2024年中国联塑研究报告：战略重心重回管道主业

一、2023 年收入保持稳健，利润下降受减值、美元利 率上升等因素影响

中国联塑发布2023年财报，全年实现营业收入308.68亿元，同比+0.3%，税前利润 26.64亿元，同比-16.49%，归母净利润23.68亿元，同比-6.1%。利润下降主要系对 客户的应收账款计提减值准备增多、美元借款利率上升等因素影响，此外，分占联 营公司业绩对联塑的利润贡献增加较多。我们测算剔除上述三个影响变量（美元负 债利率变动、减值变动、联营公司业绩贡献变动）之后的税前利润同比微增，这或 许更贴近中国联塑当年实际业务利润的变动情况。

二、塑料管道主业继续夯实龙头地位，国内市占率加速 提升，未来或积极把握出海机遇

（一）2023 年公司管道主业量增价减，产能利用率与毛利率均有提升

2023年公司管道主业量增价减，与建筑工程相关性较小的领域收入保持双位数增长， 区域市场布局取得积极成效、华南以外区域占比提升，产能利用率与毛利率均有提 升。2023年塑料管道业务实现营收246亿元，同比-4.0%，毛利率28.5%，同比+1.0pct。

（1）拆分下游应用来看，2023年供水、排水、电力供应及通讯、燃气输送、其他 用途收入分别为94、92、37、5、17亿元，收入分别同比-5.5%、-5.2%、-11.2%、 +10.4%、+34.8%，收入占比分别为38%、37%、15%、2%、7%，其中与建筑工程 相关性较大的供水、排水和电力通讯收入下滑，而与建筑工程相关性较小、与市政 基建等领域相关性较大的燃气输送和其他用途（农业、地暖、消防等）收入同比实 现双位数增长；

（2）拆分不同产品来看，2023年PVC、非PVC收入分别为140/106亿元，收入分别 同比-10.7%、+6.6%；继续拆分两者量价，PVC、非PVC销量均实现增长，分别达 到194、71万吨，销量分别同比+9.3%、+14.5%，而价格均有一定幅度的下滑，两 者均价分别约7209、15010元/吨，价格分别同比-18.3%、-6.9%。价格下降有两方 面原因，主因仍是原材料价格下降较多、售价跟随原材料价格调整，根据Wind，PVC、 PP-R、HDPE原材料价格2023年分别同比-20%、-7%、-5%（这也是毛利率提升的 主因），2024年来看，我们预计上半年PVC仍能享受一定的原材料红利，但非PVC 产品原材料价格已经同比持平或者小幅上升。此外，房地产行业需求进一步下滑， 工程端价格战仍然激烈，也是影响价格的一个因素；

（3）拆分区域收入来看，2023年塑料管道业务华南区域、国内华南以外、境外收 入分别为114、122、10亿元，收入同比分别-10.9%/+3.7%/-6.1%，收入占比分别为 46.6%、49.6%、3.9%，占比变动为-3.6pct、+3.7pct、-0.1pct。华南区域收入占比 首次低于50%，国内华南以外区域逆势增长，在区域市场布局上的调整取得了积极 成效；海外市场是公司未来重点发展的领域，根据财报，公司目前在印度尼西亚、 柬埔寨、泰国及马来西亚的生产基地已经营建完毕，菲律宾、孟加拉、越南等生产 基地正在筹建，年内集团加速推进品牌出海本土化发展的步伐，目前东南亚市场或 是出海发展的重心。

（4）产能变动来看，2023年塑料管道设计产能321万吨，产能利用率79.4%，同比 +5.0pct；

（5）渠道建设来看，2023年末公司与2853名独立独家的一级经销商建立长期战略 合作关系（同比+67家），分销网络布局广泛、覆盖全国。

（二）国内塑料管道行业规模逐步稳定，联塑市占率逆势提升至 16.3%， 综合竞争力领先同行

2023年我国塑料管道行业产量1619万吨，市场规模超过1800亿元（出厂不含税口 径）。根据中国塑料加工协会、华经产业研究院、伟星新材财报，塑料管道行业的 规模演变主要可以分为三个阶段： （1）阶段一：2001-2011年，随着塑料管道技术进步带来的渗透率提升及城镇化率 速度快（房地产和基建需求好），塑料管道行业呈现快速发展态势，2001-2011年 塑料管道行业产量CAGR达到+23.6%； （2）阶段二：2012年起行业进入平稳发展阶段，2012-2021年塑料管道行业产量 CAGR下降到+4.7%，但每年仍保持正增长态势； （3）阶段三：2022年塑料管道行业产量下降0.9%至1645万吨，出现2001年以来的 首次下滑，2023年行业产量再度下降1.6%至1619万吨，连续两年的下滑主要系建筑 工程管材需求量的下降（房地产需求下滑较多）。往后看，我们判断行业总产量会 保持相对稳定，根据华经产业研究院，2022年管材下游建筑相关用途（建筑给排水、 电力和通信护套、供暖等）占比合计约24%，农业、市政、基建等非建筑相关用途 是管材的主要应用领域，因此整体行业产量出现大幅度下滑的可能性也不大；

从产值角度来看，根据各公司财报，2023年中国联塑、公元股份、伟星新材塑料管 道销量分别为265、62、29万吨，塑料管道收入分别为246、58、54亿元，均价分 别为9289、9490、18452元/吨（出厂不含税口径，伟星以PPR零售为主、均价相比 其他以PVC工程为主的企业高出较多），其中联塑PVC、非PVC产品均价分别约7209、 15010元/吨，根据中国塑料加工协会，2019年全国塑料管道产量中PVC和非PVC占 比分别为44%和56%，以此倒推塑料管道行业市场规模超过1800亿元。

塑料管道行业集中度目前仍较低、但在持续提升，2023年CR3约22%。我们从销量 市占率来看（以行业产量近似行业需求），根据各公司财报、中塑协和华经产业研 究院，2023年主要上市公司中国联塑、公元股份、伟星新材销量市占率分别为16.3%、 3.8%、1.8%，分别同比+1.8pct、+0.1pct、-0.2pct。整体来看，塑料管道行业集中 度仍不高，但受益于2016年起的精装房渗透率快速提升与地产开发商集中度的提升， 以及消费升级带来品牌集中，塑料管道行业的集中度也呈现快速提升趋势，以上述 三家上市公司数据为例，2012年三家公司合计份额仅12.9%，2015年也仅14.8%， 但是2023年已经提升至22.0%。 中国联塑领跑行业，2023年市占率16.3%，行业需求下行阶段市占率加速提升。中 国联塑一直处于领跑行业的水平，在行业需求下行阶段，市占率仍能实现逆势提升， 横向来看，近两年联塑市占率提升速度明显快于同行，纵向来看，2023年市占率增 幅也大于历史年份表现。

成本优势是联塑的核心竞争力。根据公司财报，截至2023年底，联塑已经建立了超 过30个先进的生产基地，分布于国内19个省份及海外国家。对比同样以工程业务为 主的几家塑料管材上市公司，从塑料管道业务的单位价格来看，联塑和公元高出雄 塑和顾地较多，这主要系产品结构和下游应用结构的不同（根据Wind和各公司财报， 2023年中国联塑、公元股份、雄塑科技、顾地科技的PVC占比分别为57%、54%、 67%、54%，非PVC管单价高于PVC管），而联塑的单位成本即使有产品结构的影 响（非PVC管成本同样也会高于PVC管），也较可比公司更低，因此整体毛利率显 著高于可比公司；从同一产品PVC管的毛利率来看，联塑同样远高于可比公司，且 需求下行阶段或是原材料价格大幅波动时期的稳定性更强。 第一，联塑当前产能规模最大，与其他头部企业拉开了显著差距（2023年联塑、公 元、雄塑、顾地产能分别为326、110、50+、30+万吨），生产端规模优势明显；第 二，联塑生产基地数量众多，区域分布广泛，平均运输半径较可比公司更短，供应 链效率较高；第三，2021年之前塑料管道行业需求是在增长的，头部企业产能扩张 幅度都较大，但2022年以来随着地产需求的下滑，行业需求也开始下滑，联塑依靠 长期建立的销售渠道优势和品牌优势，仍能维持较高的产能利用率，但其他头部企 业面临的需求压力会较大，未能及时消化新增产能、产能利用率大幅下滑。

经销为主、渠道广度与深度遥遥领先。中国联塑以经销渠道为主，并在不断扩展和 深化其销售网络。上文提到，扎实的渠道建设为联塑产品销售提供了坚实的市场基 础，从而在行业需求收缩阶段仍能保持较高产销量和产能利用率。从经销渠道广度 来看，联塑拥有遍布全国各地的独立独家一级经销商，2023年已经提升至2853家， 可比公司中公元股份2010年以来一级经销商数量增长较快，2023年达到2700+家， 两者在全国市场的覆盖度都较高、空白市场区域较少，渠道广度上两者领先行业； 从经销渠道深度来看，我们对比一级经销商平均提货额（两者都以经销为主，2023 年公元股份经销收入占比87%，联塑同样较高，因此用管道业务收入/一级经销商数 量近似计算），2023年联塑一级经销商平均提货额达到862万元、大幅高于公元的 216万元，较强的先发优势使得联塑的经销商在资金实力、网点建设、项目资源、服 务能力等各方面与竞争对手拉开了很大差距；生产端和销售端实际上是能够相互促 进的，强制造能力、规模效应带来的低成本，给予了经销商更具性价比和质量可靠 的产品，布局完善的供应链，也使得经销商在服务和交付上更加及时、更加灵活。

优化需求结构、发力非房领域。根据前文行业部分的描述，塑料管材下游主要应用 领域是农业、市政、基建等非房相关用途，市政基建等投资仍是经济增长的主要发 力点、预期仍能保持增长，而农业受益于国家乡村振兴战略、仍有较大增长空间。 因此近两年塑料管材行业产量尽管受地产需求影响有下降、但下降幅度都不大（2022、 2023年分别同比下降0.9%、1.6%），非房领域的需求稳定且能够持续增长，这也 是头部塑料管材企业未来发力的重点。中国联塑近年非房领域需求占比提升较快， 一方面继续加强与政府部门、基建龙头央企国企等战略合作伙伴关系，积极投入国 家工程与市政改建等项目，另一方面响应国家乡村振兴政策，为规模化的农业种植 提供高标准的产品设施及解决方案，此外，工业类管道开发也在逐步拓展客户群（如 化工、食品、新能源、设备装配等）。依靠经销渠道领先的广度与深度、经销商先 发积累的资金和资源优势，联塑目前下游业务领域多元化进程拓展顺利。

B端品牌影响力强大，“大国品牌”经典工程项目案例丰富。中国联塑作为业内领 先的工程塑料管材品牌，不断焕新升级品牌定位和发展战略，秉持“专注产品品质， 坚持创造力，为社会创造高价值的产品与服务”的品牌价值理念，建设人文环境与 生活空间的生态产品平台。根据财报，2023年集团荣获业界内外多项的荣誉与肯定， 包括“2023年资本市场影响力企业”、“年度港股通最受欢迎企业”、“2023年度 成长力上市公司100榜”、“大国品牌2023年度价值品牌”、“2023年度中国家居 冠军榜行业领军品牌”、“2023央国资房地产开发企业优选供应商（民族品牌）管 件管材类”等；根据中国房地产业协会、上海易居房地产研究院，中国联塑在地产 商500强供应商的首选率/首选指数上一骑绝尘，领先其他头部品牌较多，这也显示 了其在工程端强大的品牌优势；2020年7月中国联塑正式登录CCTV-1《大国品牌》， 深入溯源联塑打造的各类国家超级工程，例如“西气东输”、“珠港澳大桥”、“北 京大兴国际机场”、“雄安新区”、“粤港澳大湾区建设”等；

（三）海外市场拓展先锋，把握机遇有望快速放量

2007年开始“走出去”，2016-2023年管材海外收入CAGR+21%，率先于东南亚自 建生产基地。根据官方微信公众号，中国联塑早在2007年便开始“走出去”的步伐， 从商品贸易起步，开展品牌合作、项目并购，进而顺应国际形势变化，在海外设厂， 形成了一套更具特色化、更可持续发展的打法。在2016年之前，联塑海外战略主要 以贸易出口为主，随着国际贸易形势的变化，部分国家关税政策变化频频，管材物 流和原材料成本也在增加，这导致产品从中国走出去的成本上涨明显，对贸易出口 的利润造成影响。在这种情况下，转化为本地生产本地销售的方式从而降低成本， 用本地标准高效抢占海外本土市场不失为一个选择，联塑正是在这个阶段对战略进 行了调整，开始大举进军东南亚。2021年，联塑印尼一期注塑智能化生产车间投入 运营，年产能为9800吨，2022年，联塑印尼一期挤出车间正式投产，主要生产PVC 给排水管道、PVC线管、PE给水管、PPR冷热水管道，及陆续计划实施生产的HDPE 双壁波纹管，预计年产能超3万吨。印尼一期是联塑海外首家自建工厂，除实现产品本土化生产，提高品牌在当地知名度、影响力外，还为当地创造了上百个就业机会。 根据财报，截至2023年末，公司在印度尼西亚、柬埔寨、泰国及马来西亚的生产基 地已经营建完毕，菲律宾、孟加拉、越南等生产基地正在筹建。 2023年中国联塑管材海外收入10亿元，2016-2023年收入CAGR+21%，保持了较高 的增长。未来海外管材或结合两种方式拓展市场，一是东南亚等区域继续自建或收 购生产基地，二是美国、非洲等区域租建仓库，以商品贸易的轻资产形式率先抢占 市场份额，之后逐步建立生产基地。

持有科达7.01%的股权，未来有望建立业务合作共同开拓非洲等市场。2023年初联 塑通过二级市场持续购入科达制造股权，截至2023年底，联塑持有科达制造7.01% 的股权。根据科达和联塑财报，截至2023年末，科达已于非洲五国运营6个工厂， 拥有17条建筑陶瓷生产线、1条洁具生产线，年内共实现建筑陶瓷产品产量超过1.5 亿平方米，海外建材业务全年实现营收36.55亿元，同比+11.59%；未来联塑将透过 积极寻求在非洲海外市场的业务合作与科达加强联系及探讨新业务的发展。

三、建材家居多元化销售稳健发展，未来将审慎对待供 应链平台和新能源等业务，战略重心重回管道主业

建材家居稳健发展，采取多元化销售策略，发挥和主业管道的协同性。2023年建材 家居实现营收28亿元，同比+5.0%，建材家居采取多元化销售策略，主动开拓更多 以政府、央国企为主导的客户，减少民营地产的比例，继续发挥和主业管道的协同 效应。

未来将审慎对待供应链平台和新能源等业务，适时转变经营策略。除开塑料管道和 建材家居以外的其他业务营收34亿元，同比+40.3%，（1）环保业务收入3.87亿元， 同比+11%，即使国内经济疫后复苏较预期比较慢，加上动工项目减少或者缩减生产 的规模，导致危废产出减少，但集团环保业务收入依然取得双位数的增长；（2）供 应链服务平台收入15.15亿元，同比+58%，其中易达云贡献较大（根据易达云招股 说明书，联塑通过子公司持有38.9%的股权，并与易达云若干其他股东签订一致行 动协议控制约51.9%的股权），易达云成立于2014年3月，作为一家B2C出口电商供 应链解决方案供应商，为电商卖家提供一站式端对端供应链解决方案，采用海外仓 模式，提供跨境物流、海外仓储以及配送交付服务，并与公司自主研发的易达云平 台无缝整合，易达云平台内置了全面的数字化供应管理工具。根据其招股书和弗若 斯特沙利文的资料，于2022年按收入计，易达云在中国所有主要采用海外仓模式的 B2C出口电商供应链解决方案供货商中位列第七，2023年收入12亿元，同比+71%， 2020-2023年CAGR+56%，归母净利润0.69亿元，同比+91%，2020-2023年 CAGR+89%，易达云已于2023年6月宣布拟分拆港股上市，目前正递交招股书。未 来联塑自身的海外商城和物流中心等将采取审慎的发展策略，重点面向东南亚市场， 放缓投资并视情况逐步出售海外资产或改作供租赁用途；（3）新能源业务通过旗下 联塑班皓子公司进行发展，2023年实现收入10.57亿元，同比+79%，未来也将以审 慎态度对待，重新考虑经营策略，我们预计光伏未来的发展重心也会放在海外市场， 利用联塑的出口优势拉动光伏产品销售。

四、经营质量保持高水准，资本开支高峰已过

2023年毛利率平稳，分占联营公司对业绩的贡献加大，但财务费用和减值影响利润， 预计2024年这两项的拖累减小。2023年毛利率26.31%，同比-0.48pct，基本稳定在 2010年以来的中枢值（26.30%），其中塑料管道主业毛利率28.5%，同比+1.0pct； 期间费用率14.09%，同比+2.03pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分 别为5.10%、5.39%、3.60%，同比+0.34pct、+0.29pct、+1.39pct，2023年财务费 用11.1亿元，同比+63%（+4.3亿元），增长较多主要系借款利率上升，外币计价的 借款成本受美元加息影响较大，集团年末有息负债总额193.4亿元，同比-7亿元，其 中长期借款86.5亿元，同比-41.3亿元，短期借款106.9亿元，同比+34.3亿元， 2019-2020年发行的无抵押银团贷款在2023-2024年到期偿还，因此长短期借款结构 在2023年末这个时间点有较大变化，但随着新的6亿美元双币银团定期贷款及循环 信贷融资启动（具体见2023年9月13日公告），我们预计2024年内将恢复至良性的 长短债结构；分币种来看，2023年末以美元计价的有息负债约42亿元（同比-30亿 元）、港币计价约45亿元（同比+12亿元）、人民币计价约103亿元（同比+10亿元）、 其他货币计价约3亿元（同比+1亿元），外币利率持续高位的情况下，集团逐步用人 民币借款取代外币借款，并持续偿还外债、降低负债率来控制财务成本；2023年公 司金融及合约资产减值影响利润8.58亿元（去年同期4.66亿元），年内针对发生债 务危机的民营房企采取了审慎的坏账准备计提，并积极推进签署工抵房协议、加快 回款；2023年分占联营公司业绩贡献利润3.24亿元（去年同期0.71亿元），截至2023 年末集团持有兴发铝业26.11%和科达制造7.01%的股权（2023年兴发铝业归母净利 润8.04亿元，科达制造为20.92亿元），2023年初联塑通过二级市场持续购入科达制 造股权，因此2023年分占联营公司业绩贡献大幅增加。

综合以上，2023年归母净利率7.67%，同比-0.52pct，分占联营公司业绩贡献加大， 财务费用和减值影响利润（2023年两者合计影响净利润约6.4pct），但我们预计未 来这两项的拖累会逐步减小，净利率逐步回归历史中枢水平（11-12%）的过程，将 带来较大的利润弹性。

资产负债率降低，在手现金充沛。2023年集团资产负债率59.5%，同比-2.2pct；现 金及银行存款年末约65.63亿元，仍然足够充沛。 应收规模下降，存货周转率加快。2023年末应收账款及票据45.3亿元，同比-3.4亿 元，应付账款及票据83.7亿元，同比+3.3亿元，存货61.9亿元，同比-3.1亿元；应收 款项周转率6.56次，同比-0.21次，应付款项周转率2.77次，同比-0.12次，存货周转 率3.59次，同比+0.22次，整体来看，公司营业周期缩短。营运能力在加强。

经营性现金流一直较稳定，预计2023年为资本开支高峰，往后将逐步减少。从历史 来看，公司经营性现金流一直较稳定，2010-2022年累计经营性现金流/归母净利润 达到1.34（2023年现金流情况暂未公布）；2023年资本开支59.99亿元，同比+20.30%， 主要用于改进生产基地的自动化设备和安装光伏发电设施、现有生产基地的扩建工 程等等，过去的资本开支主要依靠自身现金流覆盖，除开2010年IPO以外，上市以 来联塑没有做过再融资，我们预计随着公司对光伏业务、供应链平台等业务的战略 调整，未来资本开支将大幅减少，自由现金流更加充沛；董事会提议宣派2023年末 期股息20港仙/股（去年30港仙/股），分红率24%（去年33%），合计派发股息6.2 亿港币（约合5.6-5.7亿元），按当前市值（4.25日收盘价）计算股息率约6.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）