2024年物业服务行业投资策略：暗夜已至，月明在即

核心观点

1. 2023年物业板块表现回顾：1）受外部市场及房地产行业影响较大：2023年初至今，港股物业板块受美元加息 导致资金流出，房地产行业下行拖累等因素影响，股价大幅下行；2）市场对公司治理更为严格：中海物业拟进行 关联收购，股价随后短期下跌超30%；3）回购增持对股价托底效果不佳：2023年部分物业公司进行回购与增持操 作，但并未对股价有明显提振。

2. 2023年物业板块经营总结：1）营收增速放缓：主要因并购大幅减少及地产交付延后，往后看央企收入因交付 稳定外拓强势，预计会持续增长；2）盈利能力稳定：2022年物业公司开始大幅压降地产关联业务让该板块收入占 比和毛利率快速下降，物业服务相关业务毛利率总体稳定，预计往后利润率波动会降低，其中优质公司有望持续优 化费用，净利润率或小幅改善；

3）应收款周转天数增加总体可控：由于业务的快速增长及非住宅业务占比提升， 客户付款周期拉长有其客观的原因。 3.物业板块2024年展望：1）与房地产进一步脱钩：物业财报中地产关联业务的收入和利润占比进一步下降，来自 地产业务的减值也边际减少；2）提升分红回馈股东：头部物业公司逐渐提升股利分派率，随着物业行业减少大规 模并购进入平稳增长期，分派率有望进一步提升。

2023年物业板块表现回顾

板块回顾：2023年受内外部环境影响整体表现较弱

2023年初至今，港股物业板块受美元加息导致资金流出，房地产行业下行拖累等因素影响，股价 大幅下行。

板块回顾：资金流出及房地产拖累是主要因素

美元处在强势周期，恒指明显承压，而物管板块在2021年后与大盘走势趋同：美元尚未进入降息 周期，历史上往往美元强势港股会进入低迷期，物业管理板块在2021年后随着自身增速放缓及与 地产的绑定，板块走势跟随恒指，有资金流出压力。 2021年下半年房地产行业开启的下行周期对物管板块影响深远：房地产行业基本面持续走弱，叠 加。

板块回顾：股价整体下行，央企跌幅小于民企

主要公司2023年股价下跌：受资金面及地产周期影响物管主要上市公司2023年录得负增长。 结构上看，央企防御性更强：四家大型央企物业跌幅小于板块基准，而民企物业分类跌幅高于板 块基准，我们认为这与地产本身的分化，及公司自身的经营分化高度相关。

板块回顾：市场对于公司治理更为敏感

中海物业2023年前10月股价较为坚挺，推出收购计划后下跌超30%：中海物业前10月跑赢大多数 板块内的公司，但10月11日公告的关联交易，让市场对公司治理感到担忧，随后2天股价有较大幅 度的下跌，虽然12月29日公司公告终止交易，但从终止交易至1月初的股价表现看并未有明显修复。

板块回顾：回购对股价提振不明显

2023年物企回购与增持效果一般：面对持续的股价下行与公司基本面背离，2023年不少物业公司 出台了回购和高管增持案例，但从推动股价修复上看效果不佳。我们认可公司价值低估，以及管 理层对于维护股东利益做出的努力，但在宏观国际国内背景及房地产行业的下行周期压力下，物 业板块难以走出独立行业，大部分公司股价走势与恒指趋同。

2023年物业板块经营总结

营业收入：增速降档、央企更稳定

行业收入增速在2022年开始快速降档：物业板块收入增速大幅下滑主要因房地产行业进入下行周 期后交付面积的减少及收并购大幅缩量带来外延增长的放缓。 央企表现出明显韧性：由于大部分民企开发背景物业公司在2021年后几乎停止拿地，且在2022年 后鲜有并购举措，对应在2023年上半年的收入增速从板块角度看是负增长；相反，央企物业凭借 母公司稳定的房地产开发强度及持续扩张意愿，整体营收在高基数上依然维持可观的增速。

盈利能力：毛利率整体稳定，央企有所改善

板块综合毛利率基本保持稳定：物业板块2023年H1毛利率相比2022年基本稳定，与板块高点 2020-2021年相比有3-4个百分点的下滑，主要因房地产关联业务在2022年开始毛利率大幅下行拖 累所致。 央企毛利率稳中有升：民企物业此前一直有低成本优势，且在2021年之前交付新盘较多，短期冲 高了毛利率水平，随后至2022年由于民企开发商暴雷，新盘交付逐渐减少；而央企恰恰相反，在 2021年后才开始学习民企的管控，进行一系列降本增效举措，因此可以看到至2023年H1，央企已 经逐渐追平与民企的成本上的差距。

费用控制：销售管理费用率持续下行

板块整体费用率稳步下行：物业板块销售管理费用率自2018年开始稳步下行，主要因在管面积的 不断提升带来的规模效应，及物业公司自身对于管理流程的梳理和数智中后台的使用带来的提升。 央企费用率低于民企：整体上看，央企背景物业公司费用管控水平优于民企，展望后市，我们认 为当前中后台提效依旧有空间。

回款能力：账龄增加但相对可控

物业板块应收款周转天数上升：物业板块应收款周转天数从历史上看是在持续增加的，我们认为 这并不一定反应了公司现金流在恶化，而是物业板块本身就处在快速成长期，应收款和实际收到 的现金本身就具有时间上的错配；其次，由于非住宅业务占比的持续提升，对公业务付款周期月 结、季结占比很高，因此对于拉长应收款天数有一定的推动。

物业板块2024年展望

永续业务占比提升、地产关联业务持续压缩

基础物业收入占比提升的同时，关联业务收入占比下降：一方面，我们看到物业公司来自自身永 续性物业服务业务的收入占比在2023年H1进一步提升；另一方面，非业主增值服务业务收入呈现 出缩量趋势，物业板块脱离地产周期的属性得到增强。

增值服务利润率逐渐稳定

物业公司服务毛利率逐渐落入稳态区间：物业公司的非业主增值服务及社区（业主）增值服务在 过去曾被诟病毛利率过高存在利润输送的可能，但经历过2022年地产行业下行周期的挤压，在 2023年H1我们看到较多公司的非业主增值服务毛利率已经下行至市场化水平；同时社区增值服务 在多数物业公司经历2022年的下行期后，排除个别公司因业务结构的大幅变化导致快速下行，多 数公司依旧可以维持在30%左右。

线下场景消费复苏对商管板块带来修复

2023年Q1-Q3数据反映出线下商业复苏迹象明显：疫情常态化管理后，线下商业消费的复苏有助 于物业经营者实现经营指标的改善。对物业公司来说，有商管业务的公司板块的收入利润会有明 显修复；无商管业务的公司，也能受益经济活动复苏带来对社区增值服务板块高频消费业务的恢 复。

逐渐提高派息率回馈股东

行业扩张进入稳态，高分红彰显价值：并购潮褪去后，物业行业逐渐回归理性，由于自身发展不 需要重资产投入，在手现金可以更多用于回馈股东，同时也可以体现出物业行业所处轻资产赛道 现金奶牛属性的价值。

看好物业板块中长期价值

脱离房地产和资本加持，物业股业绩显露本色：过去几年在开发商支持和资本的主推下，部分物 业公司取得了超过正常经营均值的增速，随着突如其来的地产周期下行与疫情，增速又快速回落。 但这也让我们看到不借助开发商与资本，行业的内生增长依然稳健，制度在不断健全，生态在持 续完善，建立在此基础上企业的增长逻辑与业绩表现更具持续性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）