2025年“十五五”通信行业前瞻：政策推动科技创新，四大方向赋能新质

科技引领发展，新质生产力筑基

(一)政策一脉相承，科技引领创新，新质生产力积极发展

五年规划一脉相承,十五五规划新质生产力为基，科技引领创新。纵观“十三五”至“十四五规划对科技行业的发展，我们认为国家对于科技行业的发展以及重视程度是一脉相承的，其中“十三五”规划对科技行业的战略定位是创新驱动发展，核心任务为科技体制改革以及基础研究布局,重点强调了高铁、5G以及超级计算的发展;至“十四五”规划期间，对于科技的战略定位从此前的创新驱动发展进一步提升为科技自立自强，攻克“卡脖子”技术，强化国家战略力量，在高铁以及5G建设取得巨大成功后，向产业链更上游的芯片、AI、量子信息以及生物医药板块进行延申，按照7月30日中共中央政治局召开的会议通稿，以及“新质生产力”的持续推进，我们认为“十五五将在“十四五”的基础上，以新质生产力为基础，进一步科技引领创新。

新质生产力积极发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业迎来新的市场空间。7月30日中央政治局会议主要议程，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议等。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。对于科技方面，会议认为，2025年上半年主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，我国经济展现强大活力和韧性。会议指出，要坚定不移深化改革。坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。

(二)新质生产力发展再增强，看好新兴产业及未来产业共同发展

“新质生产力”是中国在新时代背景下,为突破发展瓶颈、塑造发展新优势而提出的重大战略构想。新质生产力强调以科技创新为核心引警，驱动生产力实现质的飞跃，其载体是战略性新兴产业和未来产业目标是实现创新驱动、绿色低碳、安全韧性的高质量发展。发展新质生产力是中国经济转型升级、赢得未来竞争主动权的关键所在。其分为战略性新兴产业与未来产业，其中战略性新兴产业包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等，而未来产业则瞄准人工智能、量子信息、生命科学、前沿新材料等可能引发未来产业变革的前沿领域。

2025年3月，全国十四届全国人大三次会议开幕，总理作政府工作报告，新质生产力再一次提上重要日程:2025年政府工作任务部分，提及“建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业”“扩大5G规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群”等。

商业航天及低空经济产业定位进一步深化，有望高质量规模化发展:2024年我国经济规模稳步扩大，国内生产总值达到134.9万亿元、增长5%,增速居世界主要经济体前列。此次政府工作报告中，提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”我们认为此次政府工作报告中的陈述，相较2024年政府工作报告中对其“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”定位有所进一步深化，即相对更加强调规模化及高质量发展，2024年在商业航天及低空经济领域发展已基本实现从0到1的转变，商业模式探索已愈发成熟，2025年商业航天及低空经济领域有望实现从1到100的规模化发展以及高质量商业模式铺开

未来产业:方向确立，提及6G，最子科技产业支持力度有望提升:此次政府工作报告中，提到建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业，此次政府工作报告中的陈述，相较于2024年政府工作报告中“制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道”表述，我们认为我国对于未来产业的支持力度，从此前制定产业规划及开辟新赛道路径摸索为主，逐步提升到方向确立后的投入时期。在此基础上首次提到6G作为未来产业的发展方向之一，代表我国已经确立6G产业发展将会是未来的重点方向，同时量子科技产业也已确定成为我国未来发展方向之一，预计其发展支持力度将进一步加强。

展望“十五五”，我们认为:

科技行业的定位在于支持科技创新，以及以科技创新引领新质生产力的发展，我们认为对于通信行业而言，关注重点主要集中在运营商、人工智能以及商业航天太空算力三个子板块等，其中运营商方面，对于云业务的规模追求以及云业务的创新驱动将是运营商第二成长曲线的主要发力点，当前中国移动参股科大讯飞，中国电信入主国盾量子，中国联通也在专网等领域有较大布局，代表运营商在当前通道业务稳定发展的基础上，对创新业务的持续拓展;人工智能方面，通信行业中光通信/铜缆板块当前深度参与全球AI发展，整体逐步从光模块向光芯片，从铜缆到连接器，从交换机到交换机芯片等上游高附加值领域持续性渗透:商业航天太空算力方面，我国当前同海外具备.定差距，但随着以三体星座、星网及G60等星座的不断发展，商业航天的不断进展，对于6G的前瞻部署以及轨道数据中心的探索正如火如茶。我们认为随着人工智能硬件端向上游拓展趋势逐步明晰，以及向应用端的普及度持续提升，叠加中央政治局会议对科技行业的精准定位指导，通信行业

的高成长性有望进一步加强。看好运营商+AI+太空算力相关等子板块。我们认为当前运营商盈利能力、现金流资产不断改善。资产价值优势凸显，持续增加分红回馈股东，运营商业绩持续增长或超预期;人工智能硬件端外在需求持续向好，同时内在持续向高附加值产业链拓展，国产替代自主可控进程喜人，应用端落地行业不断拓展，市场规模持续增加，硬件端与应用端良性循环:太空算力及卫星互联网方面建设蓬勃发展，发展规划清晰且商业化落地前景广阔。

通信行业综述:规模效应显现、原材料供应趋紧

(一)通信营收质量较大改善，规模效应或初步显现，存货均值大幅提升

我们认为通信行业相关公司1H25的营收质量发展趋势，正在逐步验证此前提出的通信行业相关公司已经逐步脱离运营商资本开支负增长周期，人工智能拉动通信行业整体业绩增长观点，且结合1025业绩，我们认为该种趋势正在加速上行。

1H25通信行业整体营收增速大幅上行，毛利率同增的公司数量也有较大增长。营收方面，整体情况相较于1H24年来说整体变化相对较少，但细分来看，营收高增(营收同比增幅超过50%)的公司数量有显著增加(1H24约8支，1H25约15支)，且营收同比大降(营收同比增幅小于50%)的公司有所减少(1H24约3支,1H25约5支),大部分营收同比降低的企业降幅小于 30%,且营收平均增速有较大提升(1H24为9.74%，1H25该数值为15.31%);毛利率方面，通信行业整体毛利率增长公司相较于1H24有显著增长，1H24毛利率增长的公司为56支，但1H25相关数据则提升至67支。

单季度方面，通信行业相关公司整体营收增速较快，毛利率有所回落。通过对相关公司分季度营收增速分布情况及毛利率变动情况进行梳理,可以发现:2Q25单季度通信行业相关公司营收同比增长的公司有所提升(2Q24正增长数量为75支，2Q25为79支)，且营收大幅增长(单季度营收同增>50%)的公司数量有较大增长(2Q24为10支，2Q25为19支)，营收大幅下降(单季度营收同降<-50%)的公司数量大幅减少(2Q24为4支，2Q25仅为1支);单季度毛利率同比增长的公司则有所减少(2Q24正增长数量为66支,2025为53支),环比提升的公司数量也有较大回落。

1H25:行业整体营收及利润增速水平均有较大提升。营收方面,通信行业1H25实现营收1.32万亿，同增 2.93%，增幅同降1.18pcts，实现毛利0.39万亿，同增3.41%，增速同降3.94pcts;由于三大运营商对通信行业整体营收及利润影响较大，去除三大运营商后，使用整体法计算可得通信行业整体实现营收0.31万亿，同增12.53%，增速同增3.83pcts，实现毛利789.6亿元，同增8.00%，增速同增3.42pcts。通过对营收及毛利分析可以发现，通信行业整体营收及毛利增幅在去除三大运营商后有较大提振，营收质量高增。

(2)2Q25单季:行业营收及利润水平均有明显改善。营收方面，通信行业2Q25单季实现营收 0.69万亿，同增3.41%，增幅微降0.02pct,同增0.99pct,实现毛利 0.22万亿，同增3.67%,增速同降 3.69pcts，增速环增 0.56pct;去除三大运营商后，使用整体法计算可得通信行业整体实现营收 0.17万亿，同增15.45%，增速同增5.87pcts，环增6.45pcts，实现毛利453.63亿元，同增 10.95%，增速同增3.44pcts;相较于1Q25行业营收及利润水平短期回调情况，2025通信行业营收质量有较明显改善。

通信行业毛利率保持相对稳定，净利率保持稳定提升。

1H25毛利率相对稳定,净利率水平稳定增长。利润率方面,通信行业1H25实现毛利率29.34%.同增 0.14pct，实现净利率11.13%，同增0.52pct;去除运营商后，通信行业1H25 实现毛利率25.63%，同降1.08pcts，实现净利率8.22%，同增0.85pct。

2Q25:毛利率有所回调，净利率温和增长。单季度利润率方面，通信行业2Q25单季年实现毛利率 31.49%，同增 0.08pct,环增4.46pcts,实现净利率13.31%,同增0.64pct;去除运营商后,通信行业 2Q25单季实现毛利率25.14%，同降1.02pcts，实现净利率8.56%，同增0.69pct，环增0.78pct。我们认为通信行业相关公司在毛利率略有回调的情况下,保持净利率稳步增长的部分原因为控费效果持续提升，随着费用率的管控，使得行业净利率稳定提升。

通信行业费用率管控较强，研发费用率较高且投入时间较长，销售费用率有所下降。1H25:贵用率稳中有降，研发费用率有所回调。通信行业1H25整体费用率(研发费用率+销售费用率+管理费用率+财务费用率)水平达14.99%，同降0.74pct,整体费用率稳中有降。其中降幅主要来自于占比较高的管理费用率及销售费用率(二者合计达11.58%，同降0.44pct,其中销售费用率变动较大，同降0.30pct)，研发费用率回调0.19pct至3.51%。去除运营商后，通信行业1H25整体费用率水平达16.84%，同降2.25pcts，其中研发费用率占比及降幅均较高，1H25 实现研发费用率8.99%，同降1.18pcts。

通信行业单季度费用率管控较强，研发费用率较高且投入时间较长。通信行业2024年第四季度整体费用率(研发+销售+管理+财务费用率)达18.11%，同降2.14pcts，较此前有较大下降。管理费用率及销售费用率占比较高，合计达13.48%，同降0.52pct，研发费用率降幅较大，第四季度达 4.77%，同降 1.46pcts，环增 0.02pct。去除运营商后，4Q24单季整体费用率达17.83%，同降2.57pcts，研发费用率占比8.44%，同降1.06pcts，销售费用率占比5.11%，同降0.82pct，高研发费用率及持续性代表通信行业相关公司创新意愿较强,有望赋能相关公司第二成长曲线快速发展2024年Q1-2024Q4相关公司费用率管控呈现趋严态势,且逐季降低,且该态势至1Q25仍在持续。

存货水平有较为明显提升。存货方面，通信行业整体存货情况有所提升，1H25存货平均值约14.40亿元，同增9.82%,相较年初增长11.35%，相较2024年存货平均值6.98%的增长有较大提升;在去除运营商后，存货均值为13.11亿元，同增13.61%,相较2024年存货平均值8.47%的增速有较大提升。

综上，我们认为从1H25通信行业业绩趋势上看:行业整体营收步入增长快车道，上游原材料供给趋紧，毛利率短期回调，控费效果优秀。

通信行业整体情况:营收质量处于增长态势，营收增速温和上行的同时毛利率也稳中有增，期间费用率下降的同时存货均值有较大增长，可能代表通信行业相关公司处于营收的上行周期内，此前研发费用投入有正向回报，且上游原材料具备一定的紧张情况;

在去掉运营商后:相关公司营收增速大幅上行的同时，毛利率有一定程度的下滑，期间费用率在研发费用率下滑的带动下整体占比继续下滑,净利率稳中有增,同时存货平均值有明显大幅增长可能代表相关公司的规模效应显现，同时上游原材料具备较严峻的缺货情况。

(二)营收情况:光通信板块引领，运营商资本开支周期性影响逐步弱化

整体来看，卫星互联网板块营收增速触底回升，人工智能驱动算力板块营收大增，物联网板块维持较高增长。我们延续此前对通信行业相关标的的分类，进行细分子行业分析。1H25细分子行业中，算力及物联网板块仍延续此前态势，营收增势喜人，卫星互联网板块延续1Q25营收触底回升态势，依旧保持温和增长;通信设备板块保持相对稳定，通信应用板块整体营收水平有所下滑。分行业看，算力板块1H25整体营收同比增速达43.05%,营收水平延续1025的高增长态势，人工智能对算力板块的催化仍在持续发酵;物联网板块在经历2024年营收较快增长后，营收增速有所放缓，1H25实现营收增速16.29%，增速同降12.80pcts，全球万物互联需求正逐步释放，在1H24增速相对高基数下，营收增势有所放缓;卫星互联网板块在2024年营收增速有所回调的基础上,1H25在1025正增长的基础上继续巩固，营收同增0.67%，增速同增5.67pcts;而同传统通信行业关联度较高的通信设备板块营收增速整体维持相对稳定,1H25营收增速同降0.24pct至2.60%,或代表5G建设已进入到常规部署阶段:1H25通信应用板块营收增速有较快下滑，同降15.86pcts至-15.98%，应用端发展波动较大。

2Q25方面，整体趋势与1Q25整体趋同，算力板块营收高增，物联网板块温和增长:2Q25细分子行业中，算力及物联网板块增势较好，通信应用板块回调较多，通信设备板块增势较好，卫星板块略有回调，整体趋势延续1025态势。分子行业方面，算力板块2025实现营收增速42.88%2025年一二季度均实现超40%的营收增速，2024年至今，除4024增速为27.27%外，其余季度均实现超 40%的增长,虽然增速同比有所下调,但考虑到此前基数较高,我们认为其调整较为合理,日单季度增速超预期;物联网板块 2025实现营收增速13.88%,增速同降14.86pcts,环降4.91pcts,在高基数下营收增速有所回调,但整体增速仍较为喜人;通信设备板块整体营收增速同增1.03pcts.环增0.92pct至3.05%，增速略超预期;卫星板块增速较1025有所环比回调，但增速同比提升4.86pcts至-1.17%,我们认为当前卫星板块虽然单季度营收增速有所回调,但仍处于企稳回升阶段。预计随着我国低轨卫星互联网星座的组网进程不断加速，板块将会有较大的增长潜力:通信应用板块 2025 实现营收增速-13.20%，同降4.68pcts，环比提升5.69pcts。

(1)通信设备板块:逐步脱离运营商资本开支周期，光纤光缆以及主设备/服务器/交换机厂商板块营收增长相对较快，第二成长曲线逐步拓展。

我们将通信设备板块分为主设备/服务器/交换机厂商、三大运营商、光纤光缆及通信服务四个子行业，1H25光纤光缆以及主设备/服务器/交换机厂商板块营收增长相对较快(分别同增16.19%以及 14.50%)，三大运营商板块营收增速有所回落，同降2.61pcts至0.33%，通信服务板块营收增速同增4.31pcts至0.28%,实现正向增长;单季度方面，细分子行业营收变动情况同此前趋势大致相同,其中通信服务板块营收增速同环比提升均较快,环增17.94pcts、同增14.59pcts至8.94%,主设备/服务器/交换机厂商在1025扭转4024营收下滑态势的趋势上,实现营收增速的较大幅度同环比增长(增速同增16.73pcts、环增8.66pcts)至18.47%;光纤光缆板块也在单季度实现营收增速 17.54%，增速同增7.93pcts，环增3.19pcts。

(2)卫星板块:北斗导航拐点初现，静待低轨星座组网推动卫星互联网板块业绩高增。我们将卫星板块分为卫星互联网及北斗导航板块两方面，均实现了营收增速的同比高速提升其中卫星互联网板块实现营收增速0.17%，同增6.49pcts,北斗导航板块实现营收增速1.18%，同增 4.78pcts，二者表现均较为强劲;单季度方面，北斗导航营收增速-1.91%，同增8.69cpts，环降7.40pcts，卫星互联网板块营收增速-0.5%，同增0.99pct，环降 1.83pcts。我们认为主因为当前我国GW星座及G60星座尚未形成大规模组网，叠加当前正处于运营商资本开支下行周期，业绩有所承压，预计随着我国低轨星座组网逐步推动，板块营收向上空间将扩大;同时北斗导航下游应用场景正在不断深化，叠加政策支持，我们认为当前卫星板块仍处于拐点初现，蓄势待发阶段。

(3)物联网板块:整体营收同比增速有所回调，车/物联网及连接器板块保持高增。1H25虽然板块仍保持较高速增长，但增速有所放缓，将其增速拆分可得，连接器、载波通信及电网两个板块营收增速同比回调较明显，分别同降36.31pcts、29.79pcts至-20.26%、8.53%，智能控制器板块营收增速同降13.69pcts至10.67%,车/物联网及工业物联网板块营收增速略有回调(分别同降3.33pcts至36.02%，同降1.52pcts至7.54%)，车/物联网以、智能控制器及连接器板块表现较亮眼:单季度方面,同1H25趋势有细微出入,车/物联网板块营收增速同环比皆有提升分别增加1.84pcts/8.98pcts至40.28%,在1H24高增长基础上仍实现了较快的提升，连接器板块虽然营收增速同降15.95pcts，但环比提升较大，环增10.32pcts至13.43%，结合连接器板块的营收较高增速，我们认为主因为AI驱动相关板块在高速线缆上的较好表现，以及主业的行业复苏。其他板块营收增速同环比皆有所回落，但除载波通信及电网板块外，单季度营收同比增速均实现正向增长。

(4)算力板块:人工智能行业持续发展带动营收高增，向上态势持续性及确定性逐步加强。我们将算力板块分为IDC/AIDC、温控、光模块、光器件及光芯片四个细分子行业。细分子行业中，除IDC/AIDC板块外，光模块、光器件及光芯片板块延续1Q25营收高增速的趋势，引领板块向上趋势，其中营收同比增速情况方面，光模块1H25营收同增69.07%，同比提升 10.80pcts,温控板块实现营收同比增速49.18%，同比提升17.59pcts，光器件及光芯片板块营收同比提升49.52%，保持高速增长。分季度方面，2025算力板块细分子行业营收增速全面向好，其中温控板块 2Q25 营收同比增速达 52.29%,营收同比增速同增41.49pcts，环增95.89pcts，光模块子版块在营收基数较大的情况下，营收同比增速仍保持较高增长，且增速同环比皆有所提升。我们认为受人工智能行业快速发展的驱动，光模块作为重要的硬件基础设施，板块营收增速较高，且营收高增速逐季提升，光器件及光芯片板块增速相对较高,虽然整体营收增速有所放缓,但仍处于较高位置,且随着行业的进一步扩张，其营收规模有望进一步增长;IDC/AIDC行业经过2022年上半年回调后，整体营收增速相对稳定且持续，温控行业受先进GPU芯片液冷需求的不断提升,营收增速也持续走高。预计随着人工智能的快速发展,传输速率的迭代进程将持续推进,算力需求也将持续上行，算力板块作为直接受益的细分子行业，有望实现营收的持续高增。

(5)通信应用板块:营收增幅有限但趋势向好，看好应用端铺开带动相关标的营收高增。我们将通信应用板块分为数字化、5G应用、视频会议及专网通信四个细分子板块，整体来看2024年04开始通信应用板块营收由增转降，至1H25该种态势仍在持续，分季度方面，我们可以发现部分相关子版块营收同比降幅相较1025有所收窄;细分子行业方面，视频会议板块向上趋势良好，5G应用板块有较大回调。当前通信应用板块主要客户仍以TOB/G为主，预计随着应用的进一步铺开，相关公司营收进一步向上空间有望打开，从而实现业绩的快速提升。

(三)算力板块毛利率向上趋势不改，通信应用板块毛利率同环比增势喜人

整体来看，1H25算力、卫星互联网及通信应用板块毛利率持续提升，延续此前态势。细分子行业中，算力及通信应用板块毛利率同比增速喜人，二者分别实现毛利率33.57%、39.79%分别同增 4.20pcts、5.25pcts，其中算力板块营收增速及毛利率增速均实现了同比高增，主要得益于算力板块的强成长属性以及人工智能催化下的产业换代周期缩短，营收质量持续高增;通信应用板块毛利率提升较大，但营收有所回调，二者结合，可得通信应用板块当前仍处于产业开拓时期，且行业具备一定议价权;物联网板块毛利率水平回调较多，1H25毛利率同降1.83pcts至20.99%，毛利率水平持续下滑，在营收增速回落，毛利率水平回调的情况下，我们认为当前物联网板块产品相对较为成熟，且市场接受度普遍较高;卫星板块毛利率具备一定季节性波动，但整体波动幅度有所降低，结合营收分析，可得卫星互联网板块营收质量趋于相对稳定，拐点或将到来;通信设备板块毛利率微降;通信设备板块毛利率保持相对稳定，略有回调，同其营收增长趋势趋同，我们认为通信设备板块当前仍受运营商资本开支影响，但影响力度边际减弱。整体来看，毛利率及营收增速两个指标支持此前通信行业对运营商资本开支周期敏感性逐步降低的结论。

分季度方面:算力板块单季度毛利率自2024开始连续四个季度持续保持环比正增长，同时2025 实现毛利率 33.64%，同增5.07pcts，算力板块迭代周期缩短逻辑持续刺激板块毛利率上行;物联网板块单季度毛利率首次降至21%以下，自2024开始连续四个季度下行，2025毛利率同降2.85pcts至20.84%;卫星板块单季度毛利率保持相对稳定，单季度实现毛利率35.31%，同降0.47pct，环增0.61pct,符合此前毛利率变化趋势;通信应用板块则同比提升较大，2Q25实现毛利率 39.65%，同增3.21pcts，环降0.32pct，同1Q25毛利率趋同。

(1)通信设备板块:运营商毛利率稳定增长，运营商资本开支降低影响依旧存在。细分子行业方面，1H25通信设备板块细分子版块除运营商(1H25实现毛利率30.47%，同增0.59pct)板块外，其他板块毛利率均有所下滑，其中主设备/服务器/交换机厂商板块毛利率同降5.10pcts至 25.54%,结合主设备/服务器/交换机厂商板块的营收表现,我们认为其毛利率的同比下滑可能是因为其销售收入增长，客户拓展较为积极，以价换量所致，产品应用范围提升后毛利率水平下滑属于正常市场行为;类似逻辑的相关板块为光纤光缆板块，由于其存在一定的产业升级以及价格相对稳定逻辑作为支撑，故而1H25毛利率下降较小，同降2.09pcts至15.70%;通信服务板块则相对较平稳,营收增速相对有限但毛利率有所下滑,1H25实现毛利率18.03%,同降 2.11pcts。分季度方面，主设备/服务器/交换机厂商2025毛利率同环比皆有所回调，三大运营商2025业绩较为亮眼，同环比皆保持增长，光纤光缆板块环比有所提升，但同比仍有较大下滑，通信服务板块同运营商资本开支变化相关性较强，单季度毛利率同环比皆有较大回调。

(2)卫星板块:北斗导航板块毛利率有所回调，卫星互联网板块毛利率有所提升。1H25板块毛利率整体表现略有回调，主因为北斗导航板块毛利率的下行所致，我们认为北斗导航板块毛利率的回调主因为北斗生态体系建设的完备，下游应用的拓展带来毛利率的下调，虽然目前北斗导航板块营收增速保持相对低位,但我们认为随着政策+受众度的提升,北斗导航将呈现营收增长-毛利率下降-营收二次增长的趋势;卫星互联网板块毛利率则略有增长，虽然当前我国GW星座及G60星座尚未形成大规模组网，但积极发星，且运载成本组合不降低，预计随着我国低轨星座组网逐步推动，板块营收向上空间将扩大。分季度方面，2025北斗导航板块毛利率同环比皆有所回调，卫星互联网板块毛利率同环比均有所提升。

(3)物联网板块:连接器及工业物联网板块毛利率同比持续回暖。整体来看物联网板块利润率有所回调，但其中物联网板块中连接器及工业物联网板块则维持4024-1025两个季度毛利率提升的趋势，实现毛利率同比持续维持回暖态势，而载波通信及电网板块毛利率同比情况则有所下滑;车/物联网、智能控制器板块虽然毛利率整体仍有所承压。我们认为当前物联网板块处于规模逐步提升，利润刚刚起步的阶段，短期的营收及利润回调处于相对合理态势，在市场规模逐步扩大的背景下，相关公司有望通过产品升级及迭代方式进行利润率提升，从而实现营收规模及质量的共振。

(4)算力板块:光模块、光器件及光芯片板块毛利率持续高增。

人工智能推动算力板块毛利率整体呈现上行趋势，1H25光模块、光器件及光芯片板块分别实现毛利率 34.66%、40.95%，分别同增4.77pcts、3.38pcts，实现了营收及利润率的同比高增;温控板块毛利率有所回调，1H25实现毛利率23.49%，同降5.47pcts，结合温控板块的营收变化，我们认为随着液冷的不断普及，以及现有新建A数据中心对风冷的强需求，液冷板块相关企业拓展客户节奏较快且技术成熟度较高，短期强需求带动下毛利率有所降低符合产业逻辑，预计随着也冷渗透率持续提升，板块毛利率将重回增长态势;IDC/AIDC板块毛利率同比有所提升，结合营收况，我们认为毛利率的提升在于数据中心智算业务以及算力租赁板块的利润率增长，上半年算力卡紧缺情况或使得相关公司利润率提升:我们认为我国光通信产业链已从下游的模块厂商逐步渗透至中上游的芯片环节，光芯片以及CW光源等核心器件的国产自主化趋势愈加明显且在全球上游产业链紧俏的背景下有望实现快速上量。预计随着人工智能的快速发展，传输速率的迭代进程将持续推进,算力需求也将持续上行,故而算力板块作为直接受益的细分子行业,有望实现营收的持续高增。

(5)通信应用板块:专网通信板块营收质量提升。整体来看，1H25通信应用板块毛利率同比均有所提升,其中5G应用板块毛利率同增5.02pcts至12.94%，专网通信板块毛利率同增3.39pcts至39.25%，视频会议及数字化板块保持毛利率同比的相对稳定;单季度方面，专网通信板块实现2025单季度毛利率的同环比双增，数字化板块单季度毛利率同环比均有所回落。

(四)控费情况普遍良好，研发投入力度较大，净利率良性增长

整体来看，通信行业整体控费成果优秀，通信应用板块略有提升，研发费用持续高投入。1H25行业整体费用率除通信应用板块外均有所下行，物联网及算力板块控费成果较为优秀，1H25分别实现费用率14.54%、9.94%，同降1.55pcts、2.06pcts，2025延续1025态势，依旧有所下调;费用拆分方面，我们可以发现相关板块中，除通信应用板块外，管理费用率及研发费用率普遍有所降低，销售费用率略有回调，总体来看，通信行业各板块整体研发费用占比较高，内生及外延创新意愿较高。

1)通信设备板块:费用率保持稳中有降，各项费用率降幅趋同。

主设备/服务器/交换机行业控费效果较理想，运营商费用增长较为平稳，光纤光缆费用率有所降低，相关子行业管理费用率及销售费用率普遍有所降低，研发费用率略有下降;单季度方面，主设备/服务器/交换机厂商及光纤光缆费用率单季度有较大下降。

(2)卫星板块:研发投入为基，整体费用率水平有所下降。

1H25年卫星板块整体费用率稳中有降,整体费用率均有所收缩，但销售费用率有所增长，研发费用率下降幅度较大，分板块方面，北斗导航板块研发费用率较高，虽然1H25同降0.45pct,但仍处于16.99%占收比水平，卫星互联网板块研发费用率同降1.16pcts至16.03%，研发费用占整体费用率中比例较高;销售费用率方面，北斗导航板块销售费用率同增1.62pcts至11.95%，而卫星互联网板块销售费用率则相对较低，占收比约5.01%，同降0.37pct;管理费用率二者均相对较为平稳;单季度方面，相关子行业整体费用率水平趋稳，销售费用占收比较高，北斗导航板块相关公司在保证研发费用占比的同时，更倾向于投入销售费用，而卫星互联网板块费用投入则相对保守。

(3)物联网板块:费用率整体呈现下行趋势,研发费用占比占据主导,销售费用投入温和增长。1H25物联网板块整体费用率皆有所下行，其中研发费用率下行较多，分板块方面，虽然研发费用率占比有略微下调，但整体仍占据费用率的重要部分，且除车/物联网及工业物联网板块同比有所下调外，其他板块研发费用率均有所增长:单季度方面，智能控制器、载波通信及电网板块研发费用同比上行，其他板块有所下行，同时销售费用率皆有所温和增长，财务费用因相关公司外销占比较高，整体略有增长。

(4)算力板块:投入增加，费用率增幅低于营收增幅，研发实力依旧强劲，规模效应显现。1H25 算力板块整体费用率除IDC/AIDC板块提升外其他细分子行业同比有所下行，其中温控板块费用率同降4.47pcts至16.77%水平，而光通信行业相关的光模块、光器件及光芯片板块在营收同比高增的情况下实现了费用率的下降，分别下降2.76pcts、3.33pcts至7.62%及13.08%，且2Q25趋势同1H25一致。我们认为相关板块费用率的下滑主因为销售收入的增长,而非投入绝对值的下降，即规模效应的显现。

(5)通信应用板块:费用率增长较快，2Q25单季度同比增幅较大。整体来看，1H25通信应用板块中，细分子行业费用率均有增长，其中5G应用及专网通信板块费用率增长较快，分别同增4.87pcts、5.01pcts至38.76%、13.07%,主因为销售费用率及研发费用率的提升，其中专网通信板块研发费用同比增幅较大，1H25同增2.38pcts至16.26%。

小结:结合通信行业综述的情况，站在当下时点展望“十五五”规划，我们认为其对科技行业的指导将围绕着新质生产力作为基础，科技创新作为核心，当下时点人工智能推动千行百业快速发展，从硬件到软件的革新皆迫在眉睫，结合此前会议通稿，我们认为新兴产业以及未来AI赋能产业的发展将会是“十五五”期间的重要议题。进一步细化至通信行业，我们认为主要体现于算力 AI产业链边际改善，卫星互联网+量子科技方兴未艾，具体子板块表现在运营商、光通信、卫星互联网及量子科技等方面。

通信运营商:提质重构，“链主”不创新破局

(一)深化改革持续推进，算网产业链引领作用增强

国资国央企改革政策加码，加速转型数字科技领军企业。2023年以来，国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系。2024年“一利五率”目标保持不变，具体要求是“一利稳定增长,五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。二十届三中全会指出要深化国资国企改革，建立国有企业履行战略使命评价制度，推动国有企业向前瞻性战略性新兴产业集中。通信作为数字基础设施关键底座,国家队引领算力等新基建进程加快,三大运营商盈利能力、现金流状况进一步改善，并通过高额分红回馈股东，有望带来通信板块整体估值重构。

在国央企深化改革政策驱动下，运营商改革初见成效。中国移动改革主要方针为建立“管战建协同机制，推动“战略+运营”管控型总部建设，强化科技创新和内部协同“管总”能力。公司“科改行动”“双百行动”成效得到国务院国资委高度认可，3家子企业获“标杆”评级，5家子企业获“优秀评级;建设“科研特区-重点科研团队-储备库”三级管理体系，以“九天”为标杆，打造15个科研特区,推动子企业芯昇科技完成A+轮战略投资引入，改革工作连续3年蝉联国务院国资委改革考核A级。降本增效方面，公司在内部推动运营管理智慧升级，每百元固定资产网络类成本同比下降3.5%，5G单站能耗同比下降11.7%,管理赋能、助力降本增效成果显现。在新兴业务布局上，为响应国家发展前瞻性战略性新兴产业，公司成立“九天”人工智能研究院，形成2,000人的AI核心团队。建强新型人工智能基础设施，发布全栈自主可控千亿多模态大模型，打造人工智能产业生态，积极构建九天生态汇聚平台,开放大模型训练基地、评测基地、产业创新基地。系统提升大算力、大数据、大模型供给能力,筑牢“AI+”发展基础。

中国电信改革主要方针为深入实施云改数转战略，全面深化改革开放。公司深入实施国企改革深化提升行动，聚焦政企领域，持续深化系统性变革，完善促进“三型”企业发展的体制机制，连续三年获评国务院国资委中央企业改革重点任务考核A级。降本增效方面，面向政企客户，以“网+云+AI+应用”促进数字经济和实体经济深度融合，推进5GNICES4Pro+融合产品体系升级，通过5G确定性网络与自研工业PON，显著降低新型工业化领域客户的网络建设和运营成本;积极推进提质增效，强化费用管控，在新兴业务布局上，推动设立卫星子公司，巩固扩大卫星通信领域的先发优势，加快卫星通信业务高质量发展，全面推动以云中台为枢纽的主流程优化，设立云计算、人工智能、量子等专业研究院。

中国联通改革主要方针为深入实施科技强企战略，大力发展战略性新兴产业和未来产业。公司聚焦网络、数据、智能三个方向，加大研发投入力度，强化原创性、引领性科技攻关，形成算力智联网、可信数据资源空间平台、元景大模型等一批标志性成果。降本增效方面，公司提升网络能效。在新兴业务布局上，持续推进AI+行动，联合产学研用各方加快场景和商业模式创新，加快大模型产业化、规模化发展。坚持数智融合应用规模化发展，持续增强专精特新数智能力，发布格物Unilink工业互联网平台AI+计划，迭代5G专网4.0和AIoT产品矩阵，赋能工业互联网、数字政府、车联网等重点行业数智应用;稳步提升一体化安全运营服务和“安全荟”产业链安全云市场业务规模，持续繁荣行业生态。

(二)业绩稳健高质量发展，前瞻布局战略性新兴产业

运营商业务运行状况良好，经营规模稳健增长。营收方面，截至1H25，中国移动实现营收5437.69亿元/0.54%，中国联通实现营收 2002.02亿元/+1.45%，中国电信实现营收 2694.22亿元/+1.30%。

三大运营商利润规模保持增长,归母净利润增速均高于营收增速。归母净利润方面,1H25中国电信增速较快，实现归母净利润实现230.17亿元/+5.53%:中国移动实现842.35亿元/+5.03%,中国联通实现63.49亿元/+5.12%，三大运营商归母净利润增速均高于营收增速;

新兴业务前瞻布局，运营商科技引领赋能新质生产力:科技赋能新质生产力，有望创造运营商新业务增量。中国移动卫星业务有望引领，2024年，“中国移动01星”“星核验证星”两颗天地一体低轨试验卫星成功发射入轨，构建天地一体试验装置，完成全球首个手机直连高轨卫星IOT-NTN 实时语音实验室验证。“中国移动01星”搭载支持5G天地一体演进技术的星载基站，是全球首颗可验证5G天地一体演进技术的星上信号处理试验卫星。2024年11月，中国空天信息和卫星互联网创新联盟成立大会上，中国移动携手中国时空正式发布北斗短信业务，共同完成北斗三号短报文民用平台和融合网关建设，并持续探索卫星互联网基础设施建设。

中国电信量子通信业务不断培育，创新推出5G手机直连卫星、5G最子密话等特色应用。公司加大量子密话密信、手机直连卫星等差异化业务的规模拓展，推出全球首创汽车直连卫星服务。公司以量子技术赋能新型安全能力，创新量子技术与通话、云网、平台等业务融合，构建“量子+”产品体系，塑造差异化的安全产品服务优势;打造国内首个融合OKD的量子安全密码体系，升级领先的“天衍”量子计算云平台。伴随运营商创新云、6G卫星标准及研发不断深入、量子通信等新质生产力不断培育，有望为运营商业绩创造更多新动能。

(三)资本开支向算网倾斜，智能算力建设带来新增量

运营商资本开支结构向算网倾斜，持续完善AI智算能力布局。

1)电信侧资本开支助力新基建，网络基础设施持续升级。从通信5G基建发展来看，1)在国家政策推动以及数字化进程加速的大背景下，5G发展持续深入，网络建设、产业发展、应用培育方面均取得较好成绩。2)2030年有望迎来6G基建的新一轮建设周期，由于低轨卫星同地球距离相对较小，具备低时延高带宽的优势，同时平均制造成本、发射成本及重量也相对较小，6G低轨卫星通信设备或将成为通信卫星选择。6G天空一体化建设为通信基建提供新增量，打开相关基站产业链市场新空间。

截至2025年4月，5G基站总数达443.9万个，比上年末净增18.8万个，5G网络建设持续推进。通过对运营商进行分析，我们可以发现运营商整体5G相关资本开支相对较为保守，但5G-A基站建设已经启动部署，聚焦RedCap、三载波聚合、通感一体化等能力。

2)资本开支向数通侧倾斜，智能算力供给持续增强。

从三大运营商资本开支角度分析，智能算力成为建设重点。中国移动2025年预计资本开支约1512亿元，其中连接投入712亿元，占比50.52%9.93pct，算力投入475亿元/+5.77pct，能力投入163亿元/+1.99pct，基础投资218亿元/+2.17pct，其中算力投入增速最快。中国联通持续完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全网智算算力达到10EFLOPS;布局20多个大型算力中心园区，全面覆盖“东数西算”枢纽节点。加快建设“新八纵八横”国家骨干网，在算力中心间部署超高速互联通道,打造一张高通量、高性能、高智能的智能算力智联网络。中国电信将重点聚焦战新业务，全面打造灵活、弹性、绿色的AIDC,智算能力提升超10EFLOPS.

国资委支持中央企业发展人工智能，政策面不断推动运营商发展智能算力。2024年2月，国务院国资委召开“扎实推动 AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会,强调加快推动人工智能发展，是国资央企发挥功能使命，抢抓战略机遇，培育新质生产力，推进高质量发展的必然要求，中央企业要主动拥抱人工智能带来的深刻变革，把加快发展新一代人工智能摆在更加突出的位置2024年7月，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委提出未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元，更新部署一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备，中央企业要率先行动，推动大规模设备更新重点任务落实落地。2024年10月，国务院国资委《在推进新型工业化中彰显国资央企使命担当》中提到，中央企业是我国新型基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。中央企业智能算力资源是我国算力网络的重要组成部分。下一步将适度超前建设一批智能算力中心，强化人工智能算力供给;同时构建更加完善的网络安全保障体系，提升数据安全治理能力，牢数字经济安全屏障。

智算需求指数增长，光模块行业高景气度

(一)中国智能算力崛起，软硬件自主可控能力有望显著提升

中国数字经济规模稳步增长，核心产业贡献显著。数字经济已成为全球经济发展的强大引警，在全球版图上，美国、中国和德国以其卓越的数字经济实力，形成三足鼎立的领导格局。受益于大力推动产业数字化转型的国家战略，以及海量数据资源优势，中国数字经济规模增速显著超越美国和德国。2019-2023年，中国数字经济年复合增长率达到约11.9%，整体规模在2023年实现约56万亿人民币，同比增长9.8%，占GDP比重约为44%,其中以云计算、大数据、物联网等为代表的数字技术为主要增长点;根据Froste&Sullivan数据，预计至2028年我国数字经济产业规模占比将提升至 54%。

自2020年起，全球生成式人工智能应用市场规模经历了显著增长。2022年被视为生成式AI技术的突破性元年,ChatGPT的推出预示着强人工智能拐点的到来,激发了新一波的人工智能革新。中国生成式AI市场得益于上游技术投资的持续增加与下游商业化应用的不断落地，正展现出强大的增长潜力和市场活力。尽管中国的大模型产业相较于西方企业起步较晚，但从2023年起，该领域也步入了快速发展阶段。国内众多高科技企业、高等院校、科研机构及创业团队纷纷推出自主研发的大模型，大模型市场呈现出“百家争鸣”的热烈态势。当前，领军企业的大模型技术水平已与国际平均水平相持平，预计至2028年，中国应用端市场规模将突破3800亿元人民币。展望未来，随着大模型技术的不断进步，其发展趋势将趋向于轻量化小模型、垂直化应用及多功能化拓展。

高性能智算资源是未来大模型产业发展的重要基石。全球头部大模型企业引领和推动技术的革新和落地，商业化应用逐步从文本向图像、音频和视频等领域推进，从而催生了对高性能智能算力的需求，全球主要国家相继出台扶持政策，从资金、基础建设、数据供给、人才、下游应用等多方面谋篇布局。根据IDC与浪潮信息联合发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》未来5年中国智能算力规模年复合增长率将达到52.3%，通用算力规模年复合增长率为18.5%。预计到2026年中国智能算力将达到145EFLOPS，占比将达到36.7%，渗透率将显著提升，主要用于互联网领域大模型的训练和推理,其占比超过五成。

在智能算力产业的中游环节，数据中心为智算资源供给方搭建和运维物理平台，并为其提供海量的数据存储，高速的网络传输和实时处理服务，为配合高性能智算资源的供给，传统数据中心在架构、性能、可扩展性和安全性等方面都进行了升级改造。2023年，我国政府印发《数字中国建设整体布局规划》，明确提出要夯实数字基础设施和数据资源体系，预计未来我国数据中心机架数量将持续增长，在2025年达到1400万台。三大电信运营商作为国内数据中心建设的主导力量，托其在政企市场的深厚渠道优势，正积极整合其在互联网数据中心和网络资源方面的领先优势，加速布局数字基础设施资源以满足日益增长的数据处理和存储需求。

在智能算力产业的下游环节，互联网一直处于大模型训练和推理领域的第一梯队，占据每年人工智能加速服务器市场的半壁江山，随着垂直行业大模型的逐步渗透和商业化落地，金融、能源、交通运输、教育、政府和智能制造等板块对智算资源的需求将逐渐凸显。

总结来看,中国智算产业的发展受到以下三点关键因素的驱动:1)政策支持:我国通过发布《十四五大数据产业发展规划》等政策文件，对智能算力产业进行了宏观规划，并启动了“东数西算”工程，以促进智算中心建设和大模型研发，满足市场需求。地方政府也积极出台政策，推进智算基础设施建设，提供普惠算力服务,降低中小企业和个人使用算力的门槛;2)AI下游应用雷求增长:人工智能技术在金融、电信、工业制造等多个领域的应用不断深化,推动产业智能化和数字化转型同时在元宇宙、人形机器人等新兴领域的需求不断涌现,带动智能算力需求激增;3)硬件升级雷求:算力技术迭代创新推动了硬件的升级，国内算力基础设施建设蓄势待发。国产算力硬件领域的投资机会丰富，涉及光模块、AI芯片、服务器、交换机、液冷技术、连接器/线束、PCB等多个环节。其中光模块作为算力环节里国产化程度较高、技术储备前沿的核心产品，有望维持快速增长。

（二）光通信链持续受益，产业未来"光"景长

光通信是一种以光波作为传输媒介的通信方式，该领域属于我国实施创新驱动发展战略的重要组成部分。相比于传统的电通信，光通信具有巨大传输带宽、极低传输损耗、较低成本和高保真等优势， GPT模型对算力的需求将推进数据中心的大规模建设部署，光通信的需求持续增加。整个光通信产业链从材料及元器件制造开始，由光通信材料与基础元器件厂商制造晶体、芯片等元件，再通过激光器、探测器等制造商将各类基础元器件与芯片整合为光模块;继而由通信设备厂商将各种光器件与模块集成为通信设备;最后由互联网、云计算企业、电信运营商等采购通信设备进行组网工作，为终端用户提供通信服务。

根据市场研究机构YOLEGroup的最新统计数据，2023年全球光模块市场规模达109亿美元，预计到2029年将显著增长至224亿美元。这一预期增长主要得益于云计算服务商和电信运营商倾向于选择更大带宽的网络硬件，带宽越大，单位bit的传输成本越低，从而引发对高速数据模块持续的高需求。随着英伟达等公司对大型人工智能基础设施订单量的不断增加，以及数据中心网络向800Gbps的升级需求日益迫切。2023至2029年间，该市场的年复合增长率预计达到11%，其中高速光模块市场增长潜力最为强劲。根据Yole预测，全球受 AI驱动的光模块市场预计在 2024年将达到同比45%的增长。从细分领域来看，用于以太网&Infiniband的光模块、用于数通短距离互联场景的AOC有源光模块，两者在2029年市场规模将分别达到118亿美元和27亿美元，2023~2029年的年复合增速将分别达14%和18%。

未来5年数通市场的增长驱动力主要来自400G以上高速率光模块的需求。全球云计算服务提供商对计算能力和带宽需求的持续增长，以及他们在服务器、交换机和光模块等硬件设备上的资本支出的增加，将推动光模块产品向更高速率的800G、1.6T甚至更高端产品的迭代升级。在GT2025大会上，英伟达发布了其最新产品GB300以及未来的GPU架构Roadmap，明确了2026年将使用1.6T网卡，对应 3.2T光模块需求，明确了光模块升级迭代的节奏。根据LightCounting预测，到2029年，400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率(每年约16亿美元以上)扩张，达125亿美元。其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，这两个产品共占400G+市场的一半以上。光模块头部厂商产品的高度可靠性、领先的研发实力及交付能力等优势将进一步凸显，行业集中度有望进一步提高。因此，那些能够与客户同步研发、快速融入客户供应链，并能提前把握客户需求的光模块厂商，将有机会在产品更新换代时抢先获利。

高速光模块的应用导致网络设备功耗大幅增加，硅光等新技术加固护城河。在以400G和800G光模块为典型配置的51.2T和100T交换机中，光模块加驱动SerDes的功耗占比在40~45%。预计到2030年，在400G+SerDes和6.4T光模块代际时，OSFP光模块功耗、SerDes驱动距离将成为很难突破的瓶颈。据统计 2010-2022年全球数通光模块的整体功耗提升了26倍，2024年800G光模块正式放量后该问题更为突出，这种能耗增长对智算中心的运营成本构成了重大压力，降功耗成为光模块技术发展的核心诉求之一。根据LightCounting的预测,使用基于SiP的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2028年的44%，硅光有望凭借硅基产业链的工艺、规模和成本优势迎来产业机遇。

LPO和CPO技术在功耗及成本上也各具明显优势,或成未来发展方向之一。LPO(线性驱动)技术通过移除DSP降低了光模块的成本和功耗,以400G光模块为例,其7nmDSP的功耗约 4W,占模块总功耗的一半，而BOM成本则占20-40%，无DSP的LPO在功耗和成本上更具优势。然而，由于DSP的功能不能完全由TIA和驱动芯片替代，LPO可能会增加误码率，进而缩短传输距离。因此LPO更适合短距离应用，如数据中心内部服务器与交换机的连接，以及机柜间的连接。而在CPO(光电共封装)技术中，光学组件被直接封装在交换机芯片旁边，进一步缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，在减少信号损耗问题的同时实现了更低的功耗，还有助于缩小设备体积，使得数据中心的布局更加紧凑。LightCounting统计，CPO出货预计将从800G和1.6T端口开始，并于2024至2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量，CPO端口在2027年800G和1.6T出货总数中占比预计达约30%。

在光电子器件方面，随着算力资源的广泛部署及其网络基础设施建设的加速推进，MTP、MPO这类密集连接的典型产品，以其独特的高密度设计显著降低了布线成本，同时增强了系统的可靠性和可维护性，为数据中心的长期发展提供了有力支持，需求展现出快速增长的态势。此外，传输速率的显著提升也驱动了光有源器件光口向多通道方向的快速发展，进而带动了市场对多通道密集连接器件产品的需求增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）