2024年制冷剂行业研究：蓄势双击，或迎主升

1、 整理蓄势，2025 或为制冷剂投资黄金时期

本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、 《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷 剂深度报告。第一篇在配额争夺中期发布，旨在对行业和政策进行介绍；第二篇在 配额政策落地、配额年正式开启发布，旨在对市场关注的核心问题进行分析；本篇 报告发布在配额执行第一年即将结束之际，旨在对 2024 年以来制冷剂行业的运行情 况进行复盘，对未来进行展望，并提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架。 自 2023 年 9 月生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施 方案（征求意见稿）》后，行业预期逐渐乐观，各制冷剂品种价格、价差快速回升， 而后政策于 11 月正式落地。2024 年 1 月 27 日，生态环境部发布《2024 年度氢氟碳 化物生产、进口配额核发表》，各企业配额量、占比正式明牌，集中度超预期使行业 信心极大增强，制冷剂行情整体持续向上贯穿全年。但在此过程中，虽然制冷剂行 业基本面趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响， 相应上市公司股价呈现巨幅波动。以巨化股份收盘价为例，其 2024 年 1 月 22 日低 点总市值约为 395.5 亿元，5 月 15 日涨至高点 697.3 亿元，涨幅约 76.3%；而后跌至 9 月 6 日的 389.3 亿元，跌幅高达 44.2%；之后反弹至近期高点 12 月 2 日的 616.6 亿 元，反弹幅度达 58.4%。在当前时点，结合行业在配额期首年的运行和调整，以及 产业发展态势，我们更加坚定地看好制冷剂后续行情的演绎，并判断 2025 年在利润 持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共 振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情。

2、 复盘：配额首年制冷剂行业快速修复，但因行情结构性差 异、政策预期扰动等上市公司股价波动较大

2.1、 不同品种、内外贸不同市场之间行情节奏差异较大，Q4 全面向上

2024 年我国进入 HFCs 制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1 各品种 整体普涨修复→Q2、Q3 结构性分化→Q4 整体普涨上行”、从“Q1-Q3 内贸市场领先 于外贸→Q4 内外贸共振上涨”的特征。虽然内贸 R32 年内表现持续超预期，但 2024 年内贸 R32 配额仅占制冷剂主要品种（R32、R125、R134a、R22）配额总量的 18% （未计入 Q4 临时下发的 R32 配额），其他占比超 80%的主要品种在 Q1-Q3 的行情乏 善可陈。但 Q4 市场出现明显转折，制冷剂主要品种内外贸价格齐头并进，市场呈 从突出单一品种向全品种共振上涨切换，制冷剂行业利润释放或将不断向好。

2.1.1、 内贸:主要品种行情节奏有所差异，Q4 趋势一致向上

2024 年制冷剂各主要品种行情节奏有所差异，整体呈“普涨→分化→普涨”态 势，内贸 R32 表现超预期，Q4 趋势一致向上：

（1）R32：作为年初被市场较为看淡的品种，年内表现持续超预期。因为内贸 R32 主要以签订长协的方式供给空调企业，所以其定价极具辨识度，受到市场极大 关注。受配额期修复、需求旺盛、库存有限等综合影响，2024 年 R32 供大厂长协价 格（含税）从 1.8 万元/吨（1、2 月）→2.5 万元/吨（3 月）→2.8 万元/吨（Q2）→3.55 万元/吨（Q3）→3.75 万元/吨（Q4）。同时流通市场报价持续水涨船高，持续领先于 长协价格。尤其在 Q2 后半程 R32 流通市场报价接近 3.6 万元/吨，远高于 2.8 万元/ 吨的长协价格，也促使制冷剂厂商 Q3 长协价格向流通市场靠拢；Q4 在市场预期激 烈博弈下，R32 价格依然坚挺上行。据氟务在线资讯，12 月初 R32 零售报价陆续上 涨至 4.2 万元/吨（含税），市场易涨难跌。

（2）R410a、R125：Q1 快速修复，Q2、Q3 表现平平，Q4 开始有所回暖。R125 大多用于混配，其中以混配 R410a 为主（R125 和 R32 以 1:1 的比例混配），部分供 空调企业。Q1 初进配额期，行业信心增强，①R410a 长协价格（含税）从 2.35 万元 /吨（1、2 月）→3.5 万元/吨（3 月），零售价格随之上涨；而后 Q2、Q3 长协价格和 零售价格都较为稳定，Q4 出现回暖趋势，R410a 长协价格涨至 3.65 万元/吨。②R125 在乐观情绪影响下，市场报价一度大幅上扬，含税价从年初 2.8 万元/吨左右，快速 跳涨至最高 4.5 万元/吨，但受库存高企、需求疲弱等抑制，Q2、Q3 报价持续回落， Q4 行情开始回暖。据氟务在线资讯，R125 年底内贸配额剩余不足，R410a 市场货 源紧缺，连带产品价格上涨，12 月初 R125 内贸报价 3.9-4.0 万元/吨（含税），R410a 内贸报价 3.8-4.0 万元/吨（含税），行情显著回升。

（3）R134a：Q1-Q3 行情稳定，Q4 行情不断攀升。R134a 主要用于汽车制冷剂， 维修市场需求占据较高份额。单台新能源汽车用量相比传统燃油车增长明显，待新 能源汽车大规模进入维修周期，R134a 需求有望明显增长。但 2024 年以来受高库存 等影响，自 2023 年底价格、价差快速拉涨后，2024Q1-Q3 价格重心进一步抬升，表 现平稳。随着库存不断去化及企业进入检修期，Q3 末到 Q4 报价迅速拉涨，积累可 观涨幅。据氟务在线资讯，12 月初 R134a 企业及流通市场成交提升至 4.0-4.2 万元/ 吨（含税），散水货源紧俏，行情进一步走高。

（4）R22：削减预期下行情稳步向上。R22 属于 HCFCs 核心品种，主要用于空 调维修市场，已进入快速削减周期。在 2025 年削减预期影响下，R22 价格在年初创 近年新高后，高举高打，持续稳步向上。Q3 淡季横盘整理后，Q4 继续开启上涨态 势。据氟务在线资讯，年底 R22 散水货源异常紧俏，企业以小包装销售为主，市场 成交缓慢上涨，12 月初 R22 内贸成交涨至 3.2-3.3 万元/吨（含税）。

（5）另外，据氟务在线数据：R143a 与其主要混配品种 R404（与 R125、R134a 混配）、R507（与 125 混配）用于冷库、冷链等用途，近期工厂报价持续提升，R143a 报价回暖至 4.2-4.4 万元/吨，R404、R507 工厂报价提升至 4.1 万元/吨，成交缓慢向 上。R227ea 主要用于灭火剂用途，2024H1 阴跌为主，进入配额尾声市场开始快速 起步上行，报价大幅上涨至 4.3-4.4 万元/吨。R152a 年底部分企业配额消耗殆尽，报 价稳步上行至 2.0-2.1 万元/吨（含税）。

2.1.2、 外贸：Q1-Q3 显著落后于内贸市场，Q4 快速追赶

2024 年制冷剂内、外贸行情差异显著，整体呈 Q1-Q3 外贸疲弱，Q4 多品种快 速追赶，尤其 R32、R134a 表现较强，R410a、R125 次之： （1）R32 外贸：Q1-Q3 跟随内贸趋势性上涨但价差明显，Q4 快速赶上内贸。 R32 外贸年内初期价格与内贸差异不大，但在内贸旺盛需求带动下 R32 外贸与内贸 价差快速拉大。随 R32 海外库存的消化和需求的复苏，R32 出口自年中开始快速增 长，另外叠加海外空调基地投产预期，R32 外贸价格与内贸价差不断收窄，并在 Q4 迎头赶上。据氟务在线资讯，年底部分企业 R32 配额消耗殆尽，家电行业需求持续 复苏，企业增加生产预期，出口需求持续好转，11 月下旬 R32 外贸报价达 3.9-4.0 万元/吨（含税），上冲动能依旧充足。 （2）R134a 外贸：Q1-Q3 行情稳定，Q4 快速赶上内贸。R134a 受海外高库存 影响，Q1-Q3 行情平淡。随着库存不断去化，叠加出口旺季，Q3 末至 Q4 报价迅速 提升。据氟务在线资讯，11 月中旬 R134a 外贸市场 4 万元/吨以上，追平内贸。（3）R410a、R125 外贸：Q1-Q3 行情稳定，Q4 有所复苏。受海外高库存、需 求疲弱影响，Q1-Q3 R410a 行情平淡，R125 价格不断回落。随着库存持续去化，叠 加出口旺季，R410a 和 R125 的 Q4 出口报价有所回暖。（4）R22 外贸：全年行情不佳，报盘走弱。受海外需求疲弱、外贸配额几乎不 削减预期等影响，R22 外贸行情全年弱势，近期实际成交进一步走弱。

2.2、 典型企业巨化股份股价波动较大，预期切换后震荡蓄势

虽然 2024 年制冷剂行情整体呈向上趋势，但制冷剂相关上市公司市值波动较大。 巨化股份制冷剂配额量、配额品种、产品定价权均处于行业龙头地位，我们选择巨 化股份作为行业代表复盘其自配额争夺结束以来 2023-2024 年市场走势：

（1）2023Q1：配额争夺结束进入过渡年，市场对制冷剂利润修复给予一定期待， 叠加氟化液等市场热点，股价有所上涨。

（2）2023Q2：制冷剂主要品种行情弱修复，但受氯碱、聚合物等基础化工品持 续回落和原料萤石上涨的影响，公司业绩表现低迷。同时市场开始博弈配额政策细 则，对配额发放方式持悲观预期。季报业绩不佳+制冷剂行情平淡+政策悲观预期， 公司股价最大回撤达 32%，充分消化估值和预期。

（3）2023Q3：制冷剂主要品种行情达年内低点，氯碱、聚合物等基础化工品持 续回落，原料萤石价格不断上涨。但中报业绩有所回暖+配额政策预期开始转为乐观， 利好提振下股价反弹最高达 34%，而后随着 2023 年 9 月配额政策征求意见稿发布， 利好落地+基本面弱现实，公司股价回调近 20%。

（4）2023Q4：虽然氯碱和聚合物等依旧疲弱、原料萤石价格大幅抬升，但在制 冷剂配额集中度较高预期下，产业信心增强，制冷剂主要品种价格、价差开始快速 修复，同时在 2023 年 11 月配额政策正式落地、12 月公司收购山东飞源化工 51%股 权等多重利好催化下，公司股价趋势上行，最大涨幅 26%。而后随着 2024 年 1 月配 额发放明细正式下发，利好落地博弈，叠加股市系统性下跌，股价顺势回调近 20%。

（5）2024Q1：正式进入配额期元年，产业信心大增，逻辑逐渐转向卖方思维， 2024Q1 制冷剂各品种价格全线上扬，报价不断超预期，市场情绪火热。股市虽然在 1 月底-2 月初整体大幅下跌，但公司股价表现坚挺，而后在基本面利好叠加股市行情 催化下，股价大幅上涨。

（6）2024Q2：制冷剂品种间行情分化，呈“内贸强外贸弱、内贸 R32 强其他 品种弱”的态势。在空调排产高增背景下，市场聚焦聚于供给紧张的内贸 R32，对 其后市缺口出现带来的价格弹性期待较高，虽然包括外贸 R32 在内的外贸品种表现 不佳、内贸 HFCs 其他品种行情回落，但市场热情不减，股价大幅上涨。Q1-Q2 公 司股价最大涨幅高达 82%。

（7）2024Q3：制冷剂品种间行情继续分化，氯碱、氟聚合物等产品行情跌至年 内冰点，原料萤石价格表现强势。虽然内贸 R32 行情火热，但占比更大的其他品种 和外贸市场表现不佳，公司 Q2 业绩及 Q2 制冷剂均价上涨不及市场高期待，同时在 政策调整预期下，市场情绪悲观，多重利空叠加，股价进一步大幅回撤，最大跌幅 高达 45%，回撤幅度和速度历史罕见。而后随着临时配额政策及 2025 年配额政策靴 子落地，市场悲观情绪释放完毕，在基本面依然强势的现实下，市场信心恢复，股 价迅速修复，叠加宏观利好政策，顺势进一步加速上涨，最大涨幅 72%。

（8）2024Q4（截至 12 月 6 日）：经历了 2024Q1 制冷剂内贸全品种价格上涨、 外贸萎靡不振，Q2 和 Q3 内贸涨跌结构性分化，外贸呈修复趋势之后，Q4 制冷剂内 外贸全品种价格又呈全面上涨态势，同时氯碱、氟聚合物等基础化工品见底回升。 股价经历前期快速反弹后，整体处于震荡整理状态，酝酿蓄势。

从巨化股份经营数据来看： Q1：制冷剂行情全面反转，Q1 均价 23,725 元/吨，同比增长 18.0%，环比增长 10.1%，Q1 业绩基本符合预期； Q2：制冷剂不同品种表现分化，仅内贸 R32 零售报价表现亮眼对整体带动有限， 虽然 Q2 制冷剂销量放量，但 Q2 均价环比涨幅较低，Q2 均价 24,747 元/吨，同比增 长 25.1%，环比增长 4.3%。同时受氯碱、氟聚合物等行情持续回落、原料萤石等价 格上涨影响，公司 Q2 业绩不及市场高预期； Q3：制冷剂不同品种表现分化，R32 长协价向零售靠拢，Q3 均价环比涨幅符合 预期，Q3 均价 28,152 元/吨，同比增长 44.9%，环比增长 13.8%，但淡季销量回落， 制冷剂板块收入与 Q2 基本持平。同时氯碱、氟聚合物行情跌至年内低点、原料萤石 价格高位运行，公司 Q3 业绩表现平淡。 Q4：制冷剂内外贸、多品种价格全面上行，预计均价将进一步上涨。氯碱、氟 聚合物等基础化工品景气触底。同时，2025 年制冷剂行情起点大概率为 2024 年的高 点，我们认为，以巨化股份为代表的制冷剂企业的业绩或将持续兑现。

3、 现状：政策和预期趋于稳定，价格普涨且低库存运行

当前：（1）政策端：2025 年配额政策已经落地。经过 2024 年内配额政策调整的 预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更 加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4 制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025 行情可期。

3.1、 配额政策在执行首年进行合理调整，2025 配额政策已落地，未来政 策预期或将更加平稳

2024 年制冷剂行业最受关注的两件事，一是内贸 R32 行情超预期，二是配额政 策细则的调整。而二者又联系紧密。市场有观点认为是因为内贸 R32 价格上涨导致 的政策变化，但我们认为价格上涨只是结果，背后的主要原因还是内贸 R32 需求超 预期。 R32 由于其较低的 GWP 值，已成为家用空调生产配套的主流制冷剂，其需求或 将不断增长。2024 年 R32 的配额是由 2020-2022 三年产销量的均值所定，而 2024 年我国家用空调不仅产量超预期，空调型号结构上也进一步从 R410a 机型向 R32 机 型切换，导致在年内旺季时内贸 R32 供给出现紧张的局面。供给紧张也不一定意味 着需要额外下发配额，但内贸 R32 境况较为尴尬：（1）内贸 R32 配额大部分供给空 调企业，维修市场需求占比不高，导致无法在市场间调节（如 R134a 的需求结构中， 维修市场占主要份额，若汽车企业阶段性需求旺盛，可以在市场间进行调节）；（2） 外贸 R32 行情一度较为低迷，但因“外贸不能切内贸，内贸可以切外贸”，所以虽然 外贸 R32 供给充裕，也无法向内贸调节；（3）按 2024 年配额政策要求，HFCs 制冷 剂不同品种间可进行适当切换，切换后某品种的配额增量不超过原有配额量的 10%， 但只能在前一年配额申请的时候提交，配额执行当年年内不能再调整，所以即使内 贸 R32 出现了紧张局面，企业也不能把其他供给充足的品种切换过来。

所以整体来看，内贸 R32 配额在出现供给阶段性紧张的情况时，无法通过自身 进行调节，存在不合理性。所以我们认为，政策主要是在这个背景下进行了一定的 调整，我们的理解是政策主要围绕三个方面调整：（1）短期为以防 2024Q4 内贸 R32 出现短缺，临时下发部分 R32 配额以满足需求；（2）R32 需求的旺盛和供给紧张并 非短期现象，2025 年及以后需要针对 R32 下发部分永久配额；（3）对不同品种间 10% 的配额调整机会从一次改为三次，某品种合计调增量不能超过 10%，完善了配额调 整的灵活性。所以我们认为，配额政策在执行首年遇到问题后进行一定的修正和调 整是正常且必要的，我们认为政策的执行和预期将会越来越稳定，而引发政策调整 的核心原因是产业链的稳定运行，而非价格变化。

3.1.1、 R32 下发临时配额，行情依然坚挺向上

为应对内贸 R32 配额可能出现的供给不足、出现短缺，进而影响产业链的稳定 运行，生态环境部于 8 月 23 日发布《关于 2024 年度氢氟碳化物剩余配额有关安排 的通知》，决定临时下发 R32 内用生产配额 3.5 万吨，按现有市场格局发放，仅 2024 年度有效。而后 10 月 17 日，生态环公布公布 HFCs 生产配额调整和增发表。在政策 落地前后，市场担忧 3.5 万吨 R32 内用生产配额的下发会导致供给过剩，引起价格 下跌。那么从市场实际运行来看，配额下发不改变行业格局，R32 行情依然坚挺向 上，打消市场部分疑虑：R32 大厂长协价格从 Q3 的 3.55 万元/吨涨至 Q4 的 3.75 万 元/吨；R32 内贸零售报价从 8 月下旬的 3.6 万元/吨左右涨至当前 4.2 万元/吨左右。

3.1.2、 2025 年配额政策落地，增发配额不改变现有行业格局

2024 年 9 月 14 日，生态环境部发布《关于公开征求 2025 年度消耗臭氧层物质 和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，初步制定了 2025 年 HCFCs 和 HFCs 配额总量设定和分配方案，并于 10 月 18 日正式落地。2025 年 HFCs 配额方 案在坚持配额政策的稳定性和连续性的基础上，针对行业运行中的现实情况，在框 架内进行了适当和合理的调整。 HFCs：2025 年 R32 内用配额增发 4.5 万吨，适度增加年内配额调整灵活性。据 《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》： （1）在 2024 年配额基础上，根据 HCFCs 淘汰的替代需求、半导体行业 R41 和 R236ea 增长需求，增发 R32 生产配额 45,000 吨（内用生产配额 45,000 吨）；R245fa 生产配额 8,000 吨（内用生产配额 8,000 吨）；R41 生产配额 20 吨（内用生产配额 20 吨）；R236ea 生产配额 50 吨（内用生产配额 0 吨）。配额下发按原 HFCs 各品种原有 格局发放。其他品种 HFCs 配额下发与 2024 一致。 （2）HFCs 同一品种和不同品种配额调整包括申请 2025 年配额时的调整 （2024.10.31 之前）和获得 2025 年配额后的年中调整（2025.4.30、2025.8.31 之前）， 即可有三次调整机会。其中不同品种配额调整不得超过该生产单位根据本方案核定 的该品种配额量的 10%（即三次调整机会针对某品种配额累计调增不超过 10%），且 调整不得增加总 CO2当量。相比 2024 年配额方案，调增量级未变，但增加了不同品 种配额在年中的两次调整机会，此举考虑到上下游企业可能对特定品种的需求预估 出现偏差，则在不增加配额总量的前提下，完善了配额调整的灵活性。

HCFCs：2025 年 R22 内用配额同比削减 28%，价格弹性可期。据《2025 年度 消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》：2025 年 R22 生产配额、内用生产配额 分别为 14.91、8.09 万吨，相比 2024 年削减 3.28、3.10 万吨，削减比例分别达 18%、 28%。另外，R141b、R142b、R123、R124 生产配额将同比削减 57%、64%、21%、 19%。2024 年 12 月 17 日，在文件指导下的各企业 2025 年 HCFCs 具体配额已经下 发。总体情况与文件指导相匹配，并结合各企业自身情况进行了适当调整。R22、 R141b 配额量相对较大，或将为相关公司带来一定业绩弹性。

3.1.3、 2024Q4 制冷剂多品种内外贸普涨，行情火热且库存低位

制冷剂内贸 Q4 普涨，年内上行趋势或未结束。制冷剂主要品种 R32、R125 （R410a）、R134a、R22 以及部分 HFCs 小品种经过 Q3 震荡整理后，Q4 全线上扬， 且年内上涨趋势或并未结束。 据氟务在线数据：当前制冷剂市场进入年度生产尾声，多品种实际成交报盘方 面继续上涨，R32、R152a、R227ea 等品种配额部分企业消耗殆尽，难以维持正常 生产，工厂制冷剂难以累库，R22、R134a 散水货源紧俏，核心工厂订单以小包装为 主。即将进入 2025 年，受配额制影响，企业库存同比回落显著，轻装上阵。家电行 业需求持续复苏，小米、奥克斯、美的等家电企业增加生产预期，出口需求持续好 转，当前制冷剂上冲动能依旧充足。多品种来看：R22 散水货源异常紧俏，企业以 小包装销售为主；R125 内贸配额剩余不足，R410a 市场货源紧缺；R134a 企业及流 通市场提升至 4.0-4.2 万元/吨，散水货源紧俏，企业减产显著；R32 零售报价陆续上 涨至 4.2 万元/吨，家电需求表现不俗，市场易涨难跌。R404、R507 工厂报价提升 4.1 万元/吨，R227ea 进入配额尾声市场开始快速起步上行。

制冷剂外贸 Q4 扭转年内颓势，迅速向内贸靠拢。2024 年前三季度制冷剂外贸 行情冷淡，随着海外库存去化、需求转暖，进入 Q4 后 HFCs 外贸行情迅速修复，直 追内贸。通过海关总署权威数据显示，10 月 HFCs 制冷剂主要品种出口量价齐升， 转折明显，或侧面证明海外库存去化尾声，外贸行情自此开始或将与内贸并行向上。

行业库存持续去化，年底低库存运行，为后市行情奠定基础。2024 年虽然正式 进入配额执行期，制冷剂各品种产量上限被限制，但在政策预期明确的情况下，2024 年之前行业积累了较高的库存，所以 2024 年制冷剂行业的实际供给为“配额+较高 库存”。据巨化股份、三美股份、永和股份、中化蓝天（昊华科技）、东阳光 2023 年 报披露的制冷剂库存数据，合计占其 2024 年配额总量的约 11.9%。若考虑到未披露 数据的东岳集团、飞源化工、梅兰化工等制冷剂企业的库存，以及国内渠道库存， 我们推测 2024 年国内制冷剂行业库存或在 15 万吨的水平，占内用配额总量的约 30% （国内库存只能内销），年内库存压力较大。若再考虑到海外库存情况，2024 年国内 外制冷剂整体库存或在 20 万吨以上，占生产配额总量的 20%的水平（注：由于数据 质量较差，本测算仅为大体参考，与实际数据差异可能较大）。总而言之，通过样本 企业数据和行业总体情况来看，2024 年制冷剂行业在高库存背景下实际承压运行， 持续去库。进入 Q4，行业库存进一步迅速去化，当前库存低位运行，轻装上阵，2025 年行业供给或为“配额+较低库存”，行情可期。

4、 展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握 2025 年潜在主升行情

2024 年即将收官，年底配额较为紧张，制冷剂行情短期仍有进一步向上的可能。 展望 2025 年，在行业利润将不断兑现、行情趋势继续向上、低库存下的补库可能、 R22 的加速削减和替代、需求或继续向好等方面综合作用下，我们认为制冷剂行情 将大概率破前高，若多重因素叠加共振，或有出现双击主升浪的可能。从长期来看， 制冷剂行业因其独特的产业逻辑和格局，在新一代制冷剂出现并全面替代前，HFCs 制冷剂或将保持较长时期的景气度。我们认为，无论从业绩释放还是景气趋势来看， 当前制冷剂行业处于右侧初期阶段，向上空间依然较大，稀缺品种值得长期关注。

4.1、 短期：12 月收官，制冷剂行情或有进一步上行可能

当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶 段。另据产业在线数据，2024 年 12 月以及 2025 年 1、2 月家用空调排产同比增长 31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行 业景气持续叠加低库存状态，为 2025 年的行情演绎打下良好基础。

4.2、 中期：多重催化共振，2025 或迎主升浪

2024 年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、 不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气 向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024 年可定性为制冷剂行业的修复、过 渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入 2025 年，在多因素催化下，制冷剂 行业或有出现主升浪行情的可能：

（1）利润释放向好：一方面，制冷剂行情经过 2024 年的 Q1 内贸普遍修复、 Q2-Q3 品种间景气分歧、Q4 多品种内外贸全面普涨几阶段后，2025 年的起点即为 2024 年的高点，并有望继续向上；另一方面，其他氟化工产品以及基础化工行业景 气已然见底，有望平稳运行或触底回升。我们认为，制冷剂行业经过 2024 年的利润 修复期之后，已经进入利润释放期。

（2）行业供需优化：从供给来看，2024 年底行业库存大幅下滑，2025 轻装上 阵，行业实际供给将从“配额+高库存”切换到“配额+低库存”，库存变化或为行情 较大边际催化。另一方面，虽然在 R32 供应紧张的背景下进行了合理的配额发放， 但据我们测算，配额发放后的 R32 供给或并不十分过剩。同时 2024 年部分企业的配 额交易也使行业集中度进一步提升，有利于行情的展开。从需求来看，一方面，“以 旧换新”有望延续良好态势带动空调、汽车等消费；另一方面，维修市场整体稳中 有增，新一代 R32 单工质空调、R134a 使用量更多的新能源车等开始进入维修周期。 我们认为，2025 年行业供需格局将更为优化，更加有利于行情的演绎。据我们测算， 制冷剂各品种在 2025 年均可能有较佳的表现，各品种内外贸向上趋势有望持续。

（3）旺季补库需要：化工装置通常是连续化、按年度生产计划运行，在配额制 下的制冷剂企业要保证装置全年稳定运行尤为如此。在行业经历了 2024 年整体去库 后，有望以低库存状态进入 2025 年，那么在年度产销旺季（一般 Q2 为大旺季）的 供需偏紧、价格上涨催化下，有望引发渠道、终端的补库需求。而配额制下的企业 生产，尤其配额量较大的龙头企业，若依然只能按年度计划进行，那么当期供给不 一定能满足需求。我们认为，低库存运行的制冷剂行业在 2025 年旺季有望迎来补库 需求，加剧阶段性的供需紧张，从而进一步助推行情。

（4）HCFCs 削减催化：2025 年 HCFCs 制冷剂将进一步加速淘汰，其中主要品 种 R22 内用配额将削减 28%（出口配额削减 2%）。R22 内用配额的大幅度削减有望 催化制冷剂行情。一方面，R22 供给端为强制性大幅削减，因其当前应用主要在维 修市场，其需求的减少或滞后于供给削减。虽然在削减预期下 2024 年内贸 R22 价格 已有所上涨，但我们认为在正式削减后 R22 依然有上涨空间。另一方面，“以旧换新” 政策或在一定程度加速空调保有量市场的更新换代，带动 HFCs 制冷剂的需求。另外， R141b、R142b、R123、R124 等小品种 HCFCs 制冷剂 2025 年配额将分别削减 57%、 64%、21%、19%，亦将可能带动各品种及相应 HFCs 替代品的行情。我们认为，2025 年以 R22 为代表的 HCFCs 制冷剂配额的大幅削减有望催化制冷剂板块整体行情。

（5）政策理性预期：自市场开始关注、预期制冷剂配额政策以来，最为担忧的 是政府配额余量下发的可能和方式，我们认为，配额的适度合理下发并非利空： 首先，我们认为配额并非是为“打压”价格而下发，而是为保证产业链的安全 运行而调整。产品的价格和利润由其商业模式决定。我国传统基础化工品往往大部 分时间由买方市场为主导，若出现供需错配短时间会有所逆转，但一般很快又会切 换到买方市场，从而形成一轮周期，并简单的体现为供需决定了价格。但若某产品在其供需总体稳定的情况下，因行业壁垒、竞争格局、产品属性等而使行业长期处 于卖方市场，相应企业具有一定定价权，那么产品的价格和利润水平或与传统买方 市场情景下差异较大。我们认为，制冷剂作为配额制下的特殊产品具备突破传统化 工品商业模式的可能，在卖方市场情境下，产业链的总体安全稳定对企业长期拥有 定价权、获得可持续的超额利润至关重要。

其次，配额的下发不改变行业格局，企业依然拥有定价权。大多数行业若拥有 超额利润会引发同行扩张、吸引新进入者。但制冷剂行业因国际上大部分国家广泛 参与的《基加利协议》的强制性要求，以及各国制冷剂上下游产业链配套等现实情 况，供给主要集中在我国。而在我国的政策细则要求下，细分制冷剂产品要实现配 额增量只能通过国家配额余量的下发以及适度的品种间切换。但即使是配额下发， 依然是按原有竞争格局按比例进行分配，企业拿到配额可合理安排生产经营。 再次，市场预期经过激烈博弈后，趋于理性和稳定。2024 年，市场对配额政策 调整预期的博弈可谓激烈，制冷剂行业的市场逻辑受到质疑，在当时的情景下引发 担忧无可厚非。但目前从政策调整方式、制冷剂景气趋势、市场认可度等结果来看， 制冷剂行业的核心逻辑依然成立。市场最担忧的事情已经有所演绎，不同预期也已 完成了切换。我们认为，政策经过调整和完善后会更加稳定，市场对政策的理解和 预期也会更加成熟和理性。 总而言之，我们认为，2025 年制冷剂行业在“利润不断释放+供需更加优化+趋 势持续向上+旺季行情催化+政策理性预期+共识更加凝聚”等多方面综合作用下， 或有迎来阶段性双击的主升浪行情的可能。

4.3、 长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续，把 握当下行业黄金时期

制冷剂行业趋势向上的核心主要包括：供给约束、格局集中、需求增长、替代 品周期较长、下游接受能力等。我们在《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则 将至》（2024.02.05）报告中讨论了包括这几方面在内的市场关注的几个关键问题， 其中观点大多依然可以参考。随着行业的发展和行情的演绎，我们将围绕当前市场 较为关注的制冷剂商业模式、需求、空间、估值几个方面提供一些思考。

4.3.1、 商业模式：全球潜在竞争者难以颠覆，替代品任重道远

上文我们论述的制冷剂卖方市场商业模如果成立，那么在政策框架内来看，打 破这个逻辑最可能的两方面主要是新进入者和替代品。但我们认为，这两方面在中 短期都难以对我国制冷剂行业现有格局形成威胁。

（1）全球格局：格局难被挑战，全球配额制下我国企业有望长期保持主导地位

我国配额政策已经执行，按当前政策延续来看，国内几乎没有新进入者的可能， 所以潜在竞争对手主要来自于海外。据联合国环境规划署臭氧秘书处数据，截至 2024 年 11 月 12 日，全球已有 163 个国家和地区加入《基加利修正案》，全球绝大部分主 要国家和地区都囊括在内。其中非 A5 国家（发达国家）早已进入 HFCs 的控制和削 减。A5 国家（发展中国家）中，绝大部分以中国为代表的 A5 第一组国家 HFCs 已 进入配额冻结期（注：不同发展阶段国家要求略有差异，在此不作展开）；另外少部 分以印度为代表的 A5 第二组国家 HFCs 基线年为 2024-2026 年，2028 年配额冻结。同时《基加利修正案》要求，2033 年 1 月 1 日起，禁止《基加利修正案》缔约方与 非缔约方进行 HFCs 贸易。所以从时间节点来看，2024 年之后全球大部分国家都将 受到较强约束，而印度等还在基线期、配额还未冻结的国家理论上有挑战中国全球 制冷剂地位的可能，但我们认为，无论从 HFCs 发展周期、上下游产业链的完善， 还是这些国家的现实行为角度，难以对我国企业构成较大威胁，我们在《制冷剂行 业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）第 2.5 节“海外竞争：海外潜在 竞争者或影响有限，我国 HFCs 全球地位稳固”进行过分析，不再赘述。从 2024 年 中国、印度主要 HFCs 品种出口情况来看，差距显而易见，虽然印度 2024 年已进入 基线年，但全球制冷剂市场依然以中国为绝对主导，且格局或难以逆转。 我们认为，即使海外的潜在竞争对手也难以在 HFCs 制冷剂领域对中国企业构 成威胁。而当前全球整体逐渐进入 HFCs 制冷剂控制期，且印度等发展中国家对制 冷需求增长潜力较大，有望复刻中国的增长路径，那么在全球拥有广泛共识的政策 约束下，全球 HFCs 制冷剂或在较长时期将主要由中国供应。

（2）替代品：整体依然处于探索阶段，产业换代周期预计将非常漫长

我们在《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）第 2.6 节“替代品：空调领域四代制冷剂整体处于探索阶段，汽车冷媒 R1234yf 全面应用 或尚需较长时间”对欧美替代方案和替代品进展进行过分析，观点和趋势依然没有 变化。当前家用空调制冷剂的全球趋势是 R32 逐渐替代 R410a 和 R22，即使海外试 图推广的 R454b 混配制冷剂（R32 约 70%、R1234yf 约 30%）的替代目标也是 R410a， 即使如此 R410a 要被全面替代还需较长周期。而车用制冷剂 R134a 的替代品 R1234yf 虽有一定共识，但因其专利、成本、安全、价格等各种制约，预计在较长时期都难 以全面推广。 我国生态环境部于 2024 年 7 月 2 日发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙 特利尔议定书>国家方案(2024-2030)(征求意见稿)》，其基本沿用了欧洲的方案路径， 当前依然处于征求意见当中，暂未正式下发。但从其具体要求来看，即使最终按此 版本方案执行，在较长时期内也难以改变当前的产业趋势。同时 2029 年为 HFCs 第 一次削减节点，若以当前的产业趋势演进，届时 HFCs 或有不错的行情。 整体而言，全球 HFCs 制冷剂的未来替代品的解决方案还处于探索阶段，尚不 成熟。即使有解决方案提出，类比 HCFCs 的淘汰进程，新方案要全面替代已非常 成熟的 HFCs 或也要经历漫长的周期。

4.3.2、 需求：制冷需求或长期增长，空调行业或将进入新兴国家市场份额争夺战

我们在《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）第 2.3 节“需求：HFCs 制冷剂需求或将长期增长，维修市场是需求‘压舱石’”对制冷剂 需求情况进行了较为详细的分析，预计全球制冷剂需求仍有较大增长空间，在较长 时期内 HFCs 或依然为主流。据产业在线数据，2023、2024 年全球空调产能增量分 别达 2,390、3,082 万台，同比分别增长 7.7%、9.2%，全球空调新增产能或已进入爬 坡高峰期。另外，据我们统计，全球多个空调头部企业依然有较大规模产能规划， 大金积极布局印度，力求让印度成为其最大出口制造基地，宣称要与格力、美的在 1,900-2,300 元价位的空调展开竞争。我们认为，随着经济的不断进步，全球头部空 调企业将围绕以印度、非洲为代表的新兴国家的空调蓝海市场展开份额争夺战，而 配额制下的制冷剂卖方市场格局和类资源品属性或将成为焦点之一。

4.3.3、 空间：我国制冷剂出口价格与国际间交易价格差距较大，向上提升空间充足

我国制冷剂行业进入配额期后行情显著修复，价格整体有所上涨，个别品种表 现亮眼。但制冷剂价格已经到达什么位置、行情是否已经走完、还能有多大上涨空 间是市场普遍疑虑的问题。我们通过国际制冷剂贸易数据进行对比，可以看到我国 制冷剂价格长期低于国际间贸易水平，且与贸易频繁的国家交易价格普遍具有较大 差距。但考虑到我国供应了全球大部分的制冷剂需求，并涉及到复杂的关税等各种 国际贸易的税、费，供给起点价格较低也属正常。但我们至少可以从两个维度进行 对比或具有一定参考意义：

（1）与印度的比较：除中国外，印度也为制冷剂主要出口国之一，且是与中国 同在亚洲的发展中国家。我们将中国与印度的 HFCs 的四个主要品种 R32、R125/R143、 R134、R125≥40%混配出口价格进行比较，可以明显看到，印度各品种出口均价均 大幅领先我国。虽然可能一定程度上是其成本较高导致的，但长期维持的较大的价 差或不仅是成本原因，或也是一定程度体现了供给不受约束的制冷剂的内在价值。

（2）与荷兰的比较：与印度不同，荷兰作为发达国家已经进入配额管理期，且 荷兰因其优异的地理位置成为欧洲贸易主要集散地之一。又因为 R134 制冷剂在全球 范围内普及较早，贸易活跃，所以我们选择 R134 在荷兰的进出口贸易情况进行比较 和参考。可以看到，荷兰从中国进口 R134 约占其每年总进口的 50%以上，且出口量 占进口量的比例很高，我们不深究进出口贸易以及拥有配额企业的各种细节，仅从 其 R134 进出口价格来看，无论是总的进口均价，还是出口均价，都远高于中国货源 的进口价格，以 2024H1 年为例，可以假设：荷兰从中国进口 R134 价格约 2.8 万元/ 吨，在经历了各种税费累加后，出口价格可以卖到 13.6 万元/吨，这并非个例，发达 国家较多如此（见附表 2）。虽然事情的经过不会这么简单，但如此大的价差或许在 一定程度上体现了欧洲制冷剂配额的价值。 总而言之，我们认为，我国制冷剂配额的价值还未充分体现，依然具有较大上 行空间。尤其全球主要国家即将整体进入配额管控时代，作为全球制冷剂的主要供 应方，配额或在较长时期具有较高的价值。

4.3.4、 投资机会：长期逻辑扎实，把握当下制冷剂行业黄金时期

全球配额制下制冷剂长期逻辑较强，把握当下黄金时期。长期来看，全球对 HFCs 的管控将越来越严，在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握 定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额 管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，若在我们的分 析框架下制冷剂行业的长期逻辑成立，那么制冷剂行业或将在较长时期成为利润、 估值有支撑，具有多轮投资机会的行业，而当下或为较佳投资时机。 展望 2025：制冷剂行业或将进入利润不断释放、右侧趋势加速的绝佳投资阶段， 多重催化共振下，行业或将迎利润和估值双提升的主升浪行情。 展望 2026-2027：若 2025 年主升行情出现，那么行业 2026-2027 或将进入利润、 估值稳态阶段，虽然制冷剂景气仍有可能逐步提升，但市场预期和行情或持稳为主。 展望 2028-2029：若以上假设成立，行业经历一段时期的震荡整理后，在 2028 年印度等国进入配额期、2029 年我国 HFCs 将进行第一次削减等催化下，制冷剂行 业或将迎来新一轮周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）