2024年杭氧股份研究报告：工业气体龙头，弹性与韧性兼备

1、杭氧股份：中国工业气体产业引领者

1.1、专注空分领域七十余载，铸就工业气体龙头

杭氧集团股份有限公司是国内第一台空分设备的制造者，大型、特大型空分设备 销量全球第一。杭氧股份建立于 1950 年，前身是浙江军械修理厂。1956 年，杭 氧股份制造了我国首台套商业制氧机，并成功实现了批量生产，标志着中国制空 气分离与液化设备工业的诞生。自 2010 年在深圳证券交易所上市以来，公司以 “强链延链，精益管理”为工作主线，坚持“重两头、拓横向、做精品”发展战略， 积极进军大宗气体运营及特气、氢能等新兴领域。

公司发展前后历经三个阶段： （1）深耕空分设备行业多年。从制造首台国产 30Nm3 /h制氧机并试车成功，到研 发出 3 万、6 万、10 万Nm3 /h等级的空分设备，杭氧股份逐步成长为世界一流空分 设备供应商，大型、特大型空分设备产销量均位居全球第一。 （2）加速产业链延伸，快速拓展气体运营业务。公司在 2003 年成立第一家气体 公司杭氧建德，拓展工业气体业务，积极由设备制造向工业服务型企业转型。时 至今日，杭氧股份已发展成为国内最主要的工业气体供应商之一。 （3）进军特种气体、氢能等新兴领域。杭氧股份生产的大型空分设备以及大宗工 业气体主要应用于冶金、石化、煤化工等传统工业领域。近年来随着新兴市场的 需求持续增长，杭氧开始不断扩展工业气体供应的下游领域，于 2015 年成立特种 气体研究中心，已成功进军半导体行业、氢产业，氢能业务涵盖氢液化、液氢储 运、氢气分离、现场制氢及零售、加氢站建设等。

公司现已实现工业气体“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链覆盖。公司业务 经营模式主要分为设备与工程业务和气体业务。（1）设备与工程业务主要是设计、 生产并销售成套空分设备、石化设备或相关设备，并为相关的设备提供工程设计 和总包服务；（2）气体业务主要是通过新建、收购或托管运营空分及相关设备为 客户提供各类气体产品，部分气体转化为液体产品销往零售市场；提供工业气体 岛园区集中供气一体化解决方案；提供能源气体；为电子半导体、航空航天、高 端医疗、食品保鲜等领域提供特种气体。

1.2、杭州国资委旗下优秀企业，激励分红两手抓

公司实际控制人为杭州市国资委，通过在项目地建立气体运营子公司开展气投业 务。公司控股股东为杭州市国资委旗下的杭州杭氧控股有限公司，直接持股比例 达 53.31%。为配套气体运营业务下游客户，公司气体运营业务主要通过在项目地 投资设立子公司开展，因此，公司旗下子公司数量较多。随着气投业务及零售渠 道的进一步铺开，公司子公司数量或将持续增加。

实施限制性股票激励计划，绑定核心员工个人利益与公司利益。公司于 2021 年实 施了限制性股票激励计划，该计划将净资产收益率、净利润增长率及研发费用增 长率纳入公司层面业绩考核指标，并对激励对象设置了严密的绩效考核体系，旨 在实现激励计划的科学性和合理性，并通过实施股权激励建立长效的激励机制， 为公司持续高质量发展保驾护航。根据公司 2022、2023 两年年报公布数据显示， 公司目前已顺利完成该计划的前两个解除限售期考核目标。

重视股东回报，积极提高分红比率。为进一步健全和完善公司利润分配政策，维 护投资者权益，提升公司利润分配决策的透明度和可操作性，公司制定了《未来 三年股东回报规划》，约定在盈利和现金流充足的前提下，未来三年每年现金分 红应不低于当年实现的可供分配利润的 10%，且三年内累计现金分红不少于该三 年实现的年均可分配利润的 30%。公司自 2016 年来连续提升分红率，2023 年全 年分红率达 80.94%。全年拟累计分红 9.84 亿元，创历史新高。

1.3、收入稳健增长，利润率受零售气价波动影响较大

公司营业收入持续增长，归母净利润维持高位。2023 年，公司共实现营业收入 133.09 亿元，同比增长 3.95%，实现归母净利润 12.16 亿元，同比增长 0.48%。 2017-2023 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 12.83%、22.45%，均呈 现持续增长趋势。特别是 2023 年，面对气体价格下降，钢铁行业投资降速等不利 的市场因素，公司营业收入、归母净利润等经营指标仍创历史新高，展现了公司 较强的发展韧性。

气投项目推进带动回报率上行，液态气价格下降致利润端短期承压。2016 年来， 公司气体运营项目逐步投产，带动公司回报率同步上升。2023 年，公司毛利率回 落至 22.91%，同期公司设备制造业务的毛利率为 29.90%，同比增长 3.81pct，而 气体业务毛利率为 18.75%，同比下降 6.54pct。因此，公司 2023 年毛利率波动原 因主要系稀有气体价格同比大幅下滑及液体市场低迷等因素所致。受此影响，公 司 2023 年 ROE、ROA 也呈现出小幅下降态势，分别为 13.67%、6.09%。

公司现金流情况持续优化，持续扩张下资产结构保持基本稳定。2011 年来，随着 公司收入结构中气体运营业务占比逐步提升，公司现金流情况呈现出显著优化态 势，经营性现金流净额占收入的比重由 2011 年的-7.65%快速提升至 2019 年的 17.91%。在经历了公共卫生事件带来的短暂波动后，公司 2023 年经营性现金流净 额占收入比重进一步提升，达到 18.51%。资产结构上看，即便在气体投资项目快 速推进，资本开支体量明显提升的背景下，公司仍将资产负债率保持在 55%左右， 始终维持着较为健康的杠杆率水平。

2、设备业务：行业龙头地位显著，构筑公司成长基石

2.1、空分设备：工业气体核心生产设备，大型化趋势明确

空分设备是工业气体行业核心生产设备。空分设备是以空气为原料，通过深冷分 离或吸附分离的方式将空气中的氧、氮、氦等各类气体实现分离，并最终提取出 氧气、氮气或氦气、氩气等稀有气体的装置。大型成套空分设备是钢铁、冶金、 石化、煤化工等大型流程工业项目的核心装备。

国内空分设备市场规模超 300 亿元。随着十三五以来新型煤化工、炼化一体化项 目建设提速，空分设备行业规模快速增长。截至 2022 年，国内空分设备市场规模 已达 368.5 亿元，对应 2016-2022 年国内空分设备销售收入 CAGR 为 31.72%。

大型空分设备能耗优势突出，代表行业先进技术能力。由于空分气体是由大气直 接分馏得来，不需要任何化工原料，因此，能源费用在空分气体生产成本中占比 较高，运行能耗水平成为了衡量空分设备技术水准与使用经济性的首要指标。据 《国内工业气体空分产品单位综合电耗限额标准分析》，小型空分设备单位制氧 电耗综合先进值为 0.65kWh/m3，而大中型空分设备对应值仅为 0.36kWh/m3。在总 制氧量相同的情况下，大型空分设备可以节约设备投资、减少占地面积、降低产 品能耗和运营成本，代表着空分设备生产行业的先进技术能力。

2.2、杭氧股份：大型空分设备领头羊，设备订单储备充足

国内空分设备龙头，市占率领先优势明显。据公司公告，2020 年，公司销售空分 设备总制氧容量为 169.39 万 m3/h，当年市场占有率达 43.21%。截至 2023 年 5 月， 公司已累计出货特大型空分设备 125 套，大型、特大型空分设备销量位居全球第 一。

积极推动关键部机及大型化技术研发，保持设备技术行业领先地位。近年来，公 司推动关键部机国产化攻关，自主开发了透平压缩机、膨胀机、吸附器、板式换 热器等关键部机，空分配套的氧压机、氮压机、空压机、增压机已形成系列产品。 据公司 2023 年年度报告，公司“十一万等级空分设备研制”项目目前已处于安装 过程中，该项目的完成，代表着公司具备制造国内规模等级最大的特大型空分设 备的技术实力，有助于公司长期保持其在国内空分设备市场中的领先地位。

设备订单储备充沛，积极开拓海外市场。自 2020 年以来，受公司气投项目快速上 产与下游石化行业整体复苏双重影响，公司年设备订单量长期维持在 60 亿元以上 的高水平，订单储备充足。空分及低温石化设备制造行业景气度与传统行业周期 有一定相关性，因此，公司也积极布局海外设备市场，开拓第二增长曲线。公司 2017-2023 年出口营收 CAGR 达 71.07%，特别是 2023 年，公司低温石化装备海 外销售取得可喜成绩，海外销售合同额占比提升至 53%。此外，2023 年公司分别 中标印尼、沙特、赞比亚空分设备出口项目，并于 2024 年 1 月签约印度 AMNS 一套 6.4 万 Nm³/h 空分，积极开拓“一带一路”市场。

3、气体运营业务：韧性与弹性兼具的优秀业务板块

3.1、工业气体：国内千亿级市场规模，呈寡头竞争格局

工业气体代指常温常压下呈气态的工业产品，其品类繁多，根据用量大小及应用 领域可被分为大宗气体和特种气体两大类，而大宗气体根据制备方式也被分为空 分气体和合成气体。特种气体依据不同用途可分为高纯气、标准气和电子特气。

工业气体市场规模持续扩张，增速与工业增长关联性强。对比 2015 年来我国工业 增加值与工业气体行业规模，我们发现中国工业整体的发展从需求端会对中国工 业气体市场规模增长产生刺激。受益于下游市场需求扩张、宏观政策推动、特种 气体应用推广等因素，中国工业气体市场有望保持稳态增长。据弗若斯特沙利文， 2025 年中国工业气体市场规模将达 2325 亿元，5 年 CAGR 为 8.6%。

工业气体下游应用广泛，国际寡头份额高，公司市占率增长潜力大。工业气体下 游覆盖行业广泛，其中钢铁和石化领域为主要应用场景，据弗若斯特沙利文，2022 年我国工业气体市场中钢铁、化工领域营收占比达 43.7%。同时，我国工业气体 市场集中度较高，2020 年 CR6 为 72%，林德、法液空、空气化工三大国际巨头市 占率超 50%，而杭氧市占率为 6.3%，位居国内企业第二，仍有较大增长空间。

3.2、大宗供气：依托设备自制优势，快速切入外包现场制气市场

大宗气体生产模式分为自建设备供气和外包供气。大宗气体下游市场中，客户用 气需求量普遍大，需求气体种类较少，对气体纯度要求较低。自建设备供气指下 游企业自行购置并运营气体生产设备的供气模式。该模式下，企业自产的空分气 体主要用于生产所需，冗余产能利用较为有限。外包供气指下游企业将非主业的 供气业务外包给专业气体供应商，由其向客户提供全方位用气服务的经营模式， 气体供应商通常采用在用户现场投资空分设备，同时通过管道或短途运输同时辐 射一定区域内多个用户的方式进行大宗供气。

对下游客户来说，外包供气有如下四点优势：（1）减少设备初始投资，对于钢铁、 石化、煤化工等企业，气体产品仅为其生产过程中的必须耗材，气体生产设备的 所有权归属与其主业无关，外包供气反而可以节省资本开支以及后续折旧费用； （2）运营成本降低，基于成本和专业化分工的考虑，专业气体运营公司在空分设 备运行、维护等方面具备更多经验，往往设备运营能耗相较自建设备更低，同时 也可节约人力成本；（3）气体供应更加稳定，设备运维更加专业，若出现意外断 供也可快速协调其他气源进行保供；（4）转移运营风险，大宗气体的下游钢铁、 煤化工、石化行业存在重资产特征，对投资回报率要求日趋敏感，成本管理背景 下，工业气体自建转外包的趋势显现。

对气体运营商来说，外包供气有如下四点优势：（1）业务稳定性强，现场制气合 同期较长，通常为 15 年，且合同中规定最小采购量及照付不议价，投资回报确定 性高；（2）现金牛属性显著，现场制气费用通常月结，在贷款及摊销费用结算完 毕后净利率呈阶段性提升趋势，持续贡献现金流；（3）客户粘性高，供气合同到 期后，客户为保证现场供气的稳定性、节省供气环节资本投入，通常选择续签供 气合约；（4）付款条件好，制气设备所有权归属供应商，付款条件优于设备行业。

我国工业气体外包现场制气市场提升空间较大。国内第三方气体供应行业起步较 晚，近几年我国工业气体外包现场制气占比从 2015 年的 50.5%提高到 2020 年的 56.5%，但仍低于美国和欧盟等成熟市场 80%的比例。据弗若斯特沙利文，2025 年 中国工业气体外包现场制气占比预计将达 63.5%，成为主流供气模式。

杭氧股份：依托设备自制优势，快速切入外包现场制气市场。作为国内大型空分 设备龙头企业，杭氧股份在开展外包制气业务时具有得天独厚的优势。公司具备 针对供气项目自主进行供气方案设计、制造、施工安装的全流程能力，有助于公 司控制前期投资成本。而公司全套空分设备自产的能力则更有利于公司最大化空 分设备的运行效率，降低运行和维保成本，从而获得相比其他供应商更高的利润 空间。据公司公告，过去五年来公司签订现场制气项目总制氧量持续攀升，2019- 2023 年间新签项目累计制氧量达 198.5 万 Nm3 /h，占公司至今所有现场制气在手 320Nm3 /h 体量的 62.03%，公司现场制气领域发展正式进入快车道。

存量项目运营状态良好，构筑公司收入基本盘。杭氧股份现存的管道气项目中， 绝大部分都与下游客户约定了照付不议价以及最低供气量情况，大多数项目最低 供氧量水平处于满产产能的 65%-95%之间，未达使用量要求则按照最低使用量结算当月气费。其中最低供氧量低于 50%项目大多数为较早期的存量项目，且设计 产能中包括了公司受让下游客户原有的空分设备产能，此类产能通常运行年限较 长，可能导致实际有效产能低于原有的设计值。

气体业务占比稳步提升，公司现金流持续优化。自公司上市以来，气体销售业务 收入始终维持稳定增长态势。2014 年起，公司气体销售收入超过空分设备，2023 年气体销售业务实现营收 81.94 亿元，占比达 61.57%。随着公司气体销售业务总 量和占比不断攀升，公司经营现金流情况也有了明显改善，体现了气体业务的现 金牛属性。

3.3、零售气：布局全国八大区域，积极拓展零售终端市场

零售气市场客户行业覆盖全面，市场参与者数量众多。零售供气分为瓶装供气和 储槽供气。据亿渡数据，2019年我国工业气体供应模式结构中，零售气占比约35%， 其中液态气占比约 21%，瓶装气占比约 14%。目前国内面向零售市场的气体企业 达数千家，但普遍规模较小，存在市场整合空间。

零售气经济运输半径较小，单一气源地覆盖能力有限。零售气下游客户行业构成 分散，分布区域广泛，对供应商的物流配送能力、产品供应保障能力等有较高要 求，而运输半径的限制也使得零售气市场区域效应明显。据侨源股份招股说明书， 零售气的经济运输半径一般在 300 公里以内，市场竞争主要在同地区内进行。

零售气区域效应明显，各地价格波动相对独立。由于运输半径的限制，我国零售 气市场可以被分割为数十个半径不足 300 公里的区域性市场，各区域市场中的气 体价格基本仅受当地供需关系及能源价格影响，区域之间相对独立。

公司积极拓展民用气体市场，零售市场终端覆盖面持续提升。（1）布局全国八大 区域：杭氧拥有 60 余家气体公司，全国范围分为八大区域，规模优势大，扩大公 司的零售渠道，增加零售直销渠道，截至 2023 年 8 月，公司零售气终端客户直销 比例提升至近 45%；（2）拓展民用气体市场：公司不断丰富零售气业务模式，在 满足传统行业用气需求的同时，积极开发电子、食品、水处理等需求稳健上行的 行业，目前共有 12 家气体子公司具备医用氧生产许可，食品氮在浙江、河南、吉 林、江西等多个省份实现销售布局；(3)构建气瓶充装产能：公司在湖北、建德、 九江建立充装站，2022 年衢州杭氧特气收购的万达气体气瓶充装产能为 61 万瓶/ 年。

成本优势明显，有利于公司直销渠道扩张。作为国内大宗气体现场制气项目龙头 企业，公司具备较多空分产能，覆盖全国大部分地区，拥有稳定的液体保供网络， 同时相比渠道商而言成本优势较为明显。公司利用零售气成本端优势，依托全国 八大区域布局，积极切入各地零售气市场。

3.4、稀有空分气体：稀有气体产能放量，并购布局特种气体

稀有气体原料气获取成本低，有望成为公司盈利增长点。氪气、氙气在空气中含 量极少，提取难度较大，只有大型、特大型空分设备才具备提取原料气的能力。 公司大型、特大型空分设备制气产能国内领先，贫氪氙混合物等原料气获取成本 低，具备明确的成本优势。同时，稀有气体产品相较于氧、氮等气体价格较高， 有望成为公司新的盈利增长点。

稀有气体价格处于低位，或将筑底回升。受到国际政治事件冲击，2022 年 2 月后 氪、氙等稀有气体价格大幅上涨。2022 年三季度起，稀有气体价格进入下行通道。 当前氖、氪气相比去年最高点降幅近 99%，氙气降幅超 90%，同时普遍低于 2020 年左右的平均水平，价格已处于筑底阶段。随着下游库存去化，稀有气体价格或 将有所回升。

成立特气子公司，扩建稀有气体精制产能。公司于 2017 年成立衢州杭氧特气子公 司。在 2022 年氪氙气价格大幅上涨的背景下，杭氧特气 2022 年共实现营业收入 10.01 亿元，净利润 1.78 亿元，分别占当年公司总营收及总归母净利润的 7.83%和 14.71%，对公司当年的业绩产生了较大增益。据公司公告，杭氧特气原有氙气产 能 600 方/年、氪气 6000 方/年，目前在建精制氙气产能 2000 方/年、氪气 20000 方/年，预计 2024 年底达产 90%。

4、未来看点：并购巩固行业地位，扩大气体覆盖品类

4.1、并购加速行业整合，优化工业气体市场格局

从林德集团发展之路看杭氧气体业务转型。林德以制冷机系统起家，随后发展了 空分设备技术和业务。20 世纪 90 年代开始，林德气体和普莱克斯开始有针对性 的并购，掌握设备、气体运营全产业链技术，开拓海外各地区业务范围，打通了 化工与能源、食品与饮料、电子、医疗健康下游细分客户，2018 年，林德气体和 同根同源的普莱克斯对等合并，成为工业气体巨头林德集团。相较之下，杭氧并 购整合行业资源之路刚刚起步，各细分下游领域及海外业务仍有较大拓展空间。

横向扩张扩规模：公司间接控股股东拟收购国内工业气体供应商龙头盈德气体。 2023 年 5 月 4 日，杭氧股份公告称，公司的间接控股股东杭州资本将与其他投资 人出资设立买方 SPV 公司，从盈德香港收购气体动力科技（2021 年前称盈德气 体）。杭州资本承诺，将在交易完成后的 36 个月内推动上市公司与买方 SPV 签 署资产重组协议。盈德气体创建于 2001 年，是目前国内领先的独立现场工业气体 供应商，多年来以现场管道与液体供气等方式，供应氧、氮、氩等高品质工业气 体产品，并提供基于氢气及一氧化碳的合成气清洁能源解决方案。

整合优势产业资源，助推工业气体行业整体国产化率提升。（1）产品互补：盈德 气体为优质工业气体供应厂商，产品覆盖合成气体及特种气体氢气，公司空分设 备行业领先，整合后将形成设备与气体的互补及氢能市场从制备到提纯液化全生 产链的资源整合；（2）份额提升：国内气体行业市场竞争激烈，合并后市场份额 将大幅提升，成为国内气体行业龙头企业，国内气体区域布局优势进一步放大， 在局部区域有较大定价权与较足供气量，能够稳定市场价格；（3）人才资源：盈 德气体拥有大量来自于林德、法液空、AP 等气体行业龙头国际公司的人才，市场 经验丰富；（4）零售增长:受益于大宗气生产规模及渠道扩宽，零售气直接受益。

纵向挖掘拓品类：衢州特气完成混改，产品矩阵进一步完善。2023 年 1 月 4 日， 衢州杭氧特气举行混改签约仪式，引入战略投资者，包括 A 类投资者原芯公司、 B 类投资者杭州微同和科改策源，混改完成后，上市公司持股 57.09%。此外，衢 州特气还收购了西亚特电子和万达气体公司，丰富特气产品矩阵，以适应特气行 业的发展特征和竞争格局。2023 年，西亚特电子和万达气体公司分别实现营收 1.01 亿元、5108.21 万元，分别实现净利润 1635.02 万元、364.19 万元。

4.2、挖掘高附加值领域，改善销售收入结构

面向新兴制造领域的气体业务收入利润空间大。从收入端看，2023 年，林德气体 运营业务收入占比超过 90%，下游领域涵盖医疗保健、食品饮料、生命科学、环 境监测、科学研究以及新兴制造等领域，并针对性的开展个性化服务，如为高校 和科研领域提供定制化用气，林德医疗为医院诊所开展医用气体供应系统的服务 设计、关注氧气在医用领域的研究开发，通过网上“e 商城”拓展小型客户销售渠 道，形成了林德集团多元化的零售模式。

公司下游客户行业结构有待优化。由于客户结构的原因，林德集团净利率水平长 期领先杭氧股份约 10pct。杭氧股份当前下游目标客户群体仍以传统行业为主，销 售模式与新兴行业渠道仍有待开拓，气体销售收入结构调整可以带来较大的收入、 毛利率上升空间。

接连斩获电子大宗气合同，拓展高附加值领域。2019 年 11 月，公司公告以独资 方式设立青岛杭氧电子气体有限公司，投资新建并运营一套 20000m³/h 纯氮空分 装置，为芯恩（青岛）供应电子大宗气产品。该项目是公司首个为电子行业服务 的供气项目，是公司气体业务进军半导体行业的重大突破。在历时四年的合作后， 2023 年，公司顺利与芯恩（青岛）签订了电子大宗气二期扩建项目合同。此外， 子公司衢州杭氧在 2022 年 4 月与嘉兴斯达微电子有限公司签订了气体服务合同， 由衢州杭氧投资建设及运营大宗气站及配套纯化系统，主要包括 4000m³/h 纯氮设 备及其配套设施，氮、氧、氩、氦、氢各大宗气体供应系统、纯化器、过滤器以 及 CQC 分析仪等。

攻克氦气深冷运输难题，实现电子大宗气供应链自主可控。2023 年 11 月 18 日， 杭氧集团自主研制的 40ft 液氦罐装载满车进口液氦运抵吉林珲春口岸，标志着公 司成为国内第一家同时具备大型液氦储运装备自主研制、直接进口液氦、国际危 险品物流运输、液氦市场终端应用及电子级氦气保供能力的企业，形成了自主、 可控、稳定的氦气供应链。杭氧自主设计制造的 40ft 液氦罐为 T75 罐式集装箱， 采用高真空多层绝热，带有液氮屏蔽层，适用于液氦的海、陆联运，满足 ASME、 澳标、DOT 标准以及欧盟 TPED 指令要求，可实现全球无障碍流通。

4.3、布局氢能中下游领域，借由并购拓展制氢业务

“双碳”目标推动氢能产业发展进入快车道。2021 年中国氢气产量同比增长 32%， 预计 2030 年碳达峰期间我国氢气的年需求量将达到 3715 万吨，市场规模将达到 567 亿元。

杭氧依托低温技术布局氢气液化、储运及加注领域。公司于 2021 年设立氢产业发 展中心，整合低温领域技术经验，完成了 0.5-10 吨/天氢液化装置的工艺包开发， 实现了 1200L/h 氦循环氢液化的技术储备。2022 年氢能领域业务取得突破，与晋 南钢铁签订合作协议，建设并运营 1 套 4000Nm³/h 氢气提纯装置及 1 座 6000kg/ 天加氢站，原料气由山西沃能化工提供。

整合盈德气体后将拓展至氢能市场上游氢气制备。盈德气体拥有自主知识产权的 洁净煤气化技术，拥有多个煤制合成气、天然气制氢工厂，在安阳实现了国内合 成气外包供气的先例，2022 年盈德气体首套 500Nm3 /h 水电解制氢电解槽成功下 线，自此实现氢气制备中灰氢、蓝氢、绿氢全方位布局。整合盈德气体后将拓展 公司在氢能市场上游氢气制备方面的业务布局。

5、零售气价及公司表现复盘

5.1、气价复盘

液氧、液氮下游分布：液氧下游领域主要为传统行业，其中 2021 年钢铁冶炼占比 达到 57%，因此液氧价格与高炉开工率关联度高。液氮下游领域相对分散，但多 为传统行业，通常情况下与钢铁行业周期相近，由于氮气与氧气同样产自空分设 备中，供应端情况亦较为相似，因此通常情况下二者价格波动趋势相仿。

大宗气体具备周期性和季节性。供给端空分设备的开工率具有季节性特点，需求 端下游应用多为周期行业，氧、氮、氩三种典型的大宗气体需求结构有差异，价 格波动规律也有所不同。跟踪指标：空分设备开工负荷，高炉开工率。由于供应端价格与高炉开工率强相关，高炉开工率高于历史均值时，气价通常处于相对较 高区间，反之亦然。

液氩：下游领域主要为光伏、不锈钢、工业焊接、半导体等。供应端，由于液氩 产量占比较小，空分装置开工率主要随氧气需求波动而变化，因此空分开工率波 动带来的供应变化对价格影响较大，受光伏年末赶工，年关前市场情绪波动等季 节性因素影响，Q4 通常价格波动较大。目前液氩价格已基本企稳。

氦气：我国稀有气体主要依赖于进口。集中在美国、阿尔及利亚、卡塔尔、俄罗 斯等国家，我国气藏量只占总储量 2%，且天然气含氦量极低，我国 2021 年氦气 进口量为 2064 万方，而自产量仅为 55 万方，对外依存度长期在 95%以上。美国 粗氦资源主要由美国土地管理局（BLM）掌握，2018 年后 BLM 进行的配额管制 对全球氦气市场供应产生了明显压力，导致氦气价格上升。随着卡塔尔氦源的不断释放，氦价在 2021 年间短暂恢复到常态。2022 年后，地缘政治冲突叠加美国 BLM 的粗氦浓缩装置（CHEU）长时间停运，导致了氦气价格快速飙升。当前， 地缘政治冲突带来的高运输成本已基本缓解，且各气体公司正在积极扩张气源渠 道，氦气价格已回落至 2021 年水平。

氖、氪、氙气：原料气主要产地为乌克兰和俄罗斯，乌克兰供应全球 70%的氖气、 40%的氪气以及 30%的氙气，地缘冲突发生后稀有气体产能遭受不可逆损失，气 价大幅上涨，我国氖气产能在稀有气体中最高且持续扩建，2022 达到 60.72 万 m³/ 年，相比之下氪气、氙气产能较低，仅为 3.98 万 m³/年和 0.41 万 m³/年，因而氖 气价格在 2022 年快速上涨后率先回落。目前氖、氪、氙气价格均低于 2021 年供 需变化价格上涨前水平，随着下游库存去化，集成电路行业快速发展，稀有气体 价格或将有所回升。

5.2、公司业绩及市值复盘

公司上市后的发展阶段主要可以分为四个时间段： 2010-2012 年：下游行业中，钢铁冶炼层面新建项目持续投产，带动全国钢铁产能 持续增长。化工层面石化企业上调资本开支规划，同时煤化工领域进入快速发展 期，多方需求催化下，拉动杭氧设备业绩提升。 2013-2016 年：钢铁冶炼行业面临钢材需求下降、供应过剩的情况，整体市场价格 低迷。政府主导“以去产能、去库存”为重点的供给侧结构性改革淘汰落后制造 业产能，压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨，石化、煤化工行业投资受环保政策调控及 国际油价下行的因素影响明显放缓。公司设备销售受资本开支下降的影响明显下 滑，而公司气体业务则在此时体现出了商业模式稳健的优势，收入实现持续增长， 但新建项目回报率较低、制气项目前期费用及摊销较为集中、早期供气项目最低 供气量约定较低等因素仍导致公司气体业务毛利率下降。

2017-2019 年：石化、煤化工大型化项目上马，带动大型化设备销售，公司设备业 务实现收入、利润双增。钢铁产能盘整完成，虽然新建产能仍有限制，但宏观经 济环境的改善带动了空分开工率的回暖，同时也导致了零售气市场中液态气价格 的升高，有利于公司气体业务毛利率的回升。 2020-2023 年：下游石化、煤化工行业“十四五”期间新建产能增长较快，在钢铁 行业整体趋稳的背景下成为公司设备业务的需求主力，带动公司空分设备订单创 历史新高。气体运营端，公司管道气项目快速上量，其中部分管道气项目已度过 前期的财务费用及摊销密集期，利润率有所提升。与此同时，公司也积极开拓零 售气、稀有气业务，进一步提升气体销售业务毛利率。2023 年气体销售业务毛利 率下降主要系液态气价格波动幅度较大所致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）