2024年电解铝行情分析与展望

宏观面概况

美联储降息预期提升

北京时间12月14日凌晨，美联储如期暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至5.50%的水平，连续第三次暂停加息，年内则累计加息100bp。 点阵图显示，2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为5.4%，4.6%，而9月预期 分别为5.6%，5.1%，而这也意味着，以每次25bp估算，2024年将降息3次； 经济展望显示，美联储将2023年GDP增长由2.1%上调至2.6%，而将2024年GDP由1.5% 下调至1.4%；2024年及2025年的失业率预期则均维持在4.1%不变。与此同时，美联 储全线下调今明后三年通胀及核心通胀预期。

国内稳增长政策频出，但经济复苏基础仍需巩固

12月份，中国官方制造业PMI为49，预期49.5，前值49.4，连续3个月 回落。 从分类指数看，生产指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点；新订单 指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点（新出口订单指数为45.8，比 上月下降0.5个百分点）；原材料库存指数为47.7%，比上月下降0.3个 百分点；从业人员指数为47.9%，比上月下降0.2个百分点；供应商配 送时间指数为50.3%，与上月持平。

信贷方面，11月新增信贷规模呈现“环比增加、同比小幅回落”态势；中国11月M2同比 10%，中国11月M1同比1.3%，M2-M1剪刀差8.7%，前值8.4%，剪刀差进一步走扩。 供给方面，1-11月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，预期4.2%，前值4.1%； 需求方面，1-11月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，预期值7.4%，前值6.9%； 1-11月固定资产投资（不含农户）同比增2.9%，预期增2.9%，前值增2.9%；制造业投资 增长6.3%，前值增长6.2%。基建投资增长5.8%，前值增长5.9%。房地产开发投资同比下 降9.4%，前值降9.3%。

2024年全球经济寻底回升

11月摩根大通全球综合PMI为50.4，前值50；摩根大通全球制造业PMI为49.3，前值 48.8，已连续15个月处于荣枯线下方；摩根大通全球服务业PMI为50.6，前值50.4； 韩国11月出口额同比增长7.7%，前值增长5.0%；进口额同比下滑11.6%。，前值下滑 9.7%。贸易收支顺差37.7亿美元，近6个月均处于顺差状态。自7月份以来，韩国进出 口增速均出现好转态势，表明全球需求正在显示出弹性； OECD预期2023年的全球GDP增速能够达到超出预期的2.9%，但2024年会稍稍下滑到2.7%， 并在2025年随着主要央行降息等因素回升至3%。伴随着金融环境持续收紧，全球大多 数经济体的GDP增速将在2024年处于“寻底回升”的阶段，并有望在2025年出现反弹。

产业概况

【铝土矿进口】进口依赖度进一步提高

根据SMM数据，2023年中国铝土矿产量6551万吨，同比下滑229万吨，降幅3.4%； 2023年1-11月，中国铝土矿进口量为12978万吨，同比提高410万吨，增幅3.3%；2023年，中国铝土矿进口依赖 度由2022年的65%进一步提升至68%； 主要铝土矿进口来源国中，几内亚占比由2022年的56%提升至70%，澳大利亚进口量占比24%。

【氧化铝产量】产量稳步走高

根据SMM数据，2023年12月中国冶金级氧化铝产量为679.5万吨，环比11月增加0.7%，同比去年增加5.7%；截至 12月末，中国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能为8004万吨，全国开工率为80.0%。1-12月中国氧化铝累 计产量达7980.4万吨，同比增长2.7%。 2023年氧化铝日均产量约21.86万吨，较2022年提高约0.58万吨，产量进一步提升； 2023年1-11月，中国氧化铝净进口42万吨，较2022年同期下降49万吨，整体进口量较小。

【电解铝产量】产量进一步提升

根据SMM数据，2023年12月份国内电解铝产量356.2万吨，同比增长3.6%；2023年全年国内电解铝累计产量达 4151.3万吨，同比增长144.3万吨，增幅3.6%；截止12月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4519万吨，国内电 解铝运行产能约为4198万吨左右，行业开工率环比增长0.2个百分点至92.9%； 2023年电解铝日均产量约11.37万吨，较2022年提高约0.39万吨，产量进一步提升并处于历史高位水平； SMM预计2024年1月份国内电解铝运行产能或稳定在4200万吨附近，1月份国内电解铝日均产量环比持稳为主，预 计1月国内电解铝总产量在356万吨左右，同比增长4.2%。

【电解铝利润】生产利润维持高位

2023年，国内电解铝生产成本稳中有降，电解铝生产利润走扩并保持高利润水平；年内电解铝企业利润由 年初的盈亏平衡附近持续走高至9月底的近4000元/吨，年底利润水平有所回落，但仍可达到2500元/吨； 2023年，国内电解铝利润均值2213元/吨，较2022年提高278元/吨，仅次于2021年的3265元/吨，利润继续 维持较高水平； 2023年，主要成本中，氧化铝成本小幅走高，电力及阳极成本下滑。

【电解铝产能】新增产能情况

据百川盈孚数据，2024年国内电解铝 拟投产新产能125万吨；2024年待复产产能154.5万吨，主要 为云南地区复产，时间集中在上半年； 2024年国内拟减产产能85万吨。

【电解铝产量】云南地区产能运行情况

云南地区水电资源丰富，水电占总发电量可达到80%以上。2023年，随着其他能源发电量提升，水电占比有所走低，但仍占到 75%；此外，由于水电具有明显季节性，因此云南地区发电量在7-9月份处于峰值，随后持续下降，并在4-5月份逐步企稳回升； 2020年之后，随着产能转移，云南地区电解铝产能持续提升，由2020年初的210万提升至2023年底的603万吨，产能提升3倍；云 南地区电解铝产能在全国总产能占比由5.2%提升至13.5%。此外，期间国内电解铝总产能增加436万吨，云南地区增加389万吨， 占比达到90%。 电解铝生产用电量大，而受云南地区水电发电季节性影响，云南地区电解铝生产同样呈现季节性，开工率随着水电发电量起伏， 近年来，9月份之后云南地区电解铝运行产能均呈现季节性下滑，下滑幅度20-30%。

【电解铝进出口】进口量回升，铝材出口下滑

2023年，电解铝进口比价明显好转，进口窗口时有打开；全年现货进口亏损-290元/吨，较2022年大幅缩窄1200 元/吨，与2021年基本持平；其中，8月中旬至10月底，以及11月下旬至今，电解铝进口窗口均长时间打开； 随着进口比价好转，2023年电解铝进口继续维持较高增速，1-11月原铝进口136.6万吨，同比增加82.7万吨，增幅 153%。较2021年同期下降约12万吨；2023年1-11月，俄罗斯铝进口105.5万吨，占我国进口总量77%。 2023年铝材出口量明显下滑，1-11月未锻轧铝及铝材出口累计518万吨，同比下降95万吨，降幅15%。较2021年同 期增加13万吨。

【需求】竣工维持高增速

房企拿地意愿低迷，开工环节表现较差。根据统计局数据，2023年1-11月，房屋新开工面积累计87456万平方米，累计同比-21.2%；预计 2023年新开工面积95263.79万平方米，同比-21%。目前房企受困于库存及资金两大难题，开工意愿相对低迷，但保障房建设与城中村改 造中推倒重建的部分仍可给新开工提供增量，预计2024新开工面积86690万平方米，同比-9%。 保交楼余温褪去，竣工端存隐忧。根据统计局数据，2023年1-11月，房屋竣工面积累计65237.02万平方米，累计同比17.9%。随着保交楼 的有力推进，竣工端累计同比逐步放缓。预计2023年房屋竣工面积100608万平方米，同比16.7%，用铝量约1030万吨；2024年房屋竣工面 积增速或下滑，以及增长5%，用铝量约1082万吨。 整体看，预计2023年地产方面用铝量约1030万吨，2024年用铝量约1082万吨。

【需求】风光发电增长明显

风电方面：2023年1-11月，我国风电新增装机累计41.39GW，同比增长83.79%；预计2023年全年风电装机量60.95GW，同比23.18%，用铝 材量约52万吨。经过22至23年的调整，海风发展的不规范因素逐渐得到解决，将进入新一轮增长周期；陆风由于土地资源的限制以及优质 风资源区逐渐开发完毕，新增装机将进入平稳增长阶段，预计2024年风电新增装机约75GW，用铝材量约64万吨。 光伏方面：新增光伏装机量方面，2023年1-11月，我国新增光伏装机量累计163.88GW，同比增长149.9%；预计全年新增光伏装机量 190GW，用铝材量约304万吨。2024年预计新增装机量将达到230GW，用铝材量约384万吨。组件产量方面，2023年1-10月光伏组件产量约 367GW，同比增长70%，预计全年将达到433.1GW，用铝材量251万吨。考虑产能投放和利润重新分配，预计2024年组件产量480GW，用 铝材量约278.4万吨。 综合来看，2023年光伏及风电用铝达到607万吨，折合电解铝395万吨；预计2024年光伏及风电用铝达到726万吨，折合电解铝472万吨。

库存及价差

【库存】库存维持较低水平

2023年，全球电解铝显性库存与2022年相当，库存继续维持较低水 平。截至2023年年底，全球电解铝显性库存100.5万吨，同比小幅增 长2.5万吨。

【价差】升水及价差走扩

2023年，沪铝近远月价差两次冲高，6月份近月-连三价差一度拉升至800元/吨，9月份则 一度拉升至750元/吨；2023年全年，近月-连三价差均值226元/吨，同比提高100元/吨； 2023年，国内电解铝现货升水同样有所走扩，6月份升水一度达到400元/吨；2023年全年， 铝现货升水16.8元/吨，同比提高35元/吨。

结论

宏观层面，首先，关注美联储在2024年降息节奏，以及高利率环境下全球经济表现；其次，随着 稳增长政策出台，2024年国内经济复苏程度及进展将对国内铝锭消费产生明显影响；最后，2024 年全球多个国家和地区将举行大选，全球地缘政治仍存在较大不确定性，制约全球经济增长。

产业端，国内电解铝利润维持高位，但由于国内电解铝产能基本达到天花板，因此产量增长相对 有限。此外，随着云南地区电解铝产能占比提升，该地区水电季节性变化将对全国电解铝运行产 能产生明显干扰，预计2024年电解铝产量继续温和增长；需求端，传统领域如地产对铝需求存在 较大不确定性，而新能源领域如光伏、风电以及新能源汽车继续拉动电解铝消费，预计2024年铝 锭消费小幅增加。整体来看，2024年供需均小幅增长，供需呈现紧平衡。

预计2024年铝价维持宽幅震荡运行走势，关注美联储降息以及国内西南地区电解铝供应扰动带来 的做多机会。

报告节选：

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