2025年中长期视角看城投：化债、转型和产业

1 化债视角：力度加大，土储专项债和财税改革可期

1.1 政策回顾：新一轮大规模化债推出，拖欠账款清偿加快进程

一揽子化债后继续加大化债力度，规模远超近年化债额度之和。一揽子化 债会议后，财政部合计安排了超过 2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别 是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款；2024 年 1-10 月，财政部 又安排 1.2 万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。 2024 年 11 月全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部相关领导又宣布了新 一轮大规模化债计划，具体包括（1）新增 6 万亿地方政府债务限额，分三年安 排，2024—2026 年每年 2 万亿元；（2）5 年合计安排 4 万亿新增专项债专门用 于化债。从 2024 年开始，连续五年每年安排 8000 亿新增地方专项债，补充政 府性基金财力，专门用于化债。此外，2 万亿棚改隐债仍按原合同偿还，即 2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。

化债发行较多省份以中西部地区为主。2024 年，特殊再融资债和特殊新增 专项债合计发行 3.33 万亿元，其中江苏省两类债券发行量均位于首位，合计发 行超 3900 亿元，远超其他省份。贵州、四川、山东、湖南、河南五省合计发行 额在 1800-2300 亿元之间。海南、广东、宁夏、上海、青海等地发行相对较少， 均在 500 亿元以下。整体来看，发行额较大省份以中西部地区为主，但东部经 济大省如江苏、山东、浙江等也有较多发行量。

中西部省份受益或更多。从各省利差变化来看，2024 年城投债利差下行较 多省份主要集中在西部和东北地区。具体来看，青海、贵州、广西、云南四省 下行幅度均在 100bp 以上，宁夏、黑龙江、辽宁、四川、吉林等地下行幅度在 30bp 以上。而山东、江苏、浙江等东部经济大省，即使也发行较多债项，但利 差下行相对较少。综合来看，中西部省份在化债中受益或更大。

拖欠账款清偿工作加速，债务监管力度不减。2024 年 3 月和 10 月，中央层 面分别就拖欠企业账款问题举行专门会议并发布相关文件。而压降融资平台数 量和债务规模，分类推动融资平台改革转型也是 2024 年以来中央坚持的基本化 债方向。10 万亿化债计划推出之后，中央继续强调将不新增隐性债务作为“铁 的纪律”，督促地方依法合规建设政府投资项目，不得实施未纳入预算安排的政 府支出事项和投资项目；同时强化收集新增隐性债务线索，及时掌握违规举债 新手段、新变种，推动监管从事后“救火补漏”向事前“防患于未然”延伸， 严格落实地方政府违规举债问责制。

1.2 化债展望：土储或进一步缓解压力，财税改革或可期待

1.2.1 土储专项债重启，或缓解城投资金压力

土地专项债时隔五年重启，重点盘活闲置商住用地。2024 年 5 月，自然资 源部有关领导在国务院政策例行吹风会上表示，对于收回、收购的土地，用于 保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持；同月，自然资 源部发布了《土地储备管理办法（征求意见稿）》规定，“土地储备专项债券资 金管理执行财政部、自然资源部有关地方政府土地储备专项债券管理的规定”，意味着时隔 5 年后土储专项债可能再次重启。具体用途上，主要用于回收闲置 商住用地。2024 年 10 月，财政部有关领导在国务院新闻办新闻发布会上表示， 支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也 可以用于新增土地储备项目。2024 年 10 月，自然资源部有关领导在国新办发布 会上表示，盘活存量闲置土地工作是自然资源部重点工作，优先考虑企业无力 开发、不愿开发，还没有动工建设的住宅商务用地。

城投拿地规模较大，土储专项债或缓解城投资金压力。近年来城投拿地规 模和占比持续出于高位，其中 2020-2022 年城投拿地金额大幅增加且逐年攀升， 分别为 1.5 万亿元、1.9 万亿元和 2.2 万亿元，2022 年城投拿地金额占比更是高 达 39%。2023-2024 年，城投拿地金额有所回落，分别为 1.6 万亿和 1.2 万亿， 但城投拿地占比均在 30%以上，对于稳定地方土地市场和财政收入作用明显。 此外，虽然近两年城投拿地金额和占比有所下降，但国企拿地却不降反升， 2022 年国企拿地占比攀升至 70%，2023 年小幅回落至 67%，而 2024 占比又进 一步升至 71%以上。但当前房地产市场仍未明显反转，城投偿债压力较大，拿 地之后开发难度大，此次土储专项债优先回购企业无力开发或者不愿继续开发、 尚未动工建设的住宅、商服用地，或可在化债资金之外为城投提供额外流动资 金，缓解债务偿还和项目投资压力。

1.2.2 平衡化债与发展，中央或将承担更多支出责任

前期财税改革以稳基层、捋顺省以下体制为主。分税制下地方政府面临一 定财权和事权不匹配的问题，叠加预算软约束下地方政府投资冲动及对冲外部 干扰因素影响需要，城投公司等地方国企债务规模逐渐积累。2013 年开启新一 轮财税体制改革，推动建立现代财税体制，更多是完善现行分税体制，稳定地 方税收，但涉及央地财税分成调整相对较少。具体包括：（1）预算管理方面， 先后两次修订预算法，确立全口径预算体系，规范地方政府收支；（2）税收制 度方面，全面推开营改增试点，降低企业税负，同时合理确定央地分成比例， 降低营业税停征后对地方财政的影响；（3）转移支付方面，立法层面确立转移 支付制度，加大了中央对地方转移支付的稳定性；（4）债务管理方面，开前门 堵后门，建立完善地方政府举债制度，推动地方债务风险化解，加大城投公司 投融资管理，推动城投转型发展；（5）地方财税体制改革方面，始终将基层 “三保”摆在财政工作优先位置，按照县级为主、市级帮扶（兜底）、省级兜底、 中央激励原则，推动全面落实基层“三保”责任；同时推进省以下财税体制改 革，加强省级政府对弱资质区县兜底责任，湖南、山东等地“省直管县”改革 提供了有益经验。

中央事权或适当加强，地方税收权限和比例或将调整。展望未来，考虑到 地方需要继续承担化债与发展双重任务，而债务监管政策持续趋紧，未来或将 适度加强中央财政事权和支出责任，保持合理的中央财政收支比重，同时适当 放权给地方，增加地方自主财力。具体来看，或主要包括以下几个方面：（1） 中央事权或适当加强，中央财政支出比例或将增加。中央财政事权或更多通过 中央本级安排支出，委托地方代行的中央财政事权将有所减少。确需委托地方 行使事权的，或更多通过专项转移支付安排资金，或将杜绝要求地方安排配套 资金的情况。（2）地方税收权限或将增加，共享税分享比例或将优化。一方面， 部分税种如消费税征收环节或将后移并逐渐下划地方；而增值税留抵退税政策 和抵扣链条或将进一步优化。另一方面，地方税或将统一，原来的如城市维护 建设税、教育费附加、地方教育附加等或将合并为地方附加税，地方或将受权 在一定幅度内确定具体适用税率。

2 转型视角：退平台转型诉求强，城投收购上市公司增加

2.1 政策回顾：统一大市场需要城投进一步转型，退平台和股权划转提速

统一大市场加快推进，公平竞争审查要求之下，城投传统业务模式需要转 变。2022 年以来中央加速推进建设全国统一大市场，2024 年 6 月出台《公平竞 争审查条例》出台，要求政策措施不得给予特定经营者税收优惠；不得给予特 定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；不得给予特定经营者要素获取、 行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠。这意味着传统地方 政府招商模式需要改变，过去依赖财政补贴、税收优惠等手段吸引企业迁入、 投资的做法或将逐步受限。以往城投平台与地方经济发展深度绑定，也受惠于 地方政策补贴的倾斜，全国统一大市场要求之下，城投平台有必要向产业转型， 减少直至摆脱与地方深度绑定的发展模式。

退平台明显提速，引入债权人同意新机制。2020-2022 年平均每年退平台数 量约 107 家，2023 年退平台数量大幅增至 688 家，同比大幅增加，其中 2023 年 8 月退出数量高达 112 家，退平台工作达到高潮；2024 年之后每月退出数量有 所减少，但全年退平台数量仍高达 371 家，约是 2020-2022 年的 3.5 倍。此外， 2024 年 9 月以来部分主体开始引入债权人同意新机制，明确了退平台的要求， 具体包括三方面：（1）隐性债务清零但经营性金融债务尚有存续，（2）剥离政 府融资功能、完成市场化转型，（3）征得三分之二金融债权人同意。即除了官 方认定的隐债清零，还要债权人再次确认所有经营性债务均不涉及隐债，“双重 认证”保证平台公司隐债彻底清零，为市场化转型奠定基础。

股权划转次数明显增加，财务转型诉求明显。数量上看，2023 年 5-10 月， 城投公司股权划转合计 73 次，平均每月 12 次；2023 年 11-12 月则增至 26 次左 右；2024 年进一步增加，平均每月 45 次。由于短期内实现从城投到产业的实质 性转型比较困难，因此主要还是依靠统筹区域内国企股权划转来使得公司财务 上转型；例如将城投的产业类子公司划给产投公司，将产投公司的城投类子公 司划给城投，或者将政府部门直接控股的产业类公司划给产投公司或城投公司， 使得公司在财务报表上更加满足“335”指标。不过股权划转或只能作为权宜之 计，在城投政策收紧和建设统一大市场两方面要求下，未来地方政府还需要将 城投转型与招商引资转型相结合，城投平台转型将更多向产业运营平台、产业 投资平台发展。

2.2 城投收购上市公司模式多样，实现财务转型和突破新增

城投收购上市公司实现财务转型和突破新增。2022 年以来，城投更多开始 结合当地产业、资源情况，出于产业整合角度收购上市公司。收购方向主要有 三方面：一是依照政策引导支持方向并购，如信息技术、医药生物、机械设备、 交运设备等；二是与本地经济产业协同城投公司，通过收购上市公司支持本地 产业发展、提高产业竞争力；三是对自身优势业务进行延伸拓展并购，如建筑、 建材、公用事业等。通过收购上市公司，城投短期可以实现公司财务上的转型、 突破新增发债的限制，中长期有利于地方发展转型及国有资产保值增值。

城投收购上市公司的模式以协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+ 表决权为主。根据城投公司自身现金流和营收情况、上市公司股权限售和质押 情况不同，收购模式主要包括协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+表 决权放弃、协议转让+定增、间接股份转让等方式，其中又以前三者为主。协议 转让主要是城投公司依据买卖各方事先达成的转让协议，获取原控股股东持有 的全部或部分股权，实现控股目的；若上市公司股东由于质押、在限售期等情 况股权转让受限，则可选择将手中股份对应的表决权委托城投使用，或者直接放弃相应的表决权，也就是所谓的“协议转让+表决权委托”和“协议转让+表 决权放弃”模式。

2.3 政府产业基金“以投带引”，城投参股平衡风险和收益

（1）产投平台结合政府投资基金，“以投带引”促进地方招商引资

地方国企产业基金投资典型代表是合肥的“以投带引”招商模式，产投平 台结合政府投资基金，实现“以投带引”。合肥市利用“政府引导母基金+天使/ 科创/种子基金+市场化基金”等多元化产业投资基金模式，通过建投集团、产 投集团、兴泰控股三大产业投资平台为抓手，与中信、招商等头部投资机构合 作设立产业基金累计组成了将近 1000 亿的产业基金群，近年来引入培育了京东 方、科大讯飞、长鑫、蔚来等龙头企业，逐步构建起了以“芯屏汽合”、“集终 生智”为代表的几十条产业链。并且在谋划项目之初，预留国资安全退出通道， 当基金份额或股权达到投资年限或约定退出条件时，通过上市、股权转让、企 业回购及清算、份额退出等市场化方式退出项目或企业，最终形成一套完成的 “国资引领→项目落地→股权退出→循环发展”投资模式。

具体操作流程上，我们以合肥产投与 A 公司的存储器研发项目为例，2017 年 10 月合肥产投与 A 公司签订《合作协议》，就投资金额、项目目标、退出条 件等进行约定。其中项目预算 180 亿元，合肥产投与 A 公司按照 4：1 比例筹集资金；项目目标是 2018 年 12 月 31 日前研发成功，标准是实现产品良率不低于 10%；项目目标若按期实现，在实现后 5 年内，由 A 公司与合肥产投共同认可 的第三方收购合肥产投的权益，若未按期实现项目目标，项目损益由合肥产投 和 A 公司按照 4：1 比例享有或承担；如果未按期实现目标，且合肥产投决定退 出而 A 公司决定继续经营，合肥产投对项目研发宽限一年，若截至 2019 年 12 月 31 日，项目目标仍未实现，合肥产投有权随时要求 A 公司在其发出书面通知 之日起三个月内收购完成合肥产投在项目应当享有的清算或处置收益；合同有 效期为 5 年。2018 年底该项目并未如期完成，双方决定继续推进，2019 年 4 月 A 公司以可转股债权方式对项目投资 3 亿元。项目目标实现后，2020 年 11 月双 方签订《补充协议》，约定 A 公司在完成 3 亿元可转股借款后，不再承担《合作 协议》项下任何与项目投资资金筹集、支付相关的义务与责任，并且拥有对合 肥产投权益优先受让的权利。

（2）地方国企“参而不控”，平衡风险和收益

参股但不控股，平衡风险和收益。和控股上市公司相比，参股上市公司在 产业方面也可以借助参股企业渠道、技术优势和市场份额，实现地方资源优化配置和产业协同发展，财务方面也可以降低城投属性、增加产业属性。同时， 参股上市公司还可以减轻投资资金压力，降低投资风险，参与企业成长机会并 获取股息和红利等稳定回报。近年来，地方国企参股上市公司数量明显增加， 2023 年末合计超过 1000 家，首次超过地方国企控股上市公司数。

监管重点关注国资股权退出等事项。具体细节上，2023 年 6 月，国务院国 资委印发《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41 号，以下简 称《办法》），从制度对国资权益进行保障。《办法》中重点强调的包括劣后出资、 分红权、人员委派、高级管理人员薪酬激励、审计监督、信息披露、安全生产、 特定事项否决权、增资扩股发表意见及股权退出等事项。其中重点是股权退出 条件的设置，《办法》规定除战略性持有或培育期的参股股权外，国有企业应当 退出 5 年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的 参股投资。这意味着国有投资人在交易文件中就会明确约定股权退出事项，通 过回购权、跟售权、拖售权、优先清算权等特殊股东权利的设置保障国有股东 利益，防止国有资产流失，并约定股权转让、股权置换、清算注销等退出方式。

3 产业视角：回归产业基本面，关注央企债和产业城投化

3.1 产业视角下的基本面：长期回归基本面，产业发展或是重要观测因素

成渝双城经济圈和西安在目前重大产业政策中或受益较大，我们对上述区 域的可持续发展较为乐观。我们在《产业升级视角下的区域经济》报告中详细 论述了目前我国各区域产业、劳动和金融资源分布情况，以及未来哪些区域产 业潜力较大。从结论来看，成渝地区双城经济圈是西部人口最密集、产业基础 最雄厚、创新能力最强、市场空间最广阔、开放程度最高的区域。除了成都和 重庆以外，关中平原经济圈也或承接一定产业转移，其中西安受益或最多。

两类指标观测对外投资转型，东部省份进展或更快。35 号文收紧城投融资 和统一大市场要求之下，未来城投产业化转型或会更多和地方招商引资相结合， 我们在《城投产业化，如何推进？》报告中着重梳理了城投通过收购和股权投 资向产业化转型的方式和现状，并选取了国资私募机构数量和财务投资类科目 两个指标来观测此类产业化转型进展。综合来看，国资私募股权投资机构主要 分布在东部省份，其中广东、北京、江苏和上海退出事件较多，基金管理经验 更为丰富，而西藏、内蒙古、天津、陕西等地清盘基金占比较高。从财务科目 上看，江苏、浙江、山东、广东、上海等地，对外投资科目总额大，且中位数 绝对值和占比近几年增加均较快，从财务角度看城投产业转型进展或更快。

3.2 硬币的另一面：后化债时代的产业城投化趋势

后化债时代，随着城投债在市场的存在感逐步弱化，产业债的择券逻辑的 关注度可能相应提升，其中一种值得讨论的视角是“产业城投化”。一揽子化债政策以来，城投市场化转型一直是市场讨论较多的话题，而相对的另一面，产 业债的城投化择券逻辑则讨论的相对较少。在化债进入下半场，逐渐走向尾声 的趋势下，产业债择券逻辑的关注度可能持续上升。一方面是因为传统城投债 的供给可能持续削弱，另一方面是地方政府的潜在融资需求可能不弱，但城投 市场化转型难度不低，若成功实现市场化转型的城投数量不足，必然需要其他 主体承接融资需求，产业债发行主体就可能被赋予相关融资任务。目前来看， 产业城投化的发行人主要有以下三点： 第一，发行人或其所属行业在当地重要性较高。如发行人所属行业是当地 支柱产业；发行人是当地重要税源企业、行业龙头企业等。虽然各地均大力发 展新质生产力，但不少区域的支柱产业中仍包含传统周期类产业。这里以山西 省为例，煤炭是山西最主要的产业之一，2023 年山西全省原煤产量 13.78 亿吨， 占全国比重已接近 30%，而 2010 年以来山西省煤炭开采和洗选业中规上工业企 业营收占工业企业总营收比重一直在 30%以上。对应到发行人，山西六大煤企 可以说是全省最重要的国有企业，其市场关注度和存在感要强于本地城投，在 全国其他区域比较少见。

第二，除主营业务外，发行人承担一些公益民生职能，即所谓的“企业办 社会”。以西北地区某地市级钢铁企业为例，其所在地市自身经济规模较小，历 史上是 “先有钢厂，再有城市”，整个城市的产生、发展基本围绕钢铁产业展 开。该企业承担了不少公益民生职能，例如就业保障等，该地市一半以上的就 业人员均在钢铁企业和其上下游关联企业工作。

第三， 即便发行人满足前面两点，还需要关注发行人与政府的往来情况， 以及来自金融机构的融资支持情况。城投与地方政府的深度绑定来自城投承担 了代政府融资的职能，而产业发行主体，如果本身重要程度较高且承担一定公 益职能，则理论上也应该能得到来自地方政府的支持，例如应收应付往来款项、补助、注资等。以河钢为例，公司退城搬迁和产能置换工作为当地环保工作做 出较大贡献，因此能与邯郸市政府等签订退城搬迁协议，得到搬迁补偿款。金 融机构的再融资支持力度同样较为重要，特别是舆情、市场波动等不利因素使 得公司短期流动性紧张时。以 2020 年底由永煤违约带来的煤炭债砸盘潮为例， 当时不少煤炭企业受到负面影响。最终危机能够顺利解决，得益于本地金融机 构大力支持，包括增加授信额度、二级市场大量承接抛售盘、以及通过担保、 增信等方式帮助发行人稳住价格，最终帮助发行人顺利度过危机。总结来看， 产业城投化的择券逻辑目前还处在初期阶段，暂无明确规则；但随着化债逐步 走向尾声，产业债关注度或会提升，而信用债市场中国企滤镜由来已久，产业 城投化的思路可能是下一个风口。

3.3 长久期信用债：超长债关注度上升，央企发行主体或更受欢迎

试点央企首次发行稳增长扩投资专项债。2024 年 12 月，两家国有资本运 营公司试点央企中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通”）、中国国新控 股有限责任公司（以下简称“国新”）分别宣布获批发行 2000 亿元和 3000 亿元 “稳增长扩投资专项债”。募集资金用途为国务院批准的“稳增长扩投资”相关 用途，重点支持“两重”“两新”项目投资，包括重大设备更新及技术改造投资、 重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等。这是央企首次大规模发 债用于“两重”“两新”项目，并且明确以“稳增长扩投资”为目的。未来如果 央企继续大规模发行此类专项债，或意味着信用扩张主体的转变，在财政和城 投为代表的地方国企之外，央企在稳定经济发展中将承担更重要的角色。

央企债券优势较多，或可拉长久期和适当下沉。从投资角度看，央企信用 风险相对更低、发债利率更低、流程更灵活、债券二级市场流动性也更好。具 体来看，存量 5-10 年期和 10 年以上央企债券收益率均主要分布在 2%-2.3%， 且二者存量接近，对于资金来源稳定的机构，长久期央企债券在当前市场环境 下或是优先选项。从级别上看，AA+级央企债券在 2%-2.3%和 2.3%以上均有一 定存量，条件允许下，AA 级央企债券也或可尝试。 综合来看，2024 年化债和资产荒主线未变，基本面上，城投退平台、城投 转型以及拖欠账款清偿被提上重点议程。展望 2025 年，我们认为有以下几点值 得关注：（1）土储或进一步缓解压力，财税改革或可期待。随着新一轮土储专 项债重启，或可为城投提供额外流动资金，缓解资金压力。财税改革方面，未 来或将适度加强中央财政事权和支出责任，并适当增加地方自主财力。（2）城 投产业化转型或将继续。短期内城投实现实质性转型较为困难，或主要依靠统 筹区域内国企股权划转实现财务上的转型。对于有条件的城投公司，通过收购 或投资上市公司，短期实现公司财务上的“产业化”转型、突破新增发债的限 制，中长期也有利于地方发展转型及国有资产保值增值。（3）区域产业发展是 重要观测因素，关注央企债和产业城投化。中长期看，债市定价或将回归基本 面，我们认为产业发展情况或是重要观测因素，其中成渝双城经济圈和西安在 目前重大产业政策中或受益较大。而在 35 号文和统一大市场要求之下，未来城 投产业化转型或会更多和招商引资结合。从国资私募机构数量和财务投资类科 目两个指标来观测对外投资转型，东部省份进展或更快。随着城投转型和退出， “产业城投化”值得关注。其中公司本身或其所属行业在当地重要性较高、承 担部分公益民生职能或者同政府往来密切的产业主体城投化可能性更高。此外， 随着当前市场对超长债关注度上升，央企等优质发行主体的长久期债项或更受 欢迎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）