2024年新质生产力专题报告：聚焦新质生产力，把握高附加值产业的投资机遇

一、核心观点

如何理解“新质生产力”？自 2023 年 9 月以来，“新质生产力”成为市场的“高频词”。 结合新质生产力的基本内涵和马克思关于劳动过程的三个基本要素来看，我们可以理解为： （1）发展新型的劳动者队伍：在当前我国人口老龄化这一大背景之下，人口红利逐步消 失，取代的则是工程师红利的提升，意味着未来的两条路径：一是产业适当转移至人口密 集型国家，对应的是出海逻辑；二是单位劳动者效率的提升，对用的是提升高附加价值产 业的比重。（2）劳动资料，是生产过程的关键。未来生产工具的代表逐步向智能化和数字 化进行转变，显然这也是我们新质生产力的聚焦方向。（3）劳动对象，从实实在在自然环 境中的物质、半成品原料，逐步转向：以数据加工、信息迭代为代表的“无形对象”。因 此，数据要素、处理信息、实现智能化等均成为新的劳动对象。

新质生产力主要聚焦于哪些行业？受益行业主要对应三大方向：战略性新兴产业、未来产 业和具备较强出海逻辑的行业。具体而言：（1）战略性新兴产业：包括新一代信息技术、 人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保。2022 年我国战略性新兴 产业增加值占 GDP 的比重超过 13%，十四五规划提出 2025 年该指标达 17%，这意味着宏观 经济结构中含“新”量的占比将持续提升。（2）未来产业：对应的产业发展方向包括：一 是前瞻部署 6 大新赛道：未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健 康；二是打造十大创新标志性产品：人形机器人、量子计算机、新型显示、脑机接口、6G 网络设备、超大规模新型智算中心、第三代互联网、先进高效航空装备、深部资源勘探开 发装备。（3）具备出海逻辑的方向：既包括传统产业，也包含具备国际竞争优势的新兴产 业如新能源等。事实上，根据我们对 A 股上市公司附加价值率的测算，多数新质生产力相 关产业具备较高附加价值率或者附加价值率处于提升趋势，意味着相关产业有望实现较快 增长且景气度或将持续向上。在经济向高质量转型阶段，新兴成长产业有望享受高附加价 值率及 GDP 结构占比双升的时代机遇。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：国内周期品种价格底部企稳，国际定价商品价格大幅上涨。景气度或大 概率回升的行业：黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。 （二）中游制造：基建链开工率恢复偏缓慢，成长制造业价格回暖。具体行业景气度展望： 1、景气或维持向好的行业：电力，供需均边际改善，盈利增速持续上升；2、景气度或大 概率回升的行业：机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期高频数据显 示部分细分板块已经开始边际改善。 （三）下游消费：“价”的表现仍有待改善，关注部分细分产品的海外补库情况。景气度 或大概率回升的行业：（1）汽车，需求边际改善且出口表现相对强劲，有望带动行业继续 边际改善；（2）家具、纺织服装，内外需均边际改善，后续关注海外补库情况。 （四）TMT：AI 创新产品驱动下，部分细分领域基本面边际改善。具体行业景气展望：景 气或大概率回升的行业：（1）消费电子：2024 年 AI+创新周期元年，渗透率或加速上行， 带动行业迎来从主题投资走向景气投资；（2）半导体：全球销售同比已经实现转正，未来 有望继续受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求；（3）计 算机（数据要素等）：2024 年具备主题催化；同时，软件业务景气表现相对较优。 （五）金融地产：实体信贷需求表现尚可，但景气度仍有待修复。 行业配置而言，为何判断新质生产力或成为重要主题性机会，甚至或贯穿全年？短期而言， “宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是 聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重 点关注有主题催化的 TMT 及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至 是电力设备等；二是适配小型券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的 alpha 组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往 对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s 年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020 年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独秀的跑赢市 场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。

二、从新质生产力看未来产业升级的投资机会

当前国内经济正处 于向高质量阶段转型的关键时期，需要摆脱以往依赖资源投入的粗放型增长模式而更多的 依赖创新驱动，通过提高全要素生产率以促进经济增长。而“新质生产力”的提出在表明 政策层面对于产业转型升级的重视之外，也为未来产业升级指明了方向。那么，“新质生 产力”到底应该如何理解呢？为何要发展“新质生产力”？其所对应的投资方向有哪些？

2.1 如何理解“新质生产力”？

政策发展脉络来看，“新质生产力”成为近期市场的“高频词”。自 2023 年 9 月“新质生 产力”首次被提出以来，2023 年 12 月的中央经济工作会议继续提出“要以科技创新推动 产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产 力”。结合新质生产力的基本内涵和马克思关于劳动过程的三个基本要素来看，我们可以理 解为： （1）发展新型的劳动者队伍：传统的劳动者主要以简单重复劳动为主，而发展新质生产 力的社会背景下，则需要培养出一批新型的劳动者队伍，能够充分利用现代技术、适应现 代高端先进设备、具有知识快速迭代能力的新型人才。在当前我国人口老龄化这一大背景 之下，人口红利逐步消失，取代的则是工程师红利的提升，意味着未来的两条路径：一是 产业适当转移至人口密集型国家，对应的是出海逻辑；二是单位劳动者效率的提升，如果 投入相同的自然资源、劳动力、资本等，但创造的价值量较低，随着人口红利减退，低附 加价值的弊端将越发凸显，这就要求需要提升高附加价值产业的比重。 （2）劳动资料，是劳动者直接掌握的、用来将自己的劳动传导至劳动对象的物或物的综 合体，是生产过程的关键。回顾历次科技革命以来，第一次科技革命以蒸汽机为标志，机 械力取代人力和自然力；第二次科技革命是以电、电机和内燃机的发明和利用为标志，实 现了电能和机械能等各种形式能量之间的相互转化；第三次科技革命是以信息技术等的应 用为主要标志，利用芯片、软件实现了社会生产的系统化、网络化和自动化。当前全球正 处于新一轮科技革命和产业变革，以人工智能为代表的成为重要的驱动力。这也意味着， 未来生产工具的代表逐步向智能化和数字化进行转变，显然这也是我们新质生产力的聚焦 方向。 （3）劳动对象，从实实在在自然环境中的物质、半成品原料，逐步转向：以数据加工、 信息迭代为代表的“无形对象”。因此，数据要素、处理信息、实现智能化等均成为新的 劳动对象。

新质生产力以创新驱动为主导，直接结果表现为全要素生产率的提升。回顾改革开放以来 国内经济的发展历程，在人口红利和资本回报率提升的共同驱动下，国内经济迎来了快速 发展，2003-2010 年期间除了金融危机影响所带来的经济增速回落之外，其余年份 GDP 增 速均维持在 10%以上。期间，我们可以观察到无论是国家统计局所公布的 16-64 岁人口占 比还是联合国所统计的我国劳动人人口占比，自 2010 年以后均出现明显回落，反观人口 抚养比则出现明显上升。截至2023年16-64人口占比为68.3%，相比于2010年的峰值74.5% 回落了 6.2pct；同时，2010 年以后在投资和出口的驱动下，我们可以观察到中国的投资 率出现大幅上行，2010 年达 47%，相比于同时期的发达国家如美国（14.4%）、日本（17.6%）、 韩国（30.2%）均明显较高。而 2010 年以后伴随人口刘易斯拐点的到来、资本回报率的下 降等，总量经济增速下台阶，国内经济亟需转型升级，经济发展模式需要由原来的依靠要 素资源投入的粗放型增长向创新驱动转型。事实上，从微观数据层面来看，2010 年全 A 的资本回报率中枢出现明显回落，由 6%以上的水平回落至 4%左右。而新质生产力作为符 合未来经济高质量发展的主要方向，在国内经济新旧动能切换时期和全球正处于新一轮科 技变革的大背景下，有望通过技术进步实现生产效率的提高和生产要素的重新组合实现资 源配置效率的提高，进而抬升全要素生产率以实现经济高质量发展。

2.2 新质生产力主要聚焦于哪些行业？

（1）战略性新兴产业：包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、 高端装备、绿色环保。党的二十大报告明确指出，“推动战略性新兴产业融合集群发展， 构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一 批新的增长引擎。”这为新征程上战略性新兴产业发展提出了明确要求和重要指引。2022 年我国战略性新兴产业增加值占 GDP 的比重超过 13%，十四五规划提出 2025 年该指标达 17%，这意味着宏观经济结构中含“新”量的占比将持续提升，进而拉动经济的进一步增 长。事实上，我们观察高技术产业的投资和增加值数据，亦证明了战略性新兴产业的持续 快速发展，有望推动产业结构的转型升级。2019-2023 年高技术产业的工业增加值和固定 资产投资完成额年均复合增速分别为 8.7%和 14.8%，均显著高于工业增加值（近五年年均 复合增速 5.2%）和固定资产投资完成额（近五年年均复合增速 4.3%）整体的数据表现。

（2）未来产业：根据《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来产业由前沿技术驱 动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定 性的前瞻性新兴产业。对应的产业发展方向包括：一是前瞻部署 6 大新赛道：未来制造、 未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康；二是打造十大创新标志性产品：人形机器人、量子计算机、新型显示、脑机接口、6G 网络设备、超大规模新型智算中心、 第三代互联网、先进高效航空装备、深部资源勘探开发装备。

（3）具备出海逻辑的方向：既包括传统产业，也包含具备国际竞争优势的新兴产业如新 能源等。我们对出口结构进行拆分，2010 年以后出口结构持续优化升级。以“新三样” 为代表的产业出口占比持续提升，相比之下，“老三样”为代表的传统行业出口占比则处于下降趋势。2023 年“新三样”（锂离子蓄电池、电动载人汽车、太阳能电池）出口占比 为 4.45%，而这一数据在 2020 年初的时候仅为 1.38%。出口占比的持续提升对应高增长， 2023 年“新三样”出口同比增速 23.95%，尽管有所回落，但相比于 2023 年整体出口增速 -4.6%则具有明显的比较优势。与此同时，我们可以观察到“老三样”出口占比则处于回 落，2023 年服装及附着件、家具的出口占比分别为 4.8%、1.9%，相比于 2018 年 6.4%、 2.2%出现明显回落。参考我们对于日本企业出海经验的研究来看，早期具备出口比较优势 的产业率先实现出海。因此，结合当前所处宏观大背景来看，一方面，以“老三样”为代 表的劳动密集型行业，在人口老龄化背景下可适当转移至人口密集型国家或地区；另一方 面，在全球享有一定市场份额、已经具备一定全球竞争力的新兴产业，如新能源等，产能 出海在帮助化解国内产能过剩的同时，亦可一定程度上规避贸易壁垒、开拓更多的海外市 场份额，以帮助企业开辟第二增长曲线。

更进一步地，我们测算 A 股上市公司的附加价值率来看，多数新质生产力相关产业具备较 高附加价值率或者附加价值率处于提升趋势，意味着相关产业有望实现较快增长且景气度 或将持续向上。给基于前文分析结论，在人口老龄化、经济结构转型升级的大背景之下， 从附加价值率的视角来看，加快发展新质生产力、提升新兴产业在宏观产业结构当中的占 比，其实也对应着高附加价值产业比重的提升。一方面，守住那些具备高附加价值率的行 业；另一方面，也要加大扶持发展附加价值率趋势上行，且有潜在空间的行业。根据我们 对 A 股各行业的附加价值率的测算，可对新质生产力相关产业进一步筛选为：1）高附加 价值产业，即近五年附加价值率处于 0.3 以上且附加价值率处于平稳提升趋势的行业，包 括：医疗服务、医疗器械、半导体、数字媒体等；2）趋势提升的附加价值产业，即近五 年附加价值率在 0.3 以下，但处于明显提升趋势的行业，包括：金属新材料、电力设备（电 池、电机、电网设备、光伏设备）、机械设备（通用设备、专用设备、自动化设备）、国防 军工（航空装备、航天装备、军工电子）、医药生物（化学制药、生物制品）、汽车、计算 机、电子（光学光电子、消费电子）、出版、通信设备等。

如何看待 2024 年新质生产力的行情表现？短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间 当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电 子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的 TMT 及机械自 动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至是电力设备等；二是配置出海逻辑 较强的 alpha 组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转 型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s 年代日本经济结构转型期，（2） 2011~2020 年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独 秀的跑赢市场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1 上游周期：国内周期品种价格底部企稳，国际定价商品价格大幅上涨

近期上游周期品价格继续表现分化，在需求偏弱的背景下，周期品价格缺乏上涨的宏观基 础，但与此同时，我们也观察到近一个月如煤炭、化工等周期品价格出现底部企稳的迹象； 而国际运价、国际原油等周期品价格则出现大幅上涨，主要受益于供给侧的自称。从国内 宏观基本面来看，当前国内经济尚未出现明显修复，今年 1 月和 2 月的制造业 PMI 指数均 仍然处于荣枯线之下，后续则需要等待更多宏观数据的支持。具体行业景气展望：黄金， 货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。

3.1.1 煤炭：短期价格出现企稳回升

供需回暖下，短期价格出现企稳回暖。近一个月煤炭价格出现回暖，动力煤价格指数、秦 皇岛动力煤价格月度环比分别录得 1.98%、1.65%。供给方向，中国电煤购经理人供给指 数录得 52.11，较前值上升 2.52，近两周连续处于上升并回升至荣枯线之上。需求方面， 中国电煤采购经理人需求指数录得 51.63，较前值上升 0.83，近两周连续处于荣枯线之上。

3.1.2 有色金属：工业金属涨跌分化，金价高位震荡

近期工业金属价格涨跌分化。价格方面，截至 2024 年 3 月 1 日，主要工业金属 LME 铜、 铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比分别录得-0.5%、-1.3%、-4.7%、-5.1%、1.8%、 7.4%。库存亦表现分化，截至 2024 年 3 月 1 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、 镍库存月环比分别录得-16.5%、10%、18.8%、49%、-12.5%、3.7%。 近期黄金价格高位震荡。截至 3 月 1 日，COMEX 黄金价格录得 2091.6 美元/盎司，近一个 月略微上涨 0.9%，持续维持为 2000-2010 美元/盎司之间。期间，10 年期美债利率则震荡 略有上升，目前处于 4.2%的水平；美元指数中枢维持在 104 左右的水平。

3.1.3 交通运输：国内外运价指数表现分化

国内外运价指数表现分化。截至 2024 年 3 月 1 日，中国沿海（散货）运价指数录得 958.52， 月环比下跌 4.5%。从细分运价来看多数表现为下行趋势，煤炭、金属矿石、粮食、成品 油、原油月环比分别下跌 6.4%、3.6%、10.5%、1.3%、0.1%。国际运价指数来看，BDI、 BCI 指数均大幅回升，意味着国际航运市场的加速修复。截至 3 月 1 日，波罗的海干散货 指数、好望角型运费指数、巴拿马型运费指数月度环比分别录得 58.7%、106.7%喝 15.1%。

3.1.4 基础化工：整体价格指数底部企稳

化工整体价格指数底部企稳。近一个月以来，观察化工产品整体价格指数表现，逐步呈现 底部企稳的特征。截至 3 月 2 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4630，月环比上 涨 1.38%。具体化工产品来看，各化工品价格表现分化，聚氨酯、通用树脂、橡胶等相关 的细分产品价格月度涨幅较高，而以纯碱为代表的化工品类价格则跌幅较大。

3.1.5 石油石化：减产刺激下，油价震荡上涨

近一个月国际原油价格震荡上涨，布伦特原油处于 80 美元上方，WTI 原油则是近四个月首次盘中突破 80 美元。截至 3 月 1 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 87.59 美元/桶、79.97 美元/桶，月度环比分别为 4.8%和 8.3%。根据 OPEC 官网显示，OPEC+将 自愿减产协议延长至第二季度，这将在一定程度上从供给侧维持原油市场的稳定，对原油 价格起到一定的支撑。事实上，2024 年 1 月 OPEC 原油产量为 2634.2 万桶/天，同比下跌 8.5%，且环比上月产量下降。但从需求端来看，原油需求的担忧仍然存在；叠加后续欧美 炼厂春季检修季节的到来，原油市场或出现一定的累库压力。近一个月美国原油库存出现 累库迹象，截至 2 月 23 日美国商业原油库存分别为 4.47 亿桶、4.8 亿桶，月度环比分别 上涨 6%和 5.5%。

3.2 中游制造：基建链开工率恢复偏缓慢，成长制造业价格回暖

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，在建筑业开复工恢复偏缓慢、实 物量偏低的背景下，相关细分品种价格走势偏弱，反映对于未来偏弱的需求预期；另一类 是成长制造业相关的板块，在 3 月排产预期提升的背景下，碳酸锂、光伏产品等价格出现 回暖，反映对于未来较为乐观的预期。此外，长期视角下，成长制造细分行业有望受益于 新质生产力方向。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：电力，供需均边际 改善，盈利增速持续上升；2、景气度或大概率回升的行业：机械（通用、专用设备），具 备长期和短期双重逻辑，短期存在机器人相关事件催化。

3.2.1 钢铁：钢材价格走弱，开工缓慢、内需偏弱

近期钢材品种价格走弱。截至 2 月 29 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线价格分别录得 3800 元/吨、3920 元/吨、4720 元/吨、4030 元/吨、4060 元/吨，月环比分别 为-4%、-3.9%、-2.1%、-1.2%、-3.8%，淡季之下，钢材品种价格更多反映未来偏弱的需 求预期。一方面，供给端来看，3 月 1 日日均铁水产量为 222.8 万吨，略微弱于历史均值 水平；同时，从全国主要钢厂的螺纹钢和线材开工率来看，2 月 23 日分别为 30.84%和 41.3%， 而这两个数据在 2023 年农历同期时分别为 41.08%和 56.82%，显然今年春节后全国主要钢 厂的开工率表现偏弱。另一方面，需求端来看，根据百年建筑网调研数据，2024 年第二 周全国建筑工地开复工率 39.9%，农历同比增加 1.5pct；劳务上工率 38.1%，农历同比下 降 5.2pct，开工率表现尚可但建筑实物量整体低于去年，新项目总量减少且开工进度慢 于去年。事实上，从建筑业 PMI 数据来看，2 月整体数据和新订单分别为 53.5%和 47.3%， 相比于去年同期均明显较弱。不过，今年以来钢材的出口表现势头良好，需求端或仍有一 定支撑。

3.2.2 建筑材料：需求整体偏弱

需求整体仍偏弱。基于前文分析结论，在今年建筑业需求恢复缓慢、新项目总量减少且进 度慢于去年的背景下，建材行业整体需求均偏弱，从相关价格指数来看，无论是建材还是 水泥，均呈现底部企稳或略有放缓的特征。另外，从水泥行业近期的一些数据表现来看， 亦在证明基本面的回暖尚需等待。2 月 23 日全国水泥发运率为 15.4%，环比回落 5pct 且 弱于季节性均值；偏弱的需求导致水泥的库容比继续维持偏高水平，2 月 23 日全国水泥 库容比为 63.94%，环比略有上升且高于季节性均值。

3.2.3 电力设备：预计 3 月光伏、锂电产业排产向好，价格底部企稳回升

产业链价格出现底部企稳回暖。近一个月光伏产业链价格均有所回暖，以光伏行业综合价 格指数为例，截至 2024 年 2 月 26 日，综合价格指数、硅片、多晶硅、组件、电池片月度 环比分别录得 1.7%、1.5%、5.2%、1.3%、0%。主要受到光伏组件 3 月排产预期增加的带 动，反映出终端需求景气向上，带动近期价格出现回暖。从需求端数据表现来看：出口来 看，2023 年 12 月太阳能电池出口数量累计同比 38.5%，增速继续边际放缓但维持韧性； 国内装机需求来看，2023 年 12 月光伏、风电的新增装机累计同比分别为 1471.%和 96%， 增速环比上月边际改善且维持高位。 电池产业链价格亦出现回暖。截至 3 月 1 日，碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 10.25 万元/ 吨、8.88 万元/吨，月环比分别录得 5.57%、4.71%；同时，从期货价格来看，碳酸锂的期 货价逼近 12 万元/吨，与现货价格之间存在明显价差，反映市场对于未来涨价的预期。究 其原因：根据高工锂电数据显示，3 月个别头部电池企业排产的复苏态势强劲，环比 2 月 或将出现较大幅度的增长；并且，部分电池企业的产能利用率有望达到 70%以上，一定程 度上点燃了市场的乐观预期。

3.2.4 机械设备：低基数效应下，工程机械产销大幅回升

低基数效应下，工程机械产销大幅回升。2024 年 1 月工程机械产销出现均出现大幅改善， 主要受到去年低基数效应的影响。2024 年 1 月挖掘机开工小时数当月同比 89%，两年复合 增速为 7.2%；挖掘机销量当月同比 18.5%，两年复合增速为-11%，尽管增速仍为负增长， 但相比于 2023 年降幅则是明显收窄。

3.3 下游消费：“价”的表现仍有待改善，关注部分细分产品的海外补库情况

高频数据跟踪来看，春节消费“量”的修复好于预期，不过价格则仍有待改善。从宏观数 据来看，12 月社零增速边际放缓，且多数细分行业出现不同程度的边际放缓迹象；在当 前居民收入增速尚未出现明显改善，居民消费信心有待修复。按照两年复合增速来看， 2023Q4 居民实际可支配收入增速为 4.5%，与三季度持平；期间，居民消费信心指数出现 亦表现偏平稳，2023 年 12 月央行公布的消费者信心指数和 OECD 披露的消费者信心指数 分别为 87.6 和 93.45。展望来看，景气度或大概率回升的行业：（1）汽车，需求边际改 善且出口表现相对强劲，有望带动行业继续边际改善；（2）家具、纺织服装，内外需均边 际改善，后续关注海外补库情况。

3.3.1 汽车：1 月销量迎来开门红

1 月汽车迎来开门红。（1）需求端来看，2024 年 1 月乘用车销量为 211.5 万辆，同比增长 44.04%，增速环比上月进一步上升，一定程度上受到去年低基数效应的影响。其中，新能 源乘用车销量为 69.89 万辆，当月同比 78.01%，优于整体且环比上月增速进一步上行。 整体来看，乘用车（包括新能源）需求端整体呈现边际改善趋势；但从更高频的数据来看， 根据乘联会数据披露，2 月 1-25 日乘用车市场零售 86.1 万辆，同比下降 25%；厂商批发 70.3 万辆，同比下降 47%，主要受到春节假期前后汽车消费较淡因素和 2 月的有效产销时 间较短的影响。（2）供给端来看，2024 年 1 月乘用车、新能源乘用车产量为 208.3 万辆、75.6 万辆，同比增长分别为 49.1%、-2.06%。

3.3.2 家用电器：多数产品价格有所放缓，关注外需

多数产品价格有所放缓，关注外需。从 36 大中城市日用工业消费品平均价格来看，1 月 多数家电产品价格呈现底部企稳甚至略有放缓的特征，洗衣机（滚筒式）、微波炉、空调、 冰箱平均价格的月度环比分别录得-0.3%、-1.6%、0.1%、-1.4%。（1）供给端来看，11 月 各品类生产均边际有所改善，2023 年 12 月彩电、空调、家用电冰箱、家用洗衣机的产量 当月同比分别为-2.1%、26.9%、14.6%、11.9%，月环比分别为：9.5pct、14.1pct、-5.8pct、 -1.5pct；（2）需求端来看，内需表现偏弱，而外需则相对韧性。其中，12 月家用电器相 关品类零售额当月同比-1.7%（剔除基数效应），增速仍然处于下行区间且为负增长；出口 来看，12 月空调、冰箱、洗衣机的出口数量当月同比分别为 14.9%、67.6%、33%，增速维 持相对高位。

3.3.3 纺织服饰：外需边际改善，美国库存降至低位，后续关注海外补库情况

外需边际改善。当前纺织服装行业需求边际改善，服装延续库存去化，纺织业则出现补库 迹象。其中，外需来看则进一步边际改善，2023 年 12 月我国针织或钩编的服装及衣着附 件出口同比为-1.29%，自 7 月以来持续边际改善。考虑到：HS 编码下，纺织服装相关细 分品类 61 章和 62 章属于中美进出口依赖度较高的细分板块，意味着美国库存周期将对该 品类出口产生较大影响。2024 年 1 月美国服装及服装配饰店零售同比 1.4%，连续三个月 为正增长；同时，2023 年 12 月其库存同比继续下行且已经处于历史低位，后续可观察美 国相关细分产品的补库情况。

3.3.4 食品饮料：各细分品类需求维持韧性

12 月各细分品类需求出现边际。剔除基数效应后，2023 年 12 月粮油食品、饮料、烟酒零 售额同比分别为 5.2%、3.2%、10.6%，除了烟酒类表现相对韧性之外，粮油食品和饮料类 增速均出现环比回升。对应至盈利表现上则均出现不同程度的回暖，12 月食品、酒饮料、 烟草制品利润总额的累计同比分别为 14.2%、8.5%、15.3%，增速环比分别上升了 2pct、 2.4pct、6.6pct。

3.3.5 社会服务：餐饮表现较优，而免税则转为负增长

餐饮表现较优，而免税转为负增长。具体来看：（1）餐饮：2023 年 12 月餐饮社零当月同 比 30%，增速连续 5 个月边际改善；（2）免税购物：2024 年 1 月免税销售额和购物人次当 月增速转为回落，当月同比分别为-43.69%和-20.96%，双双降为负数。

3.3.6 轻工制造：家具关注海外补库情况，造纸盈利改善

家具：关注海外补库情况。2024 年 1 月建材家居卖场的销售额同比为 35.52%，虽然同比 相较上月有所放缓，但仍然维持较高增速水平；同时，出口视角来看，家具及其零件出口 金额同比增速迎来改善并实现转正，12 月当月同比 12.4%，环比上月提升了 8.78pct。考 虑到：家具属于中美进出口依赖度较高的细分板块，而在当前美国家具库存同比处于历史 低位的背景下，意味着美国库存对于我国家具出口的拖累较为有限，后续可关注海外的补 库情况。 造纸：需求整体偏弱。出口来看，纸浆出口金额累计增速出现边际改善，但整体仍然偏弱。 库存角度来看，造纸处于去库阶段，2023 年 12 月库存增速-4.5%，年初以来持续处于下 行趋势。不过值得关注的是，其利润增速已经连续两个月出现转正，2023 年 12 月利润总 额累计同比 4.4%，2022 年以来首次实现跳升转正。但考虑到需求整体偏弱，后续仍有待观察其改善的可持续性。

3.3.7 农林牧渔：季节性需求支撑下猪价回暖，产能持续去化

产能持续去化。截至 2024 年 2 月 22 日全国猪肉平均价格为 25.44 元/公斤，近一个月猪 肉价格略有回升，春节需求旺季的支撑下猪肉价格止跌并出现回暖。但从其供给端来看， 目前其产能依然较为充足且处于去化过程，2024 年 1 月能繁母猪存栏 4067 万头，同比下 降 6.87%，降幅环比上月有所扩大。

3.4 TMT：AI 创新产品驱动下，部分细分领域基本面边际改善

经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， 伴随今年 AI 相关创新产品如 AI 手机、AI PC 等相关产品的出台，叠加终端需求修复，有 望带动相关细分板块景气边际回升。具体行业景气展望：景气或大概率回升的行业：（1） 消费电子：AI 新一轮创新产品驱动下，带动板块销量回暖；（2）半导体：全球半导体销 售额连续两个月实现正增长，叠加终端消费电子需求回暖，未来景气有望延续向上；（3） 计算机（数据要素等）：软件业务景气表现相对较优；同时，亦受益于新质生产力方向。

3.4.1 半导体：全球半导体销售同比实现转正

全球半导体销售同比连续两个月实现正增长。（1）供给端来看，集成电路产量同比延续回 升趋势。2023 年 12 月集成电路产量当月同比 34%，增速环比上月回升且当前处于较高水平。（2）需求端来看，2023 年 12 月全球半导体销售额当月同比 11.6%，已经连续两个月 实现正增长；同时，从各个地区或国家来看，美洲、欧洲、中国为代表的均实现正增长， 其中美洲和中国表现更优。（3）另外，我们观察日本半导体设备出货额来看，亦出现明显 改善，2024 年 1 月当月同比为 5.25%，实现转正。但同时也需要注意的是，2024 年 1 月 中国台湾半导体材料营收同比-6.6%，在 2023 年 12 月实现转正之后，又拐头回落，后续 仍有待继续保持观察。

3.4.2 面板：涨价预期带动基本面改善

涨价预期带动基本面改善。2024 年 2 月液晶面板价格表现有所分化，7 寸、10.1 寸、21.5 寸、32 寸面板价格月环比分别为-1.18%、-0.58%、0%、2.94%。在面板厂商控产以及面板 涨价预期驱动品牌采购需求恢复的背景下，以 32 寸面板代表的 2 月价格表现较好。事实 上，我们从需求端来看，1 月面板终端需求表现均出现改善，2024 年 1 月大尺寸面板平板 电脑当月同比 15.8%，环比上月出现大幅改善且同比实现转正。因此，在价格底部企稳甚 至出现上涨，叠加终端需求回升的背景下，面板营收改善印证行业基本面回升。2024 年 1 月 TFT 面板和台股营收同比分别为 37.84%和 22.48%，环比上月均出现明显回升。

3.4.3 智能手机：AI 及新一轮创新驱动下，销量回暖

智能手机供需两端延续边际改善的趋势，根据中国信通院的数据显示，2024 年 1 月国内 市场手机出货量 3177.8 万部，同比增长 68.1%，其中，5G 手机 2616.5 万部，同比增长 59%，占同期手机出货量的 82.3%。此外，三星首款 Ai 手机 Galaxy S24 在韩国开售仅 28 天销量便突破 100 万部，刷新 S 系列手机销量最快破百万记录。在 AI 相关电子产品的持 续创新突破下，销量或将继续延续回暖趋势，有望带动基本面逐步改善。

3.4.4 计算机：PC 需求表现偏弱但边际改善，关注数据要素等细分方向

PC 需求表现仍偏弱。根据 IDC 数据显示，全球市场来看，2023 年 12 月全球 PC 出货量 67.1 百万台，当季同比-0.1%，降幅环比三季度有所收窄，呈现边际改善；国内市场来看，2024 年 1 月笔记本销售额和销售量同比分别为-17.3%和-22.1%，环比上月降幅均有所收窄。此 外，政策层面来看，发展新质生产力的大背景下，以数据要素为代表的计算机细分板块亦 有望受益，具备中长期逻辑。

3.4.5 传媒：近期观影热度大幅上升

近期观影热度回升。截至 2024 年 2 月 25 日，电影票房收入和观影人次同比分别为 366.91% 和 326.97%，连续两周转为高速增长，显示近两周观影热度大幅回升。

3.5 金融地产：实体信贷需求表现尚可，但景气度仍有待修复

整体来看，在当前有效需求不足、市场信心尚未得到扭转的背景下，金融板块的景气度表 现仍偏弱。不过，也需要关注到，近期一系列政策组合拳继续落地，包括 2 月央行降准、 非对称式降息且幅度超预期等，同时，实体信贷需求表现也尚可，后续关注政策效果显现。

3.5.1 银行：信贷需求尚可，但商业银行整体净息差继续放缓

1 月社融总量超市场预期，信贷需求整体表现尚可。2024 年 1 月新增社融 6.5 万亿，超市 场一致预期；新增人民币信贷 4.92 万亿，同比去年新增 200 亿元，在 2023 年 1 月高基数 的背景下，信贷需求仍然实现同比多增，意味着实体信贷需求表现尚可。具体而言：（1） 居民端来看，短期贷款和中长期贷款同比去年均大幅多增。1 月居民短期贷款新增 3528 亿元，同比多增 3187 亿元，反映出居民消费需求的边际改善且改善幅度超季节性。事实 上，1 月 M1 同比大增 5.9%；中长期贷款新增 6272 亿元，同比多增 4041 亿元，但同时需 要注意的是 1 月地产需求表现仍偏弱，故居民中长期信贷回升的可持续性仍有待观察。（2） 企业端来看，虽然企业中长期信贷增速边际回升甚至陷入负增长，但主要是受到去年高基 数效应的影响。倘若从单月新增来看，1 月企业中长期信贷新增 3.31 万亿，在过去五年 中，仅略低于 2023 年 1 月的 3.5 万亿，均高于 2019-2022 年的同期水平。 不过，商业银行整体净息差继续收窄。2023Q4 商业银行整体净息差为 1.69%，环比三季度 回落了 0.04pct，2023 年全年来看商业银行的净息差整体处于回落趋势。2024 年 2 月在 央行下调 5 年期 LPR 25BP 之后，多家银行密集下调存款利率，在资产端利率下调的背景 下，负债端利率的回落有助于银行稳定利息差。

3.5.2 房地产：2 月销售需求仍继续放缓

（1）需求端来看，2 月地产销售继续回落。2 月 30 大中城市商品房成交面积 403.66 万平 方米，同比降幅在 60%以上；同时，和过去 5 年均值相比，无论是 30 大中城市商品房成 交面积，还是一线、二线和三线城市来看，其降幅均在 50%以上。 （2）供给端来看，土地供给亦偏弱。截至2月25日100大中城市土地供应面积累计9940.44 万平方米，相比于去年同期下降幅度在 10%以上。 在供需均偏弱的背景下，地产价格表现亦偏冷。1 月 70 大中城市新建住宅价格指数当月 同比、环比分别为-1.2%和-0.4%，仍然处于下行趋势过程中。不过，2 月央行下调 5 年期 LPR 25BP，情况少见且幅度超出市场预期，反映出央行对于地产风险的高度重视，将有助 于降低地产购房成本、促进房地产社会库存加快消化，进而带动地产基本面的逐步企稳； 叠加近期 5000 亿 PSL 已经落地，后续关注“三大工程”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）