2024年床垫行业深度研究：美国床垫产业一百五十年风云录

1、 千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数

1.1、 床垫产业是两千亿市场规模的黄金赛道

据 CSIL 统计，2020 年全球主要国家床垫市场规模为 290 亿美元（折合 2030 亿人民币，按照 1:7 的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的 43.15% 。从美国市场看，据 ISPA 统计，1974-2020 年全美床垫市场规模 CAGR 达 5.5%，除 2008-2009 年受美国次贷危机影响，2018-2019 年受宏观 经济影响外，美国床垫市场一直保持稳健成长态势，是家居产业中的黄金赛 道。

1.2、 美国床垫产业发展的四个阶段

回溯美国床垫产业 150 年的发展历程，我们依据每个时间段的发展主旋律，将 其分为四个阶段。

（一） 1870s~1990s：床垫在美国萌芽、普及，诞生 4S 王朝

1870 年，席梦思（Simmons）在美国生产出第一张弹簧床垫，标志着床垫在 美国诞生，早期的床垫作为一种奢侈品，仅为富裕阶层拥有。随着第二次工业革命的到来，机械化、大规模生产将床垫的制造成本大幅降低，令床垫普及在 美国拥有了生产基础。但因床垫体积大且笨重，不便于长途运输，因此床垫的 生产和销售都带有明显的区域特征，行业集中度低。一些发展势头强劲的品 牌，为了尽可能覆盖全美的销售，采取了特许经营的方式，将品牌授权给不同 区域的生产商，如 Sealy、Spring Air。其后，受益于交通运输的发展，床垫的 销售半径不断扩大，一些颇具实力的床垫企业开始通过并购整合其他床垫公 司，或者同品牌的其他特许授权方，来壮大自己的规模。1970 年，Ohio Mattress 成为美国第一家上市的床垫公司，标志着床垫公司向公众募资的渠道 打通，加快了美国床垫产业整合的步伐。从 1870 年到 1990 年，在历经 120 年的发展之后，美国涌现出了一批大型床垫公司，形成了“4S”控盘的局面— —席梦思（Simmons）、舒达(Serta)、丝涟（Sealy）、Spring Air。

（二） 1990s~2013 年：资本深度介入床垫产业，推动两大联盟的形成

虽然美国床垫产业在 1990 年之前就开始接触资本，但 1990 年之后，大型投行 和投资基金参与美国床垫企业并购交易的频率明显增加，并且资本对美国床垫 产业竞争格局的演进介入更深。比如：席梦思 8 次被资本收购和转手的经历之 中，有 5 次 发 生 在 1990 年 之 后 ； 2009 年 ， 由 锐 盛 投 资 （ Ares Management）和安大略省教师退休基金会（Ontario Teachers' pension Plan）主导的交易中，席梦思和舒达两大床垫巨头合二为一，诞生了美国历史 上第一个大型床垫集团——舒达&席梦思（Serta & Simmons）；而 2013 年， 美国第二个大型床垫集团泰普尔&丝涟（Tempur & Sealy）的形成背后，亦有 KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的身影。

（三） 2014~2016 年：线上业务蓬勃发展，新锐品牌涌现

伴随电子商务的快速发展，美国床垫产业亦开启了线上化的进程。例如，2012 年 Tuft&Needle 即开始在自建官网和 Amazon 上售卖床垫，但直到 2014 年 Casper 推出颠覆性的盒装床垫，极大方便了床垫的快递运输之后，美国床垫产 业的线上化才开始蓬勃发展。 多家床垫公司纷纷效仿 Casper 的运营模式，如 2015 年成立的新锐 Purple Innovation 同样将床垫压缩成盒运输，并采用线上 DTC 模式销售。根据 Furniture Today 数据，2014/2016/2018 年美国寝具线上渠道销售额占比分别 为 6%/12%/21%，四年占比增长 15pcts；2018 年寝具线上销售规模达到 36.4 亿美元，两年内实现接近翻倍的增长。

根据 Mordor Intelligence 数据，2017 年美国床垫线上销售额占比接近 22%， 至 2020 年达到 23.6%，2021-2026 年期间预计将以每年 0.5pcts 的幅度逐年 递增，至 2026 年达到 26.8%的占比。

（四） 2017 年~至今：智能化时代开启，构筑睡眠经济第二增长曲线

虽然 2011 年 Serta 即推出了带有智能属性的 iComfort 睡眠系统，2014 年 Sleep Number 亦推出智能化产品 Sleep Number X12，但我们认为美国睡眠 产业进入智能化时代的标志是：2017 年 Sleep Number 推出 360 智能床。 2017 年 1 月 Sleep Number 携 360 智能床参加了 CES 展会。该款智能床吸收 了 Sleep Number 前几代智能床的技术，利用免触式生物识别传感器来监测心 率、呼吸和运动，每秒可对用户身体进行上百次数据追踪，再通过配套的 APP 来评估用户的睡眠质量。它不仅荣获了 CES 展会官方创新大奖，更是在推出 后，引发市场对智能床的广泛关注。从谷歌搜索指数看，Sleep Number 360 智能床问世后，智能床的搜索热度水涨船高，2017 年全年搜索热度同比增长 50.6%。根据 ISPA 统计，2016-2018 年全美智能床普及率逐步上升，2018 年 已有 12% 的美国家庭拥有可调节床架，全年智能床销售额同比增长率达到 32.2%，在家具行业所有类目中一马当先，构筑出床及床垫品类第二条增长曲 线。

1.3、 美国床垫产业的三大特征

通过对美国床垫产业发展历史的总结，我们认为床垫产业具备三大特征：1）能 够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业 形成强烈的冲击；2）随着消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和销售环节 对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即 睡眠产品的消费升级趋势明显。

1.3.1、床垫产业能够形成高集中度且格局非常稳固

我们认为睡眠赛道的产品，比如床垫和枕头因规格更为标准化，市场相较于其 他家居品类而言，更容易集中。从制造端看，自 2006 年起，全美床垫制造商 出货量前 5 名始终被 Sealy、Tempur、Simmons、Serta 和 Sleep Number 包揽，且 2011-2020 年间 CR5 一直保持在 60%以上。

2015 年之后，由于线上渠道的蓬勃发展，美国床垫业涌现出如 Casper、 Purple 等以线上销售为主的 DTC 新锐厂商，但其对传统床垫巨头的市场份额 冲击有限。根据 Furniture Today 数据，2015 年美国床垫前 5 大品牌出货额口 径的市占率为 75.8%，2020 年为 60.6%。 从渠道端看，美国床垫销售渠道形成了“一超多强”的局面，同样处于高集中 状态。Mattress Firm 凭借入局早、不断并购整合同行，在美国床垫渠道端处 于绝对领先地位，2022 年销售额达 35.6 亿美元，是第二名亚马逊的 1.7 倍。

从 2020 年线下渠道市占率看，Mattress Firm 和 Sleep Number 合计的市占率 已接近 40%。而线上端，亚马逊、Purple、Casper、Mattress Firm 和 Sleep Number 合计占据了 51%的份额。

1.3.2、床垫产业对专业性要求越来越高，线下渠道牢牢占据主角

美国床垫的生产销售环节对于专业性的要求已经步入高水平阶段。从制造端来 看，美国大型床垫品牌纷纷吸纳骨科医生加入研发团队；从渠道端来看，1993 年床上用品专卖店和传统家具店在床垫销售额中的占比分别为 19%和 56%，而 2010 年两项比例分别为 43%和 38%，床上用品专卖店的床垫销售额占比已经 超过传统家具店。我们认为这种现象背后的逻辑是：当消费者对睡眠问题越来 越重视之后，专业的床垫销售渠道能够为消费者提供采购睡眠用品方面的专业 建议，尤其是线下“面对面”的专业交流更能赢得消费者的认可。并且从 2003 年 Furniture Today 调研的数据看，床上用品专卖店在配送周期上，亦短于其 他渠道，能为消费者带来更佳的购买体验。

线下渠道牢牢占据主角。根据 ISPA 的调研数据，即便美国消费者选择线上购 买床垫的意愿显著增强，但 2020 年消费者选择在线下购买的比例依然高达 87%，较 2016 年提升 2pcts。根据 Furniture Today 的统计，2022 年床垫专 卖店在美国床垫全渠道销售额中占比达到 34.2%，稳居第一。

从另一个视角来分析，亦能体现出线下渠道在服务的专业性方面的优势。美国 多家从线上起家的床垫 DTC 厂商，在运作到一定营收规模之后，纷纷布局或牵 手线下实体门店。以 Casper 为例，2015 年其开始在洛杉矶推出“线下零售” 概念，并通过其他零售商分销产品。截至 3Q2021，Casper 拥有 72 家自营零 售店，并与 Amazon、 Costco 等 20 多家零售商建立了合作伙伴关系。

1.3.3、床垫行业自带消费升级属性

以美国为例，通过解构其床垫市场规模变化趋势，我们发现其成长过程可以分 为两个阶段：（1）以渗透率提升、量增为主，2009 年之前，美国床垫市场规 模与房地产销量基本保持同步；（2）消费升级驱动以价增为主，2009 年之 后，美国床垫产业表现出很强的周期穿越能力，与房地产销量基本脱敏。

美国房地产处于存量时代，消费升级贡献床垫需求增长主要驱动力。2002 年美 国成屋销量占整体住房销量的比例突破 85%，2006 年美国城镇化率突破 80%，整个房地产市场已经进入成熟期。2008 年金融危机后，美国成屋销售表 现平淡。据 iFinD 数据，2009 年-2020 年，美国成屋销售量 CAGR 仅为 1.06%，相比之下，同期床垫市场规模 CAGR 达到 4.75%。床垫市场曾经的核 心驱动逻辑——量增，已被消费升级所取代。

按 80 岁平均寿命计，假设每天睡眠时间为 8 小时，一个人一生有 27 年处于睡 眠之中，科学研究早已给出定论：睡眠质量的好坏在很大程度上决定身体的健 康状态。因此消费者愿意获取更优质的睡眠，愿意为更佳的睡眠质量付出更高 的费用顺理成章，床垫行业自带消费升级属性。据彭博统计，2018 年美国床垫 平均出厂价为 383.5 美元，2004-2018 年美国床垫平均出厂价 CAGR 为 2.8%，同期美国总体 CPI CAGR 为 2.1%，美国家具与床上用品业 CPI 的 CAGR 为-1.0%，床垫单价增速在家具行业中脱颖而出，并超越美国整体物价上 涨水平。

据 ISPA 统计，从销售数量看，2022 年顾客购买单价在 1000 美元及以上的床 垫占比达到 32%，较 2015 年的 24%提升 8pcts；从销售收入看，2022 年 1000 美元及以上床垫市场份额达到 60%，较 2015 年的 53%提升 7pcts，500 美元以下低端市场进一步压缩至 14%，较 2015 年下降 4pcts。 在床垫行业消费升级趋势明显的大背景下，各大床垫厂商也积极布局高端品 牌。1983 年，丝涟收购高端床垫品牌 Stearns & Foster，与主打中档的 Sealy 形成良好的价格带互补；2006 年席梦思推出奢华系列 Beautyrest Black 床 垫，其床垫面选用羊驼毛编制，以钻石微粒记忆绵搭配黑冰晶纤维制成床垫表 层，该系列在材质和工艺上精益求精，各型号定价均在 2000 美元以上；Sleep Number 则另辟蹊径，为床垫注入更高“科技含量”，2017 年推出 360 智能 床，使得 Sleep Number 品牌与智能化、数字化挂钩；2022 年，追求高性价 比的新锐电商厂商 Purple 收购凝胶床垫制造商 Intellibed，正式进军高端床垫 市场。

1.4、 美国床垫赛道孕育出众多绝佳的投资机会

通过复盘美国上市的 4 家明星床垫上市公司，我们发现，每一轮危机之后，床 垫产业总是能孕育出赚取暴利的投资机会。 第一轮危机（2000 年美国科技股泡沫）：1999 年 6 月至 2000 年 5 月期间美 联储六次加息、微软被判违反美国反垄断法，戳破了当时估值过高的纳斯达克 市场的泡沫，大量科技公司市值暴跌。受科技股泡沫破裂波及，Sleep Number 股价也一路下行，但由于良好的经营业绩和发展前景，科技股泡沫破 裂的阴霾散去后，公司股价迅速回升，从 2001 年 5 月 18 日的低点 0.33 美元/ 股上涨至 2003 年 11 月 28 日的 17.94 美元/股，涨幅超 50 倍。 第二轮危机（2008 年金融危机）：在 2008 年次贷危机之中，美国床垫行业的 规模亦出现萎缩，2007 年美国床垫和床架的批发口径市场规模为 69 亿美元， 跌至 2009 年 57 亿美元触底，随后开启了一轮长达 9 年的增长期。Sleep Number 的股价于 2008 年 12 月 24 日跌至低点 0.20 美元/股，此后一路上涨 至 2012 年 4 月 18 日的 35.24 美元/股触顶，涨幅达到惊人的 170 倍； Tempur 从 2009 年 3 月到 2012 年 4 月亦实现了股价三年翻 20 倍的亮眼涨 幅。 第三轮危机（2020 年新冠疫情）：2020 年新冠疫情引发了一轮美国股市的情 绪低迷后，由于限制出行政策影响，居民将旅游消费转为家居消费，尤其是在 智能家居、寝具领域。同时，成长势头良好的床垫赛道亦收获投资者的青睐， 美国床垫股价格大幅上扬。从 2020 年上半年即开启上行行情，一路上涨至 2021 年一季度末，期间 Sleep Number 股价涨幅超 8 倍，新晋企业 Purple Innovation 股价涨幅超 7 倍、Casper 股价涨幅超 2 倍，美国床垫股巨头 Tempur Sealy 股价涨势更是延续到 2022 年 1 月，2020 年 3 月-2022 年 1 月 涨幅超 7 倍。

2、 百年风云涌动，英雄豪杰辈出

在美国床垫发展一百多年的历史中，涌现出弹簧床垫的鼻祖席梦思、凭借“失 业羊”形象风靡全球的舒达、从小镇走出的全球顶级品牌丝涟、全球记忆绵赛 道的王者泰普尔、依靠气垫床起家的智能床领军者 Sleep Number 等床垫巨 头，并最终形成了舒达&席梦思和泰普尔&丝涟两大床垫集团。近年来伴随着电 商的快速发展，亦涌现出 Casper、Purple 等新兴 DTC 床垫厂商。

2.1、 舒达&席梦思：强强联手，弹簧床垫的全球霸主

舒 达 &席 梦 思 是 北 美 最 大 的 床 垫 制 造 商 之 一 ， 旗 下 品 牌 包 括 Serta® 、 Beautyrest®、Simmons® 和 Tuft & Needle®，其前身为舒达和席梦思两大北 美床垫巨头，合并后，舒达和席梦思依然保持独立运营。2012 年安宏资本 （Advent International）耗费 30 亿美元收购舒达&席梦思时，席梦思和舒达 共占据美国床垫市场 34%份额。

2.1.1、席梦思：弹簧床垫的开山鼻祖

席梦思——弹簧床垫的开创者，极致睡眠的逐梦人。1870 年，席梦思创始人 Zalmon G.Simmons 于美国威斯康星州克诺沙开设工厂，以生产木制绝缘体及 芝士包装盒为主。1876 年，席梦思先生与 9 位技艺娴熟的工匠运用弹簧作用力 与反作用力的原理，创造性地将 14 个弹簧应用到床垫上，发明了世界上第一 张弹簧床垫，并将其命名为“席梦思”。随着螺旋弹簧的成本降低，席梦思床 垫的价格也大幅降低，令席梦思床垫成为美国广大阶层都能购买的产品。1895 年，席梦思成为了弹簧床垫的代名词，弹簧床垫迅速风靡全国，成为一个时代 最流行的结婚必选，席梦思亦发展为全球最大的弹簧床垫制造商。

早期推出的弹簧床垫是连体式的，其弹簧是由一根钢线制成的弹簧网，睡感偏 硬，且连体弹簧床垫在翻身之时，往往会导致弹簧之间形成摩擦，发出噪音， 干扰伴侣睡眠。为解决传统连体弹簧床垫的缺陷，1899 年席梦思的 James Marshall 先生于加拿大发明了独立袋装弹簧，新型的独立袋装弹簧床垫更加贴 合人体脊椎，减少弹簧间的互相干扰，让睡眠体验更佳。 技术与产品交替升级，产品矩阵丰富完善：席梦思之所以能够成为床垫行业的 巨头，不仅因其发明了弹簧床垫，更重要的在于，席梦思非常注重技术研发和 新技术在产品上的应用，席梦思的历史就是一部技术与产品交替升级的发展 史。作为凝结席梦思技术创新的 Beautyrest 系列，近百年来不断跟随席梦思的 技术进步，推陈出新，并且根据消费者的需求、消费能力构建起完善的产品矩 阵。 1958 年，为了让消费者拥有更大的睡眠空间，席梦思率先推出帝皇及帝后两款 尺码床垫（后增加了加州帝皇尺码）。1995 年，席梦思推出「护脊」 (BackCare)技术，其设计能保持脊椎健康弧度，为身体提供最恰当舒适的承 托。2000 年，席梦思为庆祝系列床垫诞生 75 周年，突破性推出专利 No-Flip 免翻床垫设计。2003 年，席梦思创新推出革命性的专利技术：T3 Pocketed Coil 独立袋装索缆弹簧，其研发灵感来自于旧金山金门大桥的悬索。每组袋装 弹簧均由三股高碳钢交织成一根钢丝，弹簧强度是普通弹簧的 162 倍，钢丝含 量是普通弹簧的 3.5 倍，不仅使产品耐用、支撑力足，而且弹簧顶部采用锥形 的弹簧设计，下方酒桶形的弹簧设计, 能更好地贴合人体背部曲线，帮助减低震 荡传送，有效隔断床面震动，减少睡眠周期中断，为人体背部提供更丰富层次 的承托，有效提高睡眠舒适度。

2006 年 ， 席 梦 思 甜 梦 系 列 推 出 尊 贵 豪 华 的 Beautyrest Black 床垫。 Beautyrest Black 床垫面以羊驼毛编制，采用 T3 Pocketed Coil 的独立袋装索 缆弹簧，有效提升支撑性和耐用性；而 BlackIce 4.0 技术，则由钻石微粒记忆 绵搭配黑冰晶纤维组成的表层，能够有效维持理想的睡眠温度与舒适度；由 BeautyEdge 泡沫层提供床垫边缘支撑。Beautyrest Black 分为 L-Class 即黑 牌系列入门级，C-Class 即中级（增加 RightTemp 记忆绵层，即注入了高导电 性和强度高碳纤维的记忆绵，能更好调节温度），K-Class 即最高级（除了 RightTemp 记忆海绵层外，还特别添加一层由 2000 个小弹簧组成的纳米弹簧 层，提供最好的脊椎对齐和保护）。对比 C-Class，K-Class 散热效果提升高达 20%，压力点舒缓效果提升高达 30%。

2007 年，席梦思通过收购华盛顿州肯特市 Comfor Products 公司的 ComforPedic——一条记忆绵床垫和枕头的生产线，将记忆绵产品纳入到自己的产品体 系中。 2012 年，席梦思首创「甜梦」能量补给系统（Beautyrest Recharge），技术 包括：AirCool 记忆绵，一种全新“会呼吸”的海绵，能分散人体热量，获得 舒适的睡眠温度，并能顺应人体曲线，有效分散压力和翻转所造成的震荡传 送。Smart Response（智能感应）独立袋装弹簧技术，具有独特两段弹力设 计，顶部圈数较多，敏锐紧贴体型，底部圈数较少，提供良好的支撑力。配合 原有的独立袋装弹簧交替并列，能有效为人体舒缓压力，满足各种体型的不同 需求。

深耕睡眠研究，树立专业形象。1931 年，席梦思即开始资助首个睡眠科学研 究，席梦思委托 Harry M. Johnson 博士于美国 Mellon Institute of Industrial Research 就睡眠质量与床面空间的关系进行研究，Harry 博士利用摄像机等仪 器，记录受访者睡眠过程中的辗转次数。研究发现，在每晚 8 小时的睡眠中平 均出现 35 次辗转活动，此结果为当今睡眠研究奠定了重要的基础，1958 年席 梦思推出的帝皇及帝后两款床垫正是从此项研究中获取的设计灵感。 1957 年，席梦思于美国印第安纳州曼斯特市设立国家级科技研究中心 （NTC)，研究中心配备齐全的高科技设备，大量投入研发及改进产品，提升消 费者睡眠质量。1975 年，席梦思总部正式迁住美国佐治亚州的亚特兰大市，与 此同时，席梦思科研中心(Simmons Research Centre)亦于佐治亚州成立。 1996 年，席梦思联合多位睡眠专家推进研究，包括美国康奈尔大学教授 James Maas（畅销书籍「Power Sleep」作者）及美国睡眠失调治疗权威 James Wellman 博士。席梦思孜孜不倦地在改善睡眠的问题上，不遗余力投 入，令公司在消费者心目中树立起了专业形象。

酒香亦怕巷子深，重量级明星代言+创意营销成就经典。席梦思向来重视广告营 销，并以出色的广告和营销手法著称。1927 年，美国第一夫人埃莉诺·罗斯褔 女士为「甜梦」床垫担任广告代言人，历时数年。1929 年，席梦思广邀举足轻 重的名人，免费为席梦思担任广告代言人，如亨利·福特、H.G.韦尔斯、托马 斯·爱迪生、古格里莫·马可尼及乔治·萧伯纳，众多的社会名人本身亦是席梦 思的消费者。

1950 年，经典马戏团广告见证独立袋装弹簧惊人的支撑力，Beautyrest 床垫 坚固耐用深入人心。1996 年，席梦思推出家喻户晓的保龄球广告，突出 Beautyrest 床垫的运动分离特点，宣传“在睡眠中翻身却不影响枕边人”的概 念。在这则广告播出之后的一个月内，Beautyrest 床垫的销量上升 50%。

虽沦为资本牟利工具，但频繁转手之中，席梦思的价值不断提升。受益于公司 业绩飞速增长，1970 年席梦思已跻身《财富》杂志全球前 500 强的跨国企 业，但此后，席梦思高层开始实施激进的管理重组，导致从 1973 年开始，公 司营收出现下滑。1974 年席梦思作为行业翘楚仍占有 21%的市场份额，远超 丝涟 11%的市占率，但 1978 年，丝涟市场份额已超过席梦思。持续的业绩表 现不佳，董事会要求时任领导人格兰特·席梦思辞职，公司经营管理权限转移到 家族之外，此后，席梦思开启了八次被资本收购再出售的经历。 第一次收购：1979 年席梦思被海湾和西方工业公司收购，成为其全资子公司。 第二次收购：1985 年，海湾和西方工业公司将席梦思卖给一家木材和家具企业 Wickes Corporation，此时 Wickes Corporation 正处于重大重组的边缘。 第三次收购：1986 年，投资管理公司 Wesray Capital 以 1.2 亿美元对价，通 过杠杆收购，接管席梦思；Wesray Capital 是 20 世纪 80 年代重要的收购公司 之一，由美国财政部前秘书威廉·西蒙与合伙人雷·钱伯斯领导。在接手席梦思 两年内，Wesray Capital 通过出售席梦思的部分资产，偿还了几乎所有债务。 1989 年，Wesray Capital 在席梦思推行员工持股计划（ESOP），以席梦思公司为担保帮助席梦思员工借入 2.41 亿美元，席梦思的员工成了席梦思的实际控 制人，Wesray Capital 则以相当于收购价 2 倍的对价完成了退出。因此席梦思 再度负债累累，处于破产的边缘。

第四次收购：1991 年 3 月，美林资本以 3200 万美元的低价购买了席梦思 60％的股份，席梦思员工持股 30%。在美林的管理下，1993 年席梦思迎来了 新的董事长 Zenon Nie，开始重视广告营销，并在 1996 年推出了家喻户晓的 保龄球广告。20 世纪 90 年代，席梦思公司的利润实现了高速增长，其销售额 增长率达到行业平均水平的两倍，席梦思的价值亦得到极大提升。 第 五 次 收 购 ： 1996 年 3 月 ， 美 林 资 本 将 席 梦 思 出 售 给 了 投 资 集 团 Investcorp，Investcorp 以 2.65 亿美元对价并承担席梦思部分债务的方式， 获取席梦思 85%的股权，剩余 15%股权则由席梦思 ESOP 继续持有。1997 年，席梦思的销售额达到了 5.5 亿美元。 第六次收购：1998 年，席梦思再度易主，一家总部位于纽约的私募投资公司芬 威公司（Fenway Partners）以 5.13 亿美元价格，收购席梦思 75.1%的股份， 交易完成后，席梦思管理层拥有 5.9%的股权，席梦思员工持股计划拥有 13.7%的股权，Investcorp 拥有剩余 5.3%。1998 年席梦思拥有床上用品行业 15%的市场份额，仅次于丝涟。随后，Charles R. Eitel 接替 Zenon Nie 出任席 梦思公司的董事长和首席执行官，2000 年席梦思的销售额突破 7.27 亿美元。 2003 年芬威公司将美国连锁店品牌 Sleep Country USA 纳入席梦思旗下。

第七次收购：2003 年底，Thomas H.Lee Partners（THL）以 11.15 亿美元的 价格收购席梦思，其中 3.878 亿美元来自于 THL（出资 3.27 亿美元）、芬威公 司（Fenway Partners）以及席梦思的管理层，同时新的席梦思公司因为此次 收购背负了 7.45 亿美元的负债。为了收回投资，2004 年 12 月，席梦思公司被 迫发行 2.69 亿美元年利率高达 10％的债券，发行债券获取的资金被用于向 THL 支付 1.37 亿美元的股息。伴随着席梦思债务的节节攀升，2006 年 8 月， 席梦思将当时的 55 家 Sleep Country USA 连锁门店以 5500 万美元的价格卖给 了 The Sleep Train Inc.。2007 年初，THL 创建了一家控股公司，为席梦思发 行 3 亿美元的债券，其中 2.38 亿美元以股息的形式派发给 THL，至此 THL 已 收回对席梦思全部股权投资，但席梦思的负债从 1991 年 1.64 亿美元，上升至 2007 年的 13 亿美元。 第八次收购：在 THL 获取投资回报的同时，席梦思的债务持续增加，不堪重负 之下，2008 年秋天公司无法履行 2003 年收购时签订的贷款和债务合约，并停 止向其债券持有人支付利息。2009 年 9 月 25 日，席梦思宣布根据破产法第 11 章进行重组计划，并与锐盛投资（Ares Management）和安大略省教师退休基 金会（Ontario Teachers' pension Plan）领导的投资集团，签署了价值 7.6 亿 美元的收购协议。锐盛投资和安大略省教师退休基金会同时也是 National Bedding Company LLC 旗下舒达（Serta）品牌的所有者，至此席梦思和舒达 两大床垫品牌合二为一，Serta Simmons Bedding 应运而生。

2.1.2、舒达：将妙而扣弹簧推向全世界

1930 年代，受美国经济萧条以及政府奉行不干预主义的影响，美国的商人认为 经济快速恢复无望，在这种背景下，越来越多的独立小型公司开始形成联盟， 以提高彼此在经济大萧条期存活的机率。 1931 年 13 家 独 立 床 垫 生 厂 商 联 合 组 建 了 Sleep.Inc（ 舒 达 前 身 ） ， 在 Sleep.Inc 成立之后，13 家床垫企业制定了严格的产品标准，并且一致同意使 用同一个品牌售卖产品，以对抗资金实力、品牌实力均在 Sleep.Inc 之上的床 垫公司。13 家公司形成的联盟于 1932 年研发出第一款无簇内弹簧床垫 Perfect Sleeper。Perfect Sleeper 在推出之后即大获成功，风靡美国，因而 Sleep.Inc 在美国经济大萧条期得以生存。

1933 年， Sleep.Inc 更名为 Serta-Sleeper Associates，并把总部从费城搬到 芝加哥。1940 年，National Bedding Company，作为拥有“舒达”名称使用 权且规模最大的床垫公司 (拥有舒达 34 个美国制造授权中的 27 个) ，最终成为 了 Serta Associates 的实控人，并正式将公司命名为 Serta International，舒 达公司正式诞生。 “专利铁三角”奠定底层核心技术，iComfort®打开美国智能睡眠时代序章： 1932 年，首张 Perfect Sleeper 床 垫 正 式诞 生 。1950 年 代 ， 舒 达 推 出 Sertapedic®系列床垫，并搭配“You sleep ON it, not in it.” 的广告语，针对 当时美国民众对床垫的认知不明确，提醒消费者要选择支撑性较好的弹簧。 1970 年代，舒达床垫迎来了创纪录的增长，公司在全美的销量不断刷新纪录。 舒达管理层决定构建一个专门的研发部门负责研究消费者的睡眠习惯以及新床垫技术，并在资金方面提供了足够的支持。1976 年，公司的研发人员为不习惯 睡 硬 床 垫 的 消 费 者 开 发 出 了 第 一 款 像 枕 头 一 样 柔 软 的 床 垫 （Pillow Soft mattress），PillowSoft®床垫随后成为了舒达历史上最成功的产品之一， PillowSoft 概念亦广泛地被其他公司模仿，成为业界标杆。

在舒达推出 PillowSoft®床垫之后，当时美国盛行的医学理念是硬床垫更能支撑 人体，对健康更为有利，以至于大多数美国消费者无论是否喜欢，最终还是倾 向于购买硬床垫。舒达向睡硬床垫理念发起了挑战，并思考能否设计出，在能 为人体提供正确结构性支撑力的同时，兼顾消费者舒适度的床垫。 1983 年，舒达在旗舰产品 Perfect Sleeper 中，革命性地推出了妙而扣连续弹 簧支撑系统（Mira-Coil® Continuous Support Innerspring，该技术是舒达从 礼恩派公司购买的）。妙而扣采用高碳锰钢材质，一次高温定型工艺，回弹力 超过 95%。不同于单个弹簧设计，妙而扣连续弹簧（一根钢丝）采用“Z 型弹 簧表面形状”，成倒三角立面，Z 字型是由两个三角形合并构成，因此妙而扣 连续弹簧就是利用三角形的稳定性，形成稳固的支撑结构，与此同时，与传统 老式连续弹簧相比，妙而扣能提供多至 49%的弹簧表面覆盖率，为身体提供更 多支撑。与其他类型的弹簧床网相比，妙而扣连续弹簧增加了多达 86%的承 托。此外，妙而扣弹簧在中区进行了加密，特别在弹簧床垫三分之一的部位加 密了弹簧排列，在有效避免床垫塌陷的同时，给予人体受压较重的腰部和臀部 提供更有力的承托。

1990 年代，舒达对研发中心的设备进行大手笔更新换代，比如：使用最先进的 舒适度感应装置，便于研发工程师测定身体的压力点，帮助公司将新的想法和 构思转换为产品创新。正是源于舒达不断在研发上加强投入，公司扭转了通过 “买”获取核心技术专利的局面，内部研发力和创造力的提升为舒达随后推出 的两大重磅专利——Comfort Quilt®、Perimeter Edge®奠定了坚实的基础。 1992 年，舒达推出专利设计 Comfort Quilt®舒柔绗缝层，舒柔绗缝层将柔软纤 维与波浪海绵绗缝后置于床垫的表层，为睡眠者提供更高的贴合度，分散人体 重量，减少身体压力，可以起到改善人体血液循环、减少睡眠者翻身次数、提 高睡眠质量的功能。 1996 年，舒达研发出 Perimeter Edge®边缘加固系统，并在旗舰产品 Perfect Sleeper 中使用。Perimeter Edge®由边缘加固海绵搭配妙而扣连续弹簧支撑系 统的边缘外伸技术而成，有效减少因床垫边沿承托不足而产生的床沿下陷现 象，增加床垫边缘舒适度的同时，提高床垫表面活动范围，给消费者更舒适的 睡眠体验。

在形成完备的底层核心技术之后，舒达加快了新品的推出。2000 年，配有 800 个弹簧和四层木架的全新美国舒达 Perfect Night 系列正式推出；2003 年，舒 达成为第一家推出防明火阻燃床垫的全美知名品牌，并在 2005 年将防火阻燃 技术（Fire Blocker）作为公司产品的必备标准；2011 年，舒达再接再厉，推 出革命性的高科技睡眠 iComfort®系列床垫。

胶记忆绵材质（FusionGel），采用独特配方，密度比一般记忆绵高出 25%以 上，凝胶记忆绵具有温度调节效果，可提供凉爽的睡眠体验。其由传统记忆绵 注入相变材料——凝胶（PCM）制成，当身体温度过高，凝胶可以从固态变为 液态，吸收多余热量并将热量储存起来；当身体温度降低，凝胶再释放热量变 回固态。2021 年 iComfort®智能系列的推出令舒达成为当年全美销量第一的床 垫品牌，终结了丝涟长达 30 年全美销售冠军的记录。

深度研究消费者需求，经典标识和舒达羊助力品牌代代相传。早在二战结束之 前，舒达就已开展了广泛的营销研究，找寻出美国消费者最愿意购买的床垫需 要具备哪些特质。在研究的过程中，舒达发现消费者在购买床垫的过程中，最 看重的是床垫品牌是否拥有大众公认的市场知名度和消费信赖度，消费者愿意 花费更多的支出来购买知名品牌床垫，而不是选择支付更低的价格购买不知名 的产品。这项研究一举奠定了舒达公司的中长期发展理念——打造消费者耳熟 能详和深度信赖的品牌是公司迈向成功的唯一路径。 1950 年代，随着市场竞争的加剧，舒达战略性地决定增加广告营销方面的投 入，为了提高舒达产品在消费者心目中的辨识度，以及让购买过程更加愉悦， 舒达成为了首批在全国性电视节目中推出广告的企业，比如：Bob Hope Show、The Tonight Show。在相当长的一段时间里，广播和电视广告成为了 舒达营销床垫的两种最主流的模式。

1960 年代，舒达稳步地增加公司在广告营销方面的支出，尤其是电视广告上的 投入，极大程度增加了舒达床垫的曝光度和知名度。舒达再一次对美国消费者 展开营销方面的深度研究，舒达发现床垫在美国已经成为了老少皆知的消费 品，并且美国开始流行“舒适文化”，任何商品但凡能够令美国民众的生活方 式变得更加幸福、快乐、轻松，其市场需求将急剧增加。舒达根据这项研究的 结论，在广告中，引导美国消费者相信舒达床垫能够为其提供更加完美的睡眠 体验，并且值得花费更高的价格购买。随着舒达床垫销量的节节攀升，舒达迈 出了在北美扩张的战略步伐，在 1965 年底，舒达在全美已经拥有了 39 家工 厂，产品销往全美以及加拿大。 1992 年，舒达推出标志性月牙 logo，其寓意舒达带来舒适美好的夜晚，并被 沿 用 至 今 。1993 年 ， 舒 达经 典 广 告 语 “We make the world’s best mattress” (我们制造世界上最好的床垫)在电视广告上推出，随即风靡全美， 极大地提升消费者对舒达床垫的信心。

2000 年，曾拍摄《小鸡快跑》、《超级无级掌门狗》以及《酷狗宝贝》的阿德 曼电影制作公司（Aardman Animation 是世界顶尖的“定格动画”制作者） 为舒达创造了“失业羊”的卡通形象——“以前人们在睡不着觉时会数绵羊， 而由于舒达床垫太舒服，很容易入睡，人们再也不会因为睡不着觉而数绵羊， 越来越多的小绵羊因此失业。这些失业的小绵羊无所事事，便开始与那些买了 舒达床垫的人们对峙，希望重新获得工作” 。 Serta Counting Sheep（舒达羊）被作为品牌形象代言人引入市场，因为有了 舒达床垫而失业的“小绵羊”不断把自己“悲惨命运”广而告之，使得舒达床 垫在美国的人气不断攀升，知名度越来越高，现已成为全球数亿人所熟知的舒 达形象，深得消费者喜爱，舒达“失业羊”这一广告案例于 2008 年被列入 《广告名人堂》。

根据美国家具业权威杂志《今日家具》2012 年 6 月刊数据，舒达成为美国 2011 年度出货量排名第一的床垫生产商，其后连续 7 年舒达蝉联全美床垫出货 量第一。舒达不仅在零售领域荣获诸多殊荣，比如：2014 年，舒达被评为 “Women's Choice Award” （美国女性推荐产品奖）之“美国最受推荐的床 垫、枕头和箱式弹簧品牌”， Perfect Sleeper 系列床垫、iComfort 睡眠系 统，都被授予“Consumers Digest Best Buys”（美国消费杂志推荐购买奖） 荣誉；而且在酒店行业，亦扮演着领军的床垫供应商角色，舒达在全球范围 内，与希尔顿酒店、万豪国际集团、洲际酒店集团、精品国际酒店集团、最佳 西方国际酒店集团、Omni 酒店及度假村集团、以及拉斯维加斯百乐宫等酒店 集团均形成了长期合作关系。

2.1.3、舒达&席梦思并购 Tuft&Needle，发力线上销售

Tuft&Needle （ 简 称 “T&N” ） 是 一 家 2012 年 成 立 的 电 商 初 创 企 业 （DTC），T&N 创办的初衷是为了减少零售中间商，让消费者买到价格实惠的 床垫，其产品主要分为三款：Original（价格最为亲民）、Mint（价格居 中）、Hybrid（价格最为昂贵）。T&N 不仅在自己的官网上售卖床垫，亦通过 Amazon 为官网导流，最终形成 T&N 的私域流量。

通过在 Amazon 上优异的表现，T&N 赢得了飞速的发展。在没有任何风险资本 投资的情况下，2013 年 T&N 的营收规模只有 100 万美元，而 2014 年达到 900 万美元，2015 年 T&N 的收入规模已增加至 4200 万美元，在 2015 年四季 度，T&N 开始和 GOOGLE 合作，加强在移动端的流量获取和营销推广，2016 年 T&N 的收入估计达到 1.5 亿美元，到 2018 年已实现 1.7 亿美元销售收入。 T&N 于 2017 年被《Entrepreneur》杂志评为最佳企业文化奖得主，其床垫被 《TIME》评为年度最佳发明之一。

2018 年 9 月 28 日，舒达&席梦思（SSB）和 T&N 宣布，签订合并协议，将联 手创立一个以消费者为中心的床垫和床上用品公司。 在 SSB 和 T&N 合并之后，T&N 的两位联合创始人（JT Marino 和 Daehee Park）加入 SSB 领导团队。两位拥有丰富线上经验的管理人员加入 SSB 的管 理团队，有助于 SSB 迅速嫁接起线上零售的基因，对 SSB 跟上美国床垫行业 线上化销售的浪潮大有裨益。

合并后的 Serta-Simmons 出货额持续增长。2012 年安宏资本收购舒达&席梦 思的母公司，其后 2012-2017 年 Serta 和 Simmons 总出货额保持正向增长， 2018 年出货额受行业集体下滑、Mattress Firm 关店影响而有所下降，此外 Sleep Number 等特种床垫的快速发展也对传统弹簧床垫巨头的市场份额形成 负面冲击。

巨额债务下的舒达席梦思再度破产重组。2012 年安宏资本牵头收购了舒达&席 梦思的母公司 AOT Bedding Super Holdings，由于此次收购是高达 30 亿美元 的杠杆收购，使公司背负大量债务，为日后的财务问题埋下隐患。在现金流吃 紧、债务高企和新冠疫情的多重冲击下，公司流动资金和偿付能力状况面临巨 大压力。截至 2022 年二季度，公司仅持有 3.45 亿美元现金，而公司还须偿还 将于 2023 年 8 月和 11 月到期的 19 亿美元的债务。2023 年 1 月，公司申请破 产保护，并于 6 月获批，经过重组引入新的债权人后，公司债务从 19 亿美元 减少至 3.15 亿美元，全年利息支出减少 1 亿美元，实现轻装上阵。

2.2、 泰普尔&丝涟：优势互补，强者更强

泰普尔&丝涟为全球最大的床垫制造和供应商，于 2013 年由丝涟和泰普尔两家 床垫巨头合并而来，其后，公司通过并购床垫代工厂 Sherwood Bedding、英 国特种床垫零售商 Dreams，分别完善供应链、开拓海外业务，筑造强者更强 的局面。

2.2.1、泰普尔：记忆绵成就了泰普尔，泰普尔成就了记忆绵

记忆绵——来自太空的新材料，法克达拉——记忆绵产业化的先驱。记忆绵又 称太空棉，是一种惰性绵或者粘弹性的泡沫材料，是聚氨酯制成的软质聚氨酯 慢回弹泡沫。1962 年美国航空航天局(NASA)展开一项研究，为阿波罗指挥舱 救生系统设计了一种材料用于飞船的座椅上，吸收在火箭起飞、返回大气层及 一些意外情况(如坠落)时，宇航员所承受的巨大冲击力，增强座椅对宇航员的 保护性和舒适度。 1966 年，美国宇航局艾姆斯研究中心（NASA's Ames Research Center）科学 家 Chiharu Kubokawa 和斯坦索尔航空工程公司（Stencel Aero Engineering Corporation）的 Charles A.Yost 共同发明了一种能够缓冲 10 倍以上压力的记 忆泡沫，记忆绵的雏形由此诞生。在结束 NASA 的研究项目后，记忆绵逐渐在 各个领域得以应用，包括义肢、轮椅的坐垫、足底支撑等医疗领域，以及橄榄 球头盔衬垫等运动领域。

20 世纪 80 年代初期，NASA 将记忆绵授权给一家专注于功能海绵的企业——瑞 典的法克达拉（Fagerdala World Foams）。法克达拉认为这种具有独特压力 分解特性的新材料拥有巨大的市场潜力，1988 年在丹麦科学家的帮助下，法克 达拉具备了大规模制造记忆绵的能力。1990 年在经历了多次技术提升之后，法 克 达 拉 研 发 出 了 记 忆 绵 产 品 ， 取 名 TEMPUR® Material。 在 进 一 步 提 升 TEMPUR®Material 的持久性和适应性之后，1991 年法克达拉向全球推出了第 一张 Tempur-Pedic®床垫和枕头。1992 年 Tempur-Pedic®床垫被引入美国， 随后 Tempur-Pedic®公司在美国成立。1999 年，法克达拉的 9 个分销商，包 括 Tempur-Pedic®公司完成合并，成立 Tempur World holding company。 2002 年 11 月，两家私募股权基金 TA Associates, Inc. (TA)和 Friedman Fleischer & Lowe, LLC (FFL) 成立了 Tempur-Pedic International Inc. ，并收 购了 Tempur World，TA 和 FFL 持有 Tempur-Pedic International 79.7%的股权，剩余股权由管理层、员工和第三方投资人拥有。2003 年，TempurPedic International 于美国纽交所上市。

深耕记忆绵赛道，泰普尔杀出重围。泰普尔成立之时，弹簧床垫在美国已有百 年发展历史。据 Furniture Today 统计，2001 年弹簧床垫占据美国床垫市场 80%的比重，按照销售额统计， 4S 即 Serta、Sealy、Simmons 和 Spring Air 占据美国床垫市场 60%的份额。与此同时，弹簧床垫赛道仍有大量的小型床垫 企业盘踞地方，红海特征明显。 传统的弹簧床垫弹性强、硬度高，对人体的反作用力会让脊椎和关节受到床垫 的挤压，使人感觉麻痹和酸痛，导致不自觉地翻身，影响睡眠质量。而记忆绵 在受到压力冲击时，会同时发生两种形变：一种是弹性形变(蓄能性形变)，其 所蓄积的部分能量，能在外力撤除后令记忆绵慢慢恢复到受压前的形状；另一 种是塑性变形(耗能性形变)，这种变形可吸收 90% 以上的冲击能量，当人体与 其接触时体现很小的反弹力。因而记忆绵可以适应每个睡眠者的独特曲线，为 追求柔软温暖、需要减轻肩部和臀部压力的侧睡者带来了更佳的睡眠体验。记 忆绵床垫的出现为美国消费者在弹簧床垫之外，提供了一种全新的选择。 面对发展颇具规模的弹簧床垫巨头，以及零零散散的地方势力，起步落后的泰 普尔选择差异化战略，避开弹簧床垫的红海竞争，深耕记忆绵赛道，并在记忆 绵床垫领域打上烙印。

90 年代末期，随着美国主力消费人群——婴儿潮一代的消费者(1946-1964 年出 生)进入中老年，其对“好床垫有助于保持身体健康”的意识越来越强，由此引 发消费者对床垫的选择由“硬”转向“舒适”。泰普尔既拥有 NASA 的背书， 记忆绵柔软的特质又恰好顺应此种需求趋势，因而泰普尔在美国市场进入了发 展的快车道。 1998-1999 财年泰普尔的营收同比增速分别为 45%、39%，1999-2002 财年， 即美国遭遇互联网泡沫破灭的时期，泰普尔的营收 CAGR 依然达到 36%。根据 泰普尔的估算，2002 年公司在全球记忆绵床垫和枕头领域出货额的市占率达到 70%。2012 财年泰普尔营收达到 14 亿美元，相较于 1997 财年的 5880 万美 元，提高了近 23 倍，泰普尔亦成功取代 Spring Air，跻身美国床垫行业“四大 天王”之列。

品牌概念已立，产品创新、产能扩张不绝。在产品创新方面，泰普尔不断推出 新型床垫。目前，Tempur-Pedic®床垫包含六大系列，满足不同人群睡眠需 求。其中， TEMPUR-Cloud®为盒装床垫， TEMPUR-Adapt®可以自主选择泡 沫或弹簧底座，TEMPUR-ProAdapt®和 TEMPUR-LuxeAdapt®既具有一定承托 性，又可以顺应睡眠者独特的身体曲线，TEMPUR-PRObreeze®和 TEMPURLUXEbreeze®则采用凝胶记忆绵，解决了传统记忆绵床垫散热性差的问题，带 来清凉的睡眠体验。

2.2.2、丝涟：从小镇走出的大品牌

诞生于 Sealy 小镇，扬名于 Wuliger 家族，花落于 KKR 集团。1881 年，一位 名叫丹尼尔·海恩斯（Daniel Haynes）的轧棉机工匠，在美国德克萨斯州休斯 顿以西的“丝涟”小镇，开始为自己的朋友和邻居生产棉塞床垫。海恩斯为了 推广自己发明的床垫，将设备专利对外进行了授权，并将所生产的床垫统一命 名为“Mattresses From Sealy”。由于当时床垫体积大、较为笨重，很难进行 长距离运输，“Sealy”公司没有足够的资金在全国范围投建工厂，故而采取特 许经营的扩张模式，获得授权的企业可以在划定的地理范围内销售丝涟床垫， 同时需要向“Sealy”公司总部缴纳授权费。截至 1920 年，“Sealy”公司作 为第一家采用特许经营模式构建工厂的企业，在全美发展了 28 家授权工厂生 产丝涟床垫。

1956 年 Wuliger 家族管理的 Ohio Mattress 成为了在美国和加拿大获得 Sealy 授权数量最多的公司，在家族第三代接班人 Ernie Wuliger 接管公司后，制定 了极具侵略性的经营目标：1）公司营收突破 1 亿美元；2）全国性扩张；3） 纽交所上市，并开始了漫长的 Sealy“地盘”之争。直至 1987 年，Wuliger 家 族彻底控制了 Sealy Inc.。1989 年，Ernie Wuliger 因身体状况不佳，标价 4.27 亿美元出售 Ohio Mattress，后纽约的投资银行 GGVA（Gibbons, Green, Van Amerongen）花费 9.4 亿美元通过杠杆收购将 Ohio Mattress 私有化， Wuliger 家族也结束了与 Sealy 公司之间长达 75 年的渊源。进入 20 世纪 90 年代，Ohio Mattress 几度易手。1990 年，Ohio Mattress 改名为 Sealy Corp.，同年被第一波士顿收购；1993 年，Zell/Chilmark Fund 又以 2.5 亿美 元的价格收购了 Sealy Corp.94%的股权；1997 年，又将其出售给贝恩资本； 2004 年 3 月，KKR 以 15 亿美元的对价从贝恩资本、Charlesbank Capital Partners、JP 摩根、CIBC Argosy Merchant Fund、BancBoston Capital 手 中收购 Sealy Corp.。2006 年，Sealy Corp.于纽交所上市。

面临债务危机，并入泰普尔。早期的并购为丝涟的日后经营埋下了一颗隐形炸 弹，负担大量债务的丝涟在遭遇金融危机的打击后，业绩显著下滑。2008 年、 2009 年公司营收分别同比下降 13.32%、12.56%，且 2008 年净利润由盈转 亏。此外，2009 年舒达母公司收购席梦思，新的巨头诞生挤压了其他床垫厂商 的市场份额。多重压力之下，2013 年丝涟被泰普尔以每股 2.20 美元的价格收 购，其在外流通的债务也全部由收购方泰普尔承担，自此“3s”之一的丝涟正 式并入记忆绵床垫巨头泰普尔。

丝涟历经前期的分权而治，到 Wuliger 家族收编集中，从 1970 年代起，凭借 优良的产品性能，始终保持着弹簧床垫领域的优势地位，1978 年随着营收超越 席梦思，丝涟确立了其全美床垫霸主的地位；1980 年代，一系列的并购交易进 一步快速拉升丝涟的营收规模，其出货量占全美床垫行业第一的位置一直持续 到 2011 年。

2.2.3、优势互补，强者更强的秘诀

短暂恢复期，两大集团较量，泰普尔&丝涟更胜一筹。丝涟主要生产弹簧床 垫，泰普尔则以记忆绵床垫为主，而记忆绵床垫的价格和毛利率一般高于弹簧 床垫，因而 2013 年合并后的泰普尔&丝涟毛利率较合并前小幅下滑。

合并后的泰普尔和丝涟依然保持独立运营，但通过品类与渠道互补、仓库共享 等机制，充分发挥协同效应，2019 年，泰普尔&丝涟出货量市占率超过舒达& 席梦思；同年，丝涟再度成为全美床垫制造商销量第一。

复盘泰普尔&丝涟的成功经验，品类扩充是抢占市场份额的必要手段。丝涟的 主打产品为美姿感应弹簧床垫，而泰普尔的优势则为记忆绵床垫，两者合并后 形成了良好的品类互补、市场覆盖。Sealy 系列产品以弹簧等其他复合材质产 品为主，定位中端市场；Stearns&Foster 产品主要以记忆绵和弹簧等复合材质 产品为主，定位中高端市场；Tempur-Pedic 产品则主要以记忆绵为主，定位 高端市场，三大品牌形成全面的价格带覆盖。

零售经销始终是首要渠道。从泰普尔到泰普尔&丝涟，专业床垫零售商、百货 商店和仓储俱乐部的经销渠道的合计收入贡献不断提升，2013 年并入丝涟后到 2020 年之间持续保持在 90%水平左右。

协议变更再度证明专业零售经销商渠道的不可替代。2017 年泰普尔&丝涟宣布 与全美最大专业床垫零售商 Mattress Firm 解约，这一合作的终止，使得公司 2017 年营收同比大幅下滑 13.7%，丝涟出货量不仅没有重新追赶上舒达，还被 席梦思反超。2019 年，泰普尔&丝涟重新与 Mattress Firm 公司签约，营收同 比增长 14.9%，也助力丝涟重回行业第一。 并购仍是进行时态。2021 年公司实现营收 49.31 亿美元，同比增长 34.10%， 其中超过三分之一增量来自战略并购。2021 年 5 月底，公司以 3.4 亿英镑收购 英国排名第一床垫零售商 Dreams，而 Dreams 在 2020 年营收高达 3.27 亿英 镑。这一并购，推动公司对欧洲市场的终端覆盖。2023 年 5 月公司再度出手， 以 40 亿美元的股票+现金收购了美国最大床垫零售商 Mattress Firm，交易预 计于 2024 年下半年完成，进一步巩固了公司在美国本土的市场地位。

据 Mordor Intelligence 统 计 ， 2020 年 记 忆 绵 床 垫 市 场 规 模 占 比 已 达 26.34%，仅次于内置弹簧床垫。而迄今为止，泰普尔依然是唯一被美国宇航局 认可并获得太空基金会认证的床垫品牌。

2.3、 Spring Air：分区床垫的鼻祖

从“量身定制”走向“ 服务大众”。Spring Air 床垫的雏形是 1925 年 Francis Karr 为改善孕妻睡眠质量而改造的床垫。一方面，他首创了自由端开放式弹 簧。自由端开放式弹簧相比整网弹簧，在具有一定承托性的基础上，每根弹簧 拥有更高的自由度，相互干扰更小、舒适调节性更佳。另一方面，为解决棉花 移位而造成与木板高度对不齐的问题，Francis Karr 将棉花塞进一个缝制好的 方包内，最终令棉花不再移位，其高度和木板高度保持一致。通过改造，Karr 解决了原来床垫的塌陷问题，提高了舒适承托性。通过口碑相传，凡是有孕妇 或对睡眠特别注重的富裕家庭，纷纷来找 Francis Karr 改造床垫。 1926 年春天，Francis Karr 于波士顿创立了 Spring Air 品牌。起初，Francis Karr 购买了一台加工弹簧床网的机器，制作标准化的弹簧，但会根据客户身形 在床垫的不同部位填充上海绵和木板，为客户量身定制每一张床垫。1940 年， 首创扯花工艺，打造出的精致花纹让床垫外观有了革命性突破，为床垫样式创 新指引道路。正由于 Spring Air 的个性化定制+精美外观，该品牌深受波士顿 和纽约地区富裕家庭的喜爱。

二战结束，美国经济高速发展，床垫也逐渐进入普通家庭，需求大增，同时， 在近二十年的经营过程中，Francis Karr 发现大部分消费者的分区位置相对固 定，于是开始推出几款标准化分区填充床垫。上世纪 40 年代末，Francis Karr 请来当时弹簧制造领域颇有权威的 Bates 共同研发不同部位软硬度不同的床 网。经过近 5 年努力，1953 年，Spring Air 首创分区床垫 Health Center，并 开始量产。

1973 年，Spring Air 再次带来床垫制作技术的革新。其首创的 Pillow Top 设 计为客户提供了更多的软硬度选择性，为使用者带来更舒适的睡眠体验。 Pillow Top 相比于一般的内弹簧床垫，在其顶部增加了一层填料层，填料层通 常使用有机棉、羊毛、羽绒、纤维填充物或乳胶等材质，为身体的沉重部位带 来柔软接触面和压力缓冲。通过更换不同的填充物，制造商可生产出不同硬度 的床垫。 1980 年，Spring Air 成为美国第一个使用蚕丝和羊毛等自然纤维作为床垫面料 层的床垫品牌。床垫的面料层决定了床垫的外观和质感，而 Spring Air 选用的 天然蚕丝和羊毛在给肌肤带来柔软触感的同时，更提高了床垫的恒温性。面料 的革新大幅度提升了质感，为客户提供最舒适的睡眠体验。

分区承托领域精益求精，Spring Air 跻身“四强”。从 1953 年发明三区承托床 垫 Health Center 以来，公司在床垫分区处理上不断精进，陆续推出五区、七 区床垫。1990 年，公司推出 Spring Air 四季系列床垫，该系列贯彻 7 区睡眠理 念，以其极致舒适的睡眠体验，被亲身体验过产品的消费者评选为《消费者文 摘》“最佳购买商品”。 Spring Air 的“7 区睡眠理念”认为人在睡眠过程中有 7 大受力区：头颈区、 肩背区、腰椎区、骨盆区、膝盖区、小腿区和足踝区。针对 7 个受力区的不同 承托要求，Spring Air 采用两种不同高度的独立弹簧，实现床垫与身体轮廓的 完美贴合，增强对脊柱的支持。 四季系列采用全新“拉链和翻盖”罩，保温一侧采用羊毛纤维防止热量散失， 冷却一侧采用专利织物技术加速床垫散热，并通过对调罩子内外侧，轻松实现 冷暖切换。 凭借不断革新的技术和精湛的工艺，Spring Air 以“全美床垫制造商出货量第 四”的成绩迈入 21 世纪。据 Furniture Today 统计，2000 年 Spring Air 床上 用品出货额达到 4.2 亿美元，市占率 9.13%，仅次于丝涟、舒达和席梦思。

进军高端床垫市场，深耕高端酒店业务。1990 年代，Spring Air 推出高端 Chattam&Wells 系列，成为 21 世纪初公司业绩增长的重要驱动力之一。据 Furniture Today 统计，2002 年该高端品牌销售额为 3400 万美元，同比增长 13%，高于公司的整体增长水平 9.3%。基于追求卓越睡眠体验的理念， Spring Air 深受众多知名酒店客户青睐，成为全球多家高端酒店战略合作伙 伴，其中包括四季酒店、万豪国际酒店、凯悦酒店集团亚特兰蒂斯酒店等。

目前，Spring Air 床垫共分为 Breathe by Spring Air、Back Support Hybrid、 Four Seasons、Chattam＆Wells 和 Nature’s Rest 五个系列，各系列充分承 载了 Spring Air 一路走来的创新成果——Pillow Top 顶层设计、分区承托、 “拉链和翻盖”罩、手工扯花工艺等，并为消费者所认可。2012-2016 年， Spring Air 五年四登《消费者报告》杂志床垫满意度榜单，2016 年在全美最大 的线上网购平台 goodbed.com 上 Spring Air 品牌消费者评分最高。

我们认为在优质产品的基础上，公司出货额和市占率却节节败退的原因主要 有：1）特种（非内置弹簧）床垫的快速兴起，挤压传统弹簧床垫生产商的生存 空间；2）公司内部整合进程不顺利影响到生产经营。

外部原因：特种床垫迎来快速增长期，内弹簧床垫受替代品威胁。21 世纪 初，美国特种床垫由 Tempur 和 Sleep Number 引领，迎来了蓬勃发展的时 期。据 Furniture Today 统计，仅 2005 年一年，全美特种床垫出货量占比 就达到 9.1%，同比提升 1.5pcts。规模快速扩大的特种床垫挤压了传统弹簧 床垫厂商的市场空间，同时由于特种床垫价格相对较高，对 Spring Air 这类 原本定位偏高端的弹簧床垫品牌的替代效应更加显著。

2004 年，Spring Air 位居美国床垫出货额第 4，泰普尔和 Sleep Number 分居 第 5 和第 6；但 2005 年，泰普尔超越 Spring Air 位居第 4，Spring Air 位居第 5； 2006 年之后，泰普尔和 Sleep Number 则分居第 4 和第 5，Spring Air 的 排名则由第 6 名逐渐退出排行榜。

内部原因：经营高度分散，整合之路坎坷。和美国床垫公司的早期发展路径 一样，Spring Air 亦采用特许经营制，并且 Spring Air 这种特许经营的制度 持续了很久，长期分权而治的状态令 Spring Air 的管理层对公司的控制存在 隐患。 2004 年 3 月，Spring Air 的全美最大特许经营商 Spring Air Partners 由于资 不抵债，被该公司高级贷款人 H.I.G. Capital 收购，并用 6 个月时间完成重 组。 H.I.G. Capital 旨在整合所有美国 Spring Air 品牌的特许经营商，于是 2005 年，其再度出手，利用 Spring Air Partners-North America 收购了 Spring Air 的第二大特 许经营商 American Bedding ， 并 成 立 新 公 司 Consolidated Bedding Inc.。新公司销量约占 Spring Air 品牌全美销售额的 一半。 随后的几年，Consolidated Bedding Inc.不断竞标收购了更多拥有 Spring Air 特许经营权的厂商。但由于自身经营不善，Consolidated Bedding Inc. 运营的各授权商大多处于亏损状态。2009 年，伴随管理层杠杆收购失败， Consolidated Bedding Inc.宣布关闭工厂、停止运营、申请破产清算，同 年，Consolidated Bedding Inc.被其股东之一 Edward Bates 回购，并成立 Spring Air International，成为 Spring Air 品牌新的所有者。 特许经营的优势在于，每个区域特许经营权的所有者都在当地建立了根深蒂 固的客户关系，Spring Air 的销售高度依赖当地特许经营商的本地关系网， 因此在 Spring Air 进行特许经营权整合的过程中，随着原有区域的特许经营 商出局，Spring Air 亦因此丢失了大量的客户关系，最终导致公司在激烈的 市场竞争中落败。

2.4、 Sleep Number：全球智能床的领军者

起家于气垫床，但未获得成功。Sleep Number 的前身 Select Comfort 成立于 1987 年，专门生产气垫床。其创始人鲍勃·沃克曾就职于 Comfort-Aire 公司， 正是该公司于 1980 年发明了可调节的空气支持睡眠系统，打开了气垫床市场 的大门。成立之初的 Select Comfort 将床垫直接卖给百货公司和零售商店，并 通过《Bedroom》和《Playboy》杂志进行宣传，取得了部分关注度，同时由 于可折叠、运输成本低的优点，在海湾战争中从美国军方获得了大量的订单。 但由于客户倾向于购买品牌床垫，而彼时的 Select Comfort 一方面体量小，缺 乏广告经费，市场知名度较低；另一方面其产品零售价介于 400-1000 美元之 间，而当时的渠道销售人员习惯于推荐低价产品，这些因素导致 Select Comfort 从成立到 1991 年，年销售额始终低于 100 万美元，亏损逐年逾增。

调整策略，重新起航。面对资金匮乏的困境，公司创始人沃克开始积极寻求转 型，开辟直销渠道。1991 年，创始人沃克将公司控股权出售给三家风险投资公 司，并辞去 CEO 职务，仅继续担任研发副总监。接手的新兴管理团队认识到， 仅有广告营销难以突破传统床垫的重围，实体零售店的开设是获取客户的重要 途径。1992 年公司第一家直营店开业，其后发展“一路畅通”，1993 年底， 公司已拥有 18 家直营零售店（包含零售亭）。 品牌营销建立起的口碑支持了公司电话营销渠道的工作，快速增长的直营店数 量也助力公司进一步抢占市场份额，1998 年公司在美国纳斯达克上市，代号 AIRB。1999 年 4 月，公司成立电子商务公司，成为首家开辟电商渠道的床垫 制造商；面对经济低迷、当年三季度亏损及股票下跌，公司管理层积极进行战 略调整，放缓店铺开张速度、注重研发新技术和批发分销渠道。2000 年，公司 开设 sleepnumber.com 网站、实现了送货上门服务，一年后在电视购物频道 QVC 上卖出了第一台 Sleep Number®床。

2001 年，公司投入 1400 万美元开展了一项多媒体广告活动，可调节硬度的 Sleep Number 床是当时的宣传焦点。Sleep Number 床具有两个气室，可以 通过设置 1~100 的编号来控制拨盘调节每个气室内的空气量，从而调节床垫硬 度，数字越小，床垫越柔软，反之，支撑力越强。由于其可由使用者自主调节 硬度，且每一侧气室可独立调节，因而既能满足客户个性化的睡眠需求，也能 让具有不同睡眠偏好的同床伴侣互不干扰。到 2002 年末，虽然 Select Comfort 公司全美知名度低于 5%，但在举办过 Sleep Number 品牌广告活动 的市场，该品牌的平均知名度已经达到 15%。

面对美国房地产泡沫和全球金融危机，2008 年，Select Comfort 积极调整经 营策略，通过企业裁员、减少资本开支、执行关闭商店计划、降低供应链成 本、减少销售费用以及推出低价产品等举措降本增效。2009 年 8 月，为了重振 Sleep Number 品牌，公司停止与美国本土非公司所有的床垫零售商合作分 销，同年公司首个开在非购物中心的 Sleep Number 品牌独立商店开业。 积极投身智能化，360 智能床抢占智能睡眠商机。从 2012 年开始，公司即与 BAM 实验室建立合作关系，2013 年投资该实验室开发 Sleep IQ 传感技术，并 于 2014 年研发出世界上第一款智能床 Sleep Number X12。Sleep Number X12 结合了 Dual-Air 双气室可调节技术和公司专有的 Sleep IQ 传感器技术，相 比于 Serta iComfort 的功能性床垫，其 Sleep IQ 技术可以全面跟踪用户的睡 眠质量并形成 Sleep IQ 分数反馈给用户，从而持续改善和提高使用者睡眠体 验。2015 年，公司完成对 BAM Labs 的收购，BAM Labs 是为数据驱动的、提 供生物识别传感器和睡眠监测的领先供应商，此次收购加强了 Sleep Number 在睡眠创新、可调节性和个性化方面的领导地位，拓宽了公司电气、生物医 学、软件和后端应用能力。

由 于 Sleep Number 品 牌 知 名 度 不 断 提 升 ，2017 年 公 司 正 式 由 Select Comfort 更名为 Sleep Number，标志公司从“舒适”（Comfort）转向“数 据”（Number），化身为以睡眠数据、智能睡眠为卖点的科技企业。

从 Sleep Number 的发展历程看，我们认为公司从原先的“举步维艰”到后来 的“风生水起”，主要的原因在于：首先，找对了发展主攻的方向——智能 化；其次，围绕智能化，在核心技术、产品矩阵两个方面形成产品端的核心竞争力；最后，重视线下渠道科技感和智能化的打造，营造出与产品气质相同的 销售氛围。 技术端，公司以包含软硬件方面的三大技术构建核心技术群，为形成有竞争力 的智能化产品奠定基础。研发端，公司组建了一支由具有睡眠科学和健康专业 知识的科学家、临床医生和研究人员组成的跨学科团队，为持续创新提供正确 的方向指导。产品端，公司围绕三大核心技术，依据价格、产品功能、床垫材 质打造智能化产品矩阵。渠道端，重视线下渠道的发展，着力打造科技感十足 的门店 VI 系统。

Sleep IQ®、Responsive Air®、Flex Fit 三大技术构建核心技术群

Sleep IQ®技术：2011 年起，公司凭借敏锐的商业嗅觉，将战略目标的侧重点 由加速盈利增长、优化财务状况改为实现端到端客户服务体验、提升盈利为创 新提供资金、在优质睡眠领域获得领导地位。自此，2012 年公司即与 BAM 实 验室建立合作关系，并在一年后投资该实验室开发了专有的 Sleep IQ 技术。 Sleep IQ 技术是一种非接触式生物识别传感器技术，集成在床垫中，可在夜间 跟踪个人呼吸和心率、肢体运动等睡眠数据，基于这些数据再通过算法呈现个 人的 Sleep IQ 分数（从 1 到 100），并在每天早上自动生成含有关键数据的报 告。Sleep IQ 数据报告可跟踪个人的睡眠情况，并根据自适应算法和预测建模 来提供睡眠建议，帮助人们实现最佳睡眠。 SleepIQ API（应用程序）还可以连接到个人的其他云服务，并跟踪相关项目 — —包括锻炼、卧室温度和个性化舒适度。每天晚上，SleepIQ 都将产生超过 70 亿个生物识别数据点，为决策和产品开发提供信息。

跨学科构建专家团队，将智能化进行到底

战略目标上，公司致力于重新定义用于研究和健康监测睡眠的标准，推进最新 睡眠科学研究，持续提升影响力。在专家团队配备上，公司组建了一支具有睡 眠科学和健康专业知识，由科学家、临床医生和研究人员组成的跨学科团队， 为公司的创新路线、纵向数据、研究和对外宣传，提供专业指导和研发建议。 在新冠疫情发生后，公司开创性利用 SleepIQ ®技术平台检测 COVID-19 的症 状，因此被评为 2021 年 MedTech 突破奖最佳整体睡眠技术解决方案的获得 者。2022 年，在 ISPA online 上，公司展示了使用 360 ®智能床测量皮肤温 度、使用 SleepIQ ®技术测量白天警觉性等最新研究结果。

依据价格、产品功能、床垫材质打造智能化产品矩阵

Sleep Number 床垫共分为五大系列，包括：价格实惠的 Classic Series、高性 价比的 Performance Series、高科技含量的 Innovation Series、结合记忆绵 材质的 Memory Foam 和最新的 Climate 360™，品类齐全，定位偏高端，价 格在$1099~$9999 不等。

渠道层面：重视更能呈现智能化、科技感的线下零售系统搭建

自建立第一家线下门店以来，公司持续建设直营渠道，截至 2022 年底，公司 拥有线下自营网点 670 家，年单店产值达 272 万美元。从初期的大型商业中心 内的终端店铺，逐步发展至非购物中心的独立商店，公司重视实体门店建设， 突出打造 Sleep Number 品牌。

在非购物中心独立开设的 Sleep Number 门店，因门店的面积更大以及呈列展 示受到的限制较少，Sleep Number 在门店打造中更为注重智能化、科技感氛 围的营造。在门店外，通过 LED 照明圆灯突出“Sleep Number”概念；在门 店内，展示床垫会配备 3D 成像系统，该系统可以测量客户躺在床垫上时身体 各点的压力，从而获知如何调整 Sleep Number 设置来获得更佳的舒适度。因 此非购物中心独立开设的门店，更加类似于 Sleep Number 智能科技线下的体 验中心。

Sleep Number 并非只注重线下门店的发展，而忽视线上渠道的建设。早在 1990 年代，公司即采取电话营销的方式销售产品。2000 年 4 月，公司成立电 子商务公司，成为首家开辟电商渠道的床垫制造商。2001 年 5 月 6 日，Sleep Number 通过 QVC 的 TSV 节目亮相，并在播出期间，售出 5500 套 Sleep Number 床垫及底座，打破了公司单日销售记录。2010 年，伴随移动设备逐渐 普及、美国手机用户达到 2.8 亿，公司又将线上销售的目光聚焦在移动设备 端，通过发放优惠券的方式鼓励用户在移动设备上发送邮政编码，并获取距离 最近的实体店铺地点。线上、线下的结合增强了 Sleep Number 的渠道力，亦 拉近了公司与各年龄段消费者之间的距离。 面对危机，降本增效，交出靓丽业绩答卷。在经营层面，Sleep Number 的管 理层展现出了有效、灵活、务实的管理风格。2008 年金融危机、全美床垫行业 表现低迷期间，公司单店收入显著下滑。为保障运营及周转现金流，公司选择 关闭部分门店降本增效，并减少资本开支、销售费用等支出，2009 年公司销售 费用同比减少 21.9%，有效控制销售费用率水平。2020 年，新冠疫情发生初 期，公司同样及时调整，执行关闭店铺、减少开支计划，受益于积极的费用管 理措施，公司 2020 年销售费用率同比减少 3.62pct。2009-2021 年，公司营收 实现 12 连增，CAGR 达到 12.3%，2021 年营收同比增长 17.7%至 21.85 亿美 元，2021 年 EBITDA 则同比增长 4.9%至 3.53 亿美元。受美国市场消费低迷等 因素影响，2022 年/2023 年前三季度公司营收、EBITDA 有所下滑。

2.5、 Casper：盒装床垫的鼻祖

盒装床垫鼻祖——Casper，床垫行业的独角兽。Casper 起源于 2014 年，其创 始人之一的 Philip Krim 在共享办公室工作时发现：很多工作人员经常在办公室无精打采，创业者更是依靠大量咖啡来保障工作效率。在床垫行业工作多年 的 Philip Krim 认为，这是没有选对床垫导致的睡眠问题，而睡眠问题又被大 众普遍忽略。于是，Philip Krim 联合好友 Neil Parikh、T. Luke Sherwin、 Jeff Chapin 和 Gabriel Flateman 一起创业，其中，Philip Krim 在大学时期就 曾在寝室创立自己的电商公司，一共出售 4 万多张睡床，而 Jeff Chapin 曾供 职于知名设计公司 IDEO，五位创始人利用丰富的经验，决心打造一个全新的床 垫品牌。 通过市场调研，他们发现市面上的床垫品类繁多，消费者在选择床垫时需要投 入大量的时间和精力，而去实体店选购的过程中，仅凭几分钟的体验时间，往 往并不能找出床垫的潜在问题。同时，创始团队还捕捉到消费者在选择床垫时 的一个关键共性需求——舒适透气。经过一年半的努力、7 万多款床垫的设 计、打样和测试，公司最终决定采用记忆绵+乳胶的混合材质制作床垫，采用互 联网 DTC（Direct-to-Consumer ）模式销售，以盒装床垫的形式，通过 UPS 或自行车免费运送，并免费提供 100 天试用期和 10 年保修期。

Casper 成立不到半年，即获得由 Lerer Ventures 领投的天使轮资金 160 万美 元，并在之后 5 年累计完成了 A、B、C 和 D 轮融资，总融资金额超过 3 亿美 元，远超同类初创企业。2019 年 3 月完成 D 轮融资后，公司市场估值已达到 11 亿美元，晋级床垫制造商独角兽之列。Casper 将融资所获的大部分资金用 于产品创新、营销活动中，并取得出色表现。2020 年 2 月，Casper 以每股 12 美元的价格在纽交所上市。

2017 年，公司建立 Casper Labs，并推出 Casper Wave 床垫，与 Casper Original 的“分区支撑”相比，Casper Wave 的“区域支撑”在臀部下更紧 实，但在肩膀下更柔软，Casper Wave 的“超有针对性的支撑”为全身 36 个 不同的点提供精确的支撑，以缓解压力并帮助用户获得更佳的睡眠质量。同 年，公司推出 Casper Essential 新品，Casper Essential 设计精简，仅由顶层 的透气穿孔泡沫和中间的记忆绵构成，价格较低，在边缘加固和防运动干扰方 面表现出色，散热上稍显逊色。 此外，公司还研发了睡眠前和醒来时可能涉及到的家居用品。2019 年，公司打 造出具有趣味交互体验的智能助眠灯——Casper Grow Light，其拥有三大功 能：1、内置陀螺仪，可通过上下颠倒控制开关、旋转控制亮度；2、搭载环境 光传感器，用户起夜时轻轻晃动即可获得极其柔和的光亮，不影响他人睡眠； 3、可以在早晨自动开启，用柔光唤醒用户。Casper Grow Light 获 2019 年日 本优良设计奖的“GOOD DESIGN BEST 100”奖项。同年，为了进一步为各种 睡眠方式提供支撑度和舒适性的选择、抢占床垫行业市场份额，公司在原先的 乳胶+记忆绵床垫中引入弹簧，推出 Casper Hybrid 床垫。Casper Hybrid 依然 具有分区支撑层以及三个透气泡沫层，其不同之处在于内置独立螺旋弹簧，旨 在提供额外的支撑力和增加空气流动。为了进一步解决散热问题，带来更凉爽 的睡眠体验，Casper 再度推出 Snow Technology，通过 Quick Cool™ Cover 技术使触感瞬间凉爽，通过 Heat Delete™ Bands 技术消除高达 34%的多余热 量，同时借助透气穿孔泡沫增加空气流动。

2015 年美国劳动节当天，Casper 邀请用户来参加船上派对，并将一辆大型卡 车改造成了移动睡眠车箱，开始了一段为期 120 天的全美公路之旅。2017 年， 公司推出纸质生活方式杂志《Woolly》，覆盖了健康、文化、食物、睡眠等多 个主题。2018 年，Casper 打造的睡眠体验概念店 The Dreamery 在曼哈顿市 中心落地。The Dreamery 店内共有 9 间彼此独立的睡眠舱，舱内的床、床 垫、枕头等寝具都是出自 Casper 品牌，客人花费 25 美元，便可享有 45 分钟 的休息时间。线下门店及体验店的开拓，使 Casper 扩大了销售渠道，提升了 知名度，并帮助 Casper 从一个以床垫为核心的品牌，向销售各种睡眠产品的 品牌转变。

长袖善舞，充分把握 DTC 渠道优势。Casper 从成立到募资超 10 亿美元再到正 式上市，仅用了 6 年时间，反映出彼时资本对睡眠市场和 DTC 模式的青睐，而 Casper 充分把握了这一市场机遇，从产品、营销、渠道上将 DTC 模式的优势 发挥得淋漓尽致：

产品端：充分调研，开发标准化单品。DTC 模式相比传统销售模式，减少了 批发商、分销商、零售商等多个终端环节，制造商直接面向消费者，既减少 了中间商赚差价，又加强了企业与客户的联系，进一步增强客户粘性。纯线 上电商 DTC 由于没有房租成本，因而以较低的价格提供一目了然的标准化单 品，可以减少顾客选择困难，具有价格竞争优势。Casper 正是把握住了这 一点，在成立之初，通过调研，仅推出一款由乳胶和记忆绵构成的床垫，低 定价高品质的同时，还提供 100 天的免费试用。

目前， Casper 依然贯彻精简的产品风格，官网共有 6 款床垫可供挑选，且每 款床垫区分鲜明。价格方面，以 Queen Size 为例，除了融入创新设计的 Casper Wave Hybrid/Casper Wave Hybrid Snow，其他款式床垫均分布在 $2500 以下，极具性价比。

渠道端：积极调整，从纯电商 DTC 走向多元化渠道、全球化市场。2014 年 成立之初，Casper 采用新型纯线上直销模式销售床垫，同年年底，即将业 务拓展至加拿大市场。随着自身线上获客成本的不断提升，2015 年公司在 洛杉矶推出“线下零售”概念，同年开始通过其他零售商分销产品，2017- 2018 年公司先后在旧金山、纽约、多伦多和魁北克等地开设了永久性零售 商店。截至 3Q2021，公司在美加两国合计拥有 72 家自营零售店，并与 20 多家零售商建立合作伙伴关系，其中包括 Amazon、 Costco、Hudson's Bay Company 和 Target 等大型零售企业。

营销端：优化搜索引擎+社交媒体口碑传播+线下体验模式，助力 Casper 破 圈引流。Casper 前期将大量资金投入在 Google 引擎付费广告、Facebook宣传品牌、名人社交媒体（如：ins、Twitter 等）推广床垫等方面，使 Casper 品牌迅速获得市场认可。同时，Casper 精心设计的线下多感官体验 商店及美好生活场景试睡体验活动，进一步提升公司知名度。根据 Google Trends 数据，从 2014 年 7 月到 2016 年 1 月，“Casper Mattress”关键 词在谷歌搜索中的热度提升了 19 倍，美、加市场热度颇高。

营收快速增长，Casper 尚未走出亏损困境。从 2014 年成立至 2020 年， Casper 的营收实现了快速增长，但增速有所放缓。2017-2020 年营收分别为 2.51、3.58、4.39 和 4.97 亿美元，2018-2020 年营收分别同比增长 42.64%、 22.74%和 13.15%，2017-2020 年营收复合年增长率为 25.59%。在规模不断 扩张的同时 ，Casper 却 陷入常年亏 损的窘境 ，2017-2020 年 公司净亏 损 0.73、0.92、0.93 和 0.90 亿美元。2020 年营收增长、亏损小幅收窄主要系供 应链举措的积极影响下，产品单位成本有所下降。

短暂上市后，再度私有化。公司于 2020 年 2 月在纽交所上市，发行价为每股 12 美元，上市首日股价大幅上涨超 20%，随后的交易日却一路走低，上市第 二天降至 11.05 美元/股，跌破发行价。伴随疫情冲击、床垫电商竞争激烈和长 期亏损，Casper 股价曾跌至 3.18 美元/股。尽管之后有所回升，但仍未追平开 盘价。考虑到企业长期的经营发展和急需资金维持业务，2021 年 11 月公司被 Durational Capital Management 以 6.90 美元/股的价格现金收购，并在 2022 年 1 月，在上市后不到两年的时间，完成私有化退市。 从明星企业，到黯然退市，从财务数据分析：一方面，2017-2020 年，Casper 毛利率始终维持在 44%-52%之间，与传统依托于线下、分销渠道的泰普尔&丝 涟相比，公司的盈利能力并没有因为线上直营而显著优于对手。与同样以直营 模式为主的 Sleep Number 相比，则显著逊于对手；另一方面，Casper 在费 用率控制方面同样处于弱势，尤其管理费用率。细究之下，原因如下：

低价策略下，DTC 模式的成本红利未能体现。Casper 以高性价比吸引消费 者，中低端市场竞争激烈，即便采用线上直营模式销售，亦难获取丰厚的毛 利。同时，伴随床垫业消费升级的发展趋势，公司产品相对单一，仅凭性价 比优势难以在激烈的床垫竞争中取胜。

线上获客成本不断增加。近年来，受广告投放需求增加影响，Facebook 广 告价格飙升，2021-2023 年，美国市场通过 Facebook 接触 1000 人的成本 从 5 美元涨至 17 美元，同时由于 iOS 隐私保护增强，平台对用户的广告投 放精准度下降，流量转化率降低，导致公司线上拉新成本增加。

上市以及线下自建门店令管理费用率高企：我们认为在 Casper 接受了风投 资本之后，存在上市的硬约束，即便在收入体量并未做大的背景下，Casper 在构建内部管理体系方面，需要参照上市公司的标准，比如财会体系、法律 合规体系等，管理上的高标准建设增加了公司管理费用上的投入；另一方 面，随着 2017 年，Casper 在线下搭建自己的直营渠道，门店的管理成本以 及折旧和摊销进一步增加了公司在管理费用上的负担。两者导致 Casper 的 管理费用率显著高于同业公司，并且居高不下。

2.6、 Purple：突破性新型材料应用者

床垫业突破性新型材料问世。Purple 床垫的创始人 Tony Pearce 和 Terry Pearce 是亲兄弟，Tony 早前从事航空材料领域的工作，而 Terry 在生产制造 和项目管理上有 20 年工作经验。1989 年两人决定共同创业，公司最初的主要 业务是研发高科技碳纤维运动用品以及轮椅。1993 年，他们研发并制造出世界 上最轻的减震液“Floam”，并在运动医疗领域得到广泛运用，此后，两人开 始 专 注 于 缓 冲 减 震 材 料 的 研 发 。 三年 后 ， 超 弹 性 聚 合 物 “Hyper-ElasticPolymer”应运而生，该新型材料具有优越的延展性，可拉伸至原尺寸的 15 倍，既柔软又耐用。为了进一步挖掘研究成果的应用价值，Pearce 兄弟将目光 投向了床垫业。为了将大块的超弹性聚合物塑形成床垫材料，公司历时两年、 花费数百万美元研发出“Mattress Max”机器，证实了新型弹性聚合物床垫量 产的技术可行性。

GelFlex Grid 专利支撑，构筑产品技术壁垒。Pearce 兄弟利用 Mattress Max 机器，将 Hyper-Elastic Polymer 成功转化为床垫材料—— GelFlex Grid， GelFlex Grid 被作为舒适层，放置在底层泡沫支撑层之上、顶部拉伸罩之下， 应用到了每一款 Purple 床垫中。作为 Purple 床垫蕴含的核心专利科技， GelFlex Grid 相比粘弹性 Tempur 记忆绵材料，既能以更快的形变响应睡姿的 变化，也具有优良的散热效果，掀起了继 Tempur 记忆绵床垫之后，又一新型 床垫品类潮流。GelFlex Grid 同时也成为 Purple 品牌床垫的标签。

DTC 起家，借力 Shopify 实现流量变现。“Shopify”是一个服务于电子商务 的购物车系统，起初 Purple 盯住 DTC 市场的机遇，通过 Shopify 建立了自营 网上商店，助力 Purple 将线上流量和关注度迅速转化为营收增长。 伴随互联网获客成本的不断增加以及单一 DTC 渠道的劣势显露，Purple 开始 加强全渠道建设，积极布局零售伙伴分销业务，2017-2019 年批发分销的收入 占比分别为 3%、15%和 38%，逐年递增，2020 年 DTC 收入占比回升主要系 疫情影响促进了线上电商业务，2022 年批发分销营收贡献已超过 4 成。目前， Purple 已与 Ashley Furniture、Big Sandy、City Furniture 和 Furniture Row 等知名批发零售商建立了合作伙伴关系。

收购 Intellibed，看好高端床垫增长机会。2022 年 8 月，Purple 以 800 万股 Purple A 类普通股收购了凝胶床垫制造商 Intellibed，以 8 月 31 日收盘价折 算，交易价格达到 2288 万美元。收购完成后，Intellibed 产品被定位为 Purple 品牌的子系列，且该系列定位为公司旗下高端产品，零售价格为 1399 美元至 7000 美元不等。

2.7、 Mattress Firm：美国最大的线下床垫零售商

从优化购物体验入手，与高端品牌合作助力 Mattress Firm 更上一层。1986 年 7 月，凭借每人 5000 美元的启动资金，史蒂夫·芬德里奇、哈里·罗伯茨和保 罗·斯托克开了第一家 Mattress Firm 门店。三人留意到当时的床垫商店基本都 处于偏僻的位置，且内部装潢破旧不堪，客户购物体验较差。因此第一家 Mattress Firm 门店选择开设在社区的购物中心内，且店铺内铺设了地毯以提 高购物环境的舒适度。Mattress Firm 将床垫的塑料保护套撕掉、将床垫裸露 在外，提供试睡服务，并优化了配送效率，相比当时 12 天左右的床垫发货 期，Mattress Firm 可实现当天送货到家。

由于 Matress Firm 为顾客提供了更为优质的服务，在业内树立起良好的口碑， 公司不断扩张店铺。经过十多年的发展，三位创始人把握住了美国床垫市场的 发展机遇，作为第一批涌现的床垫专卖店，到 1999 年，公司已拥有超过 250 家门店，年销售额达到 3 亿美元，三位创始人，尤其是史蒂夫·芬德里奇，也 成为了床垫行业的专家。事业有成的他们准备将重心转向家庭，于是开始寻求 出售变现，最终，玛拉基金融接手了 Mattress Firm。 成功登陆纳斯达克，疯狂并购扩张规模。2010 年，时任公司高级副总裁兼 COO 的史蒂夫·斯塔格纳因在 2008-2009 年带领公司平稳度过次贷危机而被任 命为公司 CEO。此时，辗转多地的史蒂夫·芬德里奇恰好没有明确的发展方 向，于是联系史蒂夫·斯塔格纳，回归 Mattress Firm 担任首席战略官，并邀请 保罗·斯托克和哈里·罗伯兹重新加入 Mattress Firm。一年后，在史蒂夫·斯塔 格纳和史蒂夫·芬德里奇的共同努力下，Mattress Firm 成功在纳斯达克上市。 上市后的 Mattress Firm，加速了并购扩张的进程。

2012 年，为扩大在德克萨斯州和佛罗里达州的业务规模，公司以 4400 万美元 收购了 Mattress Giant 的所有股权，几个月后，又从 Mattress Xpress Inc.收 购了 34 家门店。Mattress Firm 的并购举措收益显著，据 Furniture Today 统 计，2012 年全美床垫零售商排行榜中，Mattress Firm 以 10.7 亿美元的总营收 名列第一，同比增长 41.1%，大幅超越排名第二的 Sleepy's 当年 13.8%的增 速。2014 年，公司再度以 4.25 亿美元、相当于 13.7 倍 EBITDA 的价格全资收 购了总部位于西海岸的知名床垫零售商 Sleep Train，彼时的 Sleep Train 拥有 约 310 家零售门店，位居美国床上用品零售商排行榜第四名，对 Sleep Train 的收购使公司成为美国首个跨境、跨海岸的多品牌床垫专业零售商，截至 2014 年第三季度末，公司已拥有门店 1986 家。 吞并 Sleepy's，完成扩张版图最后一块拼图。2016 年，为不断夺取市场份 额，Mattress Firm 再次以 7.8 亿美元、相当于 10.9 倍 EBITDA 的价格收购了 床垫零售公司 Sleepy's。

Sleepy's 起源于上世纪 30 年代，是一家私人控股公司，由 Acker 家族的四代 人传承并经营。90 年代，不断发展的 Sleepy's 已拥有 53 家门店，出售包括 Eclipse、Englander、Kingsdown、Sealy、Serta、Simmons 和 Spring Air 等知名床垫品牌。 为进一步提高公司在互联网和电话渠道的竞争力，2009 年 Sleepy's 以 2500 万 美元的价格收购了 Dial-A-Mattress International 和 1800Mattress Corp.。 2012 年，当 Mattress Discounters 的控股股东 RoomStore 申请破产保护后， Sleepy's 以 1190 万美元的拍卖价收购了 RoomStore 65%的股权及 Mattress Discounters CEO Raymond T. Bojanowski 持有的剩余 35%股权。此番收并 购 后 的 Sleepy's ， 旗 下 已 拥 有 Sleepy's 、 Mattress Discounters 和 1800mattress 等多个零售品牌。

销售额名列前茅，东北部地区优势显著。发展至 2014 年，Sleepy's 的销售额 常年处于全美床垫专卖店排行榜第二、第三位，且由于门店主要铺设在美国东 北地区沿岸城市，公司已成为该地区第一大床垫零售商。截至 LTM2015Q3 （截止三季度末的 12 个月），公司总营收为 11.36 亿美元，EBITDA 为 7200 万美元，2012-LTM2015Q3 营收规模 CAGR 达到 8.2%。

完成收购，Mattress Firm 进一步巩固领导地位。对 Sleepy's 的收购，使 Mattress Firm 门店数量快速增长 44%至 3486 家，LTM 2015Q3 营收体量扩大 45%至 36.57 亿美元，Mattress Firm 成为真正意义上全国范围内首屈一指的 床垫零售商。

激进扩张之后，弊端显露。在收购 Sleepy's 后仅四个月，Mattress Firm 就发 布了亏损预警，其预计 2016 年全年亏损每股 1.57~1.62 美元。对比收购前 后，FY2016Q2 公司虽营收规模扩大，但盈利能力显著下降。

2016 年 8 月，Mattress Firm 与国际商业巨头斯坦霍夫国际达成收购协议，后 者以每股 64 美元、高达 115%的溢价现金收购公司所有股权，9 月公司正式完 成私有化，从纳斯达克退市。然而此次收购并没有逆转 Mattress Firm 的亏损 局势，2018 年 10 月，Mattress Firm 向美国破产法院提交了第 11 章破产重组 保护。

Mattress Firm 收购之战的最后一役惨遭滑铁卢，并最终走向破产重组，主要 原因有以下四点：

“臃肿”且不合理的门店布局：彼时美国床垫业正陷入过度扩张的局面，据 Furniture Today 统计， 2009 年至 2017 年，美国销售床垫的商店数量增 加 32%至 15255 家，而麦当劳在美国的分店数量也仅有 14079 家。其中 通过频繁收购大肆扩张的 Mattress Firm，由于对大部分收购后新增的门 店采取不更地址、仅换门牌的措施，“过度扩张”问题更加凸显，且 42.6%的门店彼此间仅相距 1 英里左右，过密的门店布局带来了“同门相 残，左右手互搏”的恶果。

与泰普尔&丝涟终止合作，两败俱伤：2017 年 Mattress Firm 宣布与泰普尔 &丝涟终止合作。2016 年泰普尔&丝涟旗下产品销售对 Mattress Firm 销售 额（未被斯坦霍夫国际收购前的预估值）的贡献约为 35%，并且泰普尔&丝 涟旗下的高端品牌 Stearns&Foster 于 1988 年便开始同 Mattress Firm 合 作，成为了 Mattress Firm 的长期供应商，截至 90 年 代 末 期 ， Stearns&Foster 品牌的销售额接近 Mattress Firm 整体销售额的 40%，是 Mattress Firm 高端床 垫 的主力供货商。因此与泰 普尔&丝涟解约，对 Mattress Firm 的销售带来了显著的不利影响。与此同时，泰普尔&丝涟通过 Mattress Firm 分销的床垫收入约占泰普尔&丝涟 2016 年销售额的 21%。因 此终止合作，造成了两败俱伤的结局。

母公司陷入丑闻：2017 年底，Mattress Firm 母公司——全球知名的投资控 股公司斯坦霍夫国际被爆出财务作假丑闻，虚构利润达 74 亿美元，股价受 此影响大幅下跌。母公司的财务丑闻亦给 Mattress Firm 的发展带来不利的 影响。

互联网电商渠道的崛起：伴随电子商务的蓬勃发展，床垫的线上零售业务也 显示出强劲的增长势头。据 Furniture Today 统计，2019 年 Top15 床品电 商的销售额同比增长 20.9%达到 36.45 亿美元，其中盒装床垫的首推者 Casper、运动品牌转型的 Purple、舒达席梦思集团下的 Tuft&Needle 等线 上厂商纷纷抢占传统销售渠道份额，线下零售面临新兴进入者的威胁。为 此，2017 年 10 月，Mattress Firm 也推出了自有盒装床垫品牌 Tulo，对标 Casper 等电商品牌的同类产品。Tulo 旨在吸引年轻的购物者，顾客可以在 商店中挑选 Tulo 床垫或选择直接线上下单，然后 2 天内商品将会以盒装形 式运送到顾客家中。

痛定思痛，重振旗鼓。破产重组之后，Mattress Firm 积极调整。渠道端，一 方面通过精简门店数量，合理优化门店布局；另一方面搭建线上渠道，打造真 正的全渠道零售巨头。从 FY2019 至 FY2021，公司自有门店数量从 2534 家减 少至 2353 家，平均年度单店营收提升 70 万美元至 170 万美元，线上电商网站 年访问量累计增长+129.6%至 6200 万人次。产品端，2019 年 Mattress Firm 恢复与泰普尔&丝涟的合作关系，泰普尔&丝涟旗下品牌重新回归，同时公司加 强 Sleepy's 和 Tulo 这类自有品牌建设，FY2021 自有品牌销售占比超 20%。

3、 总结强者历程，指明未来之路

通过梳理美国床垫行业的成功发展案例，我们总结巨头的成功主要取决于四个 方面：技术研发、产品创新、营销出圈和渠道发展。

技术端：精炼内功，构建技术壁垒。纵观美国各大床垫企业的研发历程，可 以将传统床垫的研发归纳为三个部分：床垫支撑部分（弹簧和支撑材料）、 床垫表层部分（衍缝层）以及床垫边缘部分，床垫支撑部分是研发最核心的 聚焦点，亦是床垫对外销售的主要卖点。新一代的智能化产品则将研发分为 硬件和软件两个部分，其中硬件部分除囊括了传统床垫的研发内容之外，还 包括了感应技术的研发。 席梦思不仅是弹簧床垫的鼻祖，同时亦是弹簧创新的先锋，1900 年便获得 独立袋装弹簧的核心专利技术，2004 年又研发出采用三股高碳钢交织而成 的 T3 Pocketed Coil 独立袋装索缆弹簧，在 2012 年又再度升级为 Smart Response（智能感应）独立袋装弹簧。舒达则凭借 Mira-Coil® 连续弹簧支 撑 系 统 、 舒 柔 绗 缝 层 Comfort Quilt®和 边 缘 加 固 支 撑 系 统 Perimeter Edge®，构建起自己的核心技术铁三角。丝涟则对自己的美姿弹簧进行了多 次迭代升级。Sleep Number 与生物实验室合作发明了一种非接触式生物识 别传感器技术——Sleep IQ 技术，通过睡眠数据跟踪和算法演算得出直观的 睡眠质量分析报告，将科技之风带入床垫行业，开辟智能睡眠新蓝海。 Purple 则将自身的研发聚焦于拥有专利技术的 GelFlex Grid 材料。

产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵。每一家美国床垫明星企业都有拳头 产品。席梦思凭借采用独立袋装弹簧的甜梦床垫蜚声国际，舒达采用妙而扣 连续弹簧的 Perfect Sleeper 床垫赢得海内外消费者认可，丝涟采用美姿感 应弹簧的美姿床垫经久不衰，正是每家都拥有自己的拳头产品，才得以成为 行业巨头。昔日表现亮眼的 Spring Air 也是依靠分区弹簧床垫的鼻祖地位， 多年占据美国床垫行业第四的位置。泰普尔则凭借记忆绵床垫的头部地位， 在弹簧床垫巨头的包围之下，杀进头部阵营，而 Sleep Number 作为存续历 史更短的床垫品牌，在强敌环伺的背景下，通过智能化产品的领先地位，亦 成功跻身行业第一阵营。在打造出拳头产品之后，无一例外，各家公司都在 同一品牌下，构建不同产品系列，形成宽价格带的产品矩阵，以最大程度满 足消费者的不同需求。

渠道端：线上线下并举，全渠道布局。根据 Furniture Today2019 年调查结 果显示，在大多数床垫零售交易中，网络调查起着至关重要的作用，67％的 消费者表示他们会在购买之前先在网上搜索相关信息，这其中有 18%的消费 者通过网络搜索并直接在网上购买。值得注意的是，在所有年龄层中，比起 婴儿潮一代（1946-1964 年出生的人），比例更高的千禧一代（1982-2000 年出生的人）喜欢直接在网上购买床垫。

一方面，对于乘电商东风而迅速发展的线上 DTC 厂商来说，由于睡眠行业对 专业性的要求越来越高，因此进一步发展离不开线下实体门店的规划和开 设，尤其是高端床垫的推广主要依赖于线下渠道。Casper 在 2015 年即开始 在洛杉矶推出“线下睡眠体验门店”，截至 3Q2021，公司已拥有 72 家自营 零售店；Purple 更是在线下渠道开拓上加足马力，截至 2023 年 12 月 28 日，公司在美国已开设 3536 家线下门店，仅得克萨斯州 1 个地区即拥有近 400 家零售店。另一方面，伴随着互联网成为消费者了解品牌、制定床垫购 买决策的重要信息来源，线上电商渠道的建设已经不单是销售出口，而是与 品牌形象深度绑定的运营平台。因而各大传统床垫巨头在电商渠道的开辟上 表现出高度重视。舒达&席梦思在自建销售官网外，为发展线上电商业务， 于 2018 年 8 月收购了线上 DTC 初创企业 Tuft&Needle；泰普尔&丝涟通过 自建官网发展线上业务；线下床垫零售龙头 Mattress Firm 通过收购 Sleepy's 引入 1800mattress 线上渠道品牌的同时，也打造了自有电商品牌 Tulo。

营销端：重视营销，打造经典。从美国老牌床垫发展的历程中，不难发现，广 告营销对床垫品牌推广的重要性，尤其是通过打造经典的营销方案，占据消费 者心智，对于床垫品牌的发展至关重要。以席梦思为例，其在 1950 年即发布 经典马戏团广告将独立袋装床垫惊人的支撑力具象化；1996 年，席梦思再接再 厉，推出家喻户晓的保龄球广告，突出床垫的运动分离特点。这两则广告均大 获成功，成为教科书般的经典。舒达的“失业羊”则通过“幽默、喜剧”的方 式，为舒达在全球吸引了大量的消费者。

4、 掘金中国市场，头部阵营涌现

20 世纪 80 年代，弹簧床垫开始受到国人欢迎，国内涌现出大量床垫制造厂 商，经历了近 40 年的优胜劣汰，中国床垫赛道中也出现了一些在技术、产 品、渠道、营销方面全面布局的优质公司，如喜临门、梦百合、慕思股份、顾 家等。

需求持续扩容，供给有待集中

床垫作为一种“舶来品”，在国内市场经历了从草创到规范的兴起之路，其发 展历程大致可以分为以下五个时期：

（一）土坑无床垫/木板床棉床垫时期（20 世纪 80 年代之前）：由于经济条件 受限以及国人一直以来“睡硬床”的习惯，早年大多数人在土炕或木板床上就 着稻草或棉絮而眠，少数人家睡棕绷床，直至 20 世纪 30 年代席梦思在上海建 立工厂，床垫才真正进入国人的视野，但那时人们不重视睡眠问题，床垫并没 有得到快速推广。

（二）弹簧床垫风靡时期（20 世纪 80 年代-90 年代）：改革开放后，伴随商 品经济的发展，弹簧床垫开始受到国人的欢迎，供不应求，全国各地涌入许多 的床垫厂商，其中不乏以次充好的产品，因而那一时期的床垫质量良莠不齐。

（三）床垫多样化发展（20 世纪 90 年代-2014 年）：上世纪 90 年代，国人的 品质消费意识觉醒，同时国家开始严厉整治假冒伪劣产品，各个区域涌现出当 地的强势品牌，如浙江的喜临门、花为媒，安徽的皖宝、贵州的大自然等。乳 胶床垫、棕榈床垫、记忆绵床垫等多品类床垫逐步发展起来，消费者的选择空 间大大增加。国内床垫行业的发展势头也吸引了外资品牌相继进入中国，如舒 达、丝涟、席梦思、泰普尔等，占据了国内中高端市场。

（四）多功能床垫/智能床垫萌芽时期（2014-2021 年）：2014 年，梦百合发 布第一代 0 压智能床垫，国内市场开始出现智能床垫的身影，但彼时的智能床 垫更多体现在功能性上的延伸，“智能化”特点不够突出。这段时期内，各家 床垫公司埋头深耕，纷纷加码智能床垫赛道。

（五）智能床垫快速发展时期（2021 年-至今）：2021 年，智能床垫赛道正式 成为床垫行业的“风暴之眼”，深圳展和广州家博会等国内知名的家具专业 展，纷纷以智能睡眠为主题单独设馆，中国智能床垫元年正式开启。

根据 CSIL 统计，2010-2022E 年美国床垫消费规模年复合增速为 5.81%，同期 中国消费规模年复合增速达到 7.34%；2022 年发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。截至 2022 年末，中国床垫需求估计值已超 90 亿美元，伴随城镇化进程不断推进、床垫渗透率不断提升，未来床垫市场规 模将持续扩容，发展空间广阔。

驱动力一：睡眠问题关注度的提升。根据中国睡眠研究会等机构发布的 《2022 中国国民健康睡眠白皮书》调查，近 3/4 的受访者曾有睡眠困扰，其 中，入睡困难为头号问题，国人对于健康睡眠的关注度越来越高，改善睡眠 质量的需求日益扩大。

为了获得更好的睡眠和身心状态，人们尝试通过各种方法来改善睡眠质量。根 据中国睡眠研究会等机构发布的《2023 中国健康睡眠白皮书》调查，不同年龄 段的人改善睡眠的方式有所差异，但在环境因素层面更换舒适寝具始终是首要 选择，其中，少儿、青年、中年和老人群体中希望通过“舒适寝具”来改善睡 眠的占比分别为 52.1%/57.6%/61.2%/62.3%，床垫助眠的概念逐渐深入人 心。

驱动力二：科技赋能下床垫价值量的提升。基于人们对床垫品质和功能多元 化的追求，科技之风蔓延到寝具市场，智能床垫的市场关注度越来越高。据 京东消费及产业发展研究院发布的《2021-2022 线上睡眠消费报告》，2021 年智能床垫搜索量同比增长 426%；据久谦数据显示，2021-2022 年天猫智 能床垫销量分别达到 3043/4482 张，同比+534%/47%。电动/智能床垫基本 都安装有芯片组成的数据监测带，能够通过 AI 检测人体数据匹配睡眠参数， 实现睡眠监测和智能调节等功能。据魔镜统计，均价方面，智能床垫几乎是 普通床垫的十倍，在 1 万至 1.5 万元范围内波动。

据头豹研究院统计，2014-2018 年中国智能床垫市场规模年复合增速达到 50.5%，预计 2019-2023 年年复合增速将保持在 33.8%的高水平。

存量房更换床垫的需求份额将持续提升。从美国市场的发展经验来看，床垫行 业具备较强的周期穿越能力，长远来看，可实现与房地产销量脱敏。从新房和 存量房需求角度进行拆分测算，我们预测 2023-2025 年中国床垫市场规模将达 到 582/602/625 亿元，同比增速分别为 2.6%/3.4%/3.9%。

从产品迭代角度看，中美床垫市场都进入了智能化发展时代；但从竞争格局来 看，中国床垫市场尚未进入大规模的并购整合、集中度提升的时期。 目前，国内的床垫市场可以划分为三个层次：第一，高端市场，主要被国外床 垫企业凭借品牌影响力占据，但这部分市场份额并不大；第二，中端/中高端市 场，这类市场的供应商主要是国内一些具有品牌、渠道和规模优势的床垫企业 如顾家家居、喜临门、慕思股份和梦百合等；第三，低端市场，我国本土床垫 企业两极分化较为明显，除去上述的一些规模床垫企业，大多数小型床垫企业 集中于低端市场，呈现出低档产品产能过剩且同质化现象严重的问题。 整体来看，目前中国床垫业集中度远低于成熟的美国市场。根据 Furniture Today 数据及测算结果，2020 年美国床垫出货额口径 CR5 达到 60.6%，而 2021 年中国市场仅约 21.1%。伴随品牌消费意识的逐步增强，规模企业仍有较 大市场份额可以争取。

出口方面，遭遇美国床垫反倾销，在美国有产能布局的国内龙头企业占据优 势。面对美国于 2019 年、2021 年先后实施的两轮反倾销政策，国内中小企业 往往产品品类较为单一，且没有足够的资金支持产业转移，损失的出口业务会 直接淘汰部分抗风险能力较低的企业，而国内头部企业转产方面更具优势，特 别是在美国有产能布局的企业，具备较强的防范贸易摩擦风险的能力。两轮反 倾销政策的落地实施，以及第三轮反倾销调查的启动，有利于国内床垫出口业 务集中度的进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）