，山东基 地 20万吨化机浆线投产，原料自给率实现大幅提升；2008年，投入建设年产35万 吨的高档包装纸项目，白纸板产能进一步增加；2010 年，全资子公司江苏博汇纸 业有限公司成立，并在江苏大丰投资建设 75 万吨/年涂布白卡纸生产线；2018 年， 公司陆续投资江苏博汇二期 75 万吨高档包装纸项目、50 万吨高档牛皮箱板纸项目、 50 万吨高强瓦楞纸项目；2019 年投资年产 45 万吨高档信息用纸项目，纸品种类与 产能持续扩张。 （3）优化整合期（2020-至今）：2020 年 9 月，金光集团（APP 中国）完成 对公司的收购，成为控股股东，金光集团持有股本占公司总股本的 48.84%；收购 以来，金光集团从研发、生产、销售、管理端对公司进行全方位赋能，并借助 APP 在林浆纸一体化方面的优势，强化原料保障，助力其降本增效；截至 2024 年 11 月， APP+博汇纸业的白卡纸产能占比超 30%。

1.2 股权结构集中稳定，激励计划充足有效

金光纸业间接持股 48.84%，公司股权结构较为集中且稳定。2019 年，金光纸 业在二级市场 4次举牌博汇纸业。2020年，博汇集团原实际控制人杨延良先生与金 光纸业签署《股权转让协议》，转让博汇集团 100%股权。收购重组后，金光纸业 通过控股山东博汇集团和宁波金嘉源纸业共计持有博汇纸业 48.84%的股权。金光 纸业作为世界排名领先的纸业集团公司，股权结构集中，有利于公司各项战略的发 展与实施。目前，公司拥有五家子公司，分别为淄博大华、淄博华汇、江苏博汇、 江苏华汇和香港博丰。

高管团队管理经验丰富，APP赋能管理能力提升。金光纸业收购博汇集团后驻 派高管，打造出一支专业化、精细化的管理人才团队。目前，博汇纸业董事长林新 阳兼任 APP（中国）总裁特别助理、董事王乐祥兼任 APP（中国）大纸事业群 CEO、董事兼财务总监魏同秋曾任职 APP（中国）会计部税务副总经理。这批高 管都具备 APP 任职背景，既拥有丰富的造纸行业经验和资源，又熟悉公司业务、 流程，为公司借鉴学习 APP 管理模式方面提供助力。2020 年，公司推行“MBOS” 管理制度和精益管理体系。通过“文化&MBOS”引领激发员工的积极性和工作绩 效；通过精益管理、持续改善促进提质增效，助力企业“数字化转型”升级；通过 建立外部人才引进、内部人才培养的良好机制，更好实现公司高质量发展。

推出员工持股计划，充分调动团队积极性。为了建立和完善劳动者与所有者的 利益共享机制，进一步改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司的竞争力，确 保公司战略和长期经营目标的实现，公司于 2017 和 2025 年相继推出员工持股计 划，授予对象集中为公司高管和核心骨干。2025年8月发布的《领航者员工持股计 划（草案）》，涉及员工范围为公司董事长林新阳、总经理刘继春等核心管理人员， 拟持有股份数占公司总股本的 4.49%；发布的《奋斗者员工持股计划（草案）》， 涉及员工范围为公司监事、高级管理人员、核心技术/业务人员和其他员工，拟持 有股份数占公司总股本的 2.99%；两项员工持股计划考核目标均为 2025 年公司纸 制品总销量不低于 470 万吨。2025 年 9 月底，公司完成领航者与奋斗者员工持股 计划股份购买，成交价分别为 4.83 元/股、4.88 元/股，锁定期自 2025 年 9 月 26 日 起 12 个月，即 2026 年 9 月到期。公司不断推出员工持股计划，将股东利益、公司 利益和员工个人利益结合在一起，推动公司核心竞争力和长期价值的提升，实现公 司与核心管理层在长期价值创造上的深度共享与共赢。

1.3 收入稳健增长，盈利向好趋势显现

收入稳步提升，净利润受周期影响显著。2019-2024 年，公司营业收入由 97.4 亿元上升至 189.2 亿元，CAGR 为 14.21%；公司归母净利润由 1.34 亿元增长至1.76 亿元，CAGR 为 5.6%。2025 年前三季度，公司实现营业收入 144.5 亿元，同 比增长 3.46%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比下降 18.57%，主要受行业下行周 期影响，导致盈利水平下降。

白纸板为业绩的首要贡献者，境内为核心经营区域。2024 年，公司白纸板实 现收入 115.42 亿元，其占营业收入的比例从 2019 年的 80.93%下降至 2024 年的 60.97%，但仍占据收入的主导地位；文化纸实现营业收入 47.41 亿元，其占营业收 入的比例逐年上升，从 2019 年的 6.2%上升至 2024 年的 25.05%；箱板纸和石膏 护面纸实现营业收入16.3亿元/5.95亿元，占比分别为8.61%/3.14%。截至2025H1， 白纸板/文化纸/箱板纸/石膏护面纸实现营业收入 59.51/24.00/6.59/2.91 亿元，分别 占到营业总收入的 62.22%/25.09%/6.89%/3.04%。分地区看，公司业务主要集中 在境内。2024 年，境内实现营收 155.51 亿元，同比下降 7.84%，占营业收入的 82.15%；境外实现营收 29.58 亿元，同比增长 83.81%，占营业收入的 15.62%。 随着公司推进国际化战略，境外收入得到明显提升。截至 2025H1，公司境外营业 收入为 19.68 亿元，同比增长 52.68%，体现海外市场强大增长动力。

行业：供需失衡趋势向好，有望周期底部反转

2.1 行业概况：消费升级和白板纸产能腾退，白卡纸供需增长

白纸板可分为白板纸和白卡纸两大类。白纸板又名马尼拉纸，是一种具有 2-3 层结构的白色挂面纸板，是比较高级的包装用纸板，可分为再生白纸板（白板纸）和原生白纸板（白卡纸）。白板纸是一种正面呈白色且光滑、背面为灰色（近年随 着外废及报纸用量减少，灰底减少、逐渐偏黄）或白色的纸张。白板纸经过单面彩 色印刷后制成纸盒用于商品包装，或做纸箱贴面。白板纸主要原料为废纸，随着进 口废纸减少，以国产废纸为主，包括黄板纸、书本纸、报纸等。白卡纸是一种双面 均为白色的纸张，平滑度高、挺度好、吸墨性匀度强。白卡纸经过单面彩色印刷后 主要用于商品包装、表衬等，也可直接印制名片、贺卡等。白卡纸主要原料为木浆， 包括针叶浆、阔叶浆、化机浆，随着对白板纸替代品的推广，部分品牌白卡纸芯层 使用本色浆。

消费升级和白板纸产能腾退影响下，白卡纸供需增长。白卡纸表面平整度、印 刷性能等较白板纸存在一定优势，随着我国经济实力的增强以及造纸行业结构的转 变，白板纸、白卡纸供需趋势背离。2009-2024 年，白纸板产量从 1290 万吨增长 至 1854 万吨，CAGR 为 2.45%，其中白卡纸产量占比从 26%提升至 59%；白纸板 表观消费量从 1298 万吨增长至 1508 万吨，CAGR 为 1.01%，其中白卡纸消费量 占比从 25%提升至 54%。2014 年起，白板纸呈现持续减少态势，主要原因为受政 策方面影响，外废连续减少，浙江富阳地区造纸改造升级产能腾退，环保力度加大 入市门槛增加，整体行业供应端减少，作为替代品，白卡纸需求呈增加态势，推动 纸厂生产。

2.2 白卡纸供需：供过于求下，出口提速

供给：2009 年来，白卡纸产能持续提升，供给过剩。（1）2009-2019 年： 2009 年以后，由于江苏博汇、宁波中华、金桂等多个百万吨级别的大型白卡纸项 目投产并投放市场，使得供给严重过剩，价格战下白卡纸价格持续下滑，中小纸厂 利润骤减，加之环保成本大增，中小纸厂濒临破产倒闭，而大型纸厂占据规模优势， 在艰难的市场中存活下来，最终仅剩下 APP、晨鸣、博汇、太阳等大型纸厂。（2） 2020-2025年：2021年开始最严限塑令实施、富阳白板纸产能腾退，以及白卡纸价 格攀升至历史高位并带动行业盈利明显改善，刺激市场投资及生产热情，部分白板 纸或黑纸企业陆续进场白卡纸，白卡纸产能不断扩张。此外，即使纸价处于历史低 位水平，头部企业仍通过扩产挤压其他企业的生存空间（头部企业浆纸配套发展， 盈利高于行业平均水平），推动行业整合。

需求：白卡纸在包装、印刷等领域的需求整体保持震荡增长。从行业消费结构 来看，对白卡纸消费量较大的行业有食品、餐饮、日用品、小家电、医药等。2023 年，食品、餐饮类消费需求占比最高，达 27%；电子、日用品、医药，占比分别为 16%、15%以及 15%。刨除 2022 年受公共卫生事件等突发因素影响，2020-2024 年白卡纸消费量年均增速在 3.99%左右。国内以纸代塑政策的逐步推进，将促使外 卖、餐饮等领域白卡纸餐盒、纸碗、吸管等需求不断释放。另外，从环保角度来看， 包装材料向可回收、可降解方向发展，白卡纸作为原生木浆生产的环保材料，长期 依然具有较大的发展潜力。

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