2025年毛戈平研究报告：投资价值分析报告：厚积薄发，东方美妆容天下

1、 公司介绍：大师缔造、深厚底蕴成就中 国高端化妆品唯一国产品牌

1.1 基本情况

毛戈平成立于 2000 年，由中国美妆界著名化妆师毛戈平先生创立， 目前旗下包括两大美妆品牌 MAOGEPING（以下简称 MGP）和至爱终生，另外 有化妆艺术培训业务。其中 MGP 品牌于 2000 年创立、为创始人毛戈平的同名 品牌，品牌秉承“光影美学”和“东方美学”的指导原则，定位于高端美妆，涵 盖彩妆、护肤等品类；至爱终生品牌于 2008 年创立、用于扩展品牌组合，主要 瞄准大众市场、提供具有性价比的彩妆产品和护肤品。公司于 2024 年 12 月港 股上市，完成募集资金 25.2 亿港币。

行业地位方面，根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国市场十大高端美妆集团 中唯一的中国公司，按 2023 年各集团旗下所有高端品牌的零售额、公司排名第 七，市场份额为 1.8%。其中 MGP 品牌是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一 的国货品牌，按 2023 年零售额排名第 12、市场份额为 1.8%。在 2024 年双十 一大促中，公司获得了天猫平台彩妆类目销售额第 8、抖音平台彩妆相关类目销 售额第 2 的佳绩。

公司 2024 年实现营业收入 38.85 亿元，2021~2024 年复合增速为 35.0%；2024 年实现净利润 8.81 亿元，2021~2024 年复合增速为 38.6%。拉长时间来看，根 据公司 2016 年披露的 A 股招股说明书申报稿，相较于 2013 年公司营业收入、 净利润分别为 2.43 亿元、4447 万元，2013~2024 年十一年期间公司收入和利 润规模快速扩大。

销售模式

分品牌来看，MGP 品牌为公司的主要收入来源，2021~2024 年上半年在总收入 中占比持续超过 96%，2023 年、2024 年上半年分别占比 99.0%、99.3%，至 爱终生品牌、化妆艺术培训业务体量较小。 分品类来看，公司彩妆产品包括粉底、高光和阴影、唇妆、眼妆，主打产品为光 感无痕粉膏等，护肤产品主要包括面霜、眼部护理、面膜、精华液、洁面乳等， 主打产品为奢华鱼子面膜等。2024 年公司彩妆、护肤、化妆艺术培训服务收入 占比分别为 59.3%、36.8%、3.9%。 分销售渠道来看，2024 年公司线下销售、线上销售的收入占比分别为 52.2%、 47.8%，其中，线下销售以线下直销为主，2024 年占总收入比例为 47.1%；线 上销售以线上直销为主，2024 年占总收入比例为 38.3%。

生产模式

公司目前生产为外包模式，2023 年共有 8 家 ODM/OEM 供应商，分为委外加工、 外协定制和外购三种合作模式。

另外，公司拟发展自身生产能力，计划投资 1 亿元人民币于杭州建立彩妆和护肤 品的自有生产设施，预计年产能 1540 万件、于 2026 年年中竣工。

1.2 股权结构

公司控股股东为毛戈平先生和汪立群女士夫妇以及帝景投资、嘉驰投资，截至 2025 年 3 月合计持有公司 46.73%股份，其中毛先生、汪女士分别直接持有公 司 35.60%、9.26%股份，二人通过帝景投资间接持有公司 0.45%股份，汪女士 通过嘉驰投资间接持有公司 1.42%股份（详见下图）。 另外，公司控股股东相关亲属亦持有公司股份，根据公司招股说明书，截至 2024 年 12 月毛戈平先生、汪立群女士及家人合计持有公司约 72.88%股份。其中， 毛先生的姐姐毛霓萍女士、毛慧萍女士，汪女士的弟弟汪立华先生，以及毛霓萍 女士之子徐科君先生、毛慧萍女士之子丁韬先生分别持有公司 9.26%/7.83%/4.98%/2.04%/2.04%股份。

1.3 业务分析：彩妆、护肤双驱动，线上渠道增长亮眼

分品类来看，彩妆、护肤双双发力、并驾齐驱，三年期间均取得了理想增长，2024 年彩妆、护肤收入分别同比增长 42.0%/23.2%，销售占比分别为 59.3%/36.8%。 另外，化妆艺术培训及相关销售业务虽然占比还较低、24 年不到 4%，23~24 年分别实现了 91%、46%的较高收入增长。

分渠道来看，线上线下渠道双重发力，但线上渠道表现更为亮眼、占比逐年提升。 2023~2024 年线上渠道总体保持了 50%以上的收入增长，线上渠道中占比最大 的直销 2023 年、2024 年收入分别同比增长 80.5%/53.4%，在公司总收入中的 占比分别为 33.5%/38.3%，相比于 2021 年的 25.4%明显提升，是公司收入增 长的关键驱动力。 根据久谦，2024 年下半年公司彩妆和护肤两大品类的线上渠道销售保持了高歌 猛进的趋势，并且明显跑赢部分竞品国际品牌，在年末双十一大促中排名顺利提 升，MGP 品牌在天猫双十一彩妆类目的成交额排名自 2023 年的第 11 名提升至 2024 年的第 8 名，品牌势能持续向上。

公司早期以线下渠道起家，随着品牌力的建成和强化，通过线上渠道可实现更快 速的扩圈和放量，线上销售收入的占比自 2021 年的 35%逐步提升至 2024 年的 48%。而相比同业而言，多数同业的线上销售收入占比超过 80%，公司目前线 上占比还偏低，未来仍有进一步提升的空间，未来线上渠道增长继续可期。

线下渠道方面，线下直销渠道（主要与百货商店的自营专柜有关）在总收入占比 中最大，2024 年为 47.1%，2023 年、2024 年收入分别同比增长 46.9%/22.2%， 2024 年仍保持了较理想的增长。 从线下渠道数量来看，2024 年末公司品牌专柜遍布全国 120 多个城市，包含 378 个自营专柜和 31 个经销商专柜。从占主导的自营专柜渠道来看，2022~2024 年 自营专柜数量分别增长 10.4%/5.0%/5.9%，保持了高个位数的年均扩张速度， 同时结合线下直销收入推算，2023~2024 年自营专柜店均销售额分别同比增长 36.6%/15.8%，可见线下渠道中外延拓店和内生店效提升共同贡献收入增长动 力。

1.4 财务分析：成长性和盈利能力突出

1.1.1 公司回溯：十年间收入利润快速扩张

公司在长期内收入和利润规模快速扩张，公司营业收入自 2013 年的 2.43 亿元 成长至 2024 年的 38.85 亿元，净利润自 2013 年的 4447 万元成长至 8.81 亿元， 在过去十年间实现了快速增长。分阶段而言，公司 2013~2015 年期间收入和净 利润的年复合增速分别为 14.9%、10.8%，2021~2024 年期间收入和净利润的 年复合增速分别为 35.0%、38.6%，近三年增速明显提升。

盈利能力端，公司毛利率总体稳定，2021 年~2024 年基本稳定在 83.4%~84.8% 的较高水平；归母净利率小幅回落至 2022 年的 19.2%后再次提升，于 2023 年 达到 22.9%、2024 年基本维持在 22.7%。 公司 ROA 和 ROE 于 2021~2024 年有所波动，2024 年分别为 36.0%、25.2%。

费用率端，归母净利率的提升归功于 2023 年以来的收入规模效应放大、销售费 用率控制显效，2022 年公司期间费用率为 60.1%，2023 年、2024 年均持续下 降，分别为 55.7%、56.0%。 费用率细分项目来看，销售费用率占主导，2022 年亦达到峰值 52.6%，2023 年下降至 48.9%、2024 年为 49.0%基本稳定；管理费用率在 6.7%~7.9%之间、 2023 年以来亦有小幅下降；财务费用率基本稳定在 0.1~0.2%之间。

公司 2021~2024 年资产负债率逐步下降，2024 年为 21.7%，显示资产负债结构 持续优化。 经营净现金流方面，2021 年至 2023 年公司经营净现金流随着收入规模的扩大 而提升，占营业收入的比例也持续提升，2023 年为 30.5%，2024 年回落至 22.6%。

1.1.2 同业比较：收入规模虽为中等但成长性和盈利能力占优

将公司与国内同行业上市公司对比来看，收入和利润规模公司位居中等，但收入 和利润增速处于较高水平。按规模来看，统一对比 2024 年，公司营业收入为 38.85 亿元位于行业中游水平、较国内同业中营业收入规模最大的上市公司珀莱 雅 107.78 亿元差距较大，归母净利润为 8.81 亿元位居第 3、仅次于前两名巨子 生物 20.62 亿元、珀莱雅 15.22 亿元。

按业绩增速来看，2024 年公司营业收入同比增速为 34.6%、为国内同业上市公 司中第 3，仅次于上美股份 62.1%、巨子生物 57.2%；归母净利润方面，2024 年公司归母净利润同比增速为 33.0%排名国内同业上市公司中第 3，仅次于上美 股份 69.4%、巨子生物 42.1%。

盈利能力方面，公司品牌定位高端的优势较为突出，带动毛利率和归母净利率位 于行业前二名。2024 年公司毛利率为 84.4%为业内最高，归母净利率为 22.7%、 仅次于巨子生物的 37.2%。

若切换为全球范围内的同业比较、且在高端定位这一属性上公司与国际龙头的业 务特征更为相似（体现为高毛利、高品牌投入），公司规模远小于目前的国际龙 头公司欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等，这显示以国际龙头成功案例为借鉴，公司 的成长空间还非常大，2024 年在收入端欧莱雅为公司的约 84 倍、归母净利润端 为公司的约 58 倍。

同时，在盈利能力毛利率和归母净利率上，公司仍处于领先和理想的状态。2024 年公司毛利率和归母净利率分别为 84.4%、22.7%，国际龙头上市公司毛利率多 为 70%上下，归母净利率方面仅欧莱雅突破双位数、为 15.5%，其他为个位数。

国际龙头上市公司定位偏高端、重品牌投入，从经营相关的费用率来看与公司类 似，也拥有高毛利率、高费用率的特征。举例来看，国际上市公司的广告费用率 在 15~32%不等，合计的经营相关费用率（广告费用+研发费用+销售、行政及一 般费用+财务费用率等）在 55~76%不等。对比来看，公司 2024 年销售费用率 为 49.0%、期间费用率为 56.0%，虽然具体科目上略有差异、但总费用率规模 及费用结构与国外公司基本相当，但公司毛利率明显较高。

2、 行业分析

2.1 中国化妆品行业尚处于提质成长期

根据弗若斯特沙利文统计，中国化妆品行业市场规模在 2018~2023 年的五年中 年复合增速为 7.6%，其中 2019~2021 年呈现 10%以上的较高增速，之后虽然 因外部疫情原因呈现收缩，但总体保持了稳健增长，2023 年行业规模达到 5798 亿元。根据弗若斯特沙利文预计，中国化妆品行业市场规模在 2023~2028 年预 计仍将达到 8.6%的年复合增长率。 其中分品类而言，护肤品历史增速快于彩妆，但在未来两者增速将接近。2023 年，中国护肤品、彩妆两个子行业的市场规模分别为 4630 亿元、1168 亿元，2018~2023 年年复合增速分别为 8.4%、4.7%，护肤品增长更快。根据弗若斯 特沙利文预计，2023~2028 年中国护肤品、彩妆的年复合增速分别为 8.7%、8.4%， 于 2028 年市场规模分别达到 7011 亿元、1752 亿元，其中护肤品子行业的增速 基本维持之前水平，而彩妆子行业的增速将较 2018~2023 年的 4.7%明显提升。

分定位来看，2018~2023 年中国大众市场和高端两种定位的化妆品品牌市场增 长并驾齐驱，年复合增长率分别为 7.5%、7.8%，2023 年市场规模分别为 3856 亿元、1942 亿元；而根据弗若斯特沙利文的预测，2023~2028 年大众市场和高 端化妆品品牌的市场规模年复合增长率将分别为 7.9%、9.9%，高端品牌增长将 更快，占比预计将自 2023 年的 33.5%提升至 2028 年的 35.5%。

再在细分行业中比较大众和高端两种定位的品牌市场规模增速：2018~2023 年 间，彩妆行业中的大众定位市场规模年复合增速（3.6%）明显低于高端定位 （6.4%），护肤品中两者则差异不大（8.4% VS 8.3%）。根据弗若斯特沙利文 预测，2023~2028 年间，彩妆和护肤品中的高端定位市场规模的年复合增速均 领先于相应的大众定位市场，并且彩妆中的高端定位市场机会更大，年复合增速 预计为 10.8%，不仅高于同期的彩妆大众定位市场（6.7%），也略高于同期的 护肤品高端定位市场（9.6%）。

按销售渠道划分，线上渠道持续为增长的主要引擎，且占比持续提升。2023 年 中国化妆品行业中线上渠道占比为 54.5%，2018~2023 年线上、线下渠道的年 复合增速分别为 13.5%、2.3%，2023~2028 年预计线上增速将继续领先于线下， 年复合增速分别为 11.0%、5.5%，线上渠道的占比将进一步提升至 60.7%。 分品类来看，彩妆行业目前的线上渠道占比已经高于护肤品行业（2023 年 64.2%VS52.0%），2023~2028 年彩妆、护肤品的线上渠道市场规模年复合增 速预计分别为 10.8%、11.0%，至 2028 年彩妆的线上渠道占比将提升至 71.4%， 线上渠道仍然是品牌发展的重中之重。

对比中国和国外化妆品行业现状来看，从人均支出来看，中国人均彩妆消费还处 于偏低水平、仍有较大提升空间。2023 年，中国人均彩妆支出为 83 元人民币， 西欧、日本、韩国、美国人均彩妆支出分别为中国的 4.2 倍、5.0 倍、8.1 倍、 10.6 倍。

2.2 格局方面，高端定位国际品牌占优、国内品牌寥寥

高端美妆行业中，国外品牌成立较早、品牌积淀深厚，且经过多轮并购整合，目 前已经形成了多个全球化大集团，在集团层面于中国市场的集中度较高。具体来 看，2023 年中国高端美妆行业中，前五大集团合计占有市场份额 55.4%，前两 名分别为欧莱雅集团（20.6%）、雅诗兰黛公司（16.6%），单集团占有的市场 份额超过 10%明显领先，其他公司的市占率则处于个位数。另一层面，分国内 外来看，中国高端美妆行业的前十名集团中仅有一席为国产公司（毛戈平排名第 7、市场份额 1.8%），其他则均为国外公司。

从品牌层面，由于头部大集团手握多个品牌，当前呈现集团集中度高于品牌集中 度的局面。2023 年中国高端美妆品牌中，前五名、前十名品牌的市场份额合计 分别为 32.0%、44.2%。 另外，分国内外看，国外品牌依旧强势，2023 年中国高端美妆品牌前十五名中 除了毛戈平以外、其他均为国外品牌，兰蔻、雅诗兰黛、NARS 位居前三名，市 场份额分别为 11.2%/9.2%/4.8%，毛戈平位居第 12 名、市场份额为 1.8%。

再细分渠道来看，高端美妆品牌的销售渠道中以线下百货渠道占比最大（2023 年 23.0%），线下渠道中中国高端美妆品牌 2023 年市场份额 CR5 为 31.6%， 前十名均为国外品牌、最大者为兰蔻（9.5%），国产品牌毛戈平排名第 11、市 场份额为 2.1%。具体到线下百货商店渠道中，2023 年中国高端美妆品牌的市场 份额 CR5 为 35.5%，最大者为兰蔻（10.6%），前十名品牌中除了毛戈平为国 产品牌（排名第 8，市场份额 2.9%）以外其他亦全部为国外品牌。

虽然国际品牌具有先发优势，但近年来国产品牌也在积极入局和追赶、分享和把 握中国化妆品行业的成长红利。以中国彩妆行业中的国货品牌表现为例，目前规 模领先的国产品牌花西子、完美日记、橘朵均为 2017 年成立，并且把握了中国 线上渠道发展机遇，快速成长至 20~30 亿规模，但上述品牌多定位于大众市场， 定位高端市场且已成长壮大的国产品牌目前还寥寥。

2.3 未来国货崛起大势不改，从重营销到重品牌发展

尽管国外品牌时间久远、影响力强、在线下渠道中占据优势，国产品牌近十年来 抓住了中国线上渠道发展的红利，凭借本土化、线上平台的积极布局以及灵活应 变能力等优势，正在对具有先发优势的国际品牌实现弯道超车。国货品牌顺应平 台特性推出了多个爆品、并迅速成长和扩大品牌影响力，已有多个国货品牌崭露 头角、跻身于行业第一梯队。如 2024 年抖音彩妆类目的头部国产品牌花西子、方里，均为 2017 年成立的年轻品牌，并且都自线上平台快速起量，2023 年花 西子已经跃升至中国彩妆行业品牌份额第 4 名、国产品牌第 1 名。

国货品牌在数量、单个品牌体量上均持续成长，与国外品牌在竞争中的攻守之势 正在逆转。根据青眼《2023 年中国化妆品年鉴》，2023 年中国化妆品市场中， 外资品牌、国货品牌市场份额分别为 49.6%、50.4%，国产品牌首次超过外资品 牌。而国货品牌的更新迭代较快、品牌格局变化较大，以彩妆行业为例，相比于 2014 年来看，2023 年的头部国产品牌中有花西子、橘朵、毛戈平等新面孔出现。

随着线上渠道的流量增长见顶、平台的格局和规则改变、个性化内容电商兴起， 早期重营销野蛮增长的发展方式已经不再适用，国产品牌更加重视对综合能力的 打造，在研发、产品、品牌建设等方面加码，相应地，国货不再直接等同于“低 价”，高端、大众两种定位的市场中均有国产品牌正在布局。 线上平台多样化的背景下，传统电商平台天猫、淘宝、京东各有特色定位，新兴 的兴趣电商抖音、小红书、得物等凭借内容快速放量崛起，各个主要平台的化妆品品牌格局也呈现不同的状态。举例而言，天猫、淘宝多作为品牌的大本营和最 早布局的平台，格局相对稳定；抖音则作为快速增长的新渠道，容易跑出新品牌， 并且格局仍处于变化之中。

国产品牌跟国际品牌的同台竞技，在细分市场护肤和彩妆两个品类中有所差别。 分品类而言，护肤品类市场空间大，头部品牌体量明显较大，但目前头部国货品 牌还主要定位于“性价比”、大众市场，而在彩妆品类中，国内外品牌的定位已 经比较丰富多样，高端、大众定位均有分布，并且国产高端品牌也在发力，在价 格上与国际品牌相近。

对比国内外代表彩妆品牌的明星单品价格，仅对比正价渠道（天猫旗舰店价格） 来看，国货品牌中的高端定位产品的价格与国际品牌仍有一定差距，如国产高端 品牌代表毛戈平的气垫粉底液产品（鱼子酱气垫）定价 430 元/28g，国际品牌 YSL、CPB 气垫类价格则达到了 700 元左右，雅诗兰黛气垫价格 450 元/24g 与 毛戈平相当。 考虑到国际品牌另有免税渠道销售，参考中免日上 app 的免税价格来看，选取 中免日上 app 上的底妆、定妆类榜单头部产品价格来对比，国产高端品牌代表 毛戈平的明星产品在定价和单克（或者单毫升）价格上已经跟国际品牌产品相当， 位于同一价格档次。

3、 竞争优势分析

公司作为目前稀缺的定位高端的头部国产美妆品牌，我们认为具有以下独特竞争 优势：

3.1 底蕴最为深厚的化妆师品牌，自带流量和口碑

公司创始人毛戈平先生为中国美妆行业的巨擘，业内影响力深远。毛先生从事化 妆艺术近 40 年，一手打造了个人风格浓厚、强调以光影明暗形成“骨相美”的 东方式妆容，自 1984 年以来，毛先生为包括《武则天》在内的多部著名影视剧 和舞台剧进行化妆造型设计，2008 年 8 月在北京奥运会开幕式中担任国际奥委 会主席罗格先生的私人化妆造型师，业界地位首屈一指。 毛先生顶级化妆师的高超技艺和个人影响力，为毛戈平品牌积累了大量人气和潜 在消费者。2019 年毛先生为美妆博主深夜徐老师改妆视频收获超过 4000 万次 的播放量，在同一博主的其他化妆师化妆改妆相关视频中播放量位居第一，并且 是其他化妆师主题视频播放量的数倍，体现了毛先生作为头部化妆师的影响力， 顶级化妆师 IP 效应突出。 另外，公司的化妆培训课程业务可为公司和化妆品行业培养大量优秀人才，公司 的课程参与者遍布影视、时尚、设计、婚庆、摄影、媒体、播客、零售等多个领 域，在多个行业帮助传播毛戈平先生和 MGP 品牌的美学理念和品牌文化，有助 于进一步巩固公司在美妆行业的地位。

落实到产品端，毛先生依托其戏曲出身和多年化妆的经历，在核心产品打造上更 能察觉消费者痛点并且达到较好的化妆效果。对比其明星单品双色遮瑕膏在美丽 修行同类型产品中的评分口碑来看，毛戈平品牌产品处于领先地位，获得了消费 者的高度认可。 从销售结果来看，近三年 MGP 品牌的产品持续获得成功和消费者认可，产品均 价稳步提升，显示产品力和品牌力不断向上。虽然 2024 年在需求减弱背景下， 高端彩妆品牌的销售普遍遇冷，多个高端彩妆品牌的均价同比有所回落，但将 2024 年与 2021 年的天猫高端彩妆香水品牌（定义为筛选 2024 年均价超过 200 元的品牌）均价对比来看，MGP 品牌是少数成功提升了产品均价的品牌之一。

3.2 品类打造上独具匠心，围绕东方美学实现差异化布局

尽管国际品牌具有先发优势，但公司在品类打造上独具匠心，充分发挥了创始人 毛戈平先生作为专业人士的妆容理念和经验优势，强调东方美学的妆容风格和品 牌调性，跟国际品牌差异化竞争、并且能够把握机遇成功突围。

面部彩妆品类是经历疫情后没有消费降级的一大品类，其占比和在消费者心目中 的重要性反而逐步提升，2024 年面部彩妆品类在线上彩妆香水行业销售额中的 占比提升至 53%，增速亦持续位于前三。对比 2021 年和 2023 年消费者对彩妆 各细分品类的使用情况，遮瑕、高光、粉底液等面部彩妆品类增加明显。 一方面，面部彩妆特别是底妆所构建的“基石感”更强，消费者粘性更高。底妆 类（粉底、定妆类）作为妆容的基础“画布”，遮瑕、修容、高光产品用来打造 不同部位的凹凸感和提升面部平整度，两者结合决定了妆面的质感和精细程度， 而眼部（眼影、眼线等）、唇部（口红唇釉等）更多用于确定妆容的某一具体色 系风格，色彩感强、选择众多，流行风格更新迭代快，因此相比之下消费者对于 面部彩妆类的品质和效果要求更高，包括遮瑕力、持久力、控油力、光泽/哑光 感、不出现起皮/斑驳/卡粉/脱妆等问题、跟自身肤色和肤质的贴合程度、妆感 浓淡等多个维度，使用频率也更为高频，在找到适合自己的安全品牌产品后替代 可能性低、容易形成对某一产品/品牌的高度粘性，消费者忠诚度相对更高。 其次，在近几年的消费行为趋势变化中，虽然精简护肤、理性消费的主张在加强， 消费者更加追求实用性、消费支出上选择少而精的产品，但在品类的取舍上会更 倾向于减少购买使用频次低或者推新频次高（容易审美疲劳、同质化）的产品（如 眼影、唇部彩妆），而对于使用频次高、粘性/依赖度高的产品的消费支出予以 保留的可能性更大。

彩妆品类：MGP 品牌 VS 化妆师品牌 VS 国际高端大牌

一方面，在产品的使用方式和效果上，MGP 品牌的产品更加契合中国消费者的 化妆需求和风格偏好，对毛戈平先生的东方美学化妆理念一以贯之，针对中国人 的脸型骨骼走势，区别于欧美妆、日韩妆风格，强调东方文化中重骨相、妩媚风 流但自然天成的“美人在骨不在皮”感，早期销售集中于修容高光类（高光膏、 鼻影粉）、光感无痕粉膏 3 个产品，既凭借强烈的本土风格跟国际品牌差异化竞 争，也实现了顾客的广积累和高留存。其中，明星产品光感无痕粉膏在 2024 年 实现零售额超过 4 亿元。 另一方面，MGP 品牌在爆款单品的打造上持续推陈出新，大单品的代际更迭成 功，并且帮助拓宽了客群。早期推出的修容高光类产品虽然能发挥创始人的专业 性优势，但其产品消耗偏慢、购买频次低，且产品矩阵亦较为单薄、对比国际高 端品牌的全套产品线而言不够丰富，因此之后公司拓展了底妆类产品包括小金扇 粉饼、鱼子酱气垫、凝脂柔肌妆前霜（皮肤衣妆前乳）等产品，大单品涵盖了化 妆多个环节，满足消费者从妆前护理、定妆到肤色校正的完整化妆程序，2024 年 SKU 达到 400 个以上，较同类型化妆师品牌的主打产品更为全面多样，在面 部彩妆品类中多点开花，也通过扩品类和多个大单品的塑造扩大了品牌销售规模 和份额。

护肤品类：彩妆品类的延伸，成功打造大单品、正在向系列化迈进

在彩妆品类作为基本盘的背景下，MGP 品牌基于“保持良好的肌肤状况是实现 最佳化妆效果的基础”这一理念，成功推出多款妆前养肤功能的护肤类产品（鱼 子面膜、黑霜等），实现“彩妆+护肤”双品类驱动、双线开花的战略，这在化 妆师品牌甚至国内外的高端彩妆品牌中也属于佼佼者。 举例而言，在妆前这一步骤中，MGP 品牌的明星产品奢华养肤黑霜可以帮助解 决消费者皮肤干燥、上底妆后起皮卡粉的问题，无独有偶，其他化妆师品牌如 Charlotte Tilbury、Laura Mecier、彩棠、Bobbi Brown 也有类似妆前面霜的 热销产品；但在更进一步的日常护肤养肤功效中，MGP 的奢华鱼子面膜、眼膜 产品帮助品牌延伸至护肤领域，与其他集中于彩妆产品的彩妆品牌有所差异。其 中，畅销护肤大单品奢华鱼子面膜 2024 年实现零售额超过 8 亿元。 公司护肤品线正在进一步拓宽、正在从大单品向系列化迈进，除了代表大单品鱼 子面膜、黑霜之外，目前产品细分品类已经涵盖了精华水、安瓶精华液、眼部精 华，并推出了价位更高的黑金系列。

限定系列：东方美学优势加持，高端定位中的国潮风尚

在产品系列的开发和配套营销上，公司亦将毛戈平先生的个人 IP 强项和中国高 端品牌的定位相结合，与故宫文创携手打造了限量版产品“气蕴东方”系列，将 故宫博物院的百年传承和传统东方美学精髓融入产品之中，打造出产品外观和外 包装更精美、价格也相应提升的限量版产品系列。

除了与故宫 IP 联名合作以外，公司还推出了亚运联名礼盒，以杭州的“水文化” 为创意主题，推出了相应的腮红、高光粉饼、眼彩盘、唇膏等产品。另外，公司 与中国国家队联合推出“盛彩之光”系列产品，涵盖粉饼、眼彩盘、粉底液等产 品。

香氛品类：潜力品类，高端品牌产品矩阵的下一块拼图

香水/香氛品类正孕育新的增长机会。香水香膏品类 24 年下半年线 上销售额同比增长 19%、位居所有细分品类的首位。从国际品牌的品类布局来 看，以法国品牌娇兰为例，香氛产品成为其十大明星单品之二（艺术沙龙系列、 花草水语系列分别系其明星产品的 TOP9/TOP10），不仅是销售额的贡献者， 也是完善高端品牌产品矩阵、补足和强化品牌调性的一块重要拼图。 公司亦新推出了香氛品类，目前已发售 3 款香水，定价上对标国际大牌，并且 2025 年还有多款香水产品筹备上市，未来有望成为新的业务增长点。

3.3 以专业性和服务突围、塑造品牌高端调性，会员体系 深耕持续夯实品牌心智

公司是最早成功进驻高端百货商店专柜的高端国货化妆品集团，2003 年进驻上 海港汇恒隆广场设立第一个专柜，截至 2024 年末公司在全国拥有 378 个自营专 柜以及 31 个经销商专柜。 从线下店铺的档次和质量而言，公司通过多年的品牌运营和积累，成为极少数的 实现了与国际品牌同楼层竞争的国产高端品牌。根据赢商网 2023 年对全国城市 代表购物中心的统计，公司在部分头部购物中心已经完成入驻，如全国首屈一指 的北京 SKP 商场，在该商场一楼化妆品品类区域中，几乎全部为国际化妆品品 牌，而 MGP 则是唯一入驻的国产品牌。2024 年，公司新入驻了武汉 SKP、成 都 SKP、杭州大厦等高端百货商场，持续开拓高端百货渠道、巩固提升品牌高 端调性。

公司作为国产品牌能成功跻身高端百货渠道、与国际品牌同台竞争，究其原因， 我们认为系公司产品的高度专业性和差异化的服务体验共同成就。

产品方面，如前文所述，MGP 作为顶级化妆师所创品牌，不仅打造出了更适合 中国女性消费者轮廓特征和审美趣味的东方妆容风格，也在产品的专业度和品质 上严格要求、收获了使用者的良好口碑。 服务层面，美妆顾问和专业化妆服务是公司打开市场局面的重要抓手。品牌发展 早期，公司通过化妆服务向消费者表现和传达产品效果、塑造品牌与国际大牌不 同的差异化心智，成功实现了品牌的出圈；截至 2024 年末，公司已建立了中国 所有国货及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一，全国各地专柜配备了超过 2800 名美妆顾问，为消费者提供定制产品咨询、试妆、半脸对比演示、全妆化 妆等服务，强化会员粘性，为客户提供全面的服务体验。

会员方面，截至 2024 年末公司于线下渠道拥有超过 1510 万注册会员，并且会 员分为四个级别，高端会员绑定的权益和服务项目更多，持续帮助提升公司的复 购水平。2022~2024 年末，公司的总体复购率分别为 25.6%/26.8%/30.9%，其 中线下渠道的复购率分别为 32.6%/32.8%/34.9%，线下渠道的复购率高于总体 且持续提升，显示在线下渠道的服务体验加成下消费者对品牌的认可。

从美妆顾问/化妆师的来源上，公司的化妆培训业务可发挥协同作用，为公司输 送精英人才，担任包括总部员工、培训人员、专柜美妆顾问等职务，接受过公司 化妆培训的美妆顾问可更好地向消费者传达公司产品的使用方式、搭配手法、美 学理念和品牌文化，形成公司独特的竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）