2023年电解铝行业2024年度策略：宏观压制因素趋缓，需求变化决定弹性空间

一、金融环境趋于稳定，成本料窄幅震荡

金融环境趋于稳定，宏观因素对铝价影响减弱

我们认为2020-2023年铝价受到宏观事件及金融环境的影响较大，2024年宏观因素对铝价影响将大幅减弱。1）美元下行主导的铝价上行周期：2020年3月-2021年10月，美联储首将联邦利率降至0%-0.25%的低利率区间，全球央 行施行量化宽松政策并长期维持低利率环境，铝价跟随大宗商品价格一路上涨，行业盈利端持续放大； 2）事件驱动主导的铝价无序剧烈波动：2021年11月-12月，市场受俄罗斯拟取消铝出口关税影响，对供给的大幅增长预期 导致铝价快速下跌；2021年12月至2022年3月，俄乌战争引发地缘政治风险，国内铝价跟随LME铝快速攀升至历史高位； 3）美元上行主导的铝价下行周期：2022年3月至今，美联储为应对高通胀开启连续11次加息之路，美联储将联邦利率提升 至5.25%-5.5%的高利率区间，美元的长期上行压制大宗商品走势，铝价在短期骤降后保持盘整。

展望2024年，全球高通胀环境得到初步的控制，美联储利用“口头加息”维持金融环境的紧缩，我们认为利率峰值已至， 然降息预期依旧受到美国良好的经济数据影响一再推迟，我们认为随着海外去通胀进程进入尾声，2024年的宏观金融环境 有望保持稳中向好，同时俄乌与中东的地缘政策风险对经济的影响逐步减弱，铝价受到宏观因素的影响将减弱。

成本端料将窄幅波动，价格中枢缓慢下行

2023年电解铝行业利润端的增长主要来源于成本端的下行，预计2024年氧化铝和预焙阳极仍具备一定的下行空间，煤炭呈 现前低后高整体格局，预计2024年电解铝综合成本维持15200-16200元/吨。2023年1月以来电解铝成本不断下降，由1 月初的17743.84元/吨降至11月底的16806.60元/吨，自8月开始小幅抬升，波动与氧化铝价格高度相关。截至2023年10月 ，中国电解铝行业含税完全成本平均值为16153.61元/吨，较去年同比下降8.2%。结合成本端供需走势预测2024年电解铝 行业平均成本将趋势下行，成本端关注如下几个边际变化：

① 核心原材料供需呈过剩态势。电解法制1吨电解铝需要1.93吨氧化铝、0.45吨预焙阳极、0.02吨氟化铝以及13500度电力。 按目前电解法制铝的产出效率测算，氧化铝和预焙阳极产量均呈现明显的过剩趋势，原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利 润的基础。

② 煤炭供应充足，电力均价有望下降。2023年初以来我国动力煤国内供应端持续推进保供稳价工作，原煤产量稳步增长；同 时随着煤炭产销阻碍消除，进口煤也大幅增长，我们预计2024年国内煤价呈现前低后高的态势，整体价格中枢下移，进而 带来长周期角度行业平均电价持续下行。

氧化铝供应将走向过剩，价格中枢或将回落

氧化铝新投产能激烈释放，供大于求格局进一步延伸。截至2023年11月，我国氧化铝建成产能已达10,300万吨，在产产能为 7825万吨，产能利用率为75.97%。根据东吴证券研究所收集整理，国内2024年及远期规划新增产能超2,300万吨，整体供大 于求格局将进一步延伸。

氧化铝价格短期反弹系环保监管，2024年基准价格料稳步回落。受矿石供应偏紧、设备检修以及环保相关政策等因素影响， 氧化铝价格自2023年6月的2800元/吨上涨至11月的3000元/吨。我们认为考虑到未来新投产能激烈，而需求弱势回升趋于稳 定，供需过剩矛盾的进一步激化将导致价格承压，预计氧化铝价格在2024年将呈现2750-2950元/吨的箱体震荡行情，后续需 进一步观察矿端供应情况。

预焙阳极价格由原料主导，行业整体过剩

近年来国内预焙阳极产量持续增长，行业格局呈现供过于求态势。截至2023年1月，我国预焙阳极产能2863万吨，根据每生 产1吨电解铝需要约0.5吨预焙阳极，以及2022年我国电解铝产量4014万吨进行粗算，2022年预焙阳极供给过剩856万吨。 预焙阳极价格由原料石油焦成本主导。2023年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的减弱，预焙阳极价格随着煤沥 青和石油焦价格快速回落至平稳阶段，截至2023年9月，中国预焙阳极价格为5762.5元/吨，自高点回落37.2%。预计2024年 价格波动在4000-5000元/吨。 原料端石油焦未来供应偏紧，恐对预焙阳极产量形成制约。国内整体石油焦产量较为稳定，近些年国内石油焦产量稳定在 2800-3000万吨左右。由于锂电负极材料具备较好盈利性，部分低硫石油焦将可能由预焙阳极转向锂电负极材料生产使用， 我们测算2024年国内石油焦缺口将达142万吨，预焙阳极供给恐将进一步受限。

二、供给端刚性约束，低库存为铝价运行托底

电解铝产能刚性约束，绿电省产量波动性加大

双碳背景叠加供给侧改革，电解铝产能逼近天花板。截至2023年10月，我国电解铝建成产能为4724.9万吨，有效产能为 4297.9万吨，总产能逼近工信提案〔2018〕75号文件中提及的4500万吨上限，我们预计2024至2025年，我国电解铝产能 年化增量在1.5%-2%之间，总供给量未来增幅有限。

我国电解铝产能向绿电省转移，枯水期限电加大产量波动性。随着双碳目标的提出，多地省份提出限制新增高能耗电解铝 产能的政策要求，电解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。云南省的电解铝 产能从 2017 年的 158.5 万吨增加到 2023 年的 638 万吨，增幅高达 303%。2022年9月至2023年3月，因西南地区枯水 期限电政策，该阶段西南地区共计减产328.7万吨，占彼时全国电解铝运行产能的8.1%。

光伏发电助力平滑云南电力波动

本轮云南限电减产共计112.5万吨，我们认为随着光伏装机量的提升，枯水期对产量的影响将逐步平滑。 光伏发电助力平滑电力波动，带来电解铝理论65.34万吨新增产量空间。2022年7月，云南省能源局正式印发了《云南省 2022年新能源建设方案通知》。明确了2022年云南全省加快推动开工新能源项目355个，装机3,200.54万千瓦，其中光伏 项目350个，装机3,165.04万千瓦，且光伏全容量并网时间不得超过2023年12月底，根据能源局的规划，按照以往云南光 伏落地项目数据估算，云南光伏年平均利用小时数为1,320小时，预计可以为云南省带来新增发电量417.79亿千瓦，占 2022年云南电网发电量的11.03%，假设在西电东送及其他云南省用电主体用电量年化增长5%的情况下，对应折算可增加 电解铝理论产量65.34万吨，可有效缓解因枯水期所造成的限电情况。

低库存为2024年铝价运行托底

回顾2023年铝的交易所库存与社会库存持续处于历史同期低位水平。2023年，由于云南限电限产带来的供给扰动，以及“ 保交楼，保民生”使得地产这一传统需求呈现快速上升，而以光伏、新能源汽车为代表的新需求同样在“双碳”政策下实 现高速增长；而海外的需求复苏同样使得伦铝价格高涨，海外价差的变化使得净进口数量锐减，多重因素重叠下，供给受 限而需求增长使得铝锭的显性库存以及社会库存始终处于近几年来低位水平。

展望2024年，我们认为低库存状态将为2024年铝价运行提供托底效应。我们认为随着全球能源价格中枢的回落，电解铝产 能将小幅回升，需求跟随宏观经济前景而波动，我们认为1）在乐观的经济前景预期下，需求将进一步增长，库存维持低位 ，铝价高位盘整后向上突破；2）在中性或悲观的经济前景预期下，电解铝的社会库存以及交易所库存将经历不同程度的累 库过程，然而当下的处于历史极低位置的库存状态仍可为将明年的铝价运行托底，铝价横盘震荡的可能性居上。

三、地产需求恐成拖累项，新能源需求方兴未艾

新开工、竣工数据下降恐拖累地产链用铝需求

回顾整个地产端在2023年的表现，市场呈现出由需求导致的弱投资，以及由政策托底的强竣工表现。2023年1-10 月，中 国商品房销售金额同比下降4.9%，继2022年同比下降26.7%后连续第二年下滑，增速的连续下降体现了房企目前回款难度 加大以及现金流的紧张，房企在需求不振、回款不佳的背景下多施行以销定产的方式以减少前期投入，中国房地产开发投 资完成额同比下降9.3%，中国房屋新开工面积同比下降23.2%；从竣工端角度，2023年疫情影响消退，叠加2022年11月 国家出台一系列“保交楼、保民生”政策托底市场，截至2023年10月，中国房屋竣工面积累计同比增长19.0%。

展望2024年，我们认为多层次的政策刺激对需求端的影响会逐步体现，预测2024年整体地产端用铝1007.6万吨，同比下 降4.2%。2022年Q3至Q4，政策端主要瞄准供给侧，在项目层面施行“保交楼、保民生”的精准策略，推动复工和建设进 度，加快交付节奏，在公司层面推出“三支箭”措施，针对信贷、债券，及股权维度三箭齐发确保了房企融资环境的逐步 改善；2023年以来，政策端主要瞄准需求侧，分别在公积金、限购限贷、货币财税等多层次共同发力，对需求的提振作用 逐级提升，我们认为随着前述政策的持续影响及可预期的经济持续复苏，地产端的边际改善或值得期待。

轻量化趋势下，新能源汽车用铝具备提升空间

汽车轻量化是新能源汽车用铝主要增长方向。汽车用铝合金 主要包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类，铝合金凭借其低 密度、高强度、高抗腐蚀性的物理特性是目前实现整车轻量 化的首选，主要运用于前后防撞梁、水箱框架、机器盖等。 据IAI数据，2022 年我国纯电动乘用车单车用铝量188千克 ，大幅高于燃油乘用车154千克的单车用铝量。

回顾2023年，新能源汽车销量增长迅猛，短期需求无忧。 据中国汽车协会数据，2022年，国内汽车销量2686万辆， 其中乘用车2335万辆，占比87.7%（2021年占比81.8%， 2020年占比79.7%）；2023年1-10月，中国新能源汽车销 量为728万辆，同比增长37.8%。

碳中和背景下，光伏用铝有望保持长期增长

回顾2023年，双碳背景下，光伏装机量需求保持高增长。 根据国家能源局数据，2022年我国新增光伏装机量 87.41GW，同比增长59.13%；2023年1-10月新增光伏装 机142.5GW，同比增长144.7%。据Mysteel调研及测算得 出，每GW光伏组件边框的耗铝量在0.9-1.1万吨，每GW 电站建设所需光伏支架的用铝量约为0.4-0.6万吨。

替代品或已出现，暂无短期替代风险。随着市场对能耗及 碳税的愈发重视，以及材料科学的持续进步，由于玻璃纤 维及聚氨酯复合材料较好的抗腐蚀性及弹性模量，复合材 料边框在光伏领域对铝的替代试验行为逐步引起重视，但 考虑到其使用年限、承载性，以及不可回收等不足，铝合 金边框受到替代的可能性较小。

2024年电解铝维持紧平衡，供给略有宽松

“双碳”助力新能源行业具备持续高增的潜力，铝行业需求变革正当时。我们认为站在当下的时点，房地产行业受整体经 济周期影响无法独善其身，而“碳中和”的宏大长远目标给予新能源行业清晰的成长路径，我们测算2023年“光伏+新能 源汽车”对铝需求体量占整体比重达到16.8%，预计2024年该需求比重将达到20.3%，在新需求的不断增长下，我们判断 未来铝的周期性波动将会逐渐平滑。

展望2024年，我们认为我国电解铝行业将持续维持紧平衡，总供给较2023年略有提升。我们认为虽然原铝的国内产量增速 低于需求的增速，然随着以欧洲为主的海外需求存在衰退的可能性，我们判断伦铝价格在2024年的表现将弱于沪铝，国内 原铝净进口量有望回升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）