1、 历史情况看，储蓄型产品需求从未缺席

1.1、 寿险产品可多个维度分类

根据产品设计类型及保障分类，可以更清晰的了解人身保险属性。人身保险是以人 的寿命和身体为保险标的的保险，根据中国保险行业协会显示，可将人身保险依据 其保险标的与给付条件拆分为四大类：（1）人寿保险；（2）年金保险；（3）健康保 险；（4）意外伤害保险（国家金融监督管理总局数据披露口径分为三大类：寿险、 意外险、健康险）。同时，根据保障期间、保障责任、给付方式与保险标的的不同， 仍可进一步进行细化分类，例如定期寿险与终身寿险、定期重疾、短期医疗险等。 此外，人身保险仍可在产品精算设计上划分为普通型、分红型、万能型、投资连结 型及利差返还型（中国保险行业协会分为普通型、分红型、万能型、投资连结型、 变额型、其他新型，其他新型例如专属商业养老保险）。因此，根据产品设计类型以 及具体保障类型，我们可以对人身保险产品所属类型进行进一步明确，例如普通型 终身寿险、分红型年金保险等，我们也可以从其类型对单一保险产品产生更加清晰 的了解。

业务分析角度看，人身保险可依据保障成分以及投资成分占比分为储蓄型产品及保 障型产品。中国平安 2022 年报披露其代理人渠道产品分为 4 类：（1）长期人寿健康 保障型；（2）长交两全年金保障型；（3）短交两全年金保障型；（4）短期险，2022 年分别对应新业务价值率（首年保费）为 86.4%、44.7%、18.8%、76.8%。由于两全 险、年金险等险种保费中包含较多投资成分，因此多被归类至储蓄型产品，其新业 务价值率低于寿险及疾病险等险种。同时，部分具有终身责任的产品，例如终身寿 险，同样具有一定储蓄属性，我们认为在分析其业务本质时应当将其归类至储蓄型 产品。对于储蓄型产品及保障型产品类别的划分，我们认为新保险合同准则中的“投 资成分”，即无论是否发生保险事故均需偿还给保单持有人的金额的占比将成为关键 判别因素。

1.2、 近年来储蓄型产品贡献占比有所上升

近年来储蓄型产品贡献 NBV 占比呈现上升趋势。中国平安自 2015 年起，长短交保 障储蓄混合型产品及银保渠道贡献 NBV 占比呈现上升趋势，自 2015 年的 13.5%提 升至 2022 年的 29.8%；新华保险分红型+传统型产品长险首年保费占比自 2015 年的19.9%提升至 2022 年的 89.6%。年金险、两全险可归属至储蓄型产品。以中国平安为例，中国平安将年金险、两全 险计入长短交保障储蓄混合型产品。

自 2015 年以来，上市险企保费贡献前五产品多数为储蓄型产品。以中国人寿和中国 平安为例，2015 年-2022 年总保费贡献前五的产品多数为年金保险、两全保险等储蓄 类产品。同时，多数上市险企 2022 年寿险保费前 5 产品保费占比较 2020 年有所回 升，新业务及续期业务均有带动。

1.3、 人身险历史看，居民对储蓄型保险需求从未缺席

人身险发展历史看，居民对储蓄型保险需求从未缺席。我们将储蓄型保险产品发展 分为 5 个阶段：（1）简单产品期：20 世纪 80 年代复业-1999 年；（2）创新产品期： 1999 年-2013 年；（3）功能异化期：2013-2017 年；（4）储蓄保障期：2017-2023 年； （5）均衡结构期：2023 年 7 月-至今。

简单产品期-20 世纪 80 年代复业-1999 年： 我国国内保险业于 1979 年开始恢复，早期产品以财险为主。1992 年，美国友邦保险 上海分公司成立，保险代理人制度被引入我国，该阶段产品主要以简单人身险为主， 例如简易人身险、团体人身险以及团体意外伤害险，后期开发上市终身寿险、定期 寿险、两全保险以及年金保险等产品；在此期间，由于定期存款利率较高，而保险 产品负债端需与存款竞争，预定利率相对较高，具有一定吸引力。中国人民保险公 司 1990-1992 年寿险保费分别同比+30.1%/+39.0%/+70.9%，中国太平洋保险公司自 1991 年的 190 万元寿险保费收入增长至 1995 年的 15 亿元、4 年 CAGR 达到 429.9%， 中国平安保险公司同期 CAGR 达到+151.1%，寿险行业快速发展。

我国保险业复业早期，多数以财险业务为主，业务主要由原中国人民保险公司（1996 年拆分，拆分后主体后续变更为中国人寿及中国人保等险企）开展，中国平安、中 国太保等险企在业务开展之初财险业务保费收入高于寿险业务。

创新产品期-投连险、万能险以及年金险等产品迎来高速发展，但部分产品受资本市 场影响较大，1999-2013 年： 20 世纪末期定期存款利率明显下行，高定价产品销售旺盛，保险公司利差损风险显 现。1999 年，我国保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，寿险保单 预定利率上限下调至 2.5%，并叫停预定利率超过 2.5%保单的销售。预定利率下调带 来产品吸引力相对下降，2000 年寿险保费同比增速+12.6%，较 1999 年的+17.2%有 所放缓，但后续年度同比增速有所改善。随后，保险公司为应对产品吸引力下降， 创新引进投资连结险、分红险及万能险以填补市场需求。中国平安于 1999 年 10 月 推出首款投连险“世纪理财”，中国太保推出首款万能寿险“太平盛世·长发两全保 险”，中国人寿等公司相继推出分红型保险产品。由于前期粗放式销售以及较高的预 期收益，投连险与万能险在 2000-2008 年期间迎来快速发展。

投连险在上市后迎来热销，2000H1 中国平安上海地区销量达到 3.1 亿元、涉及客户 7.1 万人，全国各地也出现热销，但 2021 年 7 月，受到权益市场波动影响，出现“退 保潮”，中国平安耗资近 10 亿元对客户进行安抚、回访及相应处理，平息了投连险 风波。2007-2008 年相同的剧情又一次上演，自此之后，投连险业务有所减少。

功能异化期-定价重回市场化，万能险高歌资本市场，监管快速反应化解风险， 2013-2017 年： 保监会于 2013 年放开普通型保险产品预定利率至 3.5%（长期养老年金至 4.025%）， 2015 年分别放开分红型、万能型产品的预定利率与最低保证利率至 3.5%、3.5%（2016 年万能险最低保证利率收紧至 3.0%）。监管意图通过“放开前端，管住后端”的方式 实现产品创新以及风险监管，但部分险企产品定价相对激进，产品设计形态偏离保 险保障本源，同时有部分险企通过万能险在资本市场投资上市公司，异化了保险产 品的储蓄及保障功能，造成保险行业流动性、利差损、资负不匹配等风险上升。

定价利率放开后，产品预定利率提升，产品吸引力边际改善，“年金+万能”模式带 来的较高预期收益为险企提升了竞争优势，同时万能险结算利率较高、快速上量， 2015、2016 年万能险规模保费分别为 7647/11860 亿元，分别同比+95.2%/+55.1%。 与此同时，监管注意到部分险企以资产驱动负债的发展模式，产品形态偏离保险保障本院，带来行业风险，监管快速反应，并于 2016 年 3 月发布《关于规范中短存续 期人身保险产品有关事项的通知》，以规范险企中短存续期产品经营，提示利差损、 流动性以及偿付能力风险。2017 年 5 月，监管发布《关于规范人身保险公司产品开 发设计行为的通知》，限制快返型年金以及万能险附加问题。

储蓄保障期（2017-2023 年）-2018 年进入储蓄保障期，回归保险姓保，2023 年监管 进一步引导下调负债成本，行业有望进入均衡结构期（2023 年-至今）： 2017 年 134 号文对快返型年金做出限制，随后在 2019 年 8 月，监管发布《关于完善 人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通 知》规定，2013 年 8 月 5 日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为年复 利 3.5% 和预定利率的较小者，进一步减小行业利差损风险。2019 年 11 月，监管部 门约谈继续销售预定利率为 4.025%的年金险的保险公司，正式叫停销售此类产品， 由此，人身保险市场也进入“3.5%时代”。快返型产品被限制叠加部分产品预定利率 下调，增额终身寿险逐步成为热卖产品。由于预定利率被引导下调，产品设计亦趋 保守，储蓄型产品吸引力有所下降，但由于 2015 年放开代理人准入资格，人海模式消耗大量浅层次需求，2018 年后重疾险产品增长乏力，险企需要新动能接力重疾险， 叠加资管新规使得银行理财和信托产品收益率下降、刚兑消失，提升了储蓄型保险 产品保本收益优势。储蓄型产品在 2018 年后设计不断改善、精进，竞品收益率下行， 队伍不断深化掌握，占比上仍有所上升。

2022 年以来，受到长端利率下行以及权益市场波动拖累，险企投资收益率有所下降， 长期利差损风险成为监管、行业及市场关注重点。因此，监管引导行业降低负债成 本，2023 年 3 月末约谈部分险企，2023 年 7 月底险企完成产品切换，传统型产品定 价预定利率自 3.5%降至 3.0%，产品价格相应提升。我们预计未来保险产品将呈现传 统型储蓄产品、分红型储蓄产品以及长期保障型产品均衡发展的格局，寿险行业保 险产品格局将进入均衡结构期。

2、 负债端当前具有多重中长期底层驱动力和影响因素

2.1、 需求侧-长期驱动力：老龄化

养老金替代率呈下降趋势，养老储蓄需求有望提升。根据经合组织数据，我国居民 养老金替代率呈下降趋势，女性降幅高于男性且整体替代率水平低于男性，工资水 平越高的居民替代率越低。我们以当前城镇职工人均基本养老金支出除以当前城镇 职工人均收入，基本养老保险替代率同样呈现下行趋势，2021 年替代率仅 43.9%， 相对较低，仍需第二、第三支柱商业养老金发力以提升居民退休后收入，储蓄型保 险需求有望提升以应对长寿风险。

1963 年至 1967 年出生人口累计最高，或加速我国老龄化进程。1963 年出生人口 2023 年为 61 岁，自 1963 年至 1967 年出生人口累计 1.39 亿人，是建国以来累计出生人口 最高的 5 年，而 2022 年我国 65 岁及以上人口占比已达 14.9%，因此，未来 5 年或将 成为我国老龄化加速深化的阶段。同时，我国人口平均预期寿命连续提升，2021 年 达到 78.2 岁，随着预期寿命的延长，养老金储备需求将有所提升。

2.2、 需求侧中期驱动力：我国居民预防性储蓄需求提升

2019 年尾声新冠疫情发生后我国居民预防性储蓄有所提升。根据央行城镇储户调查 报告，选择“更多储蓄”的储户占比自 2019Q4 的 45.7%调升至 2020Q1 的 53.0%， 2022Q4 达到最高 61.8%，2023Q2 最新数据为 58.0%，2020Q1 至 2023Q2 期间占比未 低于 49.1%。

2.3、 需求侧中期驱动力：竞品波动加剧，保险产品优势显现

储蓄投资类竞品表现不佳，带动储蓄型保险产品中期需求回暖。2022 年，沪深 300 指数、上证指数、偏股混合型基金指数收益率分别为-21.3%、-15.0%、-20.0%，2023 年权益市场表现未见明显改善。同时，银行理财受宏观环境以及申赎影响，2022Q4 破净占比明显增加，对风险偏好较低的投资者认知造成一定影响。与储蓄型保险产 品具有相似“刚兑、保底”属性的定期存款利率近期有所下调。储蓄投资类竞品受 波动较大以及收益率预期下行影响需求或有所下降，利于储蓄型保险产品需求回暖。

2.4、 供给侧驱动力：主动调整+渠道转型+“保险+”

保障型产品增长放缓，险企主动找寻新增长点。根据券商中国及中国银行保险报报 道，我国重疾险保单已达 3 亿张，覆盖人群已超 2 亿人，由于保障型产品的性质， 消费者对相对风险保障可通过一张保单进行覆盖，需求有所释放，渗透率提升或面 临一定压力。同时，新冠疫情拖累居民收入预期，保障型产品需求亦受到一定压制， 保障型保险产品新单销售自 2018 年起有所下滑，新单保费及 NBV 占比有所下降： 中国平安长期保障型产品 NBV 贡献占比自 2016 年的 74.5%降至 2022 年的 21.6%， 新华保险健康险长险首年保费自 2015 年的 78.2%降至 2022 年的 10.4%。险企亦需寻 找业务增长第二曲线。

寿险渠道端转型不断深化，代理人已有企稳迹象。上市险企不断推进寿险渠道端转 型，打造职业化、专业化、数字化团队。2023H1 上市险企代理人规模降幅已有所收 窄，我们预计 2024 年代理人规模有望触底反弹，核心人力将有所提升。同时，从活 动率指标看，中国太保、新华保险 2023H1 数据同比均有所改善，活动人力占比不断 提升有望加速职业化队伍打造，从而使个险渠道转型加速进入良性循环。

“保险+”服务不断拓展，打造业务新牵引及竞争壁垒。供给侧除了渠道转型外，产 品+服务体系升级同样重要。产品+服务体系升级有助于险企构建自身竞争壁垒及核 心竞争力，同时将与客户的互动由保险理赔的低频转化为服务的高频，增强客户黏 性及忠诚度，并带动保险主业增长。中国平安打造“保险+”居家养老、高端养老、 医疗健康等服务模式，截至 2023H1，中国平安超 2.29 亿的个人客户中，有超 64% 的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务。泰康保险集团打造幸福有约产品体 系，将虚拟的保险与实体的养老社区、健康管理以及临终关怀相结合，有效的拉动 寿险主业新业务增长。

3、 海外对标看，老龄化确认储蓄型产品长趋势

3.1、 老龄化确认储蓄型产品长趋势

主要对标经济体保险资产占比随老龄人口占比提升而上升。从 7 个样本数据看，除 美国外（2015 年后房地产价格及股市价格上涨倒逼保险资产下降），各国保险资产占 比居民资产比例均与 65 岁及以上人口比例呈现正相关。

风险偏好随年龄增长而下降或为老龄化提升储蓄型保险产品需求主因。根据《人口 老龄化对居民家庭投资风险偏好的影响》，我国居民风险偏好随年龄增长而下降，低 风险偏好占比上升、高风险偏好占比下降同步发生，且不同风险偏好占比趋势变动 未发生改变；分年龄段看，低风险偏好人群占比提升跨度最大年龄段为 40-49 向 50-59 年龄段迁移，提升 14.8pct，高风险偏好人群占比降幅跨度最大为 20-29 向 30-39 年 龄段迁移，下降 16.9pct。

3.2、 催化因素：税收优惠政策

税收优惠政策对保险和养老金资产具有一定催化作用。对比看，美国、德国、中国 台湾以及韩国均对保险及养老金资产给予税收优惠；我国个人养老金相对于美国 IRA 抵扣上限相对充足，未来提升概率较小。

税收优惠政策对保险和养老金资产具有一定催化作用。中国台湾 2000 年开始将保险 业对外开放，投资型险种创新+24000 元新台币/人/年保费税前列支+递延纳税制度使 保险具备理财、养老、免税等特色功能；德国保险业是 2002 年里斯特养老金改革的 最大受益行业，同时投资型寿险的引进提高产品吸引；韩国地区 2000 年以来投资型 年金险快速发展，商业保险享受 TEE 免资本利得税。

3.3、 催化因素：产品创新

长端利率下行拖累资产端。美国、日本、德国、中国台湾地区在 2020 年前政府债收 益率呈现下行趋势，对当地险企资产端或带来一定压力。产品创新应对低利率环境，同时提升产品吸引力。为应对低利率环境，多数地区引 入投资连结险、分红型保险以及保证+浮动型年金险，一方面降低险企利差损风险， 另一方面通过产品创新提升对投资者的吸引力。

保险公司养老产品可分为传统年金及“变额年金”两大类，“变额年金”积累期类似 基金。“变额年金”创新之处在于账户价值可变-相当于客户在保险公司进行投资，并 在领取时，将这部分资金趸缴（一次性缴费）购买即期领取的传统养老年金；“变额 年金”依据其积累期不同投资方式可进一步划分（对应）为万能型（货币基金）、投 连型（主动基金）与指数型（指数基金）。但由于保险公司通过账户大池运作，其部 分策略净值化产品无法实现。

保德信金融创新之处主要在于 3 种投资策略。保德信金融创新之处主要在于指数“变 额年金”的投资策略，客户可以将自己的资产按需分配至不同策略，并在投资期间 进行转换：（1）Cap Rate：锚定的指数收益与设定的上限收益率取小；（2）Tiered Participation Rate：设定 tier level，未达到 tier level 按照比例给予客户，超过部分按 照另一比例给予客户；（3）Step Rate Plus：未达到 Step Rate 时，按照 Step rate 给予 客户，达到后按照 max（step rate，指数收益*预定比例）给予客户；缓冲策略主要由 buffer 即缓冲垫方式进行。账户表现锁是保德信金融额外给予客户的保障措施，客户 选择锁定后账户价值不会跟随指数波动。

不同投资策略对应的缓冲 buffer 幅度与可跟踪指数有一定差异。产品 4 收入指数“变 额年金”采用相同投资及缓冲策略，投保人年龄限制上存在一定差异，产品 1-85 岁 以下均可投保，产品 4-限制 45 岁以上至 85 岁以下可以投保。

保德信金融保守产品采取上限、参与度及固定收益投资策略，并能完全保障客户本 金安全。产品 2、6、7 采用相对保守的投资策略，客户可自行选择分配比例，3 种策 略主要为：（1）Cap Rate 策略：收益率=Min（指数收益率，cap rate）；（2）Participation Rate 策略：收益率=指数收益*参与比例；（3）固定收益；同时，缓冲策略方面，产 品 2、6、7 可完成保障客户本金安全；产品 2、6、7 均为固定指数年金（Fixed Indexed Annuity），区别在于（1）投资期限可选范围；（2）产品 6（Sure Path Income 版）产 品的年金给付由账户价值计算基数调整为收入计算基数（Income Benefit Base），IBB 由最初账户价值+账户赠额+每年结算收益增值而来。

保德信金融同时提供安全固定收益及高风险投资型产品。产品 3、8 均为高风险投资 链接型产品，投资组合可选相对较多，且无缓冲策略。区别在于，产品 8-MyRock 顾问系列产品可以提供 IB（Income Base），即使在开始领取后，仍通过 IB 与指数的 联动（此时 IB 为虚值）调整领取金额；固定收益类产品主打随时领取以及安全保本， 主要面向风险偏好较低的客户。

4、 投资建议

4.1、 国内推演及展望

积极因素延续，2024 年开门红有望保持高增。短期看，居民预防性储蓄需求仍将保 持高位、投资储蓄类竞品表现仍将拖累销量，储蓄型保险产品仍将成为承接居民资 产配置的主要选项之一；同时，开门红启动时间提前，代理人队伍已有 2 个月时间 适应产品、提升销售能力，对于掌握话术及营销技巧时间充足。开门红业务受到监 管规范后有望给予客户需求进一步恢复空间，节奏后置预计对 2024Q1 NBV 同比压 制影响相对较小。银保渠道受“报行合一”影响，渠道费率有望下降，银行或以量 补价进一步带动银保价值增速。因此，我们预计 2024 年开门红仍能迎来 15-20%同 比增长。

中期维度看，税优及产品创新发力可能较低，重点关注“保险+”服务体系完善。中 期维度看：（1）税优维度：我们预计税收优惠政策改善空间较大，但进程或相对缓 慢（共同富裕限制个人养老金税优上限、储蓄型产品税优政策与个人养老金冲突-个 人税收递延型、税优健康险扩大险种但未提升上限）；（2）产品创新：国内专属商业 形态与海外“变额年金”类似，但投资策略相对较少且不透明，创新主要限制因素 为防风险（避免出现 2002 年与 2008 年投连险风波事件）；（3）“保险”+服务体系不 断完善：养老+医疗方面服务不断推动低频的保险给付向高频、有温度的服务升级。

保险资产占比与老年人口比例比值相对稳定。从 7 个样本地区数据看，我们发现保 险资产占比居民财富比例与 65 岁及以上老年人口占比比值相对稳定，且中国大陆比 值显著低于样本地区，中国台湾、韩国、德国相对较高主因其地区对保险产品给予 一定税收优惠政策。

中长期维度看，我国保险行业储蓄型产品或带动未来十年（至 2032 年）NBV CAGR 达到 12%。我们通过“寿险公司资产总额-总负债-保险业务相关负债”推算居民保 险资产规模，并用“保险资产占比与老年人口占比比值-老龄人口占比预测-保险资产 规模”测算未来保险资产（相应负债）规模，用“保险业务相关负债增量-寿险保费 收入-新单保费收入”测算行业新单保费情况。若保持中性假设（保险资产/老龄人口 温和上升至目标值 20.5%），未来十年新单保费 CAGR 有望达到 12%，2027-2028 年 将迎来老龄化带来的保险资产快速提升，考虑到险企产品负债成本降低，新单价值 增速有望高于 12%。

4.2、 投资建议

回顾历史，居民对于储蓄型保险产品的需求始终存在，在我国寿险行业发展的不同 阶段以投连险、万能险以及年金或两全险等不同产品的热销形式展现。观察海外， 寿险公司在应对长期利差损风险以及满足客户需求时，通过产品创新以降低利差损 风险、提升客户预期并满足客户需求。主要产品形态为“变额年金”，通过积累期不 同的投资和缓冲策略以实现投资储蓄以及保障功能。

目前，我国已有专属商业养老保险产品，产品形态与美国“变额年金类似”，产品创 新不断推进。同时，寿险行业负债端供需两侧积极因素不断积累，供给端：险企主 动调整+渠道转型升级+“保险+”服务升级完善，需求侧：老龄化趋势+预防性储蓄 需求提升+竞品波动。政策方面，监管推进报行合一、支持行业降低负债成本并且给 予产品销售端一定税收优惠。多重因素指向寿险行业储蓄型产品长期发展潜力，具 体规模看，参考保险资产配置占比与老年人口比值模型，我们预计在中性假设下， 未来 10 年（至 2032 年）寿险行业新单保费 CAGR 有望达到 12%，带动行业健康平 稳发展。

短期看，预计开门红后移对 2024Q1 影响相对较小，资产端仍是板块估值提升重要 因素。当前视角看，2024 年开门红业务筹备或有所延后，利于客户需求进一步修复， 预计此前已预收部分追溯调整可能性较低，后续业务有望进入常态化推动节奏，利 于保护消费者权益以及行业健康长远发展，我们预计业务时点后置对险企业务总量 影响相对较小，2024Q1 仍然有望实现较好 NBV 同比增长。当前宏观经济不断复苏， 资产端长端利率处于易升难降阶段，利于支撑保险股估值，汇金增持利好保险股部 分权益持仓及整体权益弹性，同时释放对权益市场积极信号。推荐渠道转型领先且 持续性较强的中国太保；推荐“保险+”生态不断落地、渠道转型全国推广的中国平 安以及负债端表现稳健的中国人寿。受益标的新华保险。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）