第一部分 资产表现及海外基本面

年初至今大类资产表现及展望

国内大类资产表现：债券＞黑色金属≈沪金＞ 农产品＞本币汇率＞权益 ● 全球大类资产表现：美股（纳指）>日股>欧 股>贵金属>中债>美元>原油 ● 2024年展望：权益资产占优，汇率企稳回升 ● 汇率：中美利差收窄，人民币汇率底部大概 率已过，中长期因素偏积极 ● 中债：利率已处十字路口，复苏、供给及宽 货币多空博弈，年内维持震荡 ● 商品：韧性仍存，国际金价再返 “2000“，年 内油价震荡，明年油价或前高后低 ● 权益： 外资边际增持 ， Risk-on 交易开启 ， 中长期胜率较高，具备较强配置价值。

海外：美国经济下行信号初现，但美强欧弱格局延续

经济数据略有降温，美债利率及美元较高点明显回落。11月以来美国多项数据释放鸽派信号，10年期美债收益率最多回落至 4.5%，美元回落至105。1）FOMC11月利率决议维持政策利率按兵不动。鲍威尔暗示加息周期接近结束，指向美债利率已为 强弩之末。2）美国财政部发布了四季度美国政府债拍卖计划，总规模大幅低于预期，债券供给对美债冲击最大阶段或已过去。 3）10月美国非农就业数据大幅低于预期，10月美国失业率升至3.9%。劳动力市场降温推动市场利率下行。 ● 12月加息概率仍低，美债利率或“high for longer”,但非“highe r ”。11月FOMC议息会议按兵不动，将联邦基金利率目标区间 维持于5.25%-5.5%。美国10月ISM制造业及非制造业PMI分别录得46.7和51.8，均低于前值，或指向经济预期转弱。但总体 而言，相对欧洲经济偏强的格局延续，或推动美债利率“High for longer”。

海外基本面及流动性：美联储缩表进度较缓

美联储缩表进程较缓。截至2023年10月末，美联储总资产缩表至7.9万亿美元，较2022年一季度高点8.95万亿美 元回落仅1.05万亿美元，整体缩表节奏较慢。30年抵押贷款固定利率最高升至7.8%后略有回落，但从价格和库存 水平来看，地产部门景气度仍有韧性。

海外基本面及流动性：降息预期或于2 0 2 4年Q 2开始发酵

美债利率预计短期将高位震荡，中期中枢下移概率较大。11月FOMC议息会议按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持于 5.25%-5.5%。截至11月10日，CME FedWatch预期2023年12月加息概率为12%，较一周前的4.8%小幅上升。 ● 降息预期或于2024年Q2开始发酵。截至11月10日，CME FedWatch预期2024年5月降息25bp及以上概率为38.1%。

美债收益率期限倒挂：美国经济的下行或虽迟但到

美 债 2s10s 利差倒挂自 2022 年 8 月 倒 挂 至 今已持续近16个月。历次美国经济衰退前1 年半，常伴随2s10s美债倒挂的出现。 ● 关于2023年Q3美债利率上行驱动因素。三 季度美债名义利率及美元的强势并非加息 落地的政策利率指引推动，从利率结构上 看，更多源于通胀回落下的实际利率上行 及期限溢价的抬升。从债券供求关系上看 ， 6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债 发行规模远超历史同期 ，国债供求关系扰 动市场流动性。从经济基本面来看 ，超预 期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回 流、超额储蓄的前期支撑 、前期油价回暖， 美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位 。

海外基本面及流动性：联储加息周期已处尾声

美债利率及美元指数已为强弩之末。11月以来美债利率回落后于4.6%附近窄幅运行，前期PMI、劳动力市场及美 国四季度政府债拍卖计划推动10年期美债利率在触及“5%”的高点之后迅速下行，后于4.6%附近窄幅运行。但本周 四晚间鲍威尔于IMF会议再现鹰派发言，认为适当的“紧缩”可能有助于通胀进一步降温，美国9月CPI同比录得 3.7%。美联储官员对于短期市场预期存在扰动，但中期而言，美债利率的下行或终会“虽迟但到”。

海外基本面及流动性：美国财政持续性及潜在风险点

美国财政部TGA账户自债务上限谈判通过后延续回升。据美国财政部，2023年四季度美债净融资规模近7800亿美元，低于预期， 美债供给对美债利率冲击最大阶段或已过去。2023年10月末，美国国债规模已达33.5万亿美元，为2022年美国GDP的130%，较 5月末债务上限谈判通过时规模提升超1.5万亿美元。美国财政部TGA账户余额超7500亿美元，延续回升，后续或维持该水平震荡。 ● 当前美国经济潜在风险点？ 1）10月美国失业率录得3.9%；2）美国消费信用卡违约比例有所上升；3) 超额储蓄年内或接近消耗 完毕，关注2024年财政及美国消费的持续性。4）住房市场景气度略有回落。全美住宅建筑商协会NAHB指数10月录得40，连续3 月下降。

海外基本面及流动性：欧洲通胀与利率

欧元区通胀明显降温，欧央行或接近暂停加息。据欧盟统计局，10月欧元区调和通胀率HICP为2.9%，低于前值的4.3%， 也是两年以来的最低水平。欧盟主要经济体通胀观察，德国、法国、意大利与西班牙10月通胀同比分别为3.0%、4.5%、 1.9%与3.5%，整体有所回落。在连续10次加息后，欧央行10月利率决议维持三大关键利率不变，欧元区在单一目标制下， 当前通胀离2%的目标水平靠近，进一步加息的可能性较小，但降息或仍尚早。

海外基本面及流动性：日本货币政策存在转向可能

日央行YCC框架微调或源于日元贬值及通胀压力。2022年末以来，日央行多次调整YCC政策，适当允许10年期日债收 益率上限从±0.5%扩至±1.0%。2022年-2023年，海外多数发达经济体整体处于加息周期，而日央行奉行经济增长优于 货币稳定目标，延续2016年以来YCC政策，套息逻辑下美日周期差驱动2022年日元大幅走贬近30%，2023年仍偏弱。 ● 2024年日央行货币政策正常化预期有望稳定日本汇率。截至11月08日，10Y美日国债利差为364bp。中期而言，叠加 联储加息尾声下美元强弩之末，YCC的边际调整或推动日债收益率上行，国际资本有望回流日本，日元有望结束贬值而 重拾升势，美元兑日元年内或回130下方，日本股市等日币计价风险资产亦有望持续受益。

海外基本面及流动性：日本货币政策存在转向可能

日央行为日本政府债的最大持有者。当前日本政府部门杠杆率不断攀升至2022年末的263%，而2022财年日央行持有 政府债券比例达45%。 ● 日本在美债海外投资者中占比最高，达14.5%。YCC政策的进一步调整将抑制央行购债动力，并一定程度冲击日本央行 及其他金融机构资产负债表。

中美股市演绎回溯

回溯而言，中美股市走势均长期向上。2009 年 -2015 年 政 策 背 离 导 致 中 美 股 市 走 势 明 显 分化，中美贸易摩擦及国内金融去杠杆导致 2018 年 中 美 股 市 再 分 化 。 2020 年 ， 疫后货 币政策积极，权益市场迎来反弹。 • 2020年 Q3-2021年 Q4 ， 国内 疫后迅 速 复苏 ， 货币政策率先正常化，利率上行。此时中美 周期错位，美国政策利率仍在0%附近徘徊。 • 2022年，美联储开启加息周期，俄乌冲突叠 加高通胀，全球需求存在下行风险。国内面 临地产风险及疫情扰动，中美股市均回落。 • 2023年前三季度，美国超额储蓄支撑消费， 芯片法案推动制造业回流，劳动力市场强劲， 美国经济韧性明显，美国股市明显反弹。

第二部分 汇率、利率及商品展望

汇率：内部积极因素累积，外部变量亦有改善

汇率可视为一国法定货币的外部价格。2000年以来，人民币汇率影响因素的演绎大致经历了三个阶段。2000年 至2008年，人民币汇率与出口景气度相关性较强，汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与 外汇储备规模的上行。2009年-2014年，外汇储备总额上升趋势放缓，地产对经济拉动权重逐步抬升。2015年 后，我国经济驱动因素主要源于地产高景气度。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增，且央行的货币 自主权明显增强，外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张时，央行可主动增加货币供给。

2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率市场化程度明显上升，利率与汇率总体呈现同向联动，向发达经济体利率汇率 资产定价逻辑靠拢。整体而言，经济基本面、出口景气度、结售汇差额及内外利差等为我国汇率波动的主要影响因 素。回溯人民币汇率运行周期，“8·11”汇改后可以分为三个阶段。

“8·11”汇改为第一轮周期的开端，也是人民币运行历史的里程碑。第一轮周期始于“8·11”汇改。2015年8月至2016年12月，外储 一度环比负增，外部美联储于QE结束后开启加息，本币汇率趋贬。2016年12月至2018年4月，特朗普政府医疗和减税政策推进 受阻，国内出口韧性较强，人民币汇率升值。中美贸易摩擦为第二轮周期导火索。第三轮周期始于俄乌冲突下的能源高位及美联 储加息周期的开启，美元指数震荡走强。

我国央行外汇管理工具储备充足，通常而言可分为价格型工具、数量型工具和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要 包含逆周期因子；数量型工具包括离岸央票的发行、远期售汇外汇风险准备金率和外汇存款准备金率；宏观审慎调节工具 则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生 品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。

2018年来，央行汇率工具箱明显扩容。其目的在于促进外汇市场供求平衡，平抑外汇市场过度波动。但这些干预行为通常 只能起到平滑波动斜率的作用，对汇率升值或贬值趋势扭转的作用相对有限，中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周 期及经济基本面的相对情况。 ● 当前汇率已处央行及外管局心理临界区间。2023年二季度央行连续使用多种外汇管理工具，对于汇率预期稳定，境内市场 的外汇供求关系起到重要调节作用。回顾过去10年，USDCNH从未突破7.5。本轮汇率趋贬区间中，央行当前尚未启用的 主要用远期售汇风险准备金率。

国内：货币财政双积极，内部改善信号累积

货币政策与财政政策双重发力，内需好转。宽松货币政策呵护，央行于2023年6月与8月两次调降MLF利率，并于2023年3月和9 月两次“降准”。财政政策方面，万亿国债增发提振市场预期，特殊再融资债券助力风险化解。 ● 地产方面，“认房不认贷”、限购松绑等需求端政策加码释放成交流动性。 ● 资本市场方面，印花税引减征、中央汇金公司增持ETF等提振市场信心。 ● 经济数据方面，信贷数据、外贸、价格等均现积极信号。

国内：去库周期尾声，利差收敛下北向资金边际增持

国内去库周期近尾声，复苏长周期趋势确定。当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续近20个月，基 准情形下有望于2023年Q4结束去库，进入主动补库。 ● 北向资金开始边际增持，利多权益。2023年11月初，北向资金连续三个交易日净流入，内外利差收敛下，人民 币资产吸引力提升，对权益市场亦将形成提振。

利率：短期仍有配置价值，中期或震荡

央行每日公开市场操作，通过7天期逆回购利率向市场释放短期政策利率信号，而央行每月进行的MLF操作则对市场释放 中期政策利率信号。其中央行7天期政策利率走廊引导DR围绕其中枢波动，LPR报价则在MLF利率基础上加点形成。二者 分别推动DR007为主的货币市场利率、LPR利率为主的信贷市场利率及国债收益率为主的债券市场利率变动。 ● SLF在货币政策工具中定位为央行政策利率走廊的上限,而超额准备金利率作为商业银行在央行的存款利率，则为利率走廊 的下限。而OMO逆回购是央行主动发起，主动向市场注入流动性。

2023年宽货币周期的回溯。2022年末疫情防控政策优化后，市场展望从年初的强预期，到二季度数据落地的偏弱现实。 央行于6月及8月连续两次对政策利率MLF进行降息，并在3月和9月两次下调存款准备金率。经济复苏斜率较缓叠加宽货币 运行，为4-8月的债牛打开了空间。

中债与库存周期，我国或将进入补库阶段

债券利率为前瞻性指标。经济走强，贷款增加， 通胀显现，长期利率承压；经济走弱，再投资 意愿减少，货币需求少，债券收益率下跌。 • 利率低点 往往对应去库末 期 。 2 0 10 年以来的4 轮完整去库周期，分别为2 0 1 1年1 0月-2 0 13年9月； 2 0 1 4年9月-20 16年7月；2 0 17年4月-20 19年1 1月； 2 0 2 0年3月-2 0 2 0年1 0月。 • 我国有望于2 02 3年Q4结束去库。过去四轮去库 周期平均持续近2 0个月。当前我国本轮自2 0 2 2 年4月开启的去库周期已持续近 2 0个月，基准 情形下有望于20 2 3年Q4结束去库，进入主动补 库。虽经济复苏斜率较缓，但长周期向好趋势 确定。

利率：短期仍有配置价值，中期或震荡

中央加杠杆意愿提升，国内经济有所企稳。二季度以来，国内稳经济政策延续加码，基本面亦出现诸多积极信号。地产方面， “认房不认贷”、存量房贷利率调降、限购条件松绑等政策频出，有助于提升增量及置换需求，带动开发商拿地意愿；资本市场 印花税减征、房企再融资限制放宽等利多亦将提振预期。 ● 多空博弈，四季度债市有望延续震荡。展望四季度债券供给，除普通国债及一般地方政府债，特殊再融资债券与增发国债有望 接力三季度专项债对社融支撑，推动经济复苏态势延续。新增债券供给扰动、经济复苏边际信号累积、权益市场边际回暖对相 对利空；而地产数据平淡、市场对于央行降准以配合债券供给上升的宽货币预期则相对利多。我们判断债市或延续震荡。

利率：国内利率长期中枢或有望下移

经济动能高质量转型，国内利率长期中枢或有望下移。2020年以来我国居民杠杆率并未明显上升，而是围绕60%附近的水 平震荡。地产加码政策整体在于拖底，对于整体市场信心的回暖仍需耐心。长期而言，从横向回溯历史，当前我国名义利 率水平显然已处相对低位，但在我国经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移， 10年期国债利率或很难再回到3.5%以上的以往周期的高点。

商品：整体处于中高位，加息尾声商品仍有回落风险

在经济过热的加息初期，商品通常惯性上行。历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜均表现更优。从 前8轮加息周期大宗表现看，只有位于1999年-2000年的第6轮中CRB指数涨幅在5%以内，其他历轮CRB指数均大幅上行。 ● 从加息尾声到对应经济衰退的滞后，商品在加息尾声仍有回落风险。对应的历轮完整NBER实质性衰退时期中，黄金表现 相对占优，明显跑赢CRB综合指数。

商品：美国经济衰退周期商品表现回溯

历轮完整 NBER 实质性衰退时期中，黄金表现相 对占优，明显跑赢 CRB 综合指数。 • 从数据可比的后四轮 NBER 衰退周期大宗表现均 值来看，CRB 综合指数平均下跌 9.15%， 原油 平均跌 24.09%，铜平均跌 13.03%，黄金平均录 得正收益 6.75%。 • 由于真正进入衰退 阶段往往是加息结束的滞胀期 之后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段，此时大宗 商品趋于 表现明显回落，零息资产黄金为代表的 贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋 势性回落，而原油则伴随通胀的回落可能趋于下行。

原油：O P E C +减产下的紧平衡， 预计明年7 0 -1 0 0美元/桶波动

EIA在11月STEO预测，2024年全球液体及燃料（石 油）产量将增加100万桶/天。预测布伦特原油将从今 年四季度的平均90美元/桶，上涨至明年93美元/桶。 • OIES的10月刊，预计2023年布伦特原油为85.3美元/ 桶，2024年为86.6美元/桶。由于全球需求强劲增长， 加上沙特和俄罗斯至少将持续到年底的额外减产，市 场基本面仍然紧张。 • 2024年潜在增产主要是：巴西、尼日利亚、哈萨克斯 坦等，伊朗和委内瑞拉产量仍受美国制裁政策影响。 • 对2024年油价预判：或整体前高后低，目前预计在 70-100美元/桶之间波动。

原油：油价与美元指数的平衡

美元与商品指数、原油价格。国际商品市场多以美元计价，商品价格与美元指数往往呈现负相关。美国经济 总量在全球GDP中占比达1/4，且对外贸易总额世界第一。但美国为原油消费大国，美国经济走强时，原油 需求较强推升油价。但油价的上行将推升企业成本，带动通胀水平走高，但此时美联储通胀会采取信贷紧缩 政策，开启加息，美元也会走强。

美元与原油联动逻辑及美国原油套利

页岩油革命下，美国由原油净进口国转为原油出口国。由于美国页岩油革命带来的技术成果极大提高了国内石油产 量，2020年美国由全球最大的石油进口国转为净出口国。美国可以通过进口加工重质油，同时出口本土轻质油进行 套利。2020年之后，美元指数和原油价格逐渐变为正相关，即油价越高，美元指数越强。

黄金：金融属性主导，避险+不生息资产

金价与美债实际收益率负向联动： • 黄金作为零息资产，当债券收益率（尤其实际利率）下降 时，其相对其他生息资产的投资吸引力会有所提升，因此 金价也会随之上行。 • 黄金的金融和货币属性较强，工业属性较弱，价格受供需 影响较小，相对其他大宗品类弹性较低。 • 复盘：美债实际收益率上行时，零息资产黄金小幅承压； 美债实际收益率回落时，黄金价格则明显得到支撑。 • 影响金价的其他因素：地缘政治等避险需求；经济衰退避 险需求；美元价格；通胀水平。

第三部分 行业复盘与比较

复盘：石油石化指数与沪深300

石油石化指数（801960）复盘： • 历史复盘，石油石化指数表现明显弱于沪深 300。主要由于行业的周期属性，以及盈利受 油价的影响较大等原因。 • 在高油价时，石油石化板块具有一定的相对 收益。 • 整体走势与沪深300趋同，但是石油石化在油 价从底部反弹过程中，由于库存收益具有一 定弹性。 • 预期未来油价维持相对高位，大炼化一体化 成本优势企业及资源储备优势企业有望获得 超额收益。

复盘：基础化工指数与沪深300

基础化工指数（801030）复盘： • 历史复盘，基础化工指数表现与沪深300 整体同步。2019年之后，相对于沪深300， 表现出一定的弹性。 • 过去行业高盈利带来的产能扩张对基础化 工行业的盈利影响较大。 • 环保、行业事故等事件性因素对于基础化 工的表现影响较大。 • 油价在低位，并且稳定向上的过程中，基 础化工具有更好的表现。 • 未来基础化工的发展方向是：新材料，新 能源相关化学品等。

复盘：医药生物指数与沪深300

医药生物指数（801150）复盘： • 历史复盘，医药生物指数表现显著强于沪深300。 主要由行业的高壁垒，高成长，强需求属性等 因素决定的。 • 相对于大盘，医药生物指数表现出更大的弹性。 医药生物指数受行业政策的影响较大。医药生 物板块细分子行业众多，行业不断会涌现出新 题材新热点新方向。 • 2023年前三季度，医药生物板块受疫情高基数、 宏观环境、行业政策等多因素影响，板块复苏 整体较慢。当前医药生物板块处于业绩底部、 估值底部、持仓底部的多重底部区间，在政策 边际回暖、终端诊疗恢复、合规销售推广下医 药生物板块有望于四季度或将迎来拐点。

复盘：电子指数与沪深300

电子指数 (801080) 复盘: • 历史复盘：电子板块自2015年起持续跑 赢沪深300。主要由于我国消费电子产品 快速渗透，以及电子产业链国产化等因素 的影响；受全球宏观经济因素影响， 2022年以来持续低迷，位于周期底部。 • 电子板块周期与成长并行，因此板块弹性 大于指数。在周期上行时，表现优于大盘， 下行时，表现弱于大盘。 • 整体走势与沪深300正相吻合，但更具有 较大弹性。如2020年至2021年行业景气 度向上时整体跑赢大盘；2021年至2022 年行业景气度向下时下跌幅度高于大盘。

复盘：农林牧渔指数与沪深300

农林牧渔指数（801010）复盘： • 历史复盘，农林牧渔指数总体表现强于沪深300。行 业呈现强周期性，其中每轮猪周期平均历时四年。 2005年后主要有2006-2010年、2010年-2014年、 2014年-2018年、2018年-2022年，2022年至今共五 轮。 • 猪价上行周期通常伴随产能去化完成、养殖户亏损收 窄、饲料价格上涨及瘟疫的驱动等因素叠加。 • 猪肉下行周期通常伴随产能过剩、养殖户亏损加大以 及国家猪肉放储等保供稳价调控措施的出现。

复盘：食品饮料指数与沪深300

食品饮料指数（801120）复盘： • 历史复盘，食品饮料指数表现明显强于沪深300且 近三年走出独立行情主要由于消费升级带来的行业 规模扩大和较好的盈利模式等因素。 • 经济环境、消费需求和行业政策对食品饮料表现有 较大影响，在消费需求较强时，指数有较好表现。 当原材料价格走高时，部分子行业（调味品、乳制 品和肉制品等）盈利能力受限。 • 食品饮料行业大部分子行业（白酒、调味品和乳制 品等）已经从总量时代进入结构分化时代，看好龙 头企业在未来的业绩表现。而预制菜、休闲食品等 子行业处于快速发展期。

复盘：纺织服饰指数与沪深300

纺织服饰指数（801130）复盘： • 历史复盘，纺织服装指数表现明显弱于沪深300。制 造端附加值低话语权弱，品牌端竞争激烈、市场分 散，国产品牌市占率低，导致表现落后于沪深300指 数。 • 细分行业中，运动服饰受益于功能性导向的品牌溢 价高、市场相对集中，具有长期景气性。消费弱复 苏下，中高端男装、童装韧性较高。伴随海外去库 推进，制造龙头基本面逐级改善，规模优势凸显。 棉价周期向上与消费复苏时，制造端、门店端（主 要是大众类服饰）因低盈利特性存在一定受益弹性， 主要在于部分细分行业，时间维持较短。

复盘：社会服务指数与沪深300

社会服务指数（801210）复盘： • 历史复盘，社会服务指数表现明显强于沪深300。主 要由于行业成长属性凸显，以及受政策红利持续释 放等原因。 • 短期受预期释放影响，板块出现估值下行，长期来 看，消费力上行以及宏观经济恢复带动社服板块回 暖。 • 短期社服板块已回落至估值低位，长期行业在常态 化下的景气度和个股基本面因素将更重要。重点关 注：连锁化提升、供需结构改善的酒店板块；出行 链修复，旅游需求释放的景区板块。

复盘：银行指数与沪深300

银行指数（801980）复盘： • 历史复盘，银行指数表现明显强于沪深300指 数。主要由于银行业平均ROE较高且稳定。 • 经济复苏期，息差水平上行，资产质量改善， 银行指数表现较好。 • 2018年以来，金融去杠杆、疫情冲击、房地 产下行等风险因素对板块负面影响较大，银 行估值水平持续下降。银行间分化明显加剧， 主要以结构性行情为主。 • 2022-2023年,银行息差明显下行至统计以来 新低，房地产与融资平台风险持续，银行市 场表现受制约，估值处于历史低位。

复盘：非银金融指数与沪深300

非银金融指数（801790）复盘： • 历史复盘，非银金融指数表现强于沪深300指数， 宏观环境、行业政策和板块估值是行情催化的三 大逻辑。 • 宏观经济触底或复苏、流动性充裕或边际宽松、 经济政策与数据向好，影响大盘走势与利率变化。 • 市场政策涵盖创新大会、全面注册制、保险134 号文件，催化券商业务创新与保险负债端提升。 • 板块估值低位多是历史启动起点，行情轮动下价 值股多次迎接估值修复。

复盘：房地产指数与沪深300

房地产指数（801180）复盘： • 历史复盘，2018年以前房地产景气度高，常作为刺激 经济的主要手段，房地产指数明显跑赢沪深300指数； 2018年以后，监管收紧、房地产不再是刺激经济的主 要手段，房地产行业拐点向下，房地产指数明显跑输 沪深300指数。 • 2021年以后，房地产行业竞争格局重新洗牌，少数股 东背景强大，财务保守稳健的开发商市场竞争力明显 增强，二级市场表现亮眼。 • 2022年，地产景气度快速下行，“保交楼”推进力度加 大，融资“三支箭”快速落地，但销售压力仍存。2023 年下半年以来，“认房不认贷”、降首付、降存量房贷 利率等需求端政策先后落地，近期需求端逐步企稳。

复盘：建筑材料指数与沪深300

建筑材料指数（801710）复盘： • 历史复盘，建材指数表现强于沪深300。与 宏观经济、尤其是地产具有高度相关性。较 建筑指数更具弹性。 • 在经济扩张期水泥和玻璃在固定投资等推动 下取得较好的市场表现，而其他建材在经济 复苏期市场表现最佳。 • 后续关注地产数据的修复以及原材料价格回 落对建材毛利改善的弹性空间。

复盘：电力设备指数与沪深300

电力设备指数（801730）复盘： • 从历史来看，电力设备指数与政策面预期有较大关 联，可以主要分为两个时期： • 补贴时代（2005-2019）：市场需求增长主要来源 于政府推出补贴刺激政策，而一旦产业过热或财政 承压，政府补贴退坡又会引发行业下行。 • 平价时代（2020-至今）：以光伏为代表的的新能 源电力进入平价上网时代，行业发展空间大幅提升。 电动车产品力提升，逐步摆脱依赖补贴拉动需求的 模式。 • 当前阶段：受宏观经济波动影响，行业需求端增速 放缓，出口环境也存在不确定性，产业链投资过热 带来的过剩压力进一步推动行情下行。后续重点关 注行业创新驱动方向，及产能逐步出清进展。

复盘：光伏设备指数与沪深300

光伏设备指数（801735）复盘： • 历史复盘，受益于能源转型光伏设备指数表现明显 强于沪深300。但由于制造壁垒不高，行业周期性 与成长性反复共振。 • 前期指数走势与装机量放量相关，政策端变化成为 装机量改变先行指标。2023年供过于求预期成为 主导，产能、价格变动是直观表现形式。 • 2023年部分反弹动能受益于技术进步预期。后续 随着融资端缩紧及技术壁垒提升，行业周期性波动 有望减弱，建议关注产能出清下预期反转拐点。

复盘：机械设备指数与沪深300

机械设备指数（801890）复盘： • 历史复盘，机械设备指数表现强于沪深300。主要来 自于行业的成长性，以及国产替代的推进。 • 工程机械等传统机械为周期性行业，受基建、房地 产等政策影响较大。 • 锂电、光伏、半导体设备等新风口与传统机械投资 逻辑有所不同。相关行业近年取得技术进展，景气 度较高，且国产品牌份额仍有明显的提升空间。 • 钢、铜、芯片等为机械设备重要的原材料，其价格 变化将对企业毛利率造成影响。 • 展望未来，国际化将成为传统工程机械重点发展方 向。此外，机器人、机床等新领域有望受益于政策 支持、技术创新，加快自主可控布局。

复盘：汽车指数与沪深300

汽车指数（801880）复盘： • 历史复盘，汽车指数表现明显强于沪深300。 • 前期汽车指数的表现与国内汽车的销量密切 相关，历史上的多次购置税优惠创造了销量 增速的阶段性峰值和行业盈利的显著提升。 • 2020年以来，国内汽车产业电动化进程取得 突破，特斯拉中国、比亚迪、新势力品牌相 继上量，新能源汽车销量爆发式增长。 • 2023年，国内汽车产业开启新能源整车和汽 车零部件供应链出海，全球竞争力持续提升； 智能驾驶加速向高阶迈进。

复盘：家用电器指数与沪深300

家用电器指数（801110）复盘： • 历史复盘，家用电器指数表现强于沪深300。白色家 电股在家电指数中占比较大。过往十几年，我国城 镇化率逐步走高，传统大家电保有量明显提升，且 市场份额愈发集中。家电龙头业绩韧性强，现金流 状况好，分红比率较高。 • 作为地产后周期行业，地产政策对家电需求有明显 影响。但随着行业的主要驱动力由新增需求逐步转 向更新需求，影响家电销售的因素将更为多样。 • 原材料价格在企业成本中占比较重，显著影响企业 盈利。 • 家电行业投资逻辑正在发生变化，未来应关注新市 场、新品类的增量，另有白电龙头、零部件公司等 布局工业端转型。

复盘：建筑装饰指数与沪深300

建筑装饰指数（801720）复盘： • 建筑装饰指数表现主要受基建投资、财税政 策、经济周期、信用周期等方面的综合作用。 • 在经济政策以稳增长为导向、需要发力基建 投资刺激经济的阶段，建筑板块和建筑施工 子板块往往能跑出相对大盘的超额收益。 • 主题性投资虽缺乏持续性，但往往也对建筑 板块行情有较强催化作用。 • 后续“稳增长”下传统建筑施工有保障，“双碳” 主题下“建筑+”提供新成长空间。

第四部分 结论与投资建议

美国经济四季度再超预期可能性较小

美国PMI明显回落。美国10月ISM制造业及非制造业PMI分别录得46.7和51.8，均低于前值，终结此前数月连续回升趋势， 或指向经济预期转弱。 ● 劳动力市场有所降温。美国10月季调后非农就业人口增加15万人，为6月以来最小增幅，不及市场预期的18万人。10月美国 失业率升至3.9%。劳动力市场降温推动市场利率下行。

美债利率或为强弩之末，中美周期差有望收敛

中美利差收窄，人民币汇率小幅升值。美债利率的大幅回落推动中美利差收敛，10Y中美利差由220bp降至190bp，套息逻 辑下对人民币汇率形成明显支撑，USDCNH报收7.28。截至11月5日据CME FedWatch预测，12月美联储加息25bp概率仅 为4.8%，联邦基金目标利率仍维持5.25-5.50%区间的概率为95.2%。故美联储年内可能不再加息。当前而言，美债对经济 数据的偏空已有定价，短期可能维持震荡。中期我们判断仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好，中长期因素对人民币 汇率亦偏积极。

国内库存底滞后于经济底，企业盈利拐点已现

库存周期相对经济需求表现滞后。经济增速底部通常先于去库周期底部一个季度出现，而经济增速顶部通常先于补库周期顶 部一个季度出现。据此规律及各项经济数据信号，我国经济基本面或已于2023年三季度触底。 ● 企业盈利拐点或已现。2023年9月工业企业利润总额累计同比为-9%，降幅延续收窄。叠加万亿国债增发托底，财政赤字扩 张，经济或延续稳中向好，权益市场或已完成筑底。

权益与汇率联动演绎启示

大类资产之间的内在联动规律。这主要源于宏观经济运行周期背后利率变化对于其他资产的直接或间接影响。比如海外经济体相对我国的 利差产生资金流出压力，近两年外资对我国债券持有规模整体下降，同时可能又对汇率形成约束。2020年以来人民币汇率与权益呈现较 强同向联动性，恒生指数与美元呈现较强负向联动性。与美债利率的逻辑类似，从DCF估值定价角度，从利差套息角度，均可有效地解释。 ● 对于汇率而言，我们认为当前基本已处于底部区间。政策面有内部宽货币叠加化债压力缓解，经济数据积极信号累积。外部变量的已有一 定改善，美元已为强弩之末，中美周期差的收敛的转折或已至，对于权益亦构成利好。

商品或有韧性，股债比已处底部区间

商品或有结构性机会。回溯CRB指数与PPI联动性，可发现商品通常早于PPI一个季度见底。二者后续有望共振回升。 ● 债市或已处十字路口。权益市场的风险偏好回升可能对债市形成一定约束。但在政策干预程度较强的阶段，股债跷跷板效应会相 对失效。如2014年的超宽松货币政策带来的“股债双牛”。 ● 股债比已处历史底部。截至2023年11月10日，以沪深300及十年期中债收益率测算股债比为29，已处历史底部区间。

展望2 0 2 4年资产配置：权益资产占优，人民币汇率有望回升

海外：鸽派预期升温，美债利率及美元明显回落。超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、 油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。从利差倒挂深度及经济周期规律考虑，2024年美国利率中枢有望 下移，中美利差有望收敛。 ● 汇率：央行于宽货币与稳汇率间寻平衡，人民币已处底部区间，明年有望企稳回升。经济基本面、出口景气度、结售汇差 额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素。货币政策方面，央行年内两次降准、两次MLF降息的宽货币组合拳 提振内需。外汇逆周期工具使用上，央行已启动宏观审慎调节参数调升、外汇存款准备金率的调降、增发离岸央票及口头 干预等。国内方面，四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极。 

利率：复苏定价及供给扰动，短期有空间，中期偏震荡。基本面方面，复苏态势延续向好。居民中长贷同比多增，受存量 房贷利率调降等因素催化，居民提前还贷意愿有所缓和。供给因素方面，特殊再融资债券发行重启，化债有所提速。新增 债券供给扰动、经济复苏边际信号累积、权益市场边际回暖对相对利空；而地产数据平淡、市场对于央行降准以配合债券 供给上升的宽货币预期则相对利多。我们判断，多空博弈下债市或延续震荡。年内利率低点可能于8月已现。 

商品：油价明年或前高后低，贵金属于宽松预期下有支撑。油价受供给偏紧影响，维持高位震荡，而避险情绪则推升金价。 另一方面，商品属性而言，全球央行购金步伐延续。截至9月末，中国央行连续11个月增持黄金。展望2024年美债利率中 枢有望下移，我们认为金价仍有支撑，向上的空间可能更大。 ● 权益：Risk-on交易开启，中长期胜率较高，具备显著配置价值。当前A股与港股估值已处历史底部区间，叠加政策底、 情绪底、股债比底部当前或均已现。汇率与权益同向联动性转向汇率底或也映射A股已处底部区间。国内宽货币及政策面 预期提振，长久期角度经济向好趋势确定。当下仍为国内权益良好布局时点，胜率高可适当乐观。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）