2024年赛力斯研究报告：鸿蒙智行排头兵，自主豪华新标杆

一、赛力斯：高速增长的新能源汽车制造商

1.1 全面转型新能源，入股引望为品牌赋能

公司历史悠久，专注新能源汽车业务。公司成立于 1986 年，前身为小康股份有限公司， 是一家以新能源汽车为核心业务的技术科技型汽车企业。历经三次征程，2016 年全面 转型新能源，2021 年联合华为创立问界。公司于 1986 年以汽车座椅弹簧起家，开启第 一次创业征程。2003 年，公司进军整车制造领域，开启第二次创业征程。2016 年，公 司全面转型新能源，开启第三次创业征程。2021 年联合华为创立问界品牌，不断推出新 车型，自 2021 年公司发布问界 M5 以来，公司先后推出了问界 M7，新 M7 Pro，M9 等 多款新能源汽车。

公司股权比例相对集中，实际控制人为张兴海。截止 2024H1，公司前三大股东分别为控 股股东小康控股（（张兴海持有其 50%股份）、东风汽车集团有限公司以及渝安工业（（张 兴海持有其 12.03%股份）。

1.2 新能源汽车为核心业务，车型聚焦高端家用

公司主营整车制造及销售。公司业务涉及新能源汽车及核心三电等产品的研发、制造、 销售及服务，现已形成集汽车整车、发动机、汽车零部件的自主研发、制造、销售及服 务于一体的完整产业链。2024 上半年，公司整车业务收入 617 亿元，收入占比 95%； 毛利 159 亿元，占比 98%，是公司的绝对主营业务。零部件及其他收入 33 亿元，收入 占比 5%；毛利 4 亿元，占比 2%。

整车业务：问界与华为深度合作，快速发展。2024 年 1-10 月，赛力斯新能源汽车累计 销量已达到 35.3 辆，同比+311%。公司旗下整车品牌包括瑞驰、蓝电、AITO、DFSK 四 大整车品牌。其中：1）AITO（（问界）：公司目前主力品牌，2024 年前三季度销量占比 超 90%。公司在更名前（小康股份有限公司）就与华为合作发布问界 M5，更名为赛力 斯后，先后发布问界 M7，问界 M9 等爆款车型；2）瑞驰：新能源商用车品牌，公司于 2023 年通过增资方式引入外部投资者，目前股权占比 49.88%；3）蓝电：公司在去年 2023 年 3 月成立的新品牌，由公司全资控股，目前车型包括蓝电 E5 等；4）DFSK：公 司原有整车品牌。

零配件业务：子公司动力 BU 负责供应链业务，为客户提供系统化一站式解决方案。动 力 BU 业务囊括增程混动产品、发动机总成、电驱总成、变速器、汽车部品产供销研。动 力事业部下辖小康动力、金康动力、容大变速器、小康部品四大公司。实现发动机、变 速器、电机电控、汽车部品等全产业链研发、制造、销售，涵盖动力系统、传动系统、 电驱动系统、智能发电系统、汽车内外饰等。

1.3 规模效应带动业绩扭亏为盈，费用控制良好

2024 年前三季度营业收入高速增长，实现扭亏为盈。公司 2024Q1-3 营收 1066 亿元， 同比增长 539.24%。主要系公司新能源汽车产销量大幅增长所致。公司经历连续亏损后， 盈利情况得以修复，2024 Q1-3 公司净利润为 34.10 亿元。

管理持续优化，费用率呈下降趋势。2024Q1-3 公司销售费用率为 13%，管理费用率为 2.07%；财务费用率为-0.18%。同时，公司大力加大研发费用，2024Q1-3 公司研发费用 为 44 亿元，同比增长 300%，占营业收入的 4.1%。

二、高端家用行业高景气，公司深度受益华为赋能

2.1 新能源乘用车行业：自主强势，高端家用空间广阔

乘用车行业：内需韧性强，新能源贡献主要增量。2024 年以来，出口、以旧换新相继成 为行业主线。上半年出口销量持续高增长，贡献了行业大部分增量；下半年以来，随着 以旧换新补贴力度的大幅提高，政策效果加速体现，内需侧受益显著。

据我们测算，预计 2024 全年乘用车销量 2749 万辆，同比+5.7%，新能源 1235 万 辆，渗透率 45%。其中：1）内需 2249 万辆，同比+2.5%，新能源 1113 万辆，渗透率 50%；2）出口 500 万辆，同比+23%。分季度看，2024Q4 随着内需修复，同比有望维 持较高增速。 主要测算假设：1）以旧换新政策发力，补贴金额大幅提高，内需侧持续发力；2）出口 受益各车企海外工厂投产，预计维持增长。

行业格局，截至 2024 年 9 月，自主品牌乘用车在油车/纯电/插混行业市占率分别为 34%/82%/98%，新能源仍是自主销量扩张的主力市场。分动力总成看，纯电品牌市 占率主要受特斯拉销量波动影响，插混/增程受益于赛力斯、理想、比亚迪、长城、长安 等车企的技术领先，自主品牌市场份额处于绝对优势。燃油车方面，自主品牌市场份额 相对稳定。

分价格看，主力家用市场销量占比持续提升，高端豪华家用空间广阔：

行业层面，2019-2024H1：1）15 万元以下车型的销量占比持续降低，5 万元以下 /5-10 万元/10-15 万元区间销量占比，分别累计-1.9/-12.2/-1.2 PCT；2）15-35 万 元区间的各细分市场，销量占比均有提升，其中 15-20/20-25/25-30/30-35 万元区 间，销量占比分别累计+3.3/+2.1/+5.4/+2.2 PCT。

与行业销量结构趋势对应，自主品牌在 15-20/20-25/30-35/45-50 万元区间，市场 份额快速提升。其中：1）15-25 万元区间，作为自主品牌向上的主力区间，比亚 迪、长城、吉利、长安的主力车型，均有靓眼表现；2）30-35 万元区间，主要受 益于理想、腾势、问界销量提升；3）45-50 万区间，则主要受益于问界、理想等 新势力销量占比提升。

2.2 华为技术、渠道实力雄厚，有望深度赋能汽车行业

2.2.1 途灵底盘：技术独树一帜

途灵底盘：融合华为电驱+空气悬架+智控中枢，深度适配豪华需求。途灵智能底盘自带 强大的数字底座，能做到多域协同控制，通过智能感知和智能控制来优化驾乘体验。当前汽车的六大性能评估指标，包括动力性、经济性、制动及安全、操纵稳定性、平顺性 和通过性，传统底盘大多仅涉及其中四个，却仍有着智能化低、底盘件协同控制性弱、 OTA 升级能力弱等缺陷。而华为途灵智能底盘覆盖全部六大性能。

华为电驱：集成七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合。华为 DriveONE 电 驱系统集成了 MCU（（控控制单元）、电机、减速器、DCDC（（流流变换器）、OBC（（车 充电机）、PDU（电源分配单元）和 BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件 和功率部件的深度融合。现有 150kW 三合一电驱动系统，165kW 三合一电驱动系统， 220kW 三合一电驱动系统以及 270kW 三合一电驱动系统。

华为电驱搭 （“巨鲸”碳化硅高压动力平台。以智界 S7 为例，智界 S7 搭 全新 DriveONE 800V 碳化硅高压动力平台。同时，前驱采用 150kW 交流异步电驱系统，后驱采用 215kW 永磁同步电驱动系统，电机最高效率达 98%，最高转速 22,000rpm。

空气悬架：搭 路面预瞄技术 +高性能 CDC 减震。以问界 M9 为例，全系标配智能闭式 空簧和 CDC 可变阻尼减震器，车身高度 5 档调节，舒适度与操控性兼顾。 道路预瞄系统，配合自适应主动悬架，平稳应对不同路况，高频小阻尼策略让底盘 变软，减少座椅垂向颠簸；快速过弯、加速、制动时，悬挂控制器预判驾驶员意图， 变大阻尼使底盘变硬，抑制车身侧倾、俯仰、保持操控稳定。 CDC 会通过车辆上的传感器，来实时监测车辆当前的行驶状态，可做到每秒 1000 次路面感知、100 次阻尼调节。搜集到的数据传输到控制单元经过运算对比后，对 CDC 控制阀发出相应的指令，从而控制电磁阀控的开度大小来调节减振器的运动阻 尼力，提供适应当前路况的阻尼。CDC 减震器最大可减少近 60%的冲击力。

智能中枢：集成 MFSS、DATS 和 xMotion 技术。作为途灵智能底盘中感知和车辆智控 的中枢，其集成了 HUAWEI MFSS 多模态融合感知系统（Multimodal Fusion Sensing System）、HUAWEI DATS 动态自适应扭矩控制系统（（Dynamic Adaptive Torque System） 和 HUAWEI xMotion 智能车身协同控制系统等一系列用以协同控制车辆的智能算法。

2.2.2 鸿蒙车机：版本持续迭代，交互体验强

鸿蒙（HarmonyOS）车机：分布式架构，支撑全域互联。鸿蒙系统整体采用了分布式 架构，从下向上依次为内核层、系统服务层、框架层和应用层。鸿蒙是面向万物互联的 全场景分布式操作系统，支持手机、平板、智能穿戴、智慧屏等多种终端设备。鸿蒙利 用分布式技术，将手机、电脑、平板、电视等设备连接起来，实现设备之间的互联互通。

目前车机系统 HarmonyOS 4.0，全面引入大模型能力，全面适配鸿蒙智行。2023 年 8 月，相比上一代系统，鸿蒙 4 的滑动流畅性提升 20%，续航增加 30 分钟。在搭 鸿蒙 座舱的汽车中，87.6%的座舱操作都由小艺完成，HarmonyOS 4.0 升级后的全新小艺是 首个流接面对消费者的具有 AI 大模型能力的终端智慧助手。

2.2.3 乾崑智驾：ADS3.0+ADS SE，智驾能力行业领先

“乾崑”智驾品牌：ADS3.0 升级显著。华为 ADS3.0 是华为智能汽车解决方案 BU 推出 的新一代智能驾驶系统，属于华为智能驾驶品牌“乾崑”系列的重要组成部分。华为智 驾经历过 ADS1.0—3.0 进化。此外，ADS3.0 彻底去除了前代系统中的 Bird's Eye View （BEV）网络架构，仅保留了 God's Eye View（（GOD）网络，这一改变旨在提升感知系统 的效能，加强了对环境的全面理解和复杂场景的处理能力，比如对红绿灯的识别和车流 信息的处理。

ADS3.0 采用 GOD+PDP 架构，全面引入大模型能力。华为的无图 NOA 有预决策和规 划一张 GOD（通用障碍物识别）大网+PDP（预测决策规控）网络两部分组成，其中： GOD（（通用障碍物识别）大网：乾崑 ADS3.0 基于 GOD 大网，实现了从简单的“识 别障碍物”到深度的“理解驾驶场景”的跨越式进步。这不仅提升了智能驾驶的安 全性，还改善了驾乘体验。 PDP（预测决策规控）网络：乾崑 ADS3.0 的全新架构采用 PDP 网络，实现了预决 策和规划一张网。这使得决策和规划更加类人化，行驶轨迹更接近人类驾驶，通行 效率更高。

ADS SE：纯视觉版本，适配性价比车型。乾崑 ADS SE 版本，为去激光雷达版本，可做 到以更低的成本在城区也能使用 LCC+车道巡航辅助等功能，同时支持智能辅助泊车， 实现更加复杂的高速和城市路况场景的覆盖。

“乾崑”智驾品牌实力强劲，有望成为鸿蒙智行未来核心竞争力。随着中国智能电动车 的渗透率迈过 40%的分水岭，在“电动化是上半场，智能化是下半场”的共识下，车企 在智能化争夺战的比拼明显提速。乾崑智驾包括 ADS 3.0 与 ADS SE 两大方案，包括了 华为在智能汽车领域下至基础研究、算法、基础软件，上至传感器、零部件、智能驾驶 系统的全部智能汽车解决方案，未来有望深度赋能鸿蒙智行。

2.2.4 渠道：门店铺设行业领先，强营销具备天然流量优势

华为门店数量 25 年冲击 1000 家，渠道铺设领先新势力。据 36 氪汽车报道，预计 2024 年，华为新建的鸿蒙智行门店数量将达到 800 家左右，2025 年冲击 1000 家。蔚小理零 跑门店数量在 400-700 家，新品牌乐道、小米门店数量 100-200 家。华为渠道铺设领先 新势力车企。

华为较传统车企具备天然流量优势，数码和汽车产品相互引流，手机等产品发布会提升 品牌关注度，问界品牌享流量红利。华为 P 系列、Mate 系列、三折叠手机发布提升华为 品牌影响力，流接带动其他产品的流量增长，问界品牌享受流量红利。2023 年 9 月，华 为 Mate60 系列手机销售火爆，提升品牌关注度，同月发布问界新 M7，问界销量开启强 势增长；2024 年 9 月，华为发布重磅产品三折叠 Mate XT 手机，M9 上市 10 个月累计 大定突破 16 万台。

2.3 公司与华为合作全面深化，深度受益华为赋能

全面战略合作+入股车 BU，公司与华为合作再上台阶。2024 年 1 月，赛力斯集团与华 为数字能源技术有限公在深圳签署全面战略合作协议，梳理公司与华为的合作历史： 2021 年 4 月：公司与华为正式合作开始。公司与华为正式宣布合作，并发布了共同 打造的“高性能电驱轿跑 SUV”赛力斯华为智选 SF5； 2021 年 12 月：公司与华为共同打造品牌。公司发布全新智慧汽车品牌 AITO，并亮 相首款车型，该车配备了公司 DE-i 纯电驱增程平台及华为鸿蒙 OS 智能座舱； 2024 年 1 月，公司与华为展开全面战略合作。公司与华为数字能源达成全面战略合 作，双方将在新能源汽车智能电动部件产品等领域展开合作，共同打造具竞争力的 产品，促进新能源汽车产业高质量发展；2024 年 7 月，公司收购“问界”商标。公司公告拟收购华为技术有限公司及其关联 方持有的已注册或申请中的 919 项问界等系列文字和图形商标，以及 44 项相关外 观设计专利，收购价款合计 25 亿元； 2024 年 8 月，公司投资引望技术。公司拟购买华为持有的深圳引望智能技术有限公 司 10%股权，交易金额为 115 亿元。

三、销量强势+规模效应提升，公司盈利有望持续提升

3.1 问界：M7、M9 问鼎高端，M8 蓄势待发

公司现有问界车型包括问界 M5，问界 M7，问界 M9 三款车型，M8 有望年内发布：公 司现有主力车型中，问界 M7+M9 贡献了主要销量。展望后市，M7/M9 销量强势有望维 持。此外，M5 竞争力有望改善，M8 预计年内发布。

问界 M5：定价 24.98-27.98 万，增程+纯电车型，定位年轻家用轿车。问界 M5 提供 纯电版本和增程版本两种动力选项。增程版车型搭 1.5T 发动机，电机的最大输出功率 分别为两驱/200kW、四驱/365kW，纯电续航里程达到 255km。纯电版本为后驱车型， 最大功率为 200kW、最大扭矩达 360N·m，CLTC 纯电续航里程为 602km。

问界 M5 当前月销范围在 2500-8000 辆左右，波动较大，后续鸿蒙座舱+ADS3.0 升 级下，有望在细分市场跑出。25 万元主力家用市场竞争激励，Model 3、小米 SU7 皆为 新能源标杆车型，月销均过万。问界 M5 当前月销范围在 2500-8000 辆左右，受新版本 发布、智驾更新的影响，波动较大。2024 年 10 月，鸿蒙智行宣布问界 M5 和问界 M7 开 启新版本 OTA 升级，包含升级全新 HUAWEI ADS 3.0 城区智驾领航辅助和 HarmonyOS 4 鸿蒙座舱，以及新增离车泊入等功能，智能驾驶赋能下，有望在细分市场跑出。

问界 M7：定价 24.98-32.98 万，增程大五座/六座车型，定位中高端家用。问界新 M7 采用增程式混动形式，提供强劲的起步加速性能。在动力和续航方面，问界新 M7 搭 了由 1.5T 四缸涡轮增压增程器和华为驱动电机组成的增程式动力系统，提供了两驱和四 驱两种动力选择。在 CLTC 工况下，该车的满电满油综合续航里程可达 1300 公里，纯电 续航里程为 240 公里。据鸿蒙智行官方消息，问界新 M7 10 月大定突破 2 万台，年度交 付突破 17 万。

对标竞品，公司车身尺寸略大于理想 L6，智能驾驶能力是核心优势。问界 M7 的五座版 本，主要竞品车型为理想 L6，此外，探岳、比亚迪唐等 SUV 也与 M7 有竞争。而问界 M7 的六座版本，除了理想 L7 之外，别克 GL8、腾势 D9 是主要竞品车型。 当前问界 M7 月销范围在 1.5-1.8 万辆内，已逐步进入稳态。

问界 M9：定价 46.98-56.98 万，增程/纯电大六座车型，自主豪华家用标杆。问界 M9 配置分为纯电版和增程版，增程版综合续航里程为 1362km，纯电版综合续航里程为 630km。问界 M9 搭 了华为的 ADS 2.0 高阶智能驾驶系统，可以实现城市道路和高速 路段的自动驾驶和辅助驾驶功能，提升驾驶的安全性和便利性。问界 M9 上市 10 个月累 计大定超 16 万辆，50 万元以上豪华车型销量排名前列，持续刷新中国新能源汽车品牌 新纪录。

对标竞品，问界 M9 在舒适性、智能驾驶方面全面领先。问界 M9 作为标杆车型，动力 总成搭 （“巨鲸”800V 高压碳化硅平台（纯电）、第四代增程平台；途灵智能底盘搭 封闭式空悬+ADS 路面预瞄；车身搭 一体化压铸车架。内外饰方面，搭 HUAWEI XPIXEL 华为百万像素智慧投影大灯+副驾舒云双享座椅+AR-hud，豪华感实现全面领先。 当前问界 M9 月销范围在 1.5-1.8 万辆内，9 月五座版上市，有望贡献额外增量，此外 后续随着超级工厂产能爬坡，销量有望进一步提升。

问界 M8：预计定位介于 M7 与 M9 之间，有望年内发布。问界 M8 内部采用 6 座布局， 姿态和轮廓与现款 M9 类似，而前脸造型更接近于现款 M7。新车车身线条平流，采用了 短前悬设计，尺寸上与问界 M9 较为相似。而先前曝光的谍照显示，问界 M8 有望配备 M9 同款尾灯，同样支持“灯语编程”功能。

3.2 产能瓶颈全面打开+供应链升级，盈利能力有望进一步提升

公司拥有三大工厂，智能制造助力产品高质量交付。公司在重庆两江、沙坪坝、江津、 长寿及湖北十堰等地拥有多处生产基地。 两江工厂：2019 年正式投产，主要生产问界 M5； 凤凰工厂：2022 年正式投产，主要生产问界 M7； 超级工厂：2024 上半年投产，主要生产问界 M9。超级工厂拥有超 3000 台机器人， 并实现关键工序 100%自动化，同时通过行业领先的 9000T 压铸机，提高了生产效 率。

供应链升级，高销量+引入优质供应商，助力单车成本进一步下行。问界 M9 供应链中 国产供应商较多，如沪光股份、宁波拓普、星宇股份等。与国外供应商相比，国内供应 商企业具备成本低、响应快等优势，有助于公司进一步降本，提升产品竞争力。

公司当前已迈过盈亏平衡线，后续随着销量规模与中高端车型占比的进一步提高，盈利 能力有望向同价位合资车企看齐。一般，车企盈利能力随品牌溢价逐步提升，对比近五 年的盈利水平，主力合资品牌（大众、本田、丰田）利润率普遍在 5%以上，豪华品牌（奔驰、宝马）利润率普遍在 7%以上，超豪华品牌（保时捷）利润率普遍在 11%以上。 公司目前销量规模已经迈过盈亏平衡线，未来利润率有望向同价位合资车企看齐。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）