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塑料管材龙头中国联塑（2128.HK）研究报告：性价比凸显的低估值龙头。稳健增长的塑料管材龙头。公司前身于 1986 年由创始人黄联禧先生成立，作为实控人其通过海外信托持有公司 68.41% 的股份。2001 年公司启动异地扩张开始外省生产基地建设，2010 年港交所上市募集资金，继 续加快主业扩张步伐并开始外延并购。截至 2021 年公司收入及净利润规模分别达到了 322 亿、 30 亿，2007 年至今复合增速分别为 20%、30%左右，已发展成为塑料管道行业的龙头企业。

管材行业集中度持续提升

管材作为基础材料，下游需求分散其中占比较大的为给排水领域，预计给排水市政占比 40%、 建筑相关 30%。近年行业需求保持平稳，稳增长发力或有所拉动。与其他家装建材类似，管道 行业同样集中度较低，龙头依靠自身优势，份额持续提升。虽然受制于产品属性、施工特点等 提升速度慢于防水涂料等品类，但渠道为主的销售结构，也使得其现金流及账期表现更加优异。

规模&渠道优势打造强 α

多年积累下的渠道优势。截至 2021 年末公司拥有 1 级经销商 2603 个，单个经销商对应销售 额 1200 多万，对比行业其他龙头，体量明显更大。公司渠道容纳了业内实力较强的经销商且 粘性较强，最直观体现在于渠道可以与公司共同承担原材料的波动，保证公司盈利的相对稳定。 全国布局，规模优势明显。公司多年来不断扩充生产基地及产能。截至 2021 年末已拥有超过 30 个以上的基地，总产能达到了 320 万吨。规模优势使得公司具备更强的供应能力、更低的 单吨费用及更稳定的原材料供应。同业对比看，公司单位毛利及净利较其他 B 端企业更高。

管材主业具备更多的可能

公司管材积极开拓其他新领域，如农业板块的扩展，与广东省农业科学院签订战略合作协议， 提供专业的设施农业整体解决方案，深耕农业、深水养殖等新兴市场产品。此外在产品端，除 了优势产品 PVC 管，公司非 PVC 管的占比也在持续，未来也将拓展不锈钢等渠道协同品类。

品类延伸，打造综合家居平台

外延扩张是龙头企业发展的必然选择，公司长期致力于打造家居平台，优势在于多年合作积累 下的经销商渠道资源以及品牌积淀。近几年建材家居业务快速增长，2021 年公司建材家居业 务收入约 28 亿左右，占比提升到了 9%。随着收入规模扩大，其盈利能力也有望继续提升。

进军分布光伏，渠道价值变现

2022 年 1 月公司成立广东联塑班皓，进军分布式光伏，致力于为工商企业、家庭提供建筑光 伏（BAPV）解决方案，以及设计安装、维修和运营一体化服务。公司计划投入 3 条光伏组件 生产线，组装及生产光伏产品，预计可于 2022 年推出市场。分布式光伏领域的核心竞争力在 于屋顶资源和融资能力，公司资金实力及融资能力叠加体系内经销商地方资源，可较好的匹配。