2024年锦波生物研究报告：重组胶原蛋白研究及产业化先行者，未来增长可期

1.重组胶原蛋白研究及产业化先行者

1.1.深耕功能蛋白十五余载，重组胶原蛋白赛道具备领先优势

公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，重组胶原蛋白赛道具备领先优势。公司成立于 2008 年，其主业为以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心原料的各类终端医疗器械产品、功能性护肤品的研发、生产及销售，公司终端产品主要应用于医疗美容、妇科、外科、五官/口腔科、皮肤科、肛肠科、护肤等多种场景，通过不断创新，公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要基础研究，公司在重组胶原蛋白赛道上具备领先优势，2021 年，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市，用于面部皱纹纠正，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械(三类)，随后公司相继获得重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾医疗器械注册证（二类）、重组 XVII 型人源化胶原蛋白修复冻干粉医疗器械注册证（二类）。

公司主营业务为重组胶原蛋白产品及抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。此类产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。当前，公司已建立从上游功能蛋白核心原料到功能性护肤品及医疗器械等终端产品的全产业链业务体系，终端销售产品应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等多类应用场景，同时公司通过持续创新，已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在泌尿科、皮肤科、骨科、妇科、外科、心血管科、口腔科等领域不断开展应用研究。

公司储备产品丰富，持续研究扩充以重组胶原蛋白为核心的多类应用领域。目前公司正在开展重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的产品开发，及抗病毒新药的研发。

1.2.管理层从业经验丰富，学术背景深厚

管理团队具备丰富从业经验，学术背景深厚。创始人、董事长杨霞女士担任功能蛋白创新研究院院长、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任,川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任，自 2008 年至 2016 年曾任教于山西医科大学，持续深耕功能蛋白的基础研究和产业化，并主导国际首个重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品上市。此外，总经理金雪坤曾任华熙生物科技股份有限公司执行董事及 CEO，副总经理及核心技术人员陆晨阳具备丰富的医药行业经验。整体而言，公司核心管理团队均具备较强学术背景，为公司稳定发展奠定坚实基础。

1.3.公司营收端高速增长，利润率逐年提升

公司营收端高速增长，利润率逐年提升。2016-2023 年公司营收/归母净利润CAGR分别为 47.5%/47.9%，同期毛利率均超 80%，收入和利润端均实现高增主因系2021年9月重组胶原蛋白植入剂薇旖美获批上市后迅速放量增长，2022 年重组胶原蛋白产品占营收比重达85.6%，较 20 年（63.0%）提升 22.6pct。利润率方面，2017-2019 年净利率维持在30%左右，2020 年受疫情影响致净利率下滑至 20.0%，随后逐年回暖，23 年净利率提升10.4pct至 38.3%，24Q1-Q3 进一步提升至 52.6%，同比增长 15.6pct，其中公司24Q1-Q3销售费用率为 17.4%，同比-4.0pct，管理费用率为 8.4%，同比-3.1pct，我们认为主因系高毛利大单品薇旖美持续放量叠加规模效应驱动期间费用率下降。

拆分渠道来看，公司渠道主要以 OBM 模式销售为主，直销渠道占比逐年提升。公司渠道可拆分为 OBM 和 ODM 两类销售模式，其中 OBM 模式可进一步分为经销与直销（含线上和线下），随着重组胶原蛋白新品逐步投至线下直销市场，带动收入贡献占比水平叠加毛利率水平增长，2022 年 OBM 模式贡献营收占主营业务收入的比重提至88.1%，较2020年增长 8.5pct。随着公司逐步拓宽销售渠道，线下直销贡献营收由19 年的0.07 亿元增长至22年的 1.49 亿元，CAGR 高达 182%，营收占比提升至 38.3%，同期经销渠道占主营业务收入的比重收窄至 43.6%，较 2020 年下降 3.8pct。毛利率方面，产品结构差异驱使OBM模式的毛利率显著优于 ODM 模式，线下直销模式毛利率逐年上升，主因系自2020 年来毛利率较高的薇旖美投放市场，而线上销售毛利率呈小幅下降趋势，主因系功能性护肤品中面膜产品为引客而展开高频促销活动所致。

2.“研发+产品+渠道”构筑核心竞争优势，未来增长可期

2.1.研究水平扎实，在研储备项目丰富

公司研发模式以自主研发为主，并结合产学研合作。具体来看：1）自主研发模式：研发团队方面，2019-2023 年公司研发人员从51 人增长至173人，23 年占总员工比重达 23.7%，其中公司核心技术人员杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞均具备扎实专业背景及丰富研发经验，任中高管理层，同时，公司聘请四川大学张兴栋院士为生物材料首席科学顾问、聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家，内部团队及外聘专家相结合为研发工作奠定良好基础；组织架构方面，公司目前设立功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院和新药研究院，其中人体结构性材料研究院包含功能蛋白山西省重点实验室、生物合成人体结构性材料研究部、质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部及医学部。

2）产学研合作模式：公司目前拥有山西省功能蛋白技术中心、功能蛋白山西省重点实验室、川大-锦波功能蛋白联合实验室、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、重医二院-锦波功能蛋白临床转化研究中心等多个科研机构，涉及基础研究、临床研究及产业化研究等领域。具体来看，公司与复旦大学联合研究内容主要为预防病毒性传播、重组人源胶原蛋白和多肽的研究等，与四川大学联合研究内容主要为人源胶原蛋白的基础研究、产业化和临床转化，与重庆医科大学联合研究内容主要为功能蛋白在女性生殖道萎缩性疾病的治疗及重组人源胶原蛋白干预盆底功能障碍性疾病的临床。

公司研究成果居于行业领先水平，在研储备项目丰富。公司目前已自主形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台。专利方面，截至2023年底，公司拥有发明专利授权 50 项，24H1 新取得发明专利授权13 项，其中取得国际发明专利授权 2 项，完成人体胶原蛋白原子结构解析 2 项。此外，公司研发团队联合复旦大学、中科院生物物理所、四川大学等机构，完成多项蛋白及多肽的原子结构解析，并被蛋白质结构数据库（ProteinData Bank，为国际上蛋白质三维结构权威数据库）验证、收录，涉及I 型、II 型、Ⅲ型、Ⅴ型、XVII 型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区及1 种多肽。根据公司招股说明书，截至 2023 年 6 月，在蛋白质结构数据库的查询结果中，全球仅公司研发团队解析Ⅴ型、XVII 型的结构数据。

2.2.以重组胶原蛋白为核心，布局多元化领域

公司终端产品为以重组人源化胶原蛋白为核心原材料的医疗器械（含二类及三类），同时拓展至功能性护肤品，具体来看： 1）医疗器械：24H1 公司医疗器械贡献营收 5.3 亿元，同比增长91.8 %，毛利率为94.4%，同比增长 1.7pct ,其营收增长原因主要系单一材料医疗器械产品增长驱动，其中重点医疗器械产品是以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）及医用敷料产品（二类医疗器械）。植入剂方面，推广自主品牌薇旖美，坚持以直销模式为主，截至23年底，公司拥有销售团队 135 人，覆盖终端医疗机构约 2000 家；医用敷料方面，产品主要系皮肤修复类产品，植入剂产品销售规模快速增长叠加终端医疗机构快速覆盖驱动二类医用敷料的营收增长。 2）功能性护肤品：公司一方面围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，另一方面围绕公司创新材料优势建设自有品牌，如 ProtYouth、肌频、重源等产品。3）原料：目前公司原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料，公司客户包括国内外医疗器械及化妆品企业。2024 年 3 月，公司与欧莱雅建立战略合作，首次进入欧莱雅供应链体系，欧莱雅旗下的美国高端院线专业品牌修丽可与公司合作推出注射美容旗舰产品“铂研”，此次合作在借助外资品牌势能进一步巩固龙头地位的同时也加速了渠道渗透及强化 C 端认知。

2.2.1.薇旖美具备高稀缺性，享显著先发优势

医美领域：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）为当前国内唯一注射级别的重组胶原蛋白生物医用材料。2021 年 6 月，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得国家药监局注册批准，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹及鱼尾纹。当前型号规格包括 2mg/瓶、4mg/瓶、6mg/瓶及 10mg/瓶，其中，4mg 冻干纤维为核心大单品，主要用于注射填充或水光，针对眼周细纹抗衰，10mg 冻干纤维定位高端客群，用于全面部多层次注射。价格方面，2022 年薇旖美单价为 712 元/支，较21 年9月（1132元/支）面市后价格有所调整，主要系上市时定价策略尚未稳定叠加22 年产品销售规模扩张带来规模效益，同时公司 22 年展开一系列促销推广活动 以迅速抢占市场份额，22年薇旖美占主营业务收入比重为 29.9%，较 21 年提升 17.7pct。

重组人源化胶原蛋白性能较动物源具备显著优势。比较产品特征来看，市场其他注射剂产品均为动物源胶原蛋白类，其中双美生物产品所含胶原蛋白为Ⅰ型胶原蛋白，其他产品标明所含胶原蛋白成分，并未明确说明其是否为Ⅲ型胶原蛋白，且部分产品主要成分除胶原蛋白外，还含有如 PMMA 微球体、盐酸利多卡因等其他成分，而薇旖美唯一成分为Ⅲ型胶原蛋白且属于重组人源化胶原蛋白。我们认为重组人源化胶原蛋白性能较动物源具备显著优势，其制备系通过 DNA 重组技术制备的人Ⅲ型胶原蛋白核心功能区组合，因此其氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好，其功能区域一方面具备164.88°柔性三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收，克服动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险，另一方面具有高于人体 I 型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性，因此修复特性较好。

2.2.2.敷料业务竞争壁垒较高，功能性护肤品增长空间广阔

敷料方面，公司的二类医疗器械产品均为敷料类产品，品种数量较多，其中涉及面向医疗美容机构的敷料类的二类医疗器械产品主要包括医用Ⅲ型胶原蛋白溶液、医用无菌Ⅲ型胶原蛋白液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型），其用途系用于医疗美容术后的皮肤修复及护理的辅助用途，其中自有品牌包含薇旖美、薇芙美，ODM品牌包含伯纳赫、肌芙皙等。国内医用敷料价格普遍高于普通面膜，支撑其溢价原因主要系严格医用标准及专业机构背书，一方面医用敷料按医疗器械产品标准进行严格监管，在原料控制、包装消毒、工艺流程及生产洁净度等方面要求均比普通面膜严格，另一方面，二类医疗器械产品通常需较长时间周期进行临床试验以证明其安全性及有效性，综合而言医用敷料具备较高进入壁垒，竞争格局优于护肤品。 功能性护肤品方面，产品包括精华液、膏霜乳液、面膜等，其中涉及面向医疗美容机构的品类主要为精华液，其多用于皮肤日常养护，自有品牌包括164.88°肌频/肌频、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12 等，ODM 模式客户品牌包括樊文花、秀域等。随着重组胶原蛋白赛道渗透率逐步提升，功能性护肤品业务仍存在较大增长空间。

2.3.直销+经销双管齐下，线上+线下并行

薇旖美销售渠道以线下直销模式为主，主要销至民营医疗美容机构。21-22年薇旖美直销营收占比均维持 70%左右，薇旖美于 21 年 9 月上市，为国内唯一一款重组人源化胶原蛋白注射剂产品，因此推广初期机构端需进行技术规范和市场培训，C 端需进行客户开发及科普教育，采用直营模式一方面可以严格控价，另一方面公司可直接参与对执业医师及下游经销商的推广业务人员培训过程，并及时感知消费者求美趋势。根据公司公告，截至23年底薇旖美拥有销售团队 135 人，覆盖终端医疗机构约 2000 家，主要为民营医疗美容机构（以一二线城市的头部机构皮肤科为主），22 年薇旖美入驻公立医院，我们认为公立医院的专业强背书或将助力薇旖美建立更强的消费者心智。

二类医疗器械主要以线下经销模式为主，功效性护肤品则线上线下同步销售。二类医疗器械主要以经销商模式铺设渠道，而功效性护肤品则为线上线下同步销售，线上在天猫、京东及抖音等主流电商平台开设商铺，线下则销售至美容院等。功效性护肤品自有品牌猫旗首页均标注锦波生物。我们认为经销模式的逐步渗透叠加线上妆品加大品宣有助于进一步深化消费者对公司品牌势能的感知，反哺医美端的销售。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）