2024年FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性

一、汇率：韧性或强于预期，中枢7 . 1 0 - 7 . 4 0

汇率决定理论

利 率 平价 定律、国际 收支定律、购 买力平价理论 等为主流的汇 率决定理论。汇率可以视为 一国法定货币 的外部价格， 本质为该国 经济基本面的综合映射。汇率决定理论中，主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等，不同理论依赖特定 假 设 条 件 的成立，为 汇率价格波动 提供支撑。其 中，利率平价 理论对于汇率 中短期波动解 释力更强，从 利差视角到预 测汇率的方 向 。 国 际 收支理论则 主要跟随贸易 发展而产生， 讨论国际收支 情况与汇率的 关联性。购买 力平价则认为 两国汇率水平 与两国物价 情 况 关 联 较高，但该 理论更适用于 长期的指引， 对汇率中短期 波动的解释力 较为有限。

汇率决定理论——利率平价定律与国际收支理论的解释力较强

利 率 平 价 理 论 对 于 汇 率 的 中 短 期 波 动 具 备 较 强 的 解 释 力。假 定 市 场 满 足 交 易 无 摩 擦 且 满 足 资 本 自 由 流 动 条 件，一 国 无 风 险 利 率 的 上升或意味着该国资产投资回报率的上行，对外资吸引力上升并催生套息交易Carry Trade。Carry Trade在市场波动相对平稳 时更易成功。部分新 兴市场国存在 严格的外汇管 制，那么套息 交易逻辑将有 所弱化，但对 于汇率方向定 性判断仍适用。

国 际 收 支 理 论 认 为 汇 率 波 动 的 主 要 驱 动 于 外 汇 供 求 关 系。狭 义 的 国 际 收 支 主 要 指 外 汇 收 支，汇 率 波 动 与 贸 易 活 动 紧 密 相 关。外 汇 储 备 主 要 用 于 偿 付 国 际 收 支 逆 差，具 体 体 现 为 政 府 在 国 外 的 短 期 存 款 及 其 他 可 在 国 外 兑 付 手 段。出 口 为 国 际 收 支 经 常 项 的 重 要 贡 献 项，而 出口强劲也 将对经济基本 面形成支撑。而从经济景气 程度为出发点，内外经济强 弱又决定了利 差的相对变化。

国 际 收支 账目表分为 经常账和资本 账。国际 收 支 平 衡 表包括经常 账户、资本账 户和金融 账 户 。 经 常账户与国 际贸易活动关 联，受本 国 出 口 景 气度影响。 而资本与金融 账户则受 到 长 期 资 本流动的影 响。通常来说 ，直接投 资 的 资 金 流入偏中长 期，而证券投 资则类似 我 们 提 到 的“热钱Hot Money”， 资金流入偏 中短期。 我国国 际收支整体呈“ 两顺两逆”基本 格局。 出 口 创 汇 为人民币汇 率支撑的重要 来源。 2020年开 始，我国保 持“经常账户 顺差，资 本 与 金 融 账户逆差” 及“货物贸易 顺差，服 务贸易逆差”的格局。

人民币汇率市场化改革历程

我 国 汇率 市场化改革 目标——建立 一个以市场供 求为基础的、 有管理的浮动 汇率制度，维 护人民币汇率 在合理、均衡 基础上 的 基 本 稳 定。

1978年改 革开放至今 ，伴随利率市 场化进程，人 民币汇率形成 机制经历多轮 改革，其中1994年、2005年 和2015年为重 要转 折 年 。（1）1979年-1993年：双轨制 主导，计划与 市场调节结合 。（2）1994年-2005年：汇 率并轨，人民 币市场化改革 开 端。（3）2005年“7·21”汇改：盯住美元转向参考一篮子货币。（4）2015年“8·11”汇改：人民 币汇率双 向波动成为常态 。

本币汇率演绎及央行货币供给投放方式的转变

2000年-2008年 ： 本 币 汇 率 波 动 主 要 源 于 加 入WTO之 后 出 口 高 景 气 对 经 济 的 驱 动 与 外 汇 储 备 规 模 的 上 行。外汇占款驱动央行 资 产 负 债 表扩张，形 成货币被动投 放。  2009年-2014年：外储 总额上升趋势 放缓，地产对 经济拉动权重 抬升。外汇占 款余额和外汇 储备总额开始 趋稳。 2015年 后 ： 我 国 经 济 驱 动 引 擎 主 要 源 于 地 产 景 气 度 及 居 民 杠 杆 的 提 升。外 汇 储 备 规 模 相 对 稳 定 且 部 分 年 份 出 现 环 比 负 增。央 行的 货 币 自 主 权 明 显 增 强，外 汇 占 款 不 是 央 行 投 放 流 动 性 的 主 要 驱 动 。本 币 流 动 性 紧 张 时，央 行 可 主 动 增 加 货 币 供 给。至 2024年10月末，中国 官方外汇储备 规模为3.3万亿美元。对其他存款 性公司债权在 央行总资产的 占比达到37%。

央行外汇逆周期工具箱盘点

我 国 央行 外汇管理工 具储备充足， 通常而言可分 为价格型工具 、数量型工具 和宏观审慎工 具和其他四类 。价格型工具 主要包含 逆 周 期 因 子；数量型 工具包括离岸 央票的发行、 远期售汇外汇 风险准备金率 和外汇存款准 备金率；宏观 审慎调节工具 则包括对 企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生品掉期的使用、 调 整 政 策 利率影响内 外利差从而引 导资本流动等 。

二、债市：货币政策适度宽松，利率仍有下行动能

2024年债市表现及股债联动情况

2024年债 市大幅走牛 。至2024年12月10日，10年 期及30年期国 债收益率分别 报1.85%及2.05%，年 内分别下行70bp及78bp。1月-10月 中旬，股债跷 跷板演绎。1月-9月中旬， 债市震荡上行 ，但权益市场 表现整体承压 。该阶段债市 主要受益于： 经济复苏 斜率平缓、地产磨底、通胀偏弱及银保机构和广义基金欠配需求的推动下，市场风险偏好的收敛。7-8月，央行干预信号驱动债市 小 幅 降 温 ，债市阶段 调整。9月末至10月中旬，内 外政策预期提 振权益市场， 债市大幅调整 ，10Y国 债利率累计 调整20bp以上 。 10月中 旬至12月上旬， 股债共振走牛。2024年Q3以来， 美联储货币政策 预期转向打开国 内货币政策宽松 空间。2024年10月9日， 中 共 中 央 政治局提出 ：中国将实施 “适度宽松” 的货币政策。 回顾2008年11月，央行 亦提出实施“ 适度宽松的货 币政策”以促 进 经 济 快 速 复苏，并提 出实施“四万 亿”财政刺激 计划。2008年11月-2009年Q2，股债表 现共振偏强。

2024年8月-12月政府债净供给有所提速，但对债市影响温和

2024年以 来财政发力 整体后置，8月 以来政府债净 供给有所提速 。截至12月7日，国债累计 净融资额为4.15万 亿元，地方政 府债 累 计 净 融 资额为6.7万亿元 ，全年计划基 本发行完毕。 政 府债供给对债市整体影响温和。2024年Q3，美联储货币政策转向预期背后，人民币汇率掣肘收敛。央行MLF连续多月缩量续 作 ， 但 对 财政供给放 量以降息操作 进行配合。2024年7月和2024年8月，MLF 1Y操 作 利 率分别下 调20bp和30bp。

央行对政府债脉冲配合操作回溯

从 定 性角 度，利率债 供给易引起资 金面承压及收 益率曲线的熊 平。近年净供 给高峰对债市 影响较小的年 份有2018年、2019年和 2021年。 部分源于央 行对冲较积极 ，资金面及国 债利率调整的 幅度较为平滑 ，驱动债市波 动表现相对温 和。 而2020年、2022年和2023年的几轮政府债脉冲对利率扰动较明显。由于财政发力带来的资金摩擦，资金利率和国债收益率均一 度呈现 明显上行。但这 几个阶段往往伴 随经济基本面预 期明显修复，故 供给脉冲对债市 影响亦需观察经 济韧性对债市的 综合影响。

财政收支紧平衡，城投债净融资收敛——财政收支及信用债供给

局 部 化 债 带 动 城投 债 券 供 给 规 模整 体 收 敛。近 一年 以 来，信 用 债市 场 的 参 与 者 呈现 较 为 积 极 的 偿债 现 象。截 至2024年12月4日， 城投债券总存量为11.1万亿元，较年初值降3800亿元，净融资规模较 为罕见地转为负值。监管部门对于部分区域开始融资端实 施 一 定 管 控，并 严 控 部 分 债 务 杠 杆 率 较 大 弱 资 质 省 份 的 低 效 率 政 府 投 资。城 投 债 务 增 量 及 地 方 基 建 投 资 表 现 相 对 受 限。对应重 点 化债区 域GDP合 计于全 国GDP占 比近20%，叠加 城投境 外“364点 心债”融资 受限。有效 需求 不足 背景下，地 方政 府有望扩 大支出，压降债务的 同时兼顾统筹 稳定与发展。

内外因素考量，债市低波博弈后或仍将走牛

中 央 杠杆 发力，财政 货币政策有望 稳健积极。整 体来看全年政 府债总体杠杆 可以达到8.96万亿 元，实际赤字 率或达8%以上。以 上 有 助 于 政府收支缺 口的改善，对 冲地产行业及 土地出让金收 入下行压力。 当前利率水平 处于历史相对 低位，有利于 政府债以 低 成 本 融 资，故中央 政府加杠杆是 适宜的。从隐 性债务角度亦 有助于置换存 量债务，化解 地方债务风险 。

三、黄金：或再迎配置窗口期，存在新高可能

19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁

从19世纪的金 本位、金汇兑本 位，至20世纪50年代黄 金与美元 双本位 的布雷顿 森林体 系，再到20世纪70年代末 确立的牙买加 体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。 1970年 以 来 黄 金 运 行 的 三 轮 周 期 ： 第 一 轮 为1970年Q1-1999年Q4，第二轮为2000年Q1-2015年Q4，第三轮为2016年Q1 至 今。每 轮 黄 金 大 周 期 中 牛 市 运 行 时 间 平 均 为11年。2016年 以 来 本 轮 牛 市 运 行 已 经 持 续8-9年，至2024年11月 金 价 累 计 涨 幅 一度达到165%。

贵金属牛市运行背后的多重因素——去美元化和央行购金

黄 金 背 后 的 金 融 属 性、货 币 属 性/去 美 元 化、避 险 属 性 和 商 品 属 性 决 定 了 其 长 久 期 回 报 稳 健 性。20世 纪70年 代 至 今，伦 敦 金 现 复 合 收 益 率 高 达8.5%，在 全 球 核 心 大 类 资 产 中 明 显 占 优。其 中 金 融 属 性 和 货 币 属 性 为 决 定 金 价 运 行 的 中 长 期 变 量。金 融 属 性 角 度， 贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依赖“去美元化”——全球央 行 对 美 债 及美元减持+对黄金储备 增配，且该机 制或导致美债 利率和黄金的 阶段同向运行。 短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价 运 行 的 影 响强于供给。2022年-2023年，央行购金 规模绝对值分 别为1082吨和1030吨，对金 价边际影响显 著。

金融属性：随美元及美债利率的负向联动

金 融 属性 仍是主导金 价走势的核心 因素之一，且 强势周期中该 因素传导的收 益特征呈现非 对称性。黄金 本质为不生息 资产，其 持 有 收 益 主要源于资 本利得，而期 间收益几乎为 零。这一点与 股票及债券存 在差异，权益 资产的期间收 益可源于股息 红利，付 息 债 券 的 期间收益可 源于票息。故 黄金的金融属 性本质可参考 零息债券的定 价逻辑。美债 利率作为全球 无风险利率锚 ，可以视 为 大 类 资 产回报率的 锚之一，亦可 视为持有黄金 的“机会成本 ”。回溯来看 ，中长期维度 上，美债利率 和国际金价存 在明显负 向 性 。 当 其他资产回 报不佳时，经 济基本面所处 阶段往往伴随 加息尾声及降 息周期，此时 国际金价易受 提振，表现占 优。

报告节选：

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