2025年博汇纸业公司深度报告：背靠金光纸业，长期竞争力持续增强

1. 盈利预测

我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）白纸板：短期受纸价影响收入下滑，随着公司通过技改和新建扩张产能， 以及出口收入增长，预计 2025-2027 年收入增速-1.9%/4.2%/3.2%。 2）文化纸：随着公司技改提升生产规模，预计 2025-2027 年收入增速6.4%/1.1%/2.0%。 3）石膏护面纸：随着技改提升生产规模，以及市场景气度提升，单价与销 量持续修复，预计 2025-2027 年收入增速 5.8%/15.6%/10.1%。 4）箱板纸：随着纸价修复，预计 2025-2027 年收入增速-4.5%/4.8%/1.4%。

费用率方面，我们预计 2025-2027 年，公司销售费用率保持 1.1%，管理费 用率保持 1.9%，研发费用率保持 3.55%。综上，预计 2025-2027 年公司归 母净利润分别为 2.56、5.57、8.18 亿元。

2. 估值分析

可比公司：参考 Wind 同业比较，我们选取主营产品相近的五洲特纸、太阳 纸业作为可比公司。

3. 博汇纸业：30 年深耕白卡纸行业

博汇纸业 30 余年深耕白卡纸行业。博汇纸业成立于 1994 年，公司愿景是 成为全球白纸板行业的领导者，在山东和江苏两大区域建立了造纸基地，产 品组合包括白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中主营产品白纸板 根据下游应用领域细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型。

白卡纸是主要收入利润来源，文化纸占比有所提升。收入利润结构来看，白 卡纸是博汇纸业主要的收入和利润来源，24年收入、毛利贡献分别为61.0%、 59.6%，22 年山东 45 万吨高档信息用纸项目投产以来，文化纸收入利润贡 献有所提升，24 年收入毛利占比分别达到 25.0%、32.7%，其余还有箱板纸、 石膏护面纸。

博汇纸业山东、江苏基地共有 410 万吨造纸产能。公司目前有两大生产基 地，分别为公司本部博汇纸业、淄博华汇、大华纸业所在地山东淄博以及 2010 于江苏大丰经济区临港工业区建立的江苏博汇纸业。本部基地主要生 产白卡纸、箱板纸、文化纸，造纸产能共 210 万吨，以及配套的 40 万吨化 机浆产能；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸，2019 年二期年产 75 万吨高 档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到 150 万吨，后续技 改又将产能进一步扩张至 200 万吨，此外还有配套的 100 万吨化机浆产能。

博汇纸业股权结构集中，主要生产子公司为淄博华汇和江苏博汇。公司大 股东为金光纸业（APP），2020 年 9 月底金光纸业完成对博汇纸业收购， 通过博汇集团和金嘉源纸业合计持有上市公司 48.84%股份，公司 2025 年 实行的员工持股计划相关的两个持股平台合计持有 7.48%股份，股权结构较 为集中。公司全资子公司淄博华汇主要业务为文化纸的生产销售，江苏博汇 负责江苏大丰基地相关业务，江苏华汇和香港博丰主要负责贸易。

江苏基地生产成本低，利润贡献较高，本部产品结构优化，盈利贡献提升。 江苏基地产量占公司总产量的比例基本在 50%左右波动，但利润贡献占比 较高，21-23 年江苏博汇净利润分别为 17.06、2.28、1.82 亿元，占公司合并 报表净利润比例约 87%-93%，我们认为主要由于江苏博汇纸机规模较大， 化机浆配套率高，生产成本较低，且靠近港口，物流成本较山东本部基地更 优，随着本部产品结构优化，新增高档信息用纸产品，白卡纸也从社会卡纸 为主转为增加更多高附加值产品，如食品卡、烟卡、吸塑卡、名片卡等，山 东基地盈利贡献有所提升，24 年江苏博汇盈利占比降至 64%。

吨净利回落，近年平稳。21 年是公司盈利高点，吨毛利/吨净利达到 1190/544 元/吨，其后明显回落，22-24 年吨净利基本在 40-60 元/吨左右波动。

4. 行业供需有望改善，吨盈利边际修复

4.1. 行业产能过剩情况有望改善，需求仍有增量

白卡纸是一种高端包装用纸。白卡纸属于包装用纸，可分为社会卡、食品卡 和烟卡等品种，由于白卡纸硬度较高，多用于不同行业的精细包装。白卡纸 主要应用于日常消费紧密相关的行业，其下游需求集中在食品、烟酒类、医 药、服装和化妆品行业等。

白卡纸逐步替代白板纸，产量增长高于需求增速。2024 年国内白纸板消费 量 1500 万吨，同比增长 3.5%，CAGR10=0.5%，其中白卡纸消费量 819 万 吨，CAGR10=3.0%，白板纸消费量 681 万吨，CAGR10=-1.8%，整体包装 纸需求稳步增长，白卡纸逐步替代白板纸。产量来看，2024 年国内白纸板 产量 1854 万吨，CAGR10=2.1%，其中白卡纸、白板纸产量分别为 1102/681 万吨，CAGR10=5.1%/-1.1%，产量增速高于国内需求增速，一方面由于国内 产能扩张较快，供给增量大于需求增量，另一方面出口量的提升也帮助国内 消化新增产能。

白纸板消费量经历高速增长期后逐步向社零增速靠拢。白纸板需求经历了 20 年高速发展期后增速有所放缓，2021 年以来行业需求增速向社零总额增速靠近，23-24 年白纸板国内消费量同比增长 7.2%/3.5%，同期社零增速分 别为 5.6%/2.4%。

以纸代塑是白卡纸需求增量重要来源，政策推进力度和节奏对需求增长影 响较大。从下游细分需求来看，社会卡纸需求预计和社零增速维持较强的相 关性，增量需求增长主要来自以纸代塑催生的食品卡纸等需求。2020 年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治 理的意见》，在外卖、快递、超市、农业生产等多个场景逐步限制或禁止使 用不可降解塑料袋、一次性塑料制品、快递塑料包装等，而白卡纸作为可降 解包装原料，在餐饮、物流等领域均可实现对塑料制品的替代，且使用成本 较其他方案更低，因此 21 年以来国内食品卡需求增长较多，但环保政策实 施推进节奏和力度对行业需求增长有较大影响。

白卡纸产能加速扩张，白板纸产能逐步清退或转产。由于看好以纸代塑带 来的行业机会，大厂纷纷投建白卡纸产能，白卡纸行业产能自 21 年起加速 扩张，截至 2025 年底预计国内白卡纸行业产能达到约 2000 万吨，2014-2024 年行业产能 CAGR=7.2%，同期白板纸产能 CAGR=-1.2%，环保政策趋严使 得 2016-2020 年白板纸产能快速减少，曾经是著名“中国白板纸之乡”的富 阳地区，自 2017 年 11 月启动造纸园区企业全面腾退转型行动，到 2020 年 底累计腾退造纸企业 113 家，削减造纸产能 780 万吨，此外也有部分白板 纸产能转产白卡纸，如东莞玖龙 60 万吨白卡纸产能便是 2022 年由白板纸 转产而来。

白卡纸产能扩张一部分来自龙头产能布局，更多来自行业新进入者。根据 卓创数据，2020-2025 年白卡纸行业累计新增产能超过 1000 万吨，其中传 统头部企业 APP（90 万吨）、太阳集团（90 万吨）、亚太森博（100 万吨）、 五洲特纸（50 万吨）占比约 33%，新进入者玖龙纸业（300 万吨）、联盛浆 纸（240 万吨）占比过半。

由于行业产能投放较多，2021 年后白卡纸行业开工率下滑。根据卓创数据， 2014-2020 年白卡纸月度开工率主要在 80%上下波动，而 21 年至今月度开 工率平均不到 70%，下滑超过 10pct，且伴随 23-25 年产能继续大量投放而 呈现下降趋势，我们预计行业产能密集投放周期基本结束，后续随着国内需 求增长及出口提升，行业产能利用率有望修复。

白卡纸价格与其他包装纸走势一致，纸机盈利下滑明显。从历史价格走势 来看，白卡纸价格与其他包装纸如箱板纸、瓦楞纸、白板纸价格走势相近， 21 年以来整体处于下行周期，由于白卡和白板纸存在一定替代关系，价格 走势更为接近，随着白卡纸产能逐步过剩，与白板纸价差总体有所收窄，18- 20 年由于废纸成本上涨，白卡-白板价差收窄，其后随着白卡景气度变化而 有所波动，近年基本维持在 750-950 元区间，价差趋于稳定。盈利来看，由 于行业产能过剩，且新进入者多采取低价竞争，自 22 年下半年以来对白卡 纸价格形成了较大压制，纸机盈利维持在盈亏平衡线以下。

4.2. 白卡纸价格见底回升，盈利空间修复

25 年 9 月以来华南、华东白卡纸价格底部修复 370、230 元/吨。华东和华 南区域沿海省份集中了国内 90%以上的白卡纸产能，同时也是国内最主要 的白卡纸消费市场，华南区域由于过去几年新增产能投放较多，同时受出口扰动更大，白卡纸市场价下跌较多，25 年 8 月底跌至底部 3775 元/吨，9 月 中旬随着白卡纸提价函逐步落地，纸价开启修复，9 月至今累计上涨 370 元 至 4145 元/吨。其中白板纸价格对白卡纸形成有力支撑，24 年以来华南区 域白卡纸-白板纸平均价差 764 元，25 年 6-7 月随着白板纸价格快速回落， 价差一度扩大至 950 元，其后随着 8 月开启废纸系提价周期，白板纸价格 底部回升 525 元/吨，对白卡纸逐步形成支撑。华东区域白卡纸价格也较底 部上涨 230 元/吨，当前华南、华东白卡-白板价差分别为 770、945 元，接 近 2024 年以来平均价差 764、1028 元，我们预计后续白板纸随着废纸原料 价格抬升仍有上涨空间，有利于支撑白卡纸继续提价。

成本上涨是前期提价主要驱动因素。国内阔叶浆价格7月以来累计上涨250- 365 元//吨，同期外盘阔叶浆报价累计上涨 40-60 美元/吨，我们预计随着到 港木浆成本提升，国内阔叶浆价格还将继续上行。除了木浆外，下半年木片 价格也有显著抬升，山东杨木片收购价格从 1300 元/吨上涨 200 元至 1500 元/吨，此外能源、化学品成本也有小幅上升，综合成本上涨驱动纸厂发布 提价函，9 月初、9 月下旬纸厂分别发布 100 元提价函，10 月下旬又发布 200 元提价函，目前来看前期提价函均得到部分落地。

除了成本驱动外，白卡纸自身供需在旺季也有所改善，有助于纸厂后续继 续提价，10 月白卡纸开工负荷率较 9 月减少 3.4pct，主要由于西南地区白 板纸产线阶段性转产白卡纸，同时湖北玖龙年产 120 万吨新产能陆续有少 量试机纸流出，产量增长较好，环比增长 1.0%，同比增长 22.6%。在产量 增长的背景下，10 月白卡纸企业库存仍较 9 月减少，截至 10 月底企业平均 库存不到两周，处于近五年较低水平，10 月纸厂预接订单充足，贸易商下 单积极，部分企业维持差异化排产，食品卡、铜版卡等交叉排产，整体产销 表现良好。我们认为较低的纸厂库存以及旺季较好的出货表现，有助于纸厂 后续继续提价。

中期维度看，供给端新产能投产延后，预计 26 年新增供给边际明显减少。 根据卓创资讯预测，目前白卡纸行业在建及规划产能约 487 万吨，其中多 数产能预计投产时间较原计划有所延迟，预计 2026 年行业新增产能较 24- 25 年明显减少。

需求端内需复苏，出口保持较快增长。24 年下半年国内需求较弱，25 年逐 渐回暖，25 年 1-9 月国内白卡纸需求约 605.5 万吨，同比下降 1%，其中 Q3 需求同比增长 7%至 217.4 万吨。出口方面，24 年白纸板出口在 23 年同比 下滑的基础上恢复性增长约 15%，25 年 Q1-3 白纸板累计出口约 234 万吨， 同比增长 7.6%，保持较快增长，占国内白纸板产量的 16.81%，较 2017 年 提升 5.5pct。我们预计 2026 年国内和出口需求均有望实现同比增长，驱动 中期维度供需改善。

我们预计本轮提价后公司白卡纸盈利小幅抬升，后续若纸价上行或打开利 润空间。截至 2025 年 11 月 14 日，以外购浆成本测算的白卡纸单吨税后毛 利为-336 元，较 9 月初修复约 220 元，高于 24 年同期水平，考虑到木片价 格抬升对自产浆盈利贡献的负面影响，我们预计当前公司盈利水平较本轮 提价前有小幅抬升，若后续供需改善驱动纸价进一步上涨，公司盈利空间有 望打开，根据我们测算，若白卡纸、阔叶浆价格均上涨 200 元/吨，公司净 利润弹性约 4 亿元。

5. 博汇纸业：经营效率提升，现金流质量较高

博汇纸业收入规模持续提升，利润经历波动后趋于平稳。博汇纸业收入持 续增长，2024 年收入 189.30 亿元，同比增长 1.3%，归母净利润近三年基本 维持在 2 亿元上下，公司持续降本增效，在白卡纸行业景气度下行背景下 维持正面盈利，我们预计随着白卡纸供需逐步恢复平衡，公司盈利能力有望 修复。

白纸板、文化纸产销持续增长，期末库存天数连续两年下降。白纸板是公司 主要产品，2024 年销量达到 290 万吨，产销情况较好，库存连续两年下降， 库存天数低于 12 天。文化纸销量由于 22 年新产能投放提升较多，24 年销 量 98 万吨，新纸机销售顺畅，库存天数持续下降，24 年底库存天数低于 9 天。箱板纸、石膏护面纸产销相对稳定，24 年销量分别为 53、16 万吨。

白纸板吨毛利下行，文化纸吨毛利提升。受到白卡纸景气度下行影响，白纸 板吨毛利从 21 年高位 1566 元/吨持续下行，降至 24 年约 374 元/吨，文化纸虽然行业景气度也有所下行，但新投放的 45 万吨高档信息用纸项目产品 结构更优，驱动文化纸盈利从 2021 年的 230 元/吨提升至 2024 年的 607 元 /吨。箱板纸吨毛利相对较低，2024 年约 78 元/吨，石膏护面纸盈利受到地 产景气度影响有所下行，从 2022 年的 613 元/吨降至 2024 年的 208 元/吨。

吨纸财务及管理费用显著优化。2020 年金光纸业收购博汇纸业后，公司费 用端有所优化，2024 年吨纸财务费用 69 元，较 2020 年 183 元明显下降， 吨纸管理费用 2021-2024 年也下降近 60 元至 113 元，2020 年吨纸销售费用 下降主要由于运费重新划分至生产成本，20-24 年提升约 30 元至 41 元。

资金成本下降，利息支出较为平稳。公司 24 年资产负债率 69.7%，较 21 年 提升 6.2pct，主要由于 22 年资本开支较多，24 年有息负债规模 94 亿元， 较 21 年增加 36 亿元，增长 62%，但实际利息支出仅增长 6%至 3.8 亿元， 资金成本下降使得近四年公司利息支出保持平稳。

纸机利用效率提升，资产周转明显改善。2020 年以来公司资产周转有所改 善，2019-2024 年应收账款周转率从 9.8 次提升至 15.2 次，固定资产周转率 从 1.10 次提升至 1.69 次，固定资产周转率在纸价下行的背景下仍有明显提 升，主要由于公司纸机利用效率持续提升，吨纸产量对应固定资产原值降至 2024 年的 4055 元/吨，为历史最低水平，较上一轮产能扩张前 2018 年水平 低接近 30%。得益于资产周转率的提升，2024 年在净利率低于 2019 年 （0.9%VS1.4%）的情况下，ROE 实现了小幅提升（2.6%VS2.5%），我们预 计随着行业景气度回升，经营效率的提升有望放大 ROE 修复程度。

现金流较为健康，预计经营性现金流可以覆盖利息及资本开支。由于造纸 企业折旧金额较大，使得净现比处于较高水平，24 年公司折旧摊销约 8.1 亿 元，经营性现金流量净额约 7.0 亿元，我们预计随着盈利修复，经营性现金 流净额有望超过 10 亿元。23-24 年公司资本开支放缓，降至 6 亿元以内， 利息实际支付金额基本在 4 亿元以内，我们预计长期来看公司经营性现金 流可以覆盖利息支出及资本开支，现金流情况较为健康。

6. 背靠金光纸业，竞争力持续增强

6.1. 产能规模&生产效率提升，预计整合集团优质白卡产能

2011 年以来经历三轮新建项目投产周期。2004-2010 年公司陆续打下山东基 地产能基础，2013 年公司正式投产江苏基地首条 75 万吨产线，2019 年江 苏基地产能扩充至 150 万吨，山东基地纸种拓展至箱板瓦楞纸，2023 年山 东基地 45 万吨高档信息用纸投产，产品多元化进一步提升，21-24 年山东、 江苏基地陆续开展浆、纸设备技改，有效发掘了产能潜力。目前公司主要在 建或规划的新建项目包括江苏 80 万吨高档特种纸项目、江苏 100 万吨高档 包装纸项目以及山东 20 万吨纱管纸项目，我们预计或根据行业供需变化情 况逐步推进建设，未来公司产能仍有较大增长空间。

计划对山东基地现有设备技改，提升浆、纸产能。2025 年 10 月，公司进行 了多个山东基地技改项目环评公示，计划通过技改将现有浆、纸设备产能进 一步提升，山东基地现有两台白卡纸纸机，产能分别为 30/35 万吨，计划提 升至 35/50 万吨，现有 50 万吨箱板纸产能，计划提升至 80 万吨，现有 45 万吨高档信息用纸产能，计划提升至 70 万吨，现有 40 万吨化机浆产能， 计划提升至 60 万吨，全部完成后山东基地预计扩充浆、纸产能 20/75 万吨。

接近金光纸业解决同业竞争承诺期限。根据 2020 年 8 月 26 日博汇纸业公 告的《要约收购报告书》，收购人金光投资主要产品包括白纸板、铜版纸、 双胶纸、生活用纸，博汇纸业主要产品包括白纸板、瓦楞纸、箱板纸、石膏 护面纸、双胶纸，基于博汇纸业的产品收入构成，金光投资在白纸板、双胶 纸业务上与博汇纸业存在同业竞争情况，为避免未来与上市公司之间产生 同业竞争，收购人出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺在收购完成 后 6 年内，即 2026 年 9 月前逐步解决与上市公司之间部分业务存在的同 业竞争问题。

金光纸业涉及同业竞争的工厂包括金华盛、亚洲浆和金桂浆。金光纸业双 胶纸产能主要集中在金华盛，相关产能约 30 万吨，基地除双胶纸外还有无 碳复写纸等文化纸产能，白纸板产能主要集中在宁波中华纸业、宁波亚洲浆 和广西金桂浆，其中宁波中华纸业 62 万吨已经通过设备淘汰并由上市公司 采购的方式进行整合，亚洲浆、金桂浆产能合计接近 400 万吨。

金光纸业收入规模基本保持稳定，利润规模有所波动。2024 年金光纸业收 入 894.31 亿元，同比下滑 3.41%，归母净利润 32.37 亿元，同比下滑 24.06%， 19-24 年利润规模有所波动。

金光纸业工业用纸收入占比接近 40%，毛利率下滑较大。2024 年金光纸业 收入接近 40%来自工业用纸，包括白纸板、箱板纸等，收入规模约 343 亿 元，其次是文化用纸，包括双胶纸、铜版纸等，收入 213 亿元，占比 24%， 纸浆公司以自用为主，销售收入约 169 亿元，此外生活用纸收入 110 亿元、 其他纸及纸制品收入 60 亿元。毛利率来看，20 年以来工业用纸和其他纸毛 利率下滑较大，文化用纸毛利率有所提升，生活用纸毛利率近年有所修复。

金光纸业整体毛利率持续提升，期间费用率下降。2024 年金光纸业毛利率 15.67%，22-24 年持续提升，期间费用率从 2020 年的 19.57%下降至 2024 年 的 11.11%，其中财务费用率明显下降，净利率从 2020 年的 8.37%降至 2024 年的 3.62%，主要由于资产减值损失以及对联营、合营企业的投资亏损。

金光纸业现金流较为健康，资产负债率降至 61%。24 年金光纸业经营性现 金流量净额约 107 亿元，投资性现金净流出约 52 亿元，现金流较为健康， 资产负债率从 2022 年的 64.67%持续下降至 2024 年的 60.98%。

博汇纸业与金光纸业其他基地形成南北布局，未来或进行整合。除了自建 和改造设备扩充产能外，为了解决同业竞争问题，我们预计未来金光纸业与 博汇纸业白卡纸产能或将进行整合，从而使得公司白卡纸产能得到大幅提 升。2021 年公司已经通过购买设备的方式承接了宁波中华纸业 62 万吨白卡 纸设备，并用于在建的江苏 80 万吨高档特种纸项目。目前金光纸业白卡纸 产能主要集中在浙江宁波亚洲浆（175 万吨）和广西钦州金桂浆（210 万吨）， 与博汇纸业产能形成南北布局，两者统一对全国销售市场进行布局，协调进行南北区域订单统筹，有效提升了生产、销售和物流效率。

金光纸业自身白卡纸体量较大，盈利能力更优。从体量来看，2024 年除博 汇外金光纸业白卡纸收入约 221 亿元，23 年销量约 485 万吨，博汇纸业白 卡纸 24 年收入、销量分别为 115 亿元、290 万吨，金光纸业白卡纸体量较 大，由于出口订单占比高、产品结构更优，以及更靠近金光纸业木浆和木片 基地，原料自给率更高，金光纸业自身白卡纸毛利率较博汇纸业高 4pct 以 上，2024 年两者白卡纸毛利率分别为 14.9%、9.4%。若两者实现整合，博 汇纸业白卡纸收入体量和盈利能力均有望得到明显提升。

6.2. 高管经验丰富&员工积极性提升，研发推动产品升级

金光纸业赋能博汇，高管经验丰富。公司高管均在金光纸业有任职经历，董 事长林新阳历任东莞玖龙总经理、金华盛纸业总经理，现同时兼任 APP（中 国）总裁特别助理，董事王乐祥同时兼任金光集团（中国）投资有限公司大 纸事业群 CEO 等职务，二人 2024 年薪酬均在关联方获取。总经理刘继春、 副总经理卢永强、徐善彬均有丰富的生产管理经验，财务总监魏同秋曾担任 金光纸业会计部代理总经理，董事会秘书卫永清曾担任金光纸业投资总监。 金光纸业管理赋能博汇，帮助公司在生产、销售、研发等方面实现突破。

研发及销售团队扩充，待遇提升激发员工积极性。除了高管人员之外，金光 纸业收购博汇后，公司研发和销售团队得到较大扩充，2024 年销售、研发人员数量达到 667、710 人，为员工人均支付现金也从 2019 年的 7 万元增 长至 2024 年接近 15 万元，有效激发了员工积极性。此外公司加大研发投 入，24 年研发费用达到 6.75 亿元，研发费用率超过 3.5%。

员工持股计划覆盖面广，绑定员工共同推动公司发展。2025 年 9 月公司实 施了两个新的员工持股计划，其中领航者员工持股计划覆盖林新阳（董事 长）、刘继春（董事兼总经理）、王乐祥（董事）、魏同秋（董事兼财务总监）、 卫永清（副总经理兼董事会秘书）5 名公司高管以及 45 名核心管理人员， 合计持股 4810 万股，预留 1190 万股，持股成本 4.83 元/股，奋斗者员工持 股计划覆盖卢永强（副总经理）、徐善彬（副总经理）、程晨（监事会主席）、 蒋道军（监事）、向开均（监事）5 名公司高管以及 195 名核心技术/业务人 员和其他员工，合计持股 3222 万股，预留 781 万股，持股成本 4.88 元/股， 两个员工持股计划共计持有公司 7.48%的股份，覆盖超过 250 名核心员工， 绑定员工共同推动公司发展。

研发体系完善，持续推动创新和成果转化。公司设立了技术中心，负责制定 并执行公司科技发展规划，针对市场和生产的实际需求开展技术应用研究 和产品研发，致力于推动科技成果转化为生产力，促进公司有效提升竞争力，2022 年获得了山东省企业技术中心认定。公司研发团队具备造纸工艺、材 料科学及能源技术领域的专业知识，在生物质能源、再生纤维增强等前沿技 术方面具有深厚的积累，可有效开发低碳高效的生产工艺。同时，公司建立 技术人才储备池，引入对接高校实验室的技术经纪人岗位创新容错机制，建 立技术试错沙盒环境。此外，公司持续开展能力建设活动，提高研发团队产 品和技术创新治理的能力。

研发成果转化提升，计划加大研发投入，研发规划清晰。在研发成果转化方 面，2021-2024 年公司获得授权的专利数量从 54 件快速提升至 180 件，其 中应用于主营业务的发明专利从 10 件增加至 53 件，研发有效支持了主业 发展。到 2026 年公司计划将技术研发预算占比从 3.5%提升至 5%，重点投 向向生物基材料（40%）、数字化（30%）和绿色工艺（20%），目标到 2025 年可降解材料产能达 1 万吨，2026 年前完成全线数字化改造，部署 AI 能 耗管理系统，2028 年生物基材料营收占比超 30%，到 2030 年，降低产品碳 足迹 30%。

研发推动产品向高附加值的特种纸和新型纸板转型升级。公司持续加大创 新力度，着力提升纸及纸板的产品质量及创新水平，推动产品转型升级，从 普通造纸品种转向高附加值的特种纸和新型纸板。以无菌液包纸为例，公司通过持续的技术创新与绿色生产实践，成功突破无菌液包纸核心技术壁垒， 投入 4000 多万元专项资金对 PM1 生产线实施智能化升级改造，开展“原 材料筛选-系统清洗工艺优化-成品检验”全流程质量控制和技术创新，自主 研发孢子控制生产技术，攻克了无菌级标准的技术难题，成功研发出具备高 强度、轻量化、防水、防渗及防菌等多重特性的无菌液包纸产品，并实现无 菌液包纸量化生产。与此同时，技术团队还开发出了未漂白针叶木浆磨浆技 术，生产出高强本色牛底无菌液包纸，打开了国际牛底液包市场。

6.3. 积极推动数智化和加大环保投入，构建公司长期竞争力

数智化赋能生产运营，驱动效率长期持续提升。公司积极推动数智化转型， 2022 年 5 月公司精益管理系统落地运行，通过打造数据治理体系、流程体 系、信息系统体系、决策分析体系，初步形成大数据平台，帮助公司实现数 字化、智能化、标准化的精细管理。2022 年江苏基地对高档白纸板生产车 间进行智能化改造建设，使得生产过程更加稳定，纸机车速提高 10%，产品 不良率从 1.12%降至 0.8%，车间人数由 300 人降至 264 人，资源与能源利 用效率明显提升。2023 年公司推动完成数智化转型项目 39 个，陆续上线淋 膜纸自动化生产管理系统、PM8 自动仓 EWM 系统、杨木片集散点智能分 配等诸多系统，2024 年公司完成数智化项目 91 项，实现产品质量、生产效 率和管理效能的显著提升。

持续加大环保投入，构建长期竞争力。公司持续加大环保投入，2024 年环保投入达到 5.34 亿元，不断优化生产流程，降低能源资源消耗、减少温室 气体排放，通过引进和培育节能环保技术，推动节能环保项目的落地，构建 技术先进、生产清洁、循环高效的现代化环保企业。2022-2024 年公司在吨 纸综合能耗、碳排放强度、污水排放量方面均有明显改善，计划在山东基地 投入 2.25 亿元建设分布式光伏项目，预计年发绿电量约 9375 万度，减排二 氧化碳 9.35 万吨，计划在江苏基地投入 2.78 亿元建设分布式风电和分布式 光伏发电项目，预计年发绿电量约 11385 万度，减排二氧化碳 7.2 万吨， 2024 年公司用于节能减排技术改造及设备能效优化的投入约 3837 万元，相 关节能技改项目节降成本约 6390 万元，环保和能源改造投入帮助公司构建 长期竞争力。

6.4. 背靠集团资源优势，原料采购成本及供应稳定性优势凸显

原材料成本占比接近 70%，木浆 60%以上采购自亚洲。博汇纸业营业成本 中原材料占比最大，24 年占比约 68.2%，制浆造纸主要原材料包括木浆、 木片、废纸、化学品等。2024 年公司木浆、木片和废纸采购量分别为 160、 157、61 万吨，2020 年金光纸业收购博汇后，公司木浆主要从中国及亚洲其 他地区采购，占比约在 60%左右，中国的采购占比持续提升，24 年占比超 过 22%，其中主要来自集团关联交易，2024 年公司从关联方采购木浆 48.73 亿元，从集团采购木浆有利于降低物流距离和采购成本，保障稳定供应，提 升生产效率。

背靠集团林地资源，木片有望得到长期稳定供应。除了木浆外，公司也向集 团采购原木及木片，APP 在 1990 年代便进入中国，在广西成立了广西金桂 林业有限公司，进行桉树的商业化种植，目前旗下的六家林业公司均已通过 了 ISO14001 国际环境管理体系认证，截至 20 年底共有林地面积 25.7 万公 顷，年出材量 367 万吨。2024 年随着公司惠州码头木片切片厂启动，转为 主要采购原木，采购成本有所下降，2024 年公司从关联方采购木片、原木 合计 1.33 亿元，2025 年 10 月，由于国内受极端天气影响，南方台风导致 桉木砍伐、运输受阻，北方持续降雨影响杨木供应，外部木片供应端呈现紧 张态势，公司原材料保障压力加大，需要稳定的供货渠道支撑生产，同时公 司木片需求持续增长，需拓展可靠的采购来源以补足缺口，而宁波亚浆作为 关联方，其供应的木片在品质与适配性上具备显著优势，木片径级适配公司 制浆生产工艺，能有效提升制浆得率，且建立了严格的质量管控体系，供货 品质稳定可控，因此公司增加了关联交易预计金额。我们预计背靠集团林地 资源，公司木片有望得到长期稳定供应。

能源成本以电及蒸汽为主，大部分采购自集团关联方。能源成本方面，2024 年公司能源动力成本约 30 亿元，占比 18.1%，其中主要以外购蒸汽和电力 为主，2024 年从关联方采购蒸汽及电力 20.71 亿元。

6.5. 积极推动出口高质量增长，海外空间广阔

积极推动出口增长，出口占比超过 20%。在金光纸业收购博汇以后，公司 积极推动出口增长，以产品出口为导向，构建开放协同、高质量服务的跨境 供应链。在市场开拓方面，实施“重点突破、梯次推进”的全球化布局策略， 通过开发终端客户及品牌商抢占市场份额。在产品创新方面，公司确立了 "2+X"产品战略，重点打造白纸板和文化纸两大增长点，积极推广高附加值 产品，通过建立产品创新实验室，重点提升液包产品稳定性，开发适应区域 市场需求的定制化产品规格。在服务提升方面，重点推进三项举措，一是建 立数字化营销平台，实现线上产品展示、询价、订单跟踪等全流程服务，不 断完善智能物流管理系统，二是完善新兴服务市场的国际认证，三是投入专 项研发资金，重点开发可降解包装、抗菌特种纸等高端产品，满足国际客户 差异化需求。公司坚定不移推进国际化战略，持续提升品牌全球竞争力， 2024 年和 2025 年上半年，公司出口业务收入分别为 29.58、19.68 亿元，同 比增长 73.2%、52.7%，出口收入占比快速提升，2025 上半年出口占比超过 20%，较 2019 年提升 14pct。

白纸板行业出口占比超过 15%，较 19 年提升 6pct 以上。从行业来看，白 纸板出口占比自 21 年起持续提升，2025 年 1-9 月累计出口 234 万吨，占国 内白纸板产量的 16.8%，较 2019 年提升 6.6pct，公司出口占比从低于行业 平均水平，快速增长至领先行业接近 5pct。

金光纸业海外市场经验丰富，助力博汇实现高质量出口。在并表博汇前的 2018 和 2019 年，金光纸业工业用纸出口占比维持在 26%以上，随着 20 年 9 月并表博汇，以及疫情影响出口，金光纸业工业用纸（含博汇纸业白卡纸 及箱瓦纸）出口占比降至 23 年的 19.4%，仍大幅高于同期博汇纸业 9.1%的 出口占比，随着金光纸业持续为博汇导入海外客户，开拓海外渠道，公司出 口占比逐步向金光纸业靠近，出口业务毛利率也从 2015-2019 年平均 3.0%的水平提升至 2021-2024 年平均 15.8%的较高水平，22-24 年出口业务毛利 率均高于国内，帮助公司实现高质量出口，驱动盈利能力提升。

顺应可持续认证需求，加大认证原料采购和产品开发力度。部分国际客户 对于产品认证有较高要求，公司顺应客户需求，逐步加大经过CFCC/PEFC、 FSC 等可持续认证的木片和木浆的采购力度，2024 年，公司采购认证木片 和木浆的占比分别为 10%和 9.8%，凭借 FSC、ISEGA、DM73 等国际权威 机构的有力支撑，2024 年公司部分认证产品外销销量实现同比增长 149%。

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