出版行业研究报告:再看国有出版,可攻可守,高股息显防御价值,新业务创长期增量.pdf
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- 时间:2024/02/29
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出版行业研究报告:再看国有出版,可攻可守,高股息显防御价值,新业务创长期增量。所得税影响:不必过分悲观,头部公司股息率或仍有性价比。23 年 10 月 23 日,财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业 单位转制为企业有关税收政策的公告》,新版政策将免征企业所得税范围收紧 (仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位),这意味着绝大部分国有 出版 24 年起将恢复缴纳所得税,而增值税优惠延长至 27 年 12 月 31 日。1) 所得税税率为多少?实际税率尚未有定论,理论为 25%,但后续或有优惠措施 (包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等),实际或低于 25%。 2)所得税-利润敏感性分析:我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为 25%/20%/15%,24 年行业利润增速有 5%-20%不等的下滑,但 25 年增速回升 至 5%-10%,估值已经过一轮回调消化。3)所得税-股息率敏感性分析:假设 各公司后续分红率不变,即使考虑税率后,部分头部公司股息率仍具备较高性 价比。截至 2024/2/26 收盘价,中南传媒/凤凰传媒 24 年仍有 4.5%+股息率, 中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外,我们认为出版 公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投,后续有能力维持甚至继 续提高分红水平,不必对股息率过分悲观。
再看主业:稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等 特点。基于量价拆分,我们认为行业中期稳健性有望维持。1)在校人数:中 短期对在校学生数不悲观,重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校 人数变化具备时滞性,24 年在校学生数反映的是 06-18 年的出生率(11-17 年 为二胎生育高峰),在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动 因素,受益人口净流入,经济发达地区在校学生数韧性或更强。2)人均持有 量:关注结构性机会。①人均教材及评议类教辅持有量:由各地政府决定,量 具备较强刚性;②人均市场类教辅持有量:类似于必选消费,支出波动受宏观 影响或更小;③建议重点关注人均持有量的结构性机会:一般年级越高,人均 持有量越多,二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段,有望部分抵消 18 年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3)价:行业利润空间稳定。① 收入端:教材及评议类教辅政府指导定价,遵循薄利原则;②成本端:主要由 印刷及纸张材料成本构成,纸张价格同样稳定性较强。
新业务依旧值得关注,期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛,且拥有进 校渠道、学生流量等禀赋优势,因此也积极尝试及拓展多元化新业务,长期看 或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局 AI+ 教育(以 TO B/G 为主,主要布局进校产品+渠道分发,e.g.:南方传媒、皖新传 媒等)、文旅研学(山东出版、南方传媒、中南传媒等)、课后服务(中南传媒、 南方传媒等)等新业务,有望发挥出版公司优势,盘活公司已有资源,建议积 极关注后续进展,期待长期创增量及拔估值机会。
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