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步步高研究报告：胖东来调改即是反内卷。我们认为回归线下是当下消费的一大主线，零售行业迎来质价比 时代，摆脱低价无序内卷的破局点是提供优质的商品及服务。胖 东来帮扶调改帮助公司重塑供应体系和消费者良性互动关系，取 得下一轮周期的先发优势。公司现阶段聚焦湖南本地消费，超市 调改已经取得初步成效，百货调改能够衔接超市客流和客群的积 极变化，综合体模式具有持续成长潜力。

公司重组后实现公司治理的改善。公司自 2023 年起持续推进重 整最终于 2024 年 8 月顺利获得通过，公司治理得到极大改善的 同时，财务状况得到了明显缓解，同时引入了多家产业资本在供 应链、营销选品、系统建设等方面带来多重助力。公司今年已经 被撤销风险警示，有望吸引更多投资者关注。

专注深耕湖南，本地化货盘快速响应。湖南将近 7000 万本地人 口消费能力和意愿强，公司目前保留 27 家超市和 32 家百货，专 注于深耕湖南本地消费者，供应链的改造成本低，适应性好。公 司经营改革迅速，上半年已经实现经营性盈利。

胖东来调改本质是顺应质价比时代的到来。过去数年公司持续减 少外省和湖南地区门店，自 2024 年 4 月开始公司邀请胖东来核 心团队进行第一家门店长沙梅溪湖店的胖东来式改造，调改后的 门店大获成功，之后公司逐步开始将胖东来经营理念推进到其他 门店调整，目前已基本完成现有 19 家超市的改头换面，成熟门 店日均销售稳定超过 80 万元，与本地消费者构建良好的互动生 态。我们认为专注提升产品和服务质量的差异化竞争道路是胖改 成功的关键，也是契合反内卷的差异化成功路径。

引入强势团队推进百货升级改造。凭借超市调改带来的客流增量 和客群年轻化趋势，公司引进打造过多个成功项目的袁幸福团队 进驻推进百货业态的升级。我们认为调改后超市+百货综合体类 似胖东来天使城，能够将流量最有效率的内部化，大大提升百货 调改成功的概率。