航空业复苏在望：需求缓升供给低增，过剩缓解在即

2024年，航空业呈现出量高价低的特点，客座率虽有提升，但票价却低于往年同期。这一现象背后，是需求不足与供给过剩的双重影响。展望2025年，航空业的供需关系有望逐步改善。需求端，随着北美航线的逐步恢复，国际航线的结构性过剩问题有望得到缓解。供给端，三大航司的飞机引进计划持续低于预期，预计2025年行业供给增速将维持在较低水平。这一供需变化，预示着航空业有望从供大于求的局面逐步转向供需平衡，行业的盈利弹性也有望逐步释放。

需求端：国际航线恢复带动需求增长

2024年，航空业的需求恢复呈现出明显的结构性特点。国内航线客座率已经高于疫情前水平，但票价却显著低于2019年同期。国际航线方面，虽然整体运力投放恢复至2019年的90%左右，但由于政策限制等因素，北美航线的恢复程度较低，导致国际航线出现结构性过剩。

然而，近期达美航空和美联航宣布将在2025年恢复和新开洛杉矶至上海和北京的航线，加拿大也撤销了对中国大陆航司的限制措施，这表明北美航线的恢复是较大概率事件。随着北美航线的逐步恢复，国际航线的结构性过剩问题有望得到缓解，从而带动整体需求的增长。

供给端：飞机引进持续低于预期

在供给端，三大航司的飞机引进计划持续低于预期。2021年以来，三大航司的实际飞机引进数量仅相当于前一年引进计划的60%左右。2024年前11个月，三大航司合计引进飞机103架，远低于2024年引进计划的183架。宽体机的引进已经降至非常低的水平，窄体机的增量也较小。

这种保守的引进策略，使得2025年行业供给端有望维持非常低的增速。在行业供给持续低增长的背景下，随着需求的缓慢恢复，航空业有望逐渐由供需过剩向供需平衡转换，行业的盈利弹性也将逐步释放。

盈利能力：PCF估值反映行业现状

疫情之后，航空股的估值问题一直是行业研究的焦点。传统的PE和PB估值方法在当前环境下存在一定的局限性。PE估值方面，由于疫情后行业需求受挫，净利润出现大幅波动，三大航司在2020年之后已经连续四年亏损，PE估值的参考性明显下降。PB估值方面，三大航司在2020-2022年巨幅亏损，导致公司净资产大幅下降，PB估值的有效性也出现问题。相比之下，PCF估值（市值/经营净现金流）更具参考价值。

航空公司虽然利润率较低，容易出现净利润的大幅波动，但由于其重资产的特性，现金流在大部分时间可以维持在较高水平，经营净现金流这一指标的稳定性远高于净利润。从PCF估值角度来看，2024年四季度航空股的上涨，除了大盘上行的因素外，也与PCF-TTM估值分位数在8月降至10%分位左右的低水平有关。随着9月之后股价上涨，分位数逐渐回升至40%分位左右。这表明，PCF估值能够较好地反映航空股的现状，也为投资者提供了一个更为合理的估值参考。

总结

2025年，航空业有望迎来供需关系的逐步改善。需求端，随着北美航线的恢复，国际航线的结构性过剩问题将得到缓解，带动整体需求增长。供给端，三大航司的飞机引进持续低于预期，供给增速维持在较低水平，有助于行业逐步实现供需平衡。在这一过程中，PCF估值作为一种更为合理的估值方法，能够更好地反映航空股的现状。随着供需关系的改善，航空业的盈利弹性有望逐步释放，行业复苏在望。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）