2025年ST步步高研究报告：完成重整轻装上阵，调改战略助力业绩反转

1. 盈利预测

主营业务收入预测假设：1）超市：公司有序推进调改，调改门店数量增多 叠加调改效果不断优化，预计 2024-2026 年营收增速分别为 12.17%、350.43%、 36.52%。 2）百货：公司双轮战略的另一支撑，在 2024 年优化门店后，会在超市调改 经验的基础上会对百货进行调改，有望带来营收的增长，预计 2024-2026 年 营收增速分别为-45.95%、5%、2.5%。 3）物流及广告：聚焦主业摒弃广告，物流规模与超市规模显著正相关，有 望受益于超市调改带来的营收扩大。预计 2024-2026 年营收增速分别为57.61%、350.43%、36.52%。 综合来看，预计 2024-2026 年营收增长率分别为-7.24%/170.96%/29.63%，营 业收入分别为 28.77 亿元/77.94 亿元/101.04 亿元。

费用预测假设：公司 2024 年启动调改，因为装修、薪酬提高及供应链重建 等会带来短期的费用率提升，然后随着规模效应显现会逐渐递减。预计 2024- 2026 年销售费用率分别为 47%/25.6%/25.5%；预计 2024-2026 年管理费用率 分 别 为 7.5%/0.39%/0.38%, 预 计 2024-2026 年 研 发 费 用 率 分 别 为 0.75%/0.70%/0.69%,财务费用会逐渐降低，预计 2024-2026 年财务费用率分 别为 16.69%/5.82%/5.59%。

2. 湖南地区零售行业翘楚，积极变革迎来新春天

2.1. 超市百货业务基础稳固，扎根湖南本土化经营

曾经的“中国民营超市第一股”迎来底部反转。步步高集团创立于1995年， 以超市、百货、批发等业务为主，销售食品、日用品、服装、家具等产品。 2008 年 6 月 19 日，步步高在深交所挂牌上市，此后以密集式开店、多业 态、跨区域的发展模式扩大中国西南区域市场。2018 年步步高多个大型购 物中心同时开建，导致公司现金流枯竭，主营业务受到冲击。2024 年 9 月， 公司及其子公司完成重整，实现扭亏为盈。

公司主营业务以超市、百货为主。公司主营业务为超市、百货。2023 年受 闭店影响，公司主营业务收入大幅下降，超市、百货业务收入占主营业务比 例为 72.68%、19.67%，多年来主营业务结构基本稳定。

公司战略收缩，以湖南长沙、湘潭为中心，重塑店面布局。2022 年起，受 店铺租金压力及战略变革影响，公司规模开始收缩。2021-2023 年公司大幅 关闭门店，有效帮助公司降租减租、控制人力成本等各项费用支出。

2.2. 重整完成后股权结构变革，管理层团队注入新鲜血液

2024 年公司实施重整，引入多家重整投资人成为新股东。公司以每 10 股 转增 22 股的比例，共计专增 1,848,481,036 股股票。新股东中，川发宏翼 与白兔有你文化科技构成一致行动关系，持股比例合计 9%；北京物美博雅 春芽科技和北京雅信春芽科技构成一致行动关系，持股比例合计 6.76%— —分别成为公司第二、第三大股东。

王填任职公司董事长，有助于公司战略稳定。目前公司无实际控制人，作为 公司创始人兼董事长，在公司战略、经营方面有较大话语权。王填具备丰富 零售业经营，在法务方面颇有建树。主张自有品牌开发，着重建立核心供应 链，并继续推行其数字化转型战略，帮助公司顺利渡过难关。 公司聘任新人担任轮值总裁及非独立董事。2024 年 11 月，经董事会同意， 公司聘任邓静、杨芳为公司轮值总裁，聘任赵英明、王傲延等人为非独立董 事。邓、杨二人分别曾任公司事业部总经理、财务总监，熟悉公司经营情况， 行业经验丰富。赵、王等人均有国内知名百货、供应链公司管理层任职背景， 为公司带来先进管理经验。

2.3. 公司实现扭亏为盈，毛利率呈上升趋势

净利润扭亏，公司成功摘星。截至 24 年 3 季度，公司实现营业收入 8.15 亿 元，同比增长 34.99%；归母净利润达 20.20 亿元，同比增长 409.89%。并 于 10 月成功摘星。主要得益于重整带来的高额投资收益，截至 9 月公司投 资收益为 24.27 亿元，同比增长 1319.41%。扣除非经营性利润后，公司仍 为亏损。

保留优质门店，毛利率波动上升。受闭店影响，公司 22、23 年度营业收入 大幅缩水。2023 年，公司超市分产品销售收入为 12.01 亿元，较上期减少 近 80%；百货业务收入为 3.25 亿元，较上期减少 18%。公司仍以超市及百 货业务为主主导，得益于供应链优化及产品结构调整，毛利率持续波动性上 升，且有望保持乃至进一步提升。

主营业务毛利润占比缩减，百货业务实现毛利率激增。受闭店影响，公司超 市、百货两大业务板块毛利润减少，2022、2023 年分别为 4.82/2.58、 1.66/2.23 亿元，分别占比 22.7%/12.2%、12.3%16.5%。近三年来公司超 市、批发业务毛利率维持稳定，分别为 18.3%/6.9%、7.6%/8.3%、 13.8%/4.1%；百货业务于 2020 年前后自营转租赁，毛利率大幅提升，并维 持在 65%上下。随着自有品牌推出，能有效减少中间商和品牌溢价，公司毛 利率有望进一步提升。

期间费用率显著下降，财务费用率影响最大。23 年由于大规模闭店，费用 支出波动相对滞后，且固定成本不受销量影响，当期期间费用率一度高达 71.55%。从期间费用构成看，销售费用占比最高，主要受职工薪酬（占比 55.29%）、租赁费（占比 25.58%）影响最大。2024 年公司规模收缩放缓， 费用支出逐渐与规模匹配，截至 24 年 9 月末，期间费用率较上年度末下降 32.9%，其中销售费用率、管理费用率下降 26.1%/3.9%；由于公司重整期 间暂停或减免计息，财务费用率下降近 70%，降幅最显著。

2.4. 步步高股价复盘

1）2008-2012 年，内生增长与外延扩张双轮驱动，公司股价提升。2008 年 步步高在深交所挂牌上市，公司在纵深发展湖南地区的同时，江西地区业务 也逐年增长，随着经营规模迅速扩大，外延扩张对收入的增量贡献显现，盈 利能力同比增强。此期间公司营业收入年均复合增速为 18%，归母净利润 上涨 110%。自上市以来，股价累计上涨 39%，于 2009 年 4 月 16 日达到 历史高点，次日由于权益分配及转增股本方案实施致使股价相应下降，此后 股价保持稳定。 2）2013-2017 年，拓展新区域，推进 O+O 全渠道战略，股价一度翻倍提 升。2013 年公司启动“大西南战略”，正式进驻川渝、广西地区，分别收购 广西南城百货、湖南心连心和四川梅西商业。同时，面对电商平台冲击，公 司自建电商团队，上线云猴 O2O 平台、云猴全球购，积极打造全渠道供应 链。在此期间，门店数量从 179 家上涨至 318 家，营业收入涨幅达 51%， 带动股价暴涨 200%以上至 2015 年峰值，后受股灾影响股价近乎腰斩，基 本回归 2013 年 7 月 4 日转增股本后股价水平。 3）2018-2021 年，外部环境扰动，数字化战略失利，股价下跌。公司抓住 智慧零售先机，于 2018 年向腾讯、京东分别受让 5%、6%股份形成战略合 作，同时，2019 年公司收购长沙家润多，密集布点深化湖南市场，当年营 收较 17 年增长 14%。2020-2021 年，疫情背景下行业承压，公司逐年收缩 拓店规模，数字化转型未带来预期增长，总体盈利水平下降，新租赁准则影 响下 2021 年净利润初现负值，此期间股价呈下跌趋势，其中 2020 年下半 年公司回购股份致使股价短期上升。 4）2022 年至今，困境下积极自救叠加外部支持。2022 年起，公司门店业 务持续收缩，营业收入逐年下滑，前期重资产投入大导致资产负债结构不合 理，公司连续两年呈现高额负净利润，投资者信心受挫，股价持续下跌，22 年中预制菜概念股爆火曾抬升股价，但长期仍难挽颓势。2022 年湖南省、 长沙市两级国资提供流动性支持 20 亿元，2023 年湘潭国资入主，同时公司 进入重整程序，积极开展调改自救，成功撤销退市风险警示，但目前股价仍 处于历史低位。

3. 零售行业步入转型关键期，竞争与机遇并存

3.1. 零售行业规模增速放缓，湖南地区市场增长潜力大

随着市场逐渐饱和和竞争加剧，零售行业市场规模增速放缓。超市以经营食 品、生鲜等日常生活必需品为主，百货商场以经营服饰、家电家居用品等各 类商品为主，都是满足消费者便捷、集中购物需求的重要零售形式。然而， 近年来由于市场饱和和行业竞争加剧，超市行业市场规模的增速逐渐放缓。 2015 年后，行业增速持续维持在 5%以下的较低水平。2023 年甚至出现了 -6.2%的负增长。百货行业 2015 年以后市场规模呈现下降趋势，行业增速 波动起伏。

对标东部发达省份零售业渗透率，湖南地区发展潜力大。根据国家统计局发 布全国各省份的连锁企业门店总数，2023 年湖南省的零售行业市场渗透率 为 879 家/万平方公里，对标经济相对发达的东部省份，东部省份平均的零 售行业市场渗透率为 2174 家/万平方公里。我国主要超市企业的布局，也主 要集中于东部经济相对发达的省份以及一线城市，湖南地区分布较少，市场 潜力大。

湖南省零售市场规模大，消费业态结构性分流。湖南省作为长江中游地区经济大省，省会长沙作为区域消费中心和年轻人聚集的网红城市，其消费活力 高，社会消费品零售总额增长率常年高于全国水平，具有较强的经济韧性。 2023 年，湖南省社会消费品零售总额首次突破 2 万亿，达到 20203.34 亿 元，比上年增长 6.1%。2024 年前 11 个月，湖南省社会消费品零售总额 19285 亿元、增长 5.5%，居全国前列。消费业态上，受电商和新零售的冲 击，年轻一代消费者的购物习惯逐渐转向线上购物和体验式消费的消费模式， 湖南超市和百货行业的市场规模及增速都呈现下降趋势。

3.2. 超市行业竞争加剧，步步高品牌和规模效应明显

超市行业集中度呈下降趋势，市场竞争不断加剧。2023 年我国超市行业 CR3 和 CR5 仅为 28.64%和 39.24%，而同期美国的 CR3 为 45%和 60%。 并且，2019-2023 年中国超市行业集中度呈现出下降趋势。另外从 2019 年 至 2023 年，TOP10 销售额门槛从 242.5 亿元下降到 2023 年的 137.28 亿 元，TOP100 销售额门槛从 5.9 亿元下降到 5.4 亿元。意味着更多中小企业 正在进入市场，超市行业竞争加剧，原有头部企业的市场份额受到挤压。

湖南省超市和百货业以省内本土品牌为主导，步步高知名度较高。湖南市场 占有率较高的超市及百货主要由本土的超市品牌和一些全国性的大型零售 商构成。超市行业中步步高、佳惠超市和家润多是湖南本土品牌，百货行业 中步步高和有阿百货是湖南本土品牌。其中步步高凭借强大的品牌影响力和 密集的门店布局，在湖南零售市场拥有深厚的根基与广泛的消费者认知。

从省内市场占有率上，步步高规模效应明显。步步高在湖南省内门店数量在 超市和百货两个业态中均位于前列，规模优势明显。步步高在湖南省内除益 阳、怀化和常德市的十个地级市中均有分布，其中在长沙市和湘潭市分布最多。通过广泛布局，公司进一步提升其在湖南省内的市场占有率和品牌影响 力。

3.3. 优质供给在低线城市稀缺

近年来消费呈现出多元化的趋势。在超市行业，一方面消费者对品牌、高端 商品、购物体验以及购物渠道的要求在不断提高，尤其是在一二线城市；另 一方面，部分消费者因经济压力或收入增长放缓，更倾向于选择性价比更高 或价格更低的商品和服务，在三四线城市以及下沉市场中尤为明显。

湖南人均可支配收入增速放缓，常住人口总数下降。湖南省居民的人均可支 配收入持续增长，但最近增速显著放缓。高龄消费者基数较大且占比持续上 升，2023 年湖南 65 岁以上人口占比达到 17%。年轻消费群体人口占比略 有下滑，但依然凭借强大的购买力成为新消费下的坚实力量。在此背景下， 超市需要平衡商品结构，满足不同年龄段和购买力客群的细分需求，并提供 相应配套服务。

低线城市缺少优质供给渠道。三四线及以下城市普遍存在缺乏高端供给渠道 以及高端商品的供应的情况。以山姆会员店举例，截至 2024 年，山姆会员 店在中国的 73 家门店，其中广东省有 14 家，江苏省有 11 家，浙江省有 8 家，而这些门店都分布在广州、深圳、东莞、南京、杭州等一线和新一线城 市，而三四线及以下城市则没有布局。

4. 主动收缩轻装上阵，调改显著提升业绩

4.1. 顺利完成重整计划，主动“瘦身”优化布局

通过重整成功卸下历史包袱，有效化解债务危机。2024 年 9 月 27 日经湘 潭中院裁定，确认步步高股份及十四家子公司重整计划执行完毕。重整完成 后，步步高股份积极承接产业投资人的优势业务资源，汲取先进经营理念以 增强业务核心竞争力，重回高质量发展轨道。公司债务压力得到缓解，流动 比率及资产负债率恢复至健康水平，公司流动性及偿债能力提升。

聚焦湖南优势区域，密集开店形成网络优势。22 年起公司关停并转退出四 川市场，大幅收缩江西、广西市场，业务回归湖南省。公司以中小城市为主 要目标市场，率先抢占三四线城市商机，并把握下沉市场，逐步辐射周边农 村。未来公司减少跨省经营，深耕湖南本地市场，有望持续提升在湖南的市 场份额和效率。

4.2. 全面提升体验，胖东来引领国内超市方向

胖东来引领行业调改，零售商超重焕生机。2024 年以来，步步高、永辉超 市等品牌接受胖东来指导展开调改行动，中百集团等零售同业也积极投身对 标胖东来自主调改的热潮。截至 2024 年 12 月，胖东来共帮扶和调改 15 家 企业共 100 多家门店，从文化理念、商品结构、采购模式、场景服务等维度 推动零售业创新提升，在口碑、客流和销售额上均实现显著增长，其中永辉 超市短期数据显示调改后日销额增长 6-10 倍，预计春节前完成 40-50 家门 店调改。

胖东来模式的市场竞争力来自其企业文化与选品机制。2024 年胖东来销售额为 169.64 亿元，同比增速达 59%，盈利能力大幅领先其他传统商超。一 方面，胖东来通过高自采率严控产品质量，并基于消费者洞察精准选品，迎 合消费者需求的同时提升销量。另一方面，胖东来实施大单品战略，旗下自 有品牌 SKU 达 100 多个，销售占比 30%，形成品牌效应。通过深度整合优 化供应链，胖东来以强大的供应商议价能力，配合高效成熟的物流体系及冷 链技术，构建了强大的竞争壁垒。

与山姆相比，胖东来模式具备本土适应性强、选址贴近社区等竞争优势。胖 东来模式则与本土市场深度捆绑，挖掘下沉市场潜力，消费者定位以中产阶 级为主，通过提供高性价比商品和人性化服务体验，提升顾客粘性。与山姆 等业态相比，胖东来更契合中国社区集聚型社会，能迅速捕捉地域性消费者 偏好变动，以系统深刻的变革更快适应零售业的缩量时代。

4.3. 超市调改效果显著，门店全调有望业绩反转

步步高超市业务调优提效，客群年轻化高端化。24 年 3 月，公司开始接受 胖东来团队指导的超市调改行动。截至 2025 年首日已调改完成 14 家门店， 春节前预计达到 15-18 家，已调改门店运营态势良好，客流提升 3 倍，销售 增加 6 倍，长沙梅溪店、湘潭九华店等日均销售额稳定在 100 万元以上。 据后台统计，80%新增客流来自 85 后年轻一代，且更多来自中高端消费群 体，长沙新增客流中 27%来自山姆和沃尔玛，其中 18%来自山姆。随着超 市调改带来的单店收入提升及利润率的提高，公司业绩仍有较大增长空间。

商品结构优化，生鲜农产品占比提高。重新开业后门店商品上新率普遍达 65% 以上，商品结构达到胖东来商品结构的 90%，保证品质优先价格实惠。调整 品类中增长最大的是熟食、水果和烘焙，门店引入胖东来 DL 系列产品等网 红商品，新增单品主打高端、品质、健康、年轻，商品可选择性大幅提升， 为年轻消费者提供更多品牌共鸣。调改后，生鲜农产品销售占比达到 56%， 食品安全和生鲜鲜度管理进一步加强。

全面优化购物环境，提升员工幸福感。卖场布局方面，门店增加收银台，取 消强制动线，拓宽卖场通道，扩大鲜食区域；设备设施方面，新增日配冷链， 对生鲜环岛、陈列货架等设施更新迭代；增值服务方面，休息区配备常用药 品、老花镜和爱心糖果，新增现场加热、免费冰袋、宠物寄存柜、免费充电 等便民服务，有效增强客户粘性。门店员工福利待遇同步改善，营业时间缩 短，员工流失率得到有效控制。

4.4. 百货提供稳定现金流，新团队助力业绩改善

公司百货业务成为高毛利率主要贡献者。百货业务方面，公司坚持以差异化 经营、区域性联动为导向，打造场景化、主题化、个性化商业活动生活空间。 近 3 年来，公司百货业务日渐成熟，毛利率维持在 65%左右，为公司整体 毛利率做出正贡献。伴随公司应收款账龄下降，该业务板块有望为公司在波 动市场环境下提供稳定的现金流支撑，确保公司具备新业务投资与市场拓展 的持续性资本。

新团队、新理念为步步高百货注入新活力。公司先后与胖东来、京东等友商 达成合作，以京东京造的供应链管理模式、胖东来的门店经营为模版，对百 货和购物中心业务进行调改。公司重新梳理百货品牌矩阵，对标中高端客群、 年轻化客群进行店铺招商及商品配置。经此调改，公司旗下梅溪新天地、步 步高星城天地等综合体均向好调整，梅溪新天地上榜“2024 年度人气购物 中心华中区 TOP5”。

商业综合体招徕多元品牌入驻，不断拓宽潮流赛道。长期以来公司百货业务 采取联营方式，与入驻品牌协商合作，按其收入的一定百分比分成，有效促 成商铺所有权人与使用权人的目标一致性。同时综合体引入潮玩、网红商品 等新品牌，策划破圈的创意活动，在谷子经济为代表的新消费风向下，努力 获得年轻客群的认可。

5. 深耕供应链构建强壁垒，打造自有品牌增强竞争力

5.1. 自身供应链资源丰富，持续深化供应链改革

拥有现代化仓储物流网络，供应链体系建设完善。公司多年来持续发力供应 链建设，在商品、物流、仓储、分销等方面已建立了完整的供应链体系，与 上游优质供应商形成了良好的供销合作关系，其全资子公司云通物流依托湘 潭荷塘总仓等全温带仓储资源，采用智能化仓配物流网络，负责门店常温、 生鲜、冷冻商品的仓储管理、配送等服务，为其提供稳定高效的商品供应保 证。

推进生鲜供应链变革，全面升级中央厨房。公司持续深化以加工生鲜为核心 的供应链变革，通过降本增效不断加宽护城河，凭借后端源头采购、中台信 息统筹、前端门店运营的模式，构建全链条闭环体系，供应效率和质量全面 提高。此外，公司积极探索多渠道的供应链创新，在胖东来指导下全面升级 新一代的中央厨房，预计在春节前新建中央厨房烘焙工厂，为自营供应链建 设蓄力。

产业投资人发挥专业优势，聚力打造自营供应链。随着产业投资人资金到位， 公司将继续与其开展业务合作，高效整合优质资源，提高能力上限。四家产 投基本覆盖零售行业全产业链，中化农业聚焦生鲜及农产品供应链优化，湘 潭电化产投引入优质粮食资源，物美集团与博雅春芽具备供应链整合及数字 化能力，白兔集团发挥品牌营销优势，将共同助力打造步步高核心自营供应 链，重塑公司市场竞争力。

5.2. 加速推进数字化转型，智慧零售打造增长闭环

深耕智慧零售探索，推动线上线下融合。17 年起公司开启数字化转型战略， 推动顾客、商品和运营的数字化。一方面，公司通过数字化会员构建全渠道 私域流量池，逐渐实现小程序、社群的顾客识别、触达矩阵，并加强顾客价 值创新，目前已拥有 3,400 余万数字化会员。另一方面，公司借助数字技术 实现运营全流程在线化、精细化管理，建立如动态用工、经营合伙等新的组 织运行模式，全面提升坪效人效。

与京东到家强强联手，开启即时零售新征程。2023 年 11 月，京东到家与步 步高集团在即时零售方面达成深度合作，双方合作重点是通过即时零售基础 设施建设，实现全渠道数字化运营的降本增效、获得销售增量。未来京东到 家将在流量扶持、门店商圈配送拓展等方面向步步高倾注更多资源，通过即 时零售三公里模式，为消费者带来“又好又快又便宜”真体验，为实体门店 带来流量和订单增长。

与多点 DMALL 战略合作，共赴零售数智化未来。2024 年 7 月，步步高集团与国内领先的零售数字化解决方案服务商“多点 DMALL”签署全面战略 合作协议，公司将依托多点与胖东来共创的 OS 版本，从全渠道会员、全渠 道电商、门店管理、商品管理、供应链管理等方面着手进行全链路改造，实 现实体零售线上线下一体化全渠道经营，在提升公司经营效率的同时，为顾 客带来全新购物体验。

5.3. 联手白兔组建合资公司，精选产品孵化自有品牌

严选产品严控品质，加强自有品牌竞争力。公司不断丰富商品品类深度和广 度，为顾客提供高颜值、高品质、高性价比的商品，持续增强自有品牌的开 发，现拥有惠溪原、天添惠、百谦坊、初柚、家子寓、十八洞等自有品牌商 标，自有品牌覆盖食品饮料、米面粮油、日用百货、家居时尚等日常生活所 需领域，公司通过甄选优质供应商，严格把控质量要求，着力打造强大商品 力。

依托白兔渠道优势，精选产品打造爆款。公司于 24 年 12 月与白兔集团共同 设立品牌管理公司，依托白兔集团在短视频制作、网红达人带货、线上零售 等方面的平台优势，和其在美护、食品、日用品等消费赛道的议价能力，利 用数字选品机制，通过“精选产品+线上爆发增长+线下稳定销量”的方式， 积极拓宽销售半径，打造高品质的爆款单品，促进自营商品线上线下一体化 销售，构建步步高自有商品矩阵体系。

孵化独立自有品牌，稳步提高市场占有率。未来，公司将从白牌集中度高和 中间商环节多的品类着手，打造契合中国人口味的爆品，逐步从自营供应链 升级为独立的 BBG 自营品牌，将精选商品孵化为区域性乃至全国性的新锐 国货品牌，努力提高自有品牌在超市的占有率。同时，随着经营模式的成熟 以及经营效益的提升，公司可适时启动全国乃至海外优质品牌产品的企业战 略并购，加快商品自有化进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）