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中长期视角看城投：化债、转型和产业。

化债力度加大，土储专项债和财税改革可期

化债进一步加码，拖欠账款清偿加速，债务监管力度不减。 2024 年，一揽子化债后中央继续加大化债力度，“10 万亿”化债规 模远超近年化债额度之和。分区域来看，中西部省份受到更多资源 倾斜，受益或更多。与此同时，拖欠账款清偿和债务监管力度不 减。中央层面分别就拖欠企业账款问题举行专门会议并发布相关文 件。而压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型 也是 2024 年以来中央坚持的基本化债方向。

土储或进一步缓解压力，财税改革或可期待。近年来城投拿地 规模和占比持续出于高位，但拿地之后开发难度大，此次土储专项 债或可在化债资金之外为城投提供额外流动资金，缓解债务偿还和 项目投资压力。财税改革方面，考虑到地方承担化债与发展双重任 务，而债务监管政策持续趋紧，未来或将适度加强中央财政事权和 支出责任，并适当增加地方自主财力。重点可关注消费税、增值税 留抵退税政策和抵扣链条、地方税统一等税种或政策。

退平台转型诉求强，城投收购上市公司增加

退平台和股权划转提速，统一大市场需要城投进一步转型。一 方面，统一大市场加快推进，公平竞争审查要求之下，城投传统业 务模式需要转变。另一方面，近年来城投退平台提速，而近期部分 主体开始引入债权人同意新机制。不过由于短期实现实质性转型较 为困难，目前主要依靠统筹区域内国企股权划转实现财务上转型。

城投收购上市公司实现财务转型和突破新增。通过收购上市公 司，短期实现公司财务上的转型、突破新增发债的限制，中长期也 有利于地方发展转型及国有资产保值增值。除直接收购外，城投公 司还通过参股方式投资相关产业，一方面产投平台结合政府投资基 金，“以投带引”促进地方招商引资，另一方面，城投直接参股上市 公司但不控股，平衡风险和收益。

回归产业基本面，关注央企和产业城投化

产业是长期基本面重要观测因素。长期看，定价或将回归基本 面，产业发展或是重要观测因素，成渝双城经济圈和西安在目前重 大产业政策中或受益较大。35 号文和统一大市场要求之下，未来城 投产业化转型或会更多和地方招商引资相结合。从国资私募机构数 量和财务投资类科目两个指标来观测对外投资转型，东部省份进展 或更快。

关注产业“城投化”和央企长久期债项。随着城投转型和退 出，“产业城投化”值得关注。其中公司本身或其所属行业在当地重 要性较高、承担部分公益民生职能或者同政府往来密切的产业主体 城投化可能性更高。此外，随着当前市场对超长债关注度上升，央 企等优质发行主体的长久期债项或更受欢迎。