2023年十五年城投周期回望与前瞻（2008~2023年）

一、十五年城投政策周期回顾

根据融资环境、宏观经济等因素的多轮波动，2008 年以来城投政策大致 可划分为以下五轮周期十二个阶段。前四轮周期以宽松阶段标志性政策 的出台为起始点，以下一次宽松周期为结束点，周期内宽松阶段，城投 债利差往往呈现出下降趋势，净融资表现为上升；周期内收紧阶段，城 投债利差通常表现为上升，净融资表现为下降。城投监管体系建立初期， 城投债利差起伏大；2017 年后，城投监管体系趋于完善，城投债利差压 缩，仅 AA-利差波动较大且处于高位，更高评级城投债利差均在低位波 动。当前，城投监管步入新阶段，有别于此前的阶段性放松与收紧，本 轮周期更加凸显“全口径监管”思路，以化解融资平台债务风险为主线。

第一轮周期，城投尚处于起步阶段，监管框架初步建立，尚未完善，总 体政策基调为鼓励城投发展，并逐渐加强对地方政府和融资平台的管理以解决发展阶段产生的违规举债等问题。第二轮周期则更加聚焦于发债 与准入审核条件，在宽松阶段放宽发债条件以鼓励基础设施建设，在收 紧阶段则加强地方政府性债务管理，逐步剥离融资平台公司政府融资职 能。第三轮周期的政策着力于严控地方政府债务与隐性债务增量，严查 违规违法举债。在延续第三轮周期的监管思路下，第四轮周期以“遏制 增量、化解存量”为政策底色，在严格限制增量的情况下边际放松，着 力解决隐性债务问题。第五轮周期政策呈现出“全口径监管”的特点， 通过开展隐性债务化解试点等方式平滑债务风险。

1、第一轮周期：城投发展起步阶段，监管框架初步构建

宽松（2008 年 1 月 2 日至 2010 年 6 月 9 日）

2008 年，城投政策处于鼓励城投企业发展的宽松周期，通过制定标准、 简化程序等方式支持地方融资平台筹措资金，投资基础设施建设。城投 企业发展稳定后，利差有所下降，净融资稳步上升。

2008 年，中央推出“四万亿”一揽子投资计划，将资金投向基础设施领 域以刺激经济恢复 1。在此契机下，城投企业开始大规模发展。与此同 时，债券市场融资政策接连出台，奠定城投融资政策基础。2008 年 1 月 2 日发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有 关事项的通知》（发改财金〔2008〕7 号）2，将先核定规模、后核准发 行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并取消担保硬性规定，促 进了企业债券的快速发展。 这一周期是属于城投企业的快速发展期，因 此利差出现短暂的上升趋势，净融资则稳步上升。 2009 年 3 月 18 日，央行与（原）银监会发布《关于进一步加强信贷结 构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92 号） 3，支持有条件的地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配 套资金融资渠道，解决地方为配套中央刺激投资计划的资金缺口问题。 该政策发布后，利差由3月18日的112.01bp收窄至9月18日的84.4bp， 期间净融资持续为正。

小幅收紧（2010 年 6 月 10 日至 2013 年 7 月 22 日）

随着城投债的快速发展，地方政府违规举债、变相担保等问题开始显现。 2010 年，国家开始加强对地方政府融资平台公司管理，重点管制银行贷 款，规范城投企业的融资行为。这一阶段，城投利差走阔，净融资持续 下滑。

2010 年 6 月 10 日，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理 有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号）4，要求对融资平台公司债务 按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融 资问题。要求银行业金融机构等要严格规范信贷管理，并严禁地方政府 提供违规隐性担保。19 号文提出对城投平台和平台债务进行全口径监 管，开启了城投监管的元年。2010 年 7 月，利差开始走阔。截至 2011年 11 月 10 日，利差走阔至 79.5bp，相较政策发布点上行了 17.32bp。 净融资变化时滞稍长于利差变化时滞，政策发布后数月，净融资持续低 位徘徊。

同年 11 月 20 日，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于进一步规范 地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金 〔2010〕2881 号）5，要求收紧企业债发行条件，规范投融资平台公司 债券融资行为，监管系统逐步完善，开始严监管违规担保、虚假资产等 违规融资行为。此政策发布后，净融资由 11 月的 629 亿元下降至次月 的 567.4 亿元，利差于波动中稳步上升。

2013 年 4 月 9 日，（原）银监会发布《关于加强 2013 年地方政府融资 平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10 号）6，要求严控新增，缓释存量，隔离风险，进一步完善新增贷款条件，遏制违规新增 融资。政策发布 2 个月后，利差开始走阔，截至 2013 年 6 月 25 日，利 差走阔至 143.84bp，相较政策发布点上行了 57.01bp，同时净融资开始 下降，6 月净融资下降至 325.12 亿元，相较 4 月降低了 1750.96 亿元， 跌幅明显，或表明 10 号文出台后，在严监管下，新增发行减少。

2、第二轮周期：政策聚焦于发债与准入审核条件

宽松（2013 年 7 月 23 日至 2014 年 8 月 30 日）

2013 年下半年开始进入新一轮城投政策宽松周期，政策内容由严控新 增、严格监管变为鼓励基础设施投资、放开城投企业行政层级限制，放 宽发债条件等鼓励性政策。政策发布后，利差出现小幅下降，净融资波 动上升。

2013 年 7 月 23 日，发改委发布《国家发展改革委关于加强小微企业融 资服务支持小微企业发展的指导意见》（发改财金〔2013〕1410 号）7， 鼓励地方政府投融资平台公司发债用于园区建设，开启新一轮城投政策 宽松周期。该政策发布后，利差由 7 月 23 日的 76.71bp 收窄至 10 月 23 日的 71.13bp，期间利差一度低至 53.41bp,净融资由 7 月的 241.39 亿元上升至同年 10 月的 750.56 亿元。

大幅收紧（2014 年 8 月 31 日至 2015 年 5 月 10 日）

在经历了短暂的宽松周期后，城投监管政策开始大幅收紧，地方政府融 资条件、城投企业的发债准入审核等条件愈发严苛，标志着监管层全面 部署加强地方政府性债务管理。这一阶段，利差在经历短暂时滞后逐渐 走阔，净融资大幅下降。 2014 年 8 月 31 日，全国人大常委会发布《中华人民共和国预算法（20 14 修正）》8，要求地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债 务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人 的债务以任何方式提供担保。中央政府“建立以政府债券为主的地方政 府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能”的改革正式进入制度建 设阶段。利差由 8 月 29 日的 52.87bp 走阔至 9 月 19 日的 62.25bp。同 年 9 月 21 日，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国 发〔2014〕43 号）9，修明渠、堵暗道，坚决制止地方政府违法违规举 债，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 进一步加强监管强度，标志着监管层全面部署加强地方政府性债务管理。 政策发布 2 个月后，利差开始走阔。截至次年 1 月 16 日，利差走阔至 8 0.05bp，相较 11 月 17 日上行了 28.21bp，期间 12 月 30 日的利差高达 93.54bp。而净融资在政策发布一个月后开始下降，截至次年 1 月，净 融资下降至 1796.52 亿元，相较 10 月净融资降低了 627.84 亿元。

次年 1 月 15 日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》10，限制 发行公司债券的发行人，要求被列入（原）银监会地方政府融资平台名 单、最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入 占比平均超过 50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50%的发行人不得发行公司 债券。政策发布后，利差由 1 月 15 日的 80.06bp 走阔至 4 月 15 日的 93.85bp，净融资由 1 月的 1796.52 亿元下降至 4 月的 1659.06 亿元， 其中政策发布次月净融资跌至 626.92 亿元。

3、第三轮周期：重点关注存量需求，严控增量

宽松（2015 年 5 月 11 日至 2016 年 10 月 26 日）

2015 年“稳增长”成为主要发展目标，而基础设施建设则是实现“稳增 长”的重要手段，因此城投政策进入宽松时期，在发行方面，要求放宽 发债条件与流向限制。在资金用途方面，鼓励基础设施建设。在资金来 源方面，要求银行支持在建项目的存量融资需求，大力促进城投平台融 资并将资金投降基础设施建设。这一阶段，利差平缓收窄，净融资大幅 上升。 2015 年 5 月 11 日，财政部、央行、（原）银监会联合发布《关于妥善 解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办 发〔2015〕40 号）11，要求支持在建项目的存量融资需求，规范实施在 建项目的增量融资，重点支持农田水利设施、保障性安居工程、城市轨 道交通等领域的融资平台公司在建项目。在政策要求下，银行不得盲目 抽贷、压贷、停贷，需做好在建项目后续融资管理工作。同月 25 日， 发改委发布《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支 持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕 1327 号） ，要求放宽企业债发行条件，简化发债审核审批程序，鼓励 优质企业发债用于重点领域和重点项目，支持县域企业发行企业债券融 资。

政策实施一个月后，利差开始逐渐收窄，由2015年6月16日的100.22bp 下降至 2016 年 3 月 16 日的 41.06bp 低位。净融资由 6 月的 1852.9 亿 元上升至次年 3 月的 7328.15 亿元。

小幅收紧（2016 年 10 月 27 日至 2017 年 4 月 25 日）

宽松周期结束后城投政策又迎来小幅收紧阶段，这一阶段政府提出“地 方政府举借的债务，中央不救助”12，监管再次加码，利差缓步上行， 净融资出现大幅下跌的情况。

2016 年 10 月 27 日，国务院发布《地方政府债务性风险应急处置预案》 （国办函〔2016〕88 号）13，提出重申地方政府责任范围，明确各类政 府性债务处置原则，并将政府性债务风险事件分为四个等级进行分级响 应和应急处置。此政策出台后，利差小幅波动上升，由 10 月 27 日的 55.4bp 走阔至 2017 年 4 月 27 日的 89.9bp，净融资迅速大幅下降，由 2016 年 10 月的 1947.04 亿元跌至 2017 年 4 月的 402.37 亿元，期间净 融资一度跌至-2481.7 亿元。

大幅收紧（2017 年 4 月 26 日至 2018 年 7 月 22 日）

在打破“地方债务中央兜底”的预期后，政策再次收紧，着眼于控制债 务来源，此阶段在要求明确平台和政府边界、切断平台与政府债务来往 通道的基础上，严控增量，严查违规违法举债，并坚决遏制隐性债务增 量，限制资金融入方，即城投平台，与资金供给方，即金融机构。在一 系列大幅收紧的城投政策影响下，利差在政策发布后呈现先波动小幅上 升，再大幅走阔的趋势，净融资在经历 2-3 个月时滞后开始下降。

2017 年 4 月 26 日，财政部、发改委、司法部、央行、（原）银监会、 证监会多部门联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》 （财预〔2017〕50 号）14，明确自 2015 年 1 月 1 日起新增债务依法不 属于地方政府债务，严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金 等方式违法违规变相举债。此政策的出台限制了融资来源与去向，严格 监管政府行为，净融资由 2017 年 4 月的 402.36 亿元下降至 5 月的 -2861.07 亿元。同年 5 月 16 日，财政部发布《关于坚决制止地方以政 府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87 号）15，要求 政府遵循先有预算后购买的原则，严禁在无预算的情况下，以虚假政府 购买服务协议向融资平台购买服务。此政策规范了地方政府的购买行为， 有效控制了地方政府债务规模。 2017 年 7 月 14 日，全国金融工作会议上的发言 16标志着监管管理与处 罚力度的进一步升级，会议提出要严控地方政府债务增量，终身问责， 倒查责任，明确了平台与政府的债务责任，遏制违法违规新增债务。利 差由 7 月 26 日的 76.13bp 走阔至 1 月 26 日的 91.62bp，净融资由 7 月 的 2115.88 亿元降至次年 1 月的 368.02 亿元，期间一度降至-461.58 亿 元。

2018 年 2 月 8 日，发改委、财政部出台《关于进一步增强企业债券服 务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕 194 号）17，提出“四个严禁”与“一个规范”，对资金的流向管控层 层加码，严格限制资金融入方，即城投平台。同年 3 月 30 日，财政部 发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的 通知》（财金〔2018〕23 号）18，要求购买地方政府债券外，不得直接 或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形 式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。此政策严格管控 资金来源，限制资金供给方，即金融机构。194 号文与 23 号文通过限制 资金的来源与流向，严格控制了债务规模，减缓债务新增速度。此阶段 利差小幅波动上升，净融资上下波动，最低点为 2017 年 5 月的-1313.22 亿元。

4、第四轮周期：以“遏制隐性债务增量”为政策底色

宽松（2018 年 7 月 23 日至 2020 年下半年）

这一阶段实行稳增长和防范债务风险的双底线思维，在遏制隐性债务增 量的前提下，政策逐渐转向宽松，通过保障融资平台合理融资需求加大 基础设施建设投入。该阶段利差小幅收窄，净融资在经历约为 2 个月的 时滞后呈现明显上升趋势。 2018 年 7 月 23 日，国务院常务会议 19上提出督促地方盘活财政存量资 金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对 必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。此政策拟通过引入市场化 原则促进合法合规融资，以推动有效投资稳定增长，导致利差由 7 月 23 日的 100.15bp 收窄至 10 月 23 日的 86.06bp，净融资由 7 月的 1122.02 亿元上升至 10 月的 1455.86 亿元。同年 10 月 31 日，国务院发布《关 于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101 号） 20，要求保障在建项目和补短板重大项目，加大对在建项目和补短板重 大项目的金融支持力度，合理保障融资平台的正常资金需求。政策发布 后，利差由 10 月 31 日的 84.1bp 收窄至次年 4 月 30 日的 55.91bp，净 融资由 10 月的 1455.86 亿元上升至次年 4 月的 2887.74 亿元。

小幅收紧（2020 年下半年至 2021 年 2 月 27 日）

2020 年下半年，城投政策再次进入小幅收紧周期，开始针对地方各级政 府建立预警系统，设置风险等级限制城投债券发行。此周期的政策关注 债务风险，注重风险等级，加强事中事后监管，并强调发行公司债券应 符合地方政府规定，使得利差大幅走阔，净融资呈下降趋势。

2020 年下半年，财政部发布《关于地方政府法定债务风险评估和预警办 法》（财预〔2020〕118 号文）21，建立债务率指标以反映地方政府法 定债务总体偿还能力，风险等级限制逐步完善。该政策出台后利差由2020 年 9 月 1 日的 32.8bp 走阔至 2020 年 12 月 31 日的 64.53bp，净 融资则由 2020 年 9 月的 316.88 亿元降至同年 12 月的-2635.94 亿元。

大幅收紧（2021 年 2 月 28 日至 2022 年 1 月 17 日）

2021 年初城投监管政策开始明显收紧，融资行为与资金流向监管愈发严 格，多个政策提出遏制隐性债务增量、违规融资与变相举债，进一步完 善监管体系与违规处置机制。在这一周期中，由于利差压缩，利差变化 并不明显，处于低水平波动，仅 AA-城投债利差出现走阔趋势，而净融 资则迅速大幅下跌。

2021 年 2 月 28 日，国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风 险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18 号）22，严控缺乏 交易实质的变相融资行为、低毛利贸易、金融衍生、PPP 等高风险业务、 融资性贸易与“空转”“走单”等虚假贸易业务。该政策严格限制了融 资行为与资金流向，政策出台后，利差于低水平波动，最高值为 2021 年 6 月 24 日的 51.58bp，而政策发布 2 个月后，净融资开始下降，截 至 5 月净融资降至-2033.82 亿元，相较 2 月降低了 2878.01 亿元。

5、第五轮周期：全口径监管，步入新周期

党的二十大提出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要 任务”23，因此 “一刀切”的政策难以满足各地城投的发展需求。且随 着经济的高速增长，各地城投发展差异较为显著，债务存量和增量也存 在明显差异。在发展战略转变与各地债务差异逐渐凸显的双重影响下， 政策导向趋于中性，对债务的管控也更加全面，呈现出“全口径监管” 的特点。

2022 年初，受到疫情影响的经济逐渐开始复苏，政策开始支持政府投资 项目建设，以市场化方式解决存量隐性债务。政策要求各机构不得压贷、 抽贷或停贷，需满足建设的融资需求，同时加大对欠发达地区的支持力 度，并引入“无形的手”进一步盘活存量资产、扩大有效投资。

2022 年 1 月 18 日，国务院出台《国务院关于支持贵州在新时代西部大 开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号）24。该政策在遏制隐性债 务增量的前提下，积极盘活各类资金资产，稳妥化解存量隐性债务，允 许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当 的展期、债务重组等方式维持资金周转。该政策发布后，利差由 1 月 18 日的 51.79bp 收窄至 5 月 18 日的 33.19bp。 2022 年 6 月至今，城投政策围绕审批程序与融资管理，进一步完善监管 系统，严格控制债务增量。除 2022 年末赎回潮的影响，利差呈现小幅 走阔趋势，净融资波动下降。2022 年 6 月 13 日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕 20 号）25，要求规范省以下财政管理，加强地方政府债务管理，提出要 落实省级政府责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切 实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。政策出台后，利差 在 30-45bp 上下波动，其中受到赎回潮的影响，2022 年 12 月 14 日利 差达到 73.28bp 的高位，而净融资则由 2022 年 6 月的 2024.89 亿元下 降至 2023 年 7 月的 827.82 亿元。

2023 年以来，江苏省多地市政府发布文件，不仅要求化解隐性债务，也 要求各地政府加快化解“政府债务”与“经营性债务”，尤其强调对“经 营性债务”的管控。如苏州提出“持续强化融资平台公司经营性债务和 基层债务规范管理”26，泰州市要求“统筹抓好隐性债务增量遏制、存 量化解和经营性债务控量降本”27，盐城市建立了闭环的管理体系，并 在全省率先将国有企业经营性债务管控纳入高质量发展考核重点指标 28，可见对经营性债务管控与化解的重视。

2023 年 7 月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”29。各地政府通过申请化债试点、银企合作等方式积 极化解隐性债务。10 月以来，特殊再融资债券开启发行进程，截至 2023 年 10 月 28 日，已披露特殊再融资债规模 10431 亿，其中云南、内蒙古、 天津披露规模位居前三位，分别为 1076 亿、1067 亿和 948 亿。

近期，一系列化债措施表明城投债风险整体可控，“全口径监管”思路 的逐渐明晰也为各地根据地方发展状况与债务压力制定“因地制宜”的 个性化化债方式提供了空间。短期来看，监管机构不会放任城投债违约， 以防止风险进一步扩大，引发市场恐慌。中期来看，城投平台仍然是稳 增长的重要组成部分，因此“以时间换空间”确保城投债可持续发展是 重要的中期化债思路。长期来看，即使城投平台逐步解除了对政府信用 的依赖，城投平台也可能得到政府和地方银行的支持。除此以外，针对 非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行 了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点 省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过 多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。

二、政策外因素影响

除了政府发布的监管政策的松紧导向，政策外因素也会传导到城投债市 场，引起城投债利差与净融资的变化。一方面，信用债、地方政府债券、 银行理财产品等的风险事件会引起债券市场波动，恐慌情绪存在进一步 蔓延至城投债市场的可能性，导致城投债利差走阔，净融资下降。另一 方面，在诸多因素影响下的机构行为也将影响城投债的发展走势。近年来，随着地产违约风险不断上升，严监管政策下违约风险低的城投债受 到投资者的青睐，且严监管时期城投债发行数量减少，购买渠道监管变 严格，城投债呈现出供不应求的态势，城投债利差波动幅度降低。再者， 政策时滞也将影响投资者当下的投资决策，导致城投债市场变化偏离预 期。因此，政策不是城投债发展趋势的唯一风向标，为了更好地研判城 投债发展现状与未来发展方向，本文将进一步分析政策外因素对城投债 市场的影响。

1、重要事件

城投债市场并非独立存在，信用风险事件、银行理财产品流动性风险事 件等均有可能引起城投债利差的走阔。回顾过去 15 年，2011 年发生的 上海申虹与云南路投信用违约事件曾引起债券市场的恐慌性抛盘，导致 城投债利差走阔；同年，中证登新规与天宁区、乌鲁木齐市财政局撤函 事件引起投资者对债务能否到期偿还的担忧，使得城投债数月后才逐渐 脱离风险事件的影响。2020 年永煤事件再次引起信用债市场波动，冲击 了投资者的信心，并进一步引起城投债市场的分化。而 2022 年的理财 赎回潮事件使得债市陷入“负反馈”，对城投债市场产生较大影响。

2011 年信用违约事件

2011 年，上海申虹与云南路投两起信用违约事件导致城投债出现恐慌性 抛盘。6 月底云南省地方融资平台公司——云南省公路开发投资有限公 司被爆出信用违约事件，而早在 4 月，云南路投就向债权银行发函声称， “即日起，只付息不还本。”最终经过多方势力的多轮谈判，云南省出 面承诺将增加云南路投 3 亿元资本金，并由省财政借款 20 亿元用于资 金周转。与此同时，6 月下旬上海申虹投资发展有限公司因违规将大量 流动资金用于项目建设导致资金链断裂，无法按期偿还流动资金贷款， 从本月起无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款。 两起信用违约事件风险传导到城投债市场，市场充满负面担忧情绪，引 发机构恐慌性抛盘，进而引起流动性恐慌，利差由 4 月 15 日的 87.21bp 走阔至 10 月 14 日的 201.08bp，且信用违约事件影响深远，直至第二 年 3 月利差才回到信用违约事件发生前的利差水平。

2014 年中证登新规与财政局撤函事件

2014 年 12 月，中证登回购新规与天宁区、乌鲁木齐市两起财政局撤函 事件再次引发市场恐慌情绪。2014 年 12 月 8 日，中国证券登记结算有 限公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，通知 称暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券 暂不得新增入库。在地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方 政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上的企业债券进入回购质押库。通知一 经发布，主体评级在 AA 级以下的存量债券因流动性弱而被机构迅速抛 售，恐慌情绪在城投债市场蔓延，导致利差走阔。

而同月接连发生两起财政局撤函事件，12 月 11 日常州市天宁区财政局 发布关于《关于将 2014 年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政 府债务的说明》的更正函，宣布 2014 年常州天宁建设发展有限公司公 司债券纳不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，应由常州天宁建设发展有限公司(天宁建设)自行承担债务管理和偿还责任。4 天后，12 月 15 日乌鲁木齐财政局发布公告撤销 2014 年 12 月 10 日印发的《关于将 2014 年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有 关事项的通知》(乌财外〔2014〕59 号)，称政府对乌鲁木齐国投公司债 券不承担偿还责任。两起财政局撤函事件或表明各地政府落实《中华人 民共和国预算法（2014 修正）》的决心，“地方政府及其所属部门不得 为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”30，因此引起投资者对 债务能否到期偿还的担忧。在三起事件的共同作用下，利差由 12 月 1 日的 77.12bp 走阔至次年 2 月 2 日的 95.83bp，3 个月后利差逐渐脱离 风险事件的影响，稳定于较低水平。而净融资在经历 1 个月时滞后，由 1 月的 1796.52 亿元降低到次月的 626.92 亿元。

2020 年永煤事件

2020 年永煤事件再次引起信用债市场波动。2020 年 11 月 10 日，永煤 集团因未能按期兑付其发行的 20 永煤 SCP003 的到期应付本息，出现 实质性违约，涉及本息金额共 10.32 亿元。事件发生后，评级为 AAA 级 的债券利差由 11 月 10 日的 45.84bp 走阔至 12 月 31 日的 64.53bp，而 评级越低的债券利差走阔幅度越大，评级为 AA-的债券利差由 11 月 10 日的 126.71bp 大幅走阔至 12 月 31 日的 260.22bp，而净融资则由 11 月的-573.74 亿元下降至次月的-2635.95 亿元。

此次事件之所以引发信用债市场较大波动，一则因为永煤事件打破了市 场对国企信用债的刚兑信仰，冲击了投资者的信心，引起市场担忧情绪。 永煤的违约是出乎市场意料的，作为河南省账面资金充足的重要工业企 业，永煤集团具备偿还债务的能力，且其发行的“20 永煤 SCP003”是 国企 AAA 评级债券。其次，在永煤事件发生前，公司对其优质资产中原 银行进行无偿划转，引起市场对国有僵尸企业“逃废债”的担忧。在信仰打破与对“逃废债”担忧的双重因素影响下，永煤事件对河南 省信用环境造成了较大冲击，并进一步导致了市场的分化。永煤事 件前，发达省份与落后省份的利差分化并不显著，投资者对强省份 弱资质城投债与弱省份强资质城投债的购买偏好相对不明显。然 而，永煤事件的爆发进一步加深“全省一盘棋”的思路，投资者在 强省份弱资质城投与弱省份强资质城投之间更倾向于前者，省域利 差差距逐步开始拉大。

2022 年理财赎回潮事件

2022 年 11 月中旬，在政策调整的影响下，结构性资产荒叠加机构乐 观预期，债券市场流动性不足、杠杆率高，购买银行理财产品的投资 者产生恐慌情绪，引发“赎回潮”，其带来的影响进一步蔓延到信用债 市场，债市陷入“负反馈”，经历“债市下跌—投资者赎回—债券抛售 —债市进一步下跌”的循环。此事件发生后，利差由 11 月 1 日的 27.54bp 走阔至 12 月 31 日的 62.85bp，净融资呈现下降趋势，由当月的-1370.39 亿元下降至次月的-5978.54 亿元。

2、机构行为

机构行为也会引起城投债利差的波动。从产业债角度看，房地产行业违 约风险在各行业中位居第一，实质性违约债券余额与数量也呈现上升趋 势，其余行业也发生过多起展期和实质违约事件，而城投债相较而言兑 付能力高、违约风险低，部分投资者转向城投债。从城投债角度看，“由 表外转到表内、以时间换空间”的化债思路使得优质城投债项目供给规 模和数量有所压缩，需求方面，2023 年三季度投资者认购热情高涨。

产业债需求降低，部分投资者转向城投债

随着城投债市场与城投债监管体系的不断完善，市场利差与净融资的变 化已不完全由政策驱动，还会受到机构行为的影响。近年来，地产违约 风险逐渐上升，截至 2023 年 9 月 30 日，房地产业违约债券只数高达 373 只，占信用债违约债券总数的 32.92%，为信用债违约风险最高的行 业，且房地产实质性违约数量由 2020 年的 21 个激增至 2021 年的 55 个，2022年继续维持在50个实质性违约数量的高位，债券余额也由2020 年的 304.12 亿元倍增至 2021 年的 610.59 亿元，足见房地产行业违约 风险高居不下。

除了房地产债，其余债券在 2023 年也发生多起展期和实质违约事件。 2023 年 3 月 13 日，湖北省第二家 AMC 天乾资管发行的私募公司债券 “20 天乾 01”因处置效率低、经营不善宣布本息兑付展期，展期规模 共 4.74 亿元。 在信用违约事件的影响下，机构投资者对产业债的选择面相对缩小，产 业债需求有所降低。而得益于严监管政策，城投债整体偿债压力降低， 兑付能力提高，因此相比之下城投债短期违约风险较低，导致部分担忧 风险的投资者转向城投债，城投债利差波动幅度降低。

城投债供给减少，造成供不应求的现象

在城投债受到投资者相对青睐的前提下，城投债发行规模却呈现出下降 的趋势。一方面，近期整体债务偿还思路表现为“由表外转到表内、以 时间换空间”，因此城投债发行数量降低，供给变少，优质城投债项目 压缩。另一方面，投资者认购热情高涨，2023 年第三季度认购倍数高达 18.39，显著高于过去三年的认购倍数，优质城投债在市场上呈现出供不 应求的趋势。

3、时滞

从政策出台到债券市场开始反应往往有一定的时滞，短期内市场与投资 者的决策仍会受到前一阶段政策松紧导向的影响。观察近 15 年城投债 政策时滞，可以看出随着市场的不断完善，时滞减短，表明政策作用速 度越来越快，反映在利差变化上更为迅速。从期限和评级两个角度来看， 同一评级的城投债，期限越长，其经历的政策时滞往往越长，而同一期 限不同评级的城投债时滞则基本无差异。

市场愈成熟、监管体系愈完善，时滞愈短

2013 年前，由于监管框架刚刚构建，监管体系仍未完善，政策自上而下 传导到市场的过程不流畅、市场对政策导向的反应速度较慢，因此政策 时滞往往较长，通常在 4 至 6 个月。2014 年后，随着监管体系的不断 改进，市场变得越来越灵敏，与此同时，受到重要事件、机构行为等多 重因素的影响，单一政策对市场走向影响较为有限，城投债利差波动减 小，政策时滞减短。

城投债政策时滞与期限成正比，与主体评级无关

对于同一评级的城投债，期限越长则其对应的政策时滞也越长。观察主 体评级为 AAA 的城投债利差周期波动情况，由于流动性的差异，可以看 出政策对期限越长的城投债影响慢于短债，不同期限的城投债时滞差距 较大。以 2013 年 7 月 23 日的 1410 号文为例，政策发布后，1 年期城 投债经历 2-3 个月的政策时滞后利差开始上升，而同一评级的 10 年期城 投债时滞则为 4-5 个月。而观察 3 年期不同评级的城投债利差周期波动， 可以看出发行主体评级对政策时滞并无显著影响，同一期限不同评级的 城投债时滞基本无差异。

三、总结

根据 2008-2023 年城投政策的变化，本文将城投发展 15 年划分为五轮 周期，并对不同类型的债券进行了利差和净融资方面的统计性分析。 首先，在前四轮周期中，本文将“宽松-收紧”或“宽松-小幅收紧-大幅 收紧”定义为一轮周期，周期以标志性宽松政策的发布为起始点，以下 一轮宽松周期标志性政策发布的前一天为终点。有别于前四轮周期，第 五轮周期政策更为中性化，强调“全口径监管”。在每一周期内，本文 详细介绍了重要政策的具体内容，分析其政策导向。

其次，本文对一年期不同主体评级的城投债利差及城投债净融资额进行 了统计性分析，通过统计性分析结果进一步验证周期划分的合理性。宽 松阶段，城投债利差通常表现出收窄趋势，净融资表现为上升；在收紧 阶段，城投债利差往往表现为走阔，净融资呈现下降趋势。因此，本文 结合政策内容与利差、净融资的统计性分析结果，得出最终周期划分结 果。 在政策外因素的分析中，本文综合考虑了重要风险事件、机构购买行为 与政策时滞对利差、净融资统计性分析结果的影响。

关于重要风险事件的分析，本文选取近 15 年来城投债市场外发生的对 城投债市场影响重大的风险事件。我们梳理了 2011 年上海申虹与云南 路投两起信用违约事件、2014 年中证登新规与财政局撤函事件、2020 年永煤事件与 2022 年理财赎回潮事件的影响，分析事件发生前后城投 债利差、净融资变化情况，综合评估风险事件对城投债市场的影响。 在机构行为的分析中，本文从产业债购买行为与城投债购买行为两个角 度进行分析。在产业债购买行为中，本文分析了房地产债与其余行业产 业债的违约风险。在城投债购买行为中，本文分析了城投债自身供给与 需求的变化，得出城投债供不应求的结果。 最后本文考虑了政策时滞对投资者决策的影响。本文从市场成熟度与债 券类型两个角度进行分析。一方面，本文分析了城投债政策时滞随着市 场监管体系不断完善的变化。另一方面，本文从城投债自身入手，分析 不同主体评级与不同期限对城投债政策时滞的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）