2024年保险行业上市险企2023年年报综述：投资拖累盈利，分红彰显韧性

1. 投资承压拖累利润，寿险回暖，财险盈利仍稳健

1.1. 负债端：供需同振推动 NBV 增长，财险 COR 小幅提升

1.1.1. 寿险：NBV 增长由个险银保双轮驱动，EV 低速增长

1.1.1.1. 需求旺盛推动新保增长，NBV 全面回暖

2023 年主要上市险企的总保费整体实现较快增长。新单销售景气推动23 年主要上市险企总保费收入实现较快正增长，分别为：中国平安（10.9%）> 阳光保险（9.2%）>中国人保（8.6%）>中国太平（4.7%）>中国人寿（4.3%）> 中国太保（3.2%）>新华保险（1.7%）。

个险银保双轮驱动，业务策略差异导致新单表现有所分化。23 年上市险 企新单增速分别为：中国平安（44.6%）>中国太平（18.7%）>中国人寿 （14.1%）>中国人保（10.5%）>新华保险（2.9%）>中国太保（2.4%）> 阳光保险（-4.6%），由个险和银保两大渠道双轮驱动。个险方面，得益 于 23 年客户旺盛的保险储蓄需求以及定价利率切换带来的客户需求集 中释放，新单实现较快增长，个险新单增速分别为：中国平安（59.0%）> 中国人寿（51.2%）>阳光保险（37.9%）>中国太保（14.2%）>中国人保 （10.5%）>中国太平（5.3%）>新华保险（4.6%）。银保方面，银行存款 利率下行以及银行理财破净背景下，客户对于保本保收益的保险理财需 求大幅提升，同时银行渠道有极大的意愿通过销售保险获取中收，从而 带来银保渠道新单总体上较快增长，分别为：中国平安（79.3%）>中国 人寿（49.3%）>中国太平（45.3%）>中国人保（9.0%）>中国太保（3.6%） =新华保险（3.6%）>阳光保险（-10.4%）。业务推动层面，上市险企在银 保业务的策略有所分化，其中中国平安积极把握定价利率切换带来的客 户储蓄需求集中释放实现新单较快增长，而中国太保和新华保险主动削 减趸交业务导致新单增长较缓。

代理人仍处下滑通道，预计低质人力加速出清利好保险公司代理人渠道 更好匹配客户需求。2023 年上市险企代理人仍处于下滑，预计主要为保 险公司持续清虚以及严控增员入口，叠加低质代理人在分级销售导向下 因收入过低而自主脱落。截至 2023 年末，上市险企代理人同比增速分别 为：中国人寿（-5.1%）>中国人保（-8.8%）>阳光保险（-15.2%）>新华 保险（-21.3%）>中国平安（-22.0%）>中国太保（-24.7%）>中国太平（- 40.0%）。 业务策略差异导致新业务价值率表现分化。2023 年在资本市场波动以及 银行降息背景下客户的风险偏好仍在低位，上市险企主销产品仍以低价 值率的储蓄险为主。而部分险企通过提升长期缴产品销售推动价值率边 际改善，23 年上市险企新业务价值率分别为：中国平安（23.7%, -0.4pt）> 中国人寿（17.2%, -0.3pt）>中国太平（15.9%, -2.8pt）>中国太保（13.3%, 1.7pt）>阳光保险（10.8%, +2.1pt）>中国人保（7.1%，+1.4pt）>新华保 险（6.8%, +1.2pt）。

新单增长是驱动 NBV 增长的主因，部分险企得益于价值率改善增速更快。得益于居民旺盛的保本储蓄需求以及炒停对需求的集中释放，23 年 新单均实现快速增长。其中中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保 得益于期限结构优化带来价值率改善，尤其是银保渠道改善更加明显。 上市险企 2023 年 NBV 仍然实现较快增长，根据经济假设调整后口径分 别为：人保寿险（69.6%）>新华保险（24.8%）>阳光人寿（19.2%）>太 保寿险（19.1%）>中国人寿（11.9%）>平安人寿（7.8%）>太平人寿（0.7%）。

1.1.1.2. 投资负偏差及经济假设调整拖累 EV 增长

投资负偏差以及经济假设调整拖累寿险 EV 增长。2023 年上市险企寿险 内含价值缓慢增长，预计一方面为长端利率下行以及资本市场波动背景 下投资收益承压带来，另一方面上市险企普遍下调长期投资收益率以及 风险贴现率假设，预计对 EV 产生负面影响。上市险企寿险 EV 增速分 别为：阳光保险（3.6%）>中国人寿（2.4%）>中国太平（1.1%）>中国 太保（1.0%）>新华保险（-2.0%）>中国人保（-2.2%）>中国平安（-5.0%）。

1.1.2. 财险：保费增长分化，承保盈利好于预期

23 年财险公司承保利润整体下滑。除阳光财险外，23 年上市险企财险 承保利润均面临负增长，增速分别为：阳光财险（142.4%）>太保财险（- 15.6%）>中国财险（-29.1%）>太平财险（-40.2%）>平安财险（-292.5%）。

承保利润下滑主要为车险、农险承保利润负贡献影响。23 年中国财险实 现承保利润 101.89 亿元，同比-29.1%，其中车险和农险承保盈利均为负 贡献，分别为-41.8%和-3.0%，拖累整体承保盈利增长。

承保利润率下滑是导致财险承保利润下滑的主要原因，而保费仍实现较 快增长。23 年上市险企承保利润下滑的主要原因是承保利润率承压，承 保利润率同比增速分别为：阳光财险（116.7%）>太保财险（-25.8%）> 中国财险（-35.3%）>太平财险（-42.9%）>平安财险（-275.0%）；而保 费仍然实现稳健增长，上市险企保险服务收入同比增速分别为：太保财 险（11.8%）>阳光财险（10.2%）>中国财险 （7.7%）>平安财险（6.5%）> 太平财险（3.0%）。

1.1.2.1. 汽车保有量增长是车险保费增长驱动力，非车增速分化

2023 年上市险企财险保费增速分化，部分险企在盈利导向下适度控制业 务发展导致规模增长放缓。2023 年上市险企财险保费稳定增长，分别为： 众安在线（24.7%）>太保财险（11.4%）>阳光财险（9.6%）>行业（6.7%）> 人保财险（6.3%）>平安财险（1.4%）>太平财险（-0.7%）。其中人保财 险、平安财险等头部险企增速慢于行业，预计主要为公司主动优化业务 结构放缓业务发展速度所致。 汽车保有量稳定增长是车险增长主要驱动力，“报行合一”下部分头部险 企减少费用投入导致增速慢于行业。汽车保有量的稳定提升（23 年同比 +5.3%）是车险保费增长主要驱动力，而在车险强化“报行合一”背景下 部分龙头险企带头严控费用投放，导致车险保费增速慢于行业。2023 年 上市险企车险保费增速分别为：平安财险（6.2%）>阳光财险（6.1%）> 行业（5.6%）=太保财险（5.6%）>人保财险（5.3%）>太平财险（-2.0%）。 非车表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发 展。23 年上市险企非车险增长分化，分别为：太保财险（19.3%）>阳光 财险（14.9%）>行业（8.1%）>太平财险（7.5%）>人保财险（7.4%）> 平安财险（-8.7%）。其中太保财险、阳光财险较快增长主要由责任险、 健康险、农险等快速发展推动，而人保财险主动放缓高亏责任险和企财 险增长、平安财险削减信用保证险业务导致非车险增速慢于行业。

1.1.2.2. 外部负面影响下财险 COR 小幅抬升，整体承保盈利好于预期

23 年财险受外部环境变化影响 COR 小幅抬升，但整体承保盈利水平好 于市场预期。受外部环境影响，2023 年上市险企财险综合成本率小幅抬 升，一是疫后复苏汽车出行大幅增加，导致车险出险率、赔付抬升；二 是三季度自然灾害频发，车险、农险等赔付增加。2023 年上市险企综合 成本率分别为：太保财险（97.7%, +0.8pt）、中国财险（97.8%, +1.2pt）、 太平财险（98.4%, +1.2pt），阳光财险（98.7%，-0.7pt）和平安财险（100.7%， +1.1pt）。其中阳光财险 COR 同比改善，主要由费用率显著优化带来。 赔付率提升是 COR 边际提升的主要原因，“报行合一”强化费用管控有 助于推动费用率压降。一方面，车险出行增加以及自然灾害增加等因素 均导致财险公司赔付率提升。23 年上市险企综合赔付率分别为：阳光财 险（65.0%，+1.3pt）、太保财险（69.1%, +1.1pt）、中国财险（70.6%，+1.2pt） 和平安财险（71.5%，+0.2pt）。另一方面，基于 23 年上半年市场费率乱象有所抬头，监管进一步强化车险“报行合一”，利好引导上市险企压降 渠道费用推动费用率同比改善。23 年各家公司综合费用率分别为：中国 财险（27.2%，0pt）、太保财险（28.6%, -0.3pt）、平安财险（29.2%，+0.9pt） 和阳光财险（33.7%, -2.0pt）。

23 年上市财险公司均小幅释放准备金，维持盈利稳定性。我们采用未决 赔款准备金/保险服务收入表征财险公司的额准备金充足度。根据测算， 23 年上市财险公司均小幅释放准备金，维持盈利稳定性。23 年上市险企 未决赔款准备金/保险服务收入分别为：中国财险（45.5%）>平安财险 （42.3%）>太保财险（37.0%）>太平财险（35.1%）>阳光财险（30.1%）。

以中国财险为代表的龙头险企持续业务结构，预计推动长期盈利稳定性 超预期。车险方面，公司持续优化车险业务结构推动车险赔付优化。23 年公司家用车续保率同比提升 1.1pt，家自车新车承保数量同比提升 6.0%。 非车险方面，公司坚持优化非车业务结构，大力发展高盈利险种、控制高亏损业务承保规模。23 年非车业务结构中，盈利能力较好的政策性农 险保费同比 11.9%，而部分高亏损法人业务增速如责任险和企财险同比 分别为 1.3%和 7.0%，低于非车险总体增速 7.4%。

1.2. 资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置更加审慎

1.2.1. 负债端现金流贡献推动投资资产加快增长

负债端新保带来现金流贡献推动投资资产加快增长。得益于新单保费较 快增长带来的负债端现金流贡献，2023 年上市险企投资资产规模明显提 升。上市险企投资资产较上年末增速分别为：新华保险（15.4%）>中国 太平（14.9%）>中国人寿（12.0%）>阳光保险（11.9%）>中国人保（11.4%）> 中国太保（11.3%）>中国平安（9.0%）。

1.2.2. 长端利率下行及权益市场波动下投资收益率承压

定息贡献下降，净投资收益率小幅下滑。受制于长端利率持续下行，上 市险企以利息收入为主的定息收入有所滑落，净投资收益率表现低于 22 年同期。23 年上市险企净投资收益率分别为中国人保（4.5%，-0.6pt）> 中国平安（4.2%，-0.5pt）>中国太保（4.0%，-0.3pt）=阳光保险（4.0%， +0.1pt）>中国人寿（3.8%，-0.2pt）>中国太平（3.6%，-0.3pt）>新华保 险（3.4%，-1.2pt）。 权益市场大幅波动导致总投资收益率明显下滑。2023 年受国内外风险因 素提升等影响权益市场大幅波动，上市险企总投资收益率大幅下滑，分 别为中国人保（3.3%,-1.3pt）=阳光保险（3.3%,-1.6pt）>中国平安（3.0%， +0.6pt）>中国人寿（2.7%，-1.3pt）=中国太平（2.7%，1.5pt）>中国太保 （2.6%，-1.5pt）>新华保险（1.8%，-2.5pt），其中中国太平得益于权益 投资买卖贡献提升总投资收益率实现同比改善。

1.2.3. 资产配置增加以利率债为主的传统固收，权益占比下降

大类资产配置增加传统固收、减少权益。2023 年上市险企资产配置总体 上提升传统固收占比，资本市场波动下整体降低股票基金等核心权益占 比。 固定收益类资产以增加配置传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比 下降。2023 年上市险企总体提升债券、定存等传统固收类资产，尤其在 长端利率持续下行背景下把握市场机会提前配置长久期低风险且具有 免税效应的利率债，除中国人寿外，其他险企传统固收占比均有所提升。 截至 23 年末，各家公司传统固收类的配置比重分别为：中国太平（70.9%， +3.5pt）>新华保险（70.1%，+6.6pt）>中国人寿（64.5%，-0.2pt）>中国 平安（63.9%，+2.6pt）=中国太保（63.9%，+3.5pt）>中国人保（54.2%， +1.8pt）>阳光保险（54.0%，+4.4pt）。此外受制于近两年高收益非标资 产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极具稀缺 性，主要上市险企的非标资产占比继续下降，仅中国人保的非标占比小 幅提升。截至 23 年末，各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：阳光保险（22.7%，-0.8pt）>中国太保（19.1%，-1.4pt）> 中国人保（15.1%，+0.1pt）>中国平安（10.3%，-1.2pt）>中国人寿（8.5%， -0.5pt）>新华保险（6.0%，-4.1pt）>中国太平（5.7%，-1.4pt）。

资本市场波动下股票基金等核心权益占比下降，适度提升长股投等其他 权益获取超额收益。2023 年资本市场波动背景下，上市险企股票基金投 资的占比有所下降，预计主要受到市值下跌的影响。截至 23 年末，各家 公司核心权益（股票+基金）的配置比重分别为：中国太平（14.5%，-2.1pt）> 新华保险（14.3%，-0.3pt）>阳光保险（12.0%,-2.8pt）>中国平安（11.5%， +0.3pt）>中国人保（11.4%，-2.3pt）>中国人寿（11.2%，-0.2pt）>中国 太保（11.1%，-0.9pt），仅中国平安的核心权益占比小幅提升。部分险企 通过布局长期股权投资等其他权益资产获取超额收益，其他权益的配置 比重分别为：中国人保（16.2%，+1.6pt）>中国人寿（12.7%，+1.4pt）> 中国平安（9.0%，-1.0pt）>新华保险（8.0%，-2.3pt）>中国太保（3.9%， +0.1pt）>中国太平（3.8%，+0.4pt）=阳光保险（3.8%,-0.2pt）。

1.3. 投资端波动导致归母净利润承压

受权益市场波动和长端利率下行影响，上市险企利润面临较大压力，尤 其在新会计准则下权益投资的波动更加直接反映在利润表中。其中上市 险企中仅中国太平和友邦保险实现归母净利润正增长，主要得益于 22 年 低基数影响。此外，由于 23 年全面实施 IFRS 17&IFRS 9，而 22 年同期 并未重述 IFRS 9，使得投资端的负面影响被进一步放大。2023 年新会计 准则下上市险企归母净利润增速分别为：中国太平（44.1%）>友邦保险 （13.0%）>中国人保（-10.2%）>中国财险（-15.6%）>阳光保险（-16.8%）> 中国平安（-22.8%）>中国太保（-27.1%）>中国人寿（-30.7%）>新华保 险（-59.5%），其中中国太平和友邦保险正增长主要得益于低基数影响。

利源分析看，总体上保险合同服务利润和投资利润均呈现负贡献，投资 负贡献更大。我们将上市险企归母净利润拆分为保险合同服务利润、投 资利润和其他三个部分。2023 年上市险企的保险合同服务利润对归母净 利润总体上呈现负贡献，主要为保险服务费用大幅增加的影响，其中仅 中国人寿保险合同服务利润呈现正贡献，预计主要为费用支出减少影响。 此外新华保险保险服务收入出现下降，而其原保险保费收入实现增长， 预计主要为 23 年销售的保单中包含更多具有投资成分的产品在新准则 下被剔除在保险服务收入之外的影响。23 年上市险企保险合同服务利润 的贡献度分别为：中国人寿（12.5%）>中国太保（-0.8%）>中国平安（- 10.0%）>中国人保（-18.0%）>新华保险（-41.9%）。投资利润方面仅中 国平安贡献正收益，主要为 23 年投资收益在低基数下明显改善的贡献， 而其余保险公司一方面受资本市场波动影响权益资产投资收益明显下 滑，另一方面 22 年同期并未追溯 IFRS 9 导致高基数，投资利润均为负 贡献。23 年上市险企投资利润的贡献度分别为：中国平安（+5.8%）>中 国人保（-25.1%）>新华保险（-33.3%）>中国太保（-38.8%）>中国人寿 （-56.7%）。其他业务方面，平安受资管板块投资承压导致的大量拨备计 提影响，有较大负偏差。

1.4. 上市险企普遍提升分红弥补利润下滑，彰显韧性

受利润下滑影响，上市险企 23 年分红也面临一定压力，但保险公司普 遍采用提升分红率的方式来弥补利润下滑的影响。23 年分红分为三类情 况：1）中国平安、友邦保险、中国太保基于营运利润分红，分红稳定性 更高；2）中国人寿、阳光保险、中国财险、中国人保为维持分红额尽可 能稳定而主动提升分红率，从而缓解利润下滑的冲击；3）新华保险、中 国太平基于新会计准则下利润绝对额提升而下调分红率，其中中国太平 预计受偿付能力承压影响分红率明显下降。上市险企 23 年分红增速分 别为：阳光保险（同比 33.3%，分红率 55.4%）>中国太平（同比 15.4%， 分红率 17.4%）>中国财险（同比 2.3%，分红率 44.3%）>友邦保险（同 比 1.6%，分红率 62.4%）>中国平安（同比 0.4%，分红率 51.4%）>中国 太保（同比 0%，分红率 36.0%）>中国人保（同比-6.0%，分红率 30.3%）> 中国人寿（同比-12.2%，分红率 57.6%）>新华保险（同比-21.3%，分红 率 30.4%）。

2. 产品过于依赖利差，假设调整及投资压力拖累 EV

负债端销售、业务品质管控、资产端投资收益，以及经济假设调整共同 影响 EV 增长，四大因素导致 23 年上市险企寿险 EV 低速增长。23 年 上市险企寿险 EV 低速增长，主要受四大因素影响：1）经济假设调整是 导致 EV 低速增长的最主要原因，2020 年至今保险公司销售太多利率敏 感型产品导致经济假设调整对 EV 影响极大；2）价值管理贡献度下降， 主要为过去几年新业务负贡献导致预期回报贡献放缓；3）新业务价值的 贡献度企稳但尚未回升，其中人力规模继续下滑，而人均产能显著提升， 产品拉长期限结构推动价值率提升；4）投资偏差负贡献，主要为长端利 率下行叠加权益市场大幅波动，保险公司资产配置的超额收益下降。

2.1. NBV 增长动能变化，旺盛的储蓄需求及长险供给驱动增长

2023 年上市险企 NBV 企稳回升，主要由客户旺盛的储蓄需求以及保险 公司长险供给提升驱动增长。2023 年在银行降息和居民风险偏好下降背 景下，居民将增额终身寿险作为储蓄替代品，使得上市险企 NBV 实现 2020 年以来首次正增长。 个险仍然是 NBV 增长的主要驱动因素，银保贡献度显著提升。分渠道 贡献来看，个险渠道仍然是大部分上市险企的价值贡献主要来源，23 年 各家险企个险 NBV 贡献度分别为：新华保险（97.0%，+0.5pt）>中国人 寿（94.0%,-1.3pt）>中国太保（82.7%,-7.9pt）>中国平安（81.9%,+2.3pt）>中国太平（81.5%,-5.6pt）>中国人保（70.4%,-14.1pt）>阳光保险（36.7%,- 1.5pt）。银行利率下调背景下，银保作为高收益确定性的储蓄类产品优势 凸显，23 年各家险企银保的 NBV 贡献度整体上有所提升，分别为：阳 光保险（59.5% ，-4.0pt）>中国人保（27.3%,+13.7pt）>中国太保 （16.9%,+7.6pt）>新华保险（13.5%,-0.8pt）>中国太平（13.3%,+4.8pt）> 中国平安（9.3%,+2.1pt）>中国人寿（6.0%,+1.3pt）。

2.1.1. 个险 NBV 企稳回升，由人均产能大幅提升及价值率改善带来

23 年上市险企个险 NBV 企稳回升，主要由人均产能大幅提升以及部分 公司销售长缴别产品带来的价值率提升贡献。一方面，客户保险储蓄需 求持续旺盛叠加代理人渠道高质量转型更好地实现匹配客户产品需求， 供需同振推动人均产能提升；另一方面部分上市险企优化业务结构提升 长期缴产品销售，带来产品价值率改善。

基于人力高质量发展的战略目标继续清虚，人力下滑幅度有所收窄。 2023 年人力规模仍处于下滑通道，代理人数量已不足 18、19 年人力高 峰时期一半，但人力下滑幅度显著收窄，预计随着清虚取得阶段性成效， 上市险企人力规模将逐步企稳。

得益于客户旺盛的保险储蓄需求以及产品定价利率切换带来的客户需 求集中释放，代理人人均产能显著提升。得益于总人力规模的精简以及 部分公司把握产品切换带来的客户需求集中释放加大销售力度，上市险 企 23 年月人均产能均有不同程度的提升，月人均产能增速分别为：平安 人寿（93.3%）>新华保险（74.2%）>阳光保险（69.8%）>人保寿险（65.9%）> 太保寿险（54.4%）>太平寿险（31.2%）。与此同时，人均 NBV 得益于 新单销售提速同样实现了较快增长。上市险企 23 年月人均 NBV 增速分 别为：新华保险（108.7%）>人保寿险（89.5%）>平安人寿（70.4%）> 太保寿险（44.5%）>阳光人寿（41.4%）>中国人寿（18.8%）>太平寿险 （17.0%）。从 23 年年报披露来看，率先启动渠道高质量转型的公司 2023 年通过更为聚焦提升绩优人力激励推动产能和收入改善。其中，中国太 保核心人力月人均首年佣金收入同比大幅提升 46.3%至 6051 元，中国平 安代理人人均收入达 9813 元/月，同比+39.2%，其中寿险收入同比+37.3% 至 7402 元/月，交叉销售收入同比+45.2%至 2411 元/月。

部分险企个险新业务价值率提升，主要得益于主动优化期限结构带来。 部分险企得益于期缴结构改善推动价值率改善，例如中国人寿十年期以 上期缴在首年期交保费占比同比+0.6pt 至 44.0%，新华保险十年期以上 期缴在长期险首年期交保费占比同比+0.5pt 至 7.1%，中国人保期缴保费 占比同比+9.8pt 至 51.8%。

当前以储蓄险为主的产品体系核心满足居民的短期储蓄需求，中长期看 保险的核心优势在于通过大数法则消除人对于医养不确定性的担忧，预 计医疗健康和养老服务仍是长期发展方向。我们认为，当前保险公司以 储蓄险为主的产品体系核心满足居民的短期储蓄需求，受到外部市场环 境、其他金融产品景气度的影响较大，因此以储蓄险为主的产品结构并 非长期稳定的发展方向。中长期看，保险的本质在于解决人们对死亡、 疾病等不确定性的担忧，其模式为通过以大数法则为基础的保险产品来 满足人的需求。居民医疗养老保障需求巨大，商业保险以自身的风险控 制能力为基础，作为支付手段解决居民低频大额的医疗费用负担以及长 期的养老服务需求前景广阔。一方面，当前国内居民的个人医疗费用支 付比例较高，2021 年个人卫生费用支付比例为 37%，大幅高于发达国家 水平。商业健康险的优势在于作为支付手段，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担，真正有价值的商业健康险未来仍有广阔的市场 空间。另一方面，第七次人口普查结果加深了居民对人口老龄化的认知， 引发人们对于养老的担忧，叠加基本养老金短缺背景下，个人养老储蓄 和服务的需求不断被激发。商业养老险的优势在于同时满足养老支付和 服务需求，解决居民的养老痛点。

率先布局产品+服务体系的上市险企服务对业绩的贡献逐步提升。近两 年上市险企积极布局满足客户需求的产品+服务体系的供给，率先布局 的公司初显成效。中国平安享有服务权益的客户贡献的 NBV 占比持续 提升，2023 年占比达 73%，其中保险+健康管理占比达 37%；保险+居 家养老、保险+高端养老贡献占比 36%。医疗健康方面，服务有效助力寿 险业务提升客户价值，2023 年中国平安活跃使用医疗健康服务的客户的 客均保费、客户继续率和客户加保率均好于不使用医疗健康服务的客户， 其中客均保费达 1.5 倍、客户继续率提升 1pt、客户加保率达 3.9 倍。养 老服务方面，上市险企加速布局大养老产业，差异化布局机构养老/居家 养老模式，抢抓客户医疗护理等养老服务需求。

2.1.2. 银保渠道 NBV 贡献显著提升，有效满足居民保本理财需求

23 年上市险企银保 NBV 增长由新单和新业务价值率共同驱动。在长端 利率长期下行以及银行存款利率持续下行的背景下，银保产品成为非常 重要的保本保收益的储蓄产品满足低风险偏好客户的资产配置需求，从 而带来保险公司银保渠道的 NBV 贡献提升。2023 年上市险企银保渠道 NBV 增速分别为：太保寿险（115.6%）>人保寿险（82.3%）>平安人寿 （77.7%）>太平寿险（61.4%）>新华保险（17.6%）>阳光人寿（11.1%）> 中国人寿（-17.1%）。预计主要得益于客户保本储蓄需求旺盛带来银保新 单的显著提升，增速表现分化主要由业务策略差异导致，其中太保寿险、 新华保险、人保寿险、阳光人寿预计聚焦期缴业务提升带来新单增速低 于同业，2023 年上市险企银保渠道新单增速分别为：平安人寿（69.8%）> 太平寿险（53.2%）>中国人寿（17.9%）>人保寿险（10.5%）>太保寿险 （3.6%）=新华保险（3.6%）>阳光人寿（-17.1%）。主动优化产品期限结 构以及“报行合一”下银保费率优化推动新业务价值率改善，2023 年上 市险企银保渠道新业务价值率增速分别为：太保寿险（108.1%）>人保寿 险（65.0%）>阳光人寿（24.1%）>新华保险（13.5%）>太平寿险（5.4%）> 平安人寿（4.7%）>中国人寿（-29.7%）。

高质量银保渠道队伍有助于提升价值贡献。中国平安银保渠道向高质量 转型的商业模式带来显著高于同业的渠道价值率。公司采用平安寿险与 平安银行的独家代理模式，并重点协助平安银行打造“懂保险”的财富 管理队伍“银保优才”，队伍规模由 2021 年的 300 余人提升至 2023 年 末的 2500 余人。

2.2. 价值管理重要性提升，预期回报贡献度放缓

23 年上市险企寿险价值管理贡献度进一步下滑，主要为预期回报贡献度 放缓，而运营假设及偏差边际改善。1）受过去几年新业务增长动能放缓， EV 预期回报的贡献度在逐年放缓；2）运营负偏差压力有所减小，随着 前期劣质业务出清当前业务质量有所改善。

低质量人力清虚推动业务真实性明显改善，运营负偏差有所减小。考虑 到当前保险公司代理人清虚已经接近尾声，由人力规模下降导致的自保 件退保现象显著好转，这使得新业务 13 个月继续率和 25 个月继续率均 企稳回升。而代表存量业务质量的退保率在 23 年仍有小幅抬升的趋势， 预计存量低质量业务的出清还需要一段时间。

2.3. 经济假设大幅负偏差，利差依赖程度过高

23 年上市险企拖累 EV 增长的核心因素在于经济假设调整，主要为当前 保险公司产品对利差的依赖程度过高。2020 年以来，上市险企加大受利 率波动敏感性较高的产品销售，导致公司盈利受利差的影响大幅提升。 而近年来保险公司受实际投资收益率难以匹配长期投资收益率假设影 响，上市公司普遍下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设，导致 23 年 EV 拆分中，经济假设调整成为主要负贡献。

当前上市保险公司产品端对利差依赖程度过高，因此经济假设调整对价 值负面冲击较大。23 年上市险企普遍下调长期投资收益率假设和风险贴 现率假设，其中风险贴现率方面中国平安和阳光保险相对审慎，下调 150bp 至 9.5%，而其余公司均下调 200bp，其中中国人寿由 10.0%下调 至 8.0%，而中国太保、新华保险、中国太平和中国人保由 11.0%下调至 9.0%。由于近年来保险公司侧重于销售利率敏感型较高的储蓄类产品， 导致新业务对利率利差依赖程度过高，因此经济假设调整对价值负面冲 击较大。根据 23 年年报，上市险企 NBV 对利率下行 50bp 的敏感性分 别为：中国平安（-24.2%）>中国人寿（-29.2%）>中国太保（-36.3%）> 中国太平（-43.5%）>阳光保险（-63.3%）>中国人保（-73.3%）>新华保 险（-86.0%）。

2.4. 长端利率下行及资本市场波动拖累投资端持续负偏差

长端利率长期下行叠加资本市场剧烈波动使得上市险企投资收益率承 压，导致投资收益持续负偏差。2015 年以来长端利率呈下行趋势，叠加 疫情影响下经济增长整体承压，GDP 增速下行，与此同时地产等信用风 险不断暴露使得保险公司对信用风险的容忍度有所下降，因而保险公司 净投资收益率呈下行趋势。其次，2022-2023 年权益市场波动剧烈，保险 公司权益投资面临负收益，导致总投资收益率承压。尽管上市险企当前 将长期投资收益率假设由 5.0%下调至 4.5%，但上市险企平均 2022-2023 年的总投资收益率仍然无法实现假设目标。

3. 预计新单和价值率共同驱动 24Q1 NBV 较快增长

24 年一季度旺盛的储蓄需求叠加产品价值率的改善，预计 NBV 将实现 超预期增长。需求端看，在存款利率持续下行背景下客户的保险储蓄需求持续旺盛，带来新单规模的较快增长；供给侧看，保险公司主动引导 长期限缴别产品的销售，满足居民长期的储蓄需求，同时“报行合一” 等严监管政策的实施利好引导压缩费用，推动产品价值率改善。我们预 计24年一季度上市险企将实现NBV较快增长。预计2024年一季度 N BV 增速分别为：中国太保（20.1%）>新华保险（17.4%）>中国人寿（9.5%）> 中国平安（4.9%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）