博汇纸业（600966）研究报告：白卡龙头扬帆，盈利改善可期.pdf

博汇纸业（600966）研究报告：白卡龙头扬帆，盈利改善可期。国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、 箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、100、45 万吨，2020 年 10 月成为 APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公 司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元 化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出口景气、公司产 销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比 +16.0%/-68.0%至 138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计 2021-2024 年公司造 纸产能 CAGR 为 11%，江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨 高档包装纸板产能将持续贡献增量。

白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚 性支撑纸价，2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利 能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增 长稳健；此外，伴随 2020 年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、 贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025 年行业供需持 续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有 望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。

管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、 渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022 年行业长期处盈 亏平衡线以下，公司 Q1-3 依然实现 6.1 亿元净利润；伴随 23 年产线调整、 且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净 利有望提升 400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经 济复苏，有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。