2024年伊顿研究报告：美国多元化动力管理头部企业，受益全球电气化进程加速

公司概况

历史沿革

伊顿公司成立于 1911 年，起步于汽车零部件的生产销售，并于1923 年在美国纽交所上市。20 世纪 40 年代，公司逐步发展成为一家多元化的汽车和卡车零部件供应商。 在 20 世纪 70 年代末和 90 年代，通过创新和收购扩大，公司逐步成长为一家多元化的工业企业。公司先后收购卡特拉-汉莫成（Cutler-Hammer）（主营电力控制、开关及保护装置等业务）、西屋电气（Westinghouse）的配电和控制业务，以及威格士（Aeroquip-Vickers）（主营液压泵、马达、油缸、液压阀等的全球知名液压企业），形成了当前电气和航空航天业务的基础。

进入 21 世纪，公司聚焦发展电源管理和能源效率相关业务。2004 年，公司收购爱克赛（Powerware)（主营不间断备用电源（UPS）、机架电源分配单元（PDU）及电源管理软件等），获得更多的高品质不间断电源解决方案。2008 年，公司收购穆勒集团(Moeller Group)（主营民用住宅电气、电路保护和工业控制业务），及山特（Santak）（主营基础设施工程及制造服务）。2012 年，公司收购库柏工业(Cooper）（主营业务涵盖电力设备、工业设备、自全动化设备、电子产品、工具和五金件等领域），进一步巩固了公司在电气领域的市场地位。2021 年，公司将盈利能力偏低的液压系统业务以 33 亿美元的对价出售给丹麦工业企业丹佛斯，改善业务结构，提升盈利水平。 目前公司在 170 个国家开展业务，拥有超过 9.1 万名员工。2023 年公司营业收入为 232 亿美元，归母净利润 32.2 亿美元，经营利润中约91%来自电气和航空航天业务。

股权结构

公司股权结构相对分散并且以专业投资机构为主，是一家真正意义上的公众公司。截至 2023 年 12 月 31 日，第一大股东先锋集团持有公司9.16%的股份，第二大股东贝莱德集团持有公司 6.84%的股份，前四大股东合计持股占比27.52%，并且这四家股东均为全球规模领先的资产管理公司或者金融机构。

公司业务

公司主营业务可分为电气、航空航天、车辆及车辆电动化四大板块（历史的液压系统业务已剥离），2023 年公司实现营业总收入 232 亿美元，同比+12%；归母净利润 32.2 亿美元，同比+31%。 电气业务占比最大。2023 年电气业务实现营业收入162 亿美元，同比+13%，占总营收比例 70%。分地区来看，2023 年美洲地区占电气业务收入比例62%，其他地区占电气业务收入比例 38%。2023 年美洲地区电气业务收入101.0 亿美元，同比+19%；其他地区电气业务收入 60.8 亿美元，同比+4%。

2013-2021 年，公司毛利率维持在 30%-33%之间。2022 年起，随着液压系统等低盈利业务剥离出表，公司毛利率水平逐步提升，2023 年公司毛利率为36%，同比+3pcts。

行业概况

全球电气化进程加速电网投资驶入长期发展阶段

随着全球碳中和进程的推进，全球新能源装机快速发展。根据国际能源署的统计，2021 年以来全球各主要经济体的可再生能源投资大幅提升，并在2022 年合计达到 6000 亿美元左右，其中发达国家可再生能源年均投资额在2021-2023年达到2500 亿美元，中国紧随其后达到 2400 亿美元。 而电网投资总额方面，发达经济体也实现一定增长，但与可再生能源发电的差距在拉大；中国和其他发展中国家，电网投资则处于相对持平甚至下降的趋势。对未来的电力消纳和电气化转型形成了一定的制约。

因此，为了能够为低碳能源转型提供完善的电力传输保障，电网投资需要跟随可再生能源和用能终端电气化的发展而提高投资强度。2016-2022 年，全球电网平均年投资近 3200 亿美元，与前十年(2006 - 2015 年)相比，略微增长约10%。为了满足未来对广泛电气化的需求和可再生能源的增长，电网投资强度需要大幅提升。IEA 预测 2023-2030 年，全球电网年均投资额将提升至5000 亿美元，到2030年超过 6000 亿美元，较当前市场规模翻倍。 2031-2040 年期间，中性情景下年均电网投资将提升至7750 亿美元，在接下来的十年(2041-2050 年)增长到每年 8700 亿美元。而在积极情境下，自2031年以后全球年均电网投资额将直接超过 1 万亿美元。

电网设备主要包含线缆与变电设备，如开关、变压器和控保装置等，其中变压器是变电环节的核心设备。2012-2021 年，全球电力变压器的新增和替换功率约为2.4TW，IEA 预期在中性情景下，2022-2030 年将增加至3.5TW。在随后的十年，2031-2040 年，年新增规模将继续增长至 4.5TW，并保持稳定。其中新兴市场与发展中经济体占据主要比例。在乐观情景下，全球电力变压器需求显著提高。在2022-2030 年之间，每年需要新安装 4.9TW，2031-2040 年需求提升至6.5TW。2041-2050 年，随着能耗效率的改善，年新增需求下降至4.8TW。

为降低对化石能源依赖 欧盟提出 REPowerEU 计划

2022 年 5 月欧盟委员会（European Commission）提出REPowerEU 计划，旨在迅速减少对俄罗斯化石燃料的依赖，快速推进绿色转型，建立更具弹性的能源体系和能源联盟。 该计划包括以下主要行动：节约能源；能源供应多样化；快速替代化石燃料，加速欧洲清洁能源转型；智慧投资；加强备灾等。欧盟还在2022 年10 月提出了《欧洲能源数字化行动草案》，欧盟预计将需要对电网投资5840 亿欧元，其中4000亿欧元用于建设配电网，并且明确 1700 亿欧元用于配电网的数字化建设。

美国再工业化和数字化发展带动电网设备订单

美国拜登政府在 2021 年推动通过《基础设施投资和就业法案》（IIJA），要求美国对基础设施建设增加大量投资，其中明确指出 1100 亿美元用于道路和桥梁、390亿美元用于公共交通、660 亿美元用于铁路、550 亿美元用于污水处理设施，以及数十亿美元用于机场、港口、宽带互联网和电动汽车充电站的建设。2022 年 8 月 9 日，美国总统拜登签署《2022 年芯片与科学法案》。该法案规定将为美国半导体的研究和生产提供约 527 亿美元政府补贴，并为芯片工厂提供投资税抵免。其中 390 亿美元将用于扩建和新建半导体工厂、132 亿美元用于研发和劳动力培养，5 亿美元与增强全球产业链有关。 2022 年 9 月，美国《通胀削减法案》正式成为立法，法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容。其中联邦政府将在气候和清洁能源领域投资约 3700 亿美元；在医疗保健领域投入约640 亿美元。3690亿美元的清洁能源投资包含购买电动车、光伏设备的税收抵免，设立电动车电池工厂等清洁能源制造业的投资税收抵免和补贴、清洁能源产业链（包含原材料）的投资补贴、电网等能源基础设施的升级与改造等。上述政策对美国固定资产投资拉动效果显著，数据咨询公司DodgeData&Analytics 和伊顿公司分析，2021 年-2023 年期间，美国公开的重大项目投资计划总额达到 9330 亿美元，其中 55%与上述政策有关。目前已开工占比只有18%，因此未来还将持续多年建设。

全球低压电器市场发展趋势

低压电器是在交流电压 1200V 或直流电压 1500V 以下的电路中使用的电器，它们能够根据外界的信号和要求，手动或自动地接通或断开电路，实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的功能。这些电器广泛应用于工业、农业、交通、国防以及家庭和办公室等用电场合。常见的低压电器包括低压开关电器、接触器、继电器、熔断器、主令电器等。低压电器的作用不仅限于通断和控制，还包括保护电路免受过载或短路的影响，以及在必要时进行检测和调节。

全社会用电量是低压电器市场规模增长的根本驱动力，全球经济稳步发展产生庞大总需求，社会用电量持续上升，为全球低压电器行业提供可观的消费市场。国际能源署（IEA）预计全球电力需求将以每年 2.7%的速度增长，从2021年的不到 25 万亿千瓦时增加一倍多，到 2050 年接近 54 万亿千瓦时。而如果考虑电气化率快速提高，那么在积极假设下，2050 年电力需求长期复合增速将达到3.2%，届时全球用电量可能超过 62 万亿千瓦时。 根据电器行业咨询机构格物致胜的预测，2023-2027 年全球低压电器的市场规模将从 4052 亿元稳步增长至 4551 亿元，行业年均复合增速为2.2%-3.6%。

美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过60%，其次是中国，占整体市场的 20%+。

全球低压电器的领先企业主要来自上述主要区域市场，全球头部企业施耐德、ABB、伊顿公司、正泰电器等历史悠久，品牌美誉度高，竞争实力雄厚，并且积极推进国际化发展，不断提高市场份额。2022 年全球市场份额的CR4 超过25%，集中度进一步提高。

全球航空航天和国防行业迎来景气周期

全球航空制造业迎来多领域的景气共振，2023 年航空航天和国防行业需求明显复苏。德勤展望，2024 年大多数国家的国内商业航空收入客运公里数超过疫情前的水平，航空旅行的激增导致对新飞机和售后市场产品和服务的需求增加。航空制造业巨头 GE 公司的财报显示，2021 年以来该公司航空航天制造板块营收保持高速增长，从 213 亿美元增长到 318 亿美元，并在2023 年内四个季度也保持了连续增长。同时 GE 公司 23 年内四个季度的航空板块新增订单也保持增长趋势。

全球航空客运公里数预计将在 2024 年恢复到疫情前的水平，带动新飞机订单的需求增加。此外，来自先进航空工具（Advanced Air Mobility)和太空等新兴领域的投资，预计将推动航空装备制造产业持续发展，并在数字化、新产品开发等领域创造新的商业机会。 美国国家航空航天局（NASA）提出 2024 财年预算为797.1 亿美元，同比增长6.7%，并计划一直到 2028 年将保持稳定的预算增长，持续增加对国际空间站(ISS)和太空探索的投入。

而在国防领域，全球地缘政治不断升级以及军事现代化发展也推动国防开支的强劲需求。根据德勤的数据，2022 年全球国防实际支出超过2.24 万亿美元，远高于此前由美国国防部和 GE 公司等所预测的 1.5-1.6 万亿美元。德勤预计2024-2025 年全球国防开支将继续增长。仅美国国防部为2024 财年申请了8420亿美元的预算，与 2023 财年相比增加 3.2%。

公司业务分析

一、电气业务

公司与施耐德、西门子、ABB 在全球中低电压电器拥有成熟和领先的跨国业务，提供各种电气设备、工程及支持服务等解决方案，广泛应用于多个下游市场。公司产品主要包括不间断电源 UPS 和数据中心方案、导管，电缆和电线管理、低压成套产品、低压配电产品、中压配电与成套产品、电网解决方案、电子元器件、工业控制产品、机柜、照明与控制等。 2023 年公司电气业务实现营业收入 161.8 亿美元，同比+13%，占总营收比例70%；经营利润率为 23.8%，同比+2.6pcts。 分地区来看，2023 年美洲地区占电气业务收入比例62%，其他地区占电气业务收入比例 38%。2023 年美洲地区电气业务收入 101.0 亿元，同比+19%；其他地区电气业务收入 60.8 亿元，同比+4%。

二、航空航天业务

公司航空航天业务主要提供液压、运动控制、机身燃油、机身气动和发动机解决方案，帮助控制空中导航和推进系统以及燃料的管理和分配。公司航空航天业务产品包括管道解决方案、燃料系统，排放和部件、软管配件和连接器、液压马达和发电机等。 公司在美国航空民用市场排名领先，与美国霍尼韦尔、联合技术、汉克汉尼汾、德国的利勃海尔占据重要份额，同时也参与我国国产大飞机C919 的燃油液压系统供应。目前公司通过下属合资子公司伊顿上飞（上海）航空管路制造有限公司，为我国 C919 和民航市场设计、开发和制造燃油和液压管路系统。2023 年公司航空航天业务实现营业收入 34.1 亿美元，同比+12%，占总营收比例15%；经营利润率为 22.9%，同比-0.3pcts。

三、车辆业务

公司是行业领先的发动机气门和气门驱动机构供应商，同时在北美和南美地区商用车变速器和离合器的市场处于领先地位。 公司车辆业务产品包括排放控制零部件、发动机气门、气门驱动机构、增压器、变速器、离合器以及牵引力控制产品和系统。 2023 年公司车辆业务实现营业收入 29.7 亿美元，同比+5%，占总营收比例13%；经营利润率为 16.3%，同比+0.3pcts。

四、车辆电动化业务（eMobility）

公司车辆电动化业务主要为客车、商用车辆和越野车原始设备制造商提供电动汽车解决方案，专注于智能电力电子设备、动力系统以及先进的配电和电路保护三个主要领域。 公司车辆电动化业务产品包括保险丝、电池断联单元、冲压电池端子、高压逆变器、车辆传动电机、充电桩等。 2023 年公司车辆电动化业务实现营业收入 6.4 亿美元，同比+18%，占总营收比例3%；经营利润率为-3.3%，同比-1.6pcts。

同行业比较

公司主营业务可分为电气、航空航天、车辆及车辆电动化四大板块。我们选取在最大业务板块电气设备业务方面同样领先的几家公司：ABB、西门子、通用电气、施耐德电气进行对比。

2023 年 Q1-Q3，ABB 收入 240 亿美元，其中电气产品业务占比45%，动态控制业务占比 24%，过程自动化业务占比 19%，机器人业务占比12%。西门子拥有全球领先的高压电气设备产品和解决方案，而伊顿公司主要聚焦在中低压领域。

2023 年施耐德电气收入 388 亿美元，其中能源管理业务占比79%，工业自动化业务占比 21%。施耐德更加聚焦在电气设备领域的业务，没有布局机械制造和其他动力管理领域。

2023 年西门子收入 822 亿美元，其中医疗业务占比28%，数字化业务占比28%，智能基础设施业务占比 25%，移动业务占比 14%，其他业务占比5%。西门子同样在高压电气领域业务布局广泛，同时在医疗、可再生能源发电装备领域也拥有庞大的业务规模。而这些业务伊顿公司尚未涉及。

2023 年通用电气收入 680 亿美元，其中航空航天业务占比47%，能源电力业务占比 26%，可再生能源业务占比 22%，内部抵消占比5%。通用电气在可再生能源发电领域同样深耕多年，在美国风电机组市场拥有领先的份额。综上所述，从业务布局上来看，伊顿公司与施耐德更加聚焦在中低压电器行业，同时伊顿的航空航天制造和车辆业务，也较其他电气设备企业形成了差异化。整体而言，伊顿公司的业务与同为美国企业的通用电气相对接近，但经营业绩来看，伊顿公司比通用电气更为稳健。

从海外电气设备头部企业的订单及销售收入可以看出，在逐步摆脱新冠疫情影响后，全球电气设备市场需求呈现稳定向上趋势。其背后驱动因素主要在于：1）碳中和目标推动可再生能源大规模发电并网；2）工业部门电气化、数字化持续加速；3）欧美老旧电网基础设施更新改造。

分区域来看，美国电气设备市场展现更强弹性。得益于美国再工业化政策带来大规模电力基础设施投资以及 AI 数据中心的建设，从施耐德、伊顿等头部企业公司的经营数据来看，美国市场表现突出，在 2022 年以来维持两位数的增速。根据伊顿财报纪要，2023 年北美公布大型工程项目累计金额较 2022 年增加4,150 亿美元，其中55%的项目与政府刺激政策有关，如 IRA、IIJA、CHIPS 等。数据中心方面，AI 数据中心耗能强度是传统数据中心的三倍，更高的耗能也意味着对电力系统的成本管控以及稳定性提出了更高的要求。

相较于其他头部企业，伊顿在业绩增速及盈利能力方面更有优势。2023 年，伊顿电气化业务美洲部分实现销售收入 101.0 亿美元，同比增长18.8%；截至12 月末，在手订单同比增长 18%，订单出货比 1.2，充裕订单为后续业绩增长提供坚实保障。此外，公司电气化业务美洲部分在 2023 年实现历史最高利润率，经营利润率较去年同期提高4.0 个百分点，主要得益于出货量大幅提高所带来的规模效应、原材料价格成本控制以及供应链问题缓解带来制造效率改善。

财务指标方面，与同业公司相比，公司资产负债率较低，应收账款及存货周转率均处于行业领先水平，偿债能力与营运能力优异。2021 年，公司将盈利能力偏低的液压系统业务以 33 亿美元的对价出售给丹麦工业企业丹佛斯，业务结构改善叠加利润率较高的美洲电气业务快速增长，使得公司 ROE 水平逐年提升，经营性现金流维持高位充足水平。

股价复盘

伊顿公司历史股价表现与四大业务板块的行业景气度高度相关，在2008-2009年欧美经济衰退和航空业的萧条阶段，伊顿公司经过裁员调整，以及加大对发展中国家市场的开发，在 2010 年经营业绩开始出现明显的复苏。2012 年四季度，伊顿公司以 118 亿美元收购美国电气设备制造商库柏工业集团，同时加大在中国市场的投资和发展力度。2013 年以后伊顿公司经营业绩再次实现跨越式增长。 2019 年以来，随着全球进入到电气化、数字化发展阶段，欧美电气巨头再次成为国际金融机构加大配置力度的板块，2020 年以来全球汽车电动化趋势加速，2021年以来美国先后出台三项重大的基础设施投资法案，再次推动美国的再工业化和电气化升级，同时全球航空业也在 2022 年疫情结束后进入新一轮需求景气周期，因此伊顿公司在电气设备、航空航天、汽车电动化等行业重叠的景气周期内，股价屡创新高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）