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制冷剂行业研究：蓄势双击，或迎主升。

复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4 制冷剂多品种、内外贸全面上行

2024 年我国进入 HFCs 制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1 各品种 整体普涨修复→Q2、Q3 结构性分化→Q4 整体普涨上行”、从“Q1-Q3 内贸市场 领先于外贸→Q4 内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本 面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响， 相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025 年配额政策已经落 地。经过 2024 年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行 情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也 会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4 制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且 行业库存低位运行，2025 行情可期。

展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期

短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧 张阶段。另据产业在线数据，2024 年 12 月以及 2025 年 1、2 月家用空调排产同 比增长 31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上 涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为 2025 年的行情演绎打下良好基础。 中期：2024 年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存 积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响， 行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024 年为制冷剂行业的修 复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入 2025 年，在“利润释放 向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs 削减+政策理性预期”等 因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。

长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、 推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠 加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望 进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值 有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。