2024年出版行业研究报告：再看国有出版，可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量

一、税收影响几何？影响增速及股息率，仍可关注头部公司股息率价值

（一）税收政策及税率探讨——什么时候到期？税率多少？

1、政策再回顾——所得税优惠到期，增值税优惠仍在

新政策下所得税优惠到期：根据国家税务总局官网，2023 年 10 月 23 日，财政部、税务 总局、中央宣传部三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位 转制为企业有关税收政策的公告》（71 号公告），执行期限为 2024 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日。新版政策内容同 2019 年老版内容相比，删除了“2018 年 12 月 31 日之前已 完成转制的企业，自 2019 年 1 月 1 日起可继续免征五年企业所得税”的表述，将免征企 业所得税范围收紧，范围仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位。而出版上市 公司基本都在 18 年之前完成经营性文化事业单位转制，这意味着其在 24 年起将恢复缴 纳所得税。

增值税优惠得以延续：2023 年 9 月，财政部等三部门联合发布《关于延续实施宣传文化 增值税优惠政策的公告》，政策明确 2027 年 12 月 31 日前，对专为少年儿童、老年人出 版发行的报纸和期刊，中小学的学生教科书等出版物在出版环节，增值税 100%先征后退。 其他各类图书、期刊、音像制品、电子出版物在出版环节，增值税 50%先征后退。此外， 免征图书批发、零售环节增值税。

2、税率再探讨——尚未有定论，表观为 25%，但或有优惠

所得税税率多少？如何分配？1）税率多少？我国居民企业所得税基本税率为 25%，但也 有适用优惠税率 20%/15%/10%的特殊情况（例如，国家需要重点扶持的高新技术企业适 用 15%税率）；2）如何分配？企业所得税属于中央和地方共享税，其中 60%划归中央， 由中央支配；40%归地方，由地方支配。 理论而言，出版公司适用居民企业基本税率——25%，但目前实际税率尚未有最后定论， 我们推测可能的路径为“先按 25%进行入表处理，后续再看是否有优惠政策，包括地方 返还、特殊优惠认定等，最终实际税率或低于 25%。 潜在方式一：地方税收优惠返还。考虑到出版公司一般为地方文化类国企，承担更多精 神文明建设领域的社会责任，或仍存在地方政府给予所得税优惠的可能性，但程度或因 地区而异，原因如下 1）出版公司多为地方国企，税收优惠最终仍可通过分红返还政府； 2）以最悲观的 25%所得税税率进行测算，出版集团的税收占当地政府税收比例并不高， 对地方财政绝对值影响较小。

潜在方式二：地方特殊奖励政策。例如在某些特定园区注册的公司享受某种优惠，以中 南传媒为例，其正在建设中南国家数字出版基地马栏山园区（归属于马栏山视频文创产 业园区），后续中南传媒及旗下数字出版、媒体融合等产业将整体迁入，并作为公司新总 部。据马栏山官方微信号新闻显示，2022 年 9 月中共湖南省委宣传部等三部门联合印发 的《马栏山视频文创产业发展实施方案》，根据马栏山视频文创产业园区范围内文化企业 上缴增值税和企业所得税地方部分当年增量的 50%对园区给予奖励。 潜在方式三：创新科技企业享受优惠税率。根据规定，国家需要重点扶持的高新技术企 业按 15%税率征收企业所得税，例如中南传媒旗下的天闻数媒、中南讯智等。

（二）税率敏感性分析&利润增速——有影响，但已经历一轮消化

我们基于税率对公司业绩进行敏感性分析，将按三种情况进行讨论：1）乐观情况下，假 设实际所得税税率为 15%；2）中性情况下，假设实际税率为 20%；3）悲观情况下，假 设实际税率为 25%（无减免）。 由于 23 年以前所得税优惠政策仍然适用，出版公司主体享受税收优惠，几乎不存在所得 税费用或很少（主要系公司旗下子公司产生，但体量非常小）。因此各出版公司 24-25 年 【所得税调整之前的】归母净利润参考 wind 一致预期（尚未纳入所得税影响）；若无 wind 一致预期，则假设年增速为 6%（参考行业平均增速），下图表格中呈现的是【已经过税 率调整的利润】（=原归母净利润*（1-所得税率%））。 基于敏感性分析，我们得出结论：1）24 年利润增速预计确有影响，会有 5%-20%不等 的下滑，但 25 年增速已消化税率影响，中枢增速或在 5%-10%之间；2）当前市场已回 调一轮，部分公司回调后估值已到 10-15X 左右。

（三）税率敏感性分析&股息率——重视头部公司股息率价值

1、税率&股息率测算：头部公司股息率或仍具备性价比

我们基于上述敏感性分析，进一步探讨对公司股息率影响：我们假设各公司后续 23-25 年 分红率保持不变，其余假设与上文测算一致，测算结果发现：税率确实会对股息率造成 一定影响，但即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至 2024/2/26 收盘价，中南传媒/凤凰传媒 24 年仍有 4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息 率也具备一定性价比。

2、不必对股息率悲观：预计绝大部分公司有能力保持甚至提高分红水平

我们认为行业内绝大部分公司或有能力保持甚至提高分红水平。1）各公司账上现金充裕， 即使考虑小几个亿的税收后，公司保持现有分红水平的压力不大；2）行业大多以教材教 辅出版发行为主，该业务壁垒高+竞争格局及上下游稳定，本质是“牌照生意”，“烧钱” 扩主业的可能性也不大。

此外，我们也可以参考此前中南传媒 17-18 年受一教一辅新政影响时表现，17-18 年公司 净利润下降近 20%，但分红率维持高位，且逆势提高分红率，也可进一步证明我们上述 观点。

二、再看主业：稳增长逻辑未被打破

（一）产业链拆解：上市公司多以教材教辅为主业

1、产业链透视：四大环节，高行政壁垒，以国企为主

出版行业产业链主要包括内容策划-出版印刷-发行-零售等环节，其中内容策划-出版印刷 为上游内容端，发行-零售为下游渠道端。1）内容策划：主要包括选题-策划-编辑-制作四 大步骤，核心工作是选题与内容创意的提出与制作；2）出版印刷：出版社上报省级新闻 出版广电总局或上级主管单位审批，申请书号和备案，再完成印刷，至此图书已在流入 市场前最终定稿和成型；3）发行：发行商从出版社购书，通过销售向下游传导，即发行 商-经销商-零售商；4）零售：即渠道方（线上+线下渠道）将图书销售给终端用户。

某些环节准入具备较高的行政壁垒。1）出版环节：当前国内图书出版需提前备案和申请 版号，且不允许私营企业申请书号，因此具备出版资质的公司皆为国企。此外，由于教 材教辅类图书主要涉及未成年人教育，国务院教育部门亦对相关出版社资质进行审批和 监管，较一般图书而言行政壁垒更高。2）发行环节：一般图书发行业务民企可参与发行， 但教材及教辅发行具备较强的行政壁垒。国家新闻出版广电总局要求发行单位具备中小 学教科书发行资质，并在批准区域范围内开展发行业务。具体来看，教材及评议类教辅 （即课本配套目录教辅）一般由地方新华书店直接销售给学校，本质为 B 端业务，准入 壁垒较高，以地方国企为主；而市场类教辅为 To B 与 To C 混合销售模式，国有出版集 团与民营书商存在合作、竞争关系。

从各环节参与者看，国企为主，但民企仍具备一定优势。一方面，由于行政壁垒存在， 出版环节及教材教辅发行仅由国有企业参与；另一方面，民企主要切入上游图书策划与 发行环节，并且《关于进一步推进新闻出版体制改革的指导意见 》以及《关于支持民间 资本参与出版经营活动的实施细则》中提出在国有资本主导的前提下，允许非公有出版 工作室通过图书策划、组稿、编辑等形式与出版社进行合作进入图书出版领域，即民营 企业可通过与出版社合作的方式间接参与出版环节。

2、上市公司多以中小学教材教辅出版发行为主业

正如我们前文所述，教材及评议类教辅的出版及发行环节具有较强的行政准入壁垒，且 会对开展业务的范围有所规定和限制，因此涉足教材教辅业务的以区域性国企为主。我 们进一步梳理出版上市公司主营业务，发现多为以教材教辅出版发行为主业的地方国企。

（二）教辅教材：弱周期稳健型赛道

行业韧性较强，弱周期属性明显。我们选取了以教材教辅出版/发行为主业的 16 家主要 上市公司，用其加总的营收作为行业大盘估算值，年增速较为稳定，基本维持在 2%~10% 的增速。相较于其他娱乐消费而言，整体增速更为稳定，弱周期属性明显。我们认为偏 刚性需求的底层逻辑主要为：1）九年制义务教育以及高考的需求支持；2）教育需求的 必须性明显高于娱乐消费需求。 出版业绩的高稳健性本质来源于供需的双重保障。供给端，图书出版以及教材教辅发行 具备较高的行政准入壁垒，保障各公司市场地位以及下游客户稳定；需求端，出版上市 公司大多以教材教辅出版发行为主业，教育刚需属性（九年制义务教育+高考）+销售以 B 端为主（以学校为主体）使其具备明显弱周期属性，受宏观波动影响较小。

此外，我们认为行业分析框架可从量价角度进行理解，即教材教辅行业规模=教材教辅出 货量*对应单价=在校人数*人均持有量*价格，其中在校人数*人均持有量是量的核心驱动 因素。

1、量角度：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区

在校学生人数决定行业用户基数的大小。在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的 主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内人 口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影 响。 中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然 国内新生儿出生率不可避免会受到宏观经济影响，但传导至行业有明确的滞后性；当前 国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下宏观经济的波动，而是 对过去 6-18 年宏观经济的反映。展望当下，2024 年在校学生数反映的是 2006-2018 年新 生儿出生率（受益 11-17 年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新 世纪以来高位水平），在校学生数绝对值还处于增长阶段。

各地区在校学生数也不可忽视人口流动影响，部分偏发达地区学生数韧性有望更强。省 际间的人口流动，导致各省份的常住人口趋势分化。例如，沿海发达省份受益经济活力、 就业机会、教育和医疗资源等因素，常住人口维持净增长趋势，既而或为当地在校学生 数提供一定增量支持。虽较难测算人口流动的具体影响，但从定性角度也可判断——经 济偏发达地区（江苏、浙江、安徽等长三角地区以及四川等地）在校学生数韧性或更强。

2、量角度：关注人均持有量结构性机会

人均持有量是另一核心驱动因素，也具备较强韧性。我们可以将人均持有量拆分成两部 分进行理解，即人均教材及评议类教辅持有量+人均市场类教辅持有量。

人均教材及评议类教辅持有量——具备较强刚性：人均课本及评议类教辅配备数由 各地政府决定，以义务教务阶段为例，教育局评议后确定教辅《征订目录》，学校于 其中选择合适的教辅，并严格执行“一教一辅”选用政策，是行业稳定的存量来源。

人均市场类教辅持有量——类似于必选消费：市场类教辅本质是学生家长自愿购买 以提升学习成绩，持有量与升学氛围、社会对教育的关注度、经济水平等变量相关。 教育的必须性远高于娱乐消费，其支出波动或更小，必选消费属性更重；且双减政 策下升学压力始终存在，对人均市场类教辅持有量的影响或并非是冲击性的。 建议重点关注人均持有量的结构性机会。一般而言，年级越高，人均持有量越多（参考 上图人均持有量的测算，学科越多+升学压力越大），单价也越高（参考下图）。我们进一 步复盘近几年各年级学生数走势，发现初高中学生数增加（2017 年前生育高峰出生的学 生正在进入初高中阶段），小学在校学生数最先受到出生率影响从而下滑。因此，初高中 人数增加+人均持有量高有望部分抵消小学入学人数的下滑，建议关注人均持有量的结构 性机会。

3、价角度：国家定价，成本导向，想象空间相对较小

收入端：教材及评议类教辅遵循微利原则，国家指导定价。教材为政府定价管理，评议 类教辅由政府指导定价，遵循成本导向与薄利原则，皆呈现定价低且稳定的特点。具体 来看，评议类教辅零售价格=（印张单价*印张数量+封面价格+插页价格*插页数量）*（1+增值税率）（其中单价不得超过所给的基准价）。15 年起中小学教材定价开始由各省管理， 价格在一定选用周期内需保持相对稳定（一般定价细则出台后预计 2-3 年内保持稳定）， 一般隔几年调价一次，但各地节奏不一致且调价动作相对谨慎。

成本端：纸张价格长周期内稳定性高。拆解几家有代表性的出版公司成本明细，发现纸 张材料和印刷成本是主要构成（占比超 60%）。一般而言，教材教辅的封面采用铜版纸（双 铜纸）印刷，内页采用双胶纸印刷。回溯 2015 年至今相关纸张价格，纸张价格虽短期内 有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价，该行业亦具备较稳定的利润空间。 此外，头部公司具备明显的规模优势，其在纸张招标上的议价权亦可保障利润率的稳定。

（三）出版行业高分红+普遍资产质量较优

1、高分红+高股息率

出版公司分红水平位于传媒前列。截至 2024/2/26，2022 年出版行业平均分红率约为 40%， 股息率为 2.1%，相较于其他细分行业分红率水平较高且稳定。

2、资产质量较优，财务风险较小

由于传媒公司多以轻资产为主，较其他制造业等财务风险更高；但出版相较其他娱乐/内 容行业而言，资产质量更优，对应财务风险减少。出版公司负债水平中等偏低。以 2023Q3 口径计算，出版公司平均资产负债率约为 32%，与影视/广告营销/广电公司相比，处于较 低水平，但高于游戏公司负债率。

出版公司货币资金充裕，现金流风险较小。截至 2023Q3，出版公司平均持有的现金及现 金等价物达 24 亿元，占总资产比例约为 23%，无论是绝对值还是资产占比皆高于其他细 分行业，现金流风险较小。

出版公司商誉较少，对应减值风险较小。相较于其他传媒公司，出版公司以国企为主， 经营方面较为谨慎，并购等行为相对较少，因此商誉绝对值及占总资产比例皆处于低位。 值得注意的是，中文传媒其虽为出版公司，但商誉中近 99%皆来自于游戏板块（收购智 明星通），若剔除这一因素，理论上出版公司的商誉水平将更低。

三、新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值

（一）AI+教育是大方向，出版公司有禀赋，有望最先落地兑现收入

大语言模型和教育天然适配，且教育行业市场空间大，商业场景清晰。出版公司布局 AI+ 教育以 TO B/G 为主，核心在于其渠道优势。出版公司拥有稀缺的学校渠道及用户（学 生）流量价值，因此主要布局进校产品+渠道分发。 进校产品：相较于纯 C 端产品而言，进校产品对内容差异化、爆款属性等要求较低， 核心在于有进入渠道+价格有性价比+可满足 B 端普适性需求，有望更先落地和产生 收入，但天花板可能较为有限（切入省内市场把握较大，省外市场或较为有限）。 渠道分发：本质是利用渠道优势做流量分发，天花板更高，但需注意变现政策风险。

（二）泛教育领域布局，有望新业务多点开花

AI 语料库：出版公司拥有高质量且专业的出版物语料，有利于大模型训练，关注优质语 料库价值。 文旅研学：当前文旅市场火热，出版公司依托文化及渠道资源，开始逐步恢复研学活动， 有望贡献营收增量。例如 1）山东出版推出“中华优秀传统文化国际研学营地”（依托山 东儒家文化）、临沂“沂蒙红色教育研学综合实践营地”、日照“新华爱书客 1971 研学营 地”等；2）南方传媒 23H1 完成 17 所中小学共 4199 人研学实践活动，教育书店组织科 普研学活动 20 余场，服务学生近 5000 人。

课后服务：双减后大趋势，当前多家公司依托渠道及新华书店场地优势布局课后服务， 有望实现公司固定资产盘活，围绕在校学生提高单用户价值量。例如，南方传媒教育社 和新华发行集团 23H1 课后服务学生达 46 万多人次，营收合计超 1.3 亿元；中南传媒创 建全省中小学生阅读生态体系，推出“智趣新课后”课后服务产品体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）