1. 美国债券市场概况

1.1. 美国主要债券品种

当前美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相关债券、公司债券、 市政债券、联邦机构债券、资产支持债券、货币市场工具。从存量来看，美国债券 市场规模呈稳步提升趋势，尤其在 2020 年出现较大幅度增长，主要是疫情期间美 国实行财政刺激政策和量化宽松政策，推动国债规模明显提高。结构上，国债占 比最高，据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）披露的数据显示，截至 2023 年一季度，国债存量 24.38 万亿美元，占比达 43%；其次是抵押贷款相关债券和 公司债，占比分别为 22%和 18%；其余债券占比均不足 10%。

美国国债：是由美国财政部代表联邦政府发行的国家公债，其利率通常被视 为无风险利率。根据是否可以在二级市场上出售转让，美国国债可分为可交易国 债和不可交易国债。其中，可交易国债可进一步分为短期国库券（期限在 1 年以 内）、中期国债（2-10 年）、长期国债（20-30 年）、国库通胀保值债券和浮动利率 债券，其中国库通胀保值债券为固定利率，每半年付息一次，本金跟随通胀调整， 浮动利率债券为支付浮息的债券。截至 2023 年 10 月，余额分别为 5.5、13.8、 4.3、2.0、0.5 万亿美元。

抵押贷款相关债券（MBS）：是以住房抵押贷款为基础发行的债券，可分为机 构 MBS 和非机构 MBS，前者由房利美、房地美和吉利美将抵押贷款证券化，后 者由私营部门发行，通常将不符合机构发行人条件的贷款证券化。与机构 MBS 相 比，非机构 MBS 没有隐性或明确的政府信用担保。

公司债：信贷市场上，美国企业融资主要通过公司债券和银团贷款。SIFMA 的数据显示，截至 2021 年，美国企业未偿债务中，公司债券占比高达 78%，远 高于欧元区、英国、日本和中国，主要是因为美国金融体系较完善，资本市场体系 发达，形成了以直接融资为主的金融结构。 市政债：发行主体为州和地方政府，以及其他政府公共实体，如州立大学、港 口高速公路委员会等。募集资金主要用于基础设施投资，大多数市政债的利息可 免征联邦所得税。 联邦机构债券：发行主体为财政部以外的联邦政府部门和政府支持的企业（如 房利美、房地美和联邦住房贷款银行），不包括 MBS。

资产支持债券（ABS）：银行和非银贷款机构将消费信贷证券化，ABS 的基础 资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、房屋贷款、制造业贷款和学生贷款，CDO 产品也包括在内。 货币市场工具：SIFMA 的统计口径包括商业票据、银行承兑汇票和大额定期 存款。

1.2. 一级市场和二级市场

从一级市场发行情况来看，2023 年二季度，美国债券市场共发行债券 2.5 万 亿美元，其中国债（中长期）、公司债券、抵押贷款相关债券、联邦机构债券、市 政债券、资产支持债券分别发行 1.3 万亿美元、3904、3529、2892、1022、678 亿美元。国债市场中，2023 年 9 月，短期国债、中长期国债净发行量分别为 1865、 659 亿美元。2020 年新冠疫情爆发，美国实行积极的财政政策，由于疫情属于对 经济的暂时性冲击，因此美国财政部在 2020 年上半年大规模发行短期国债，而非 中长期国债。2020 年下半年-2021 年，由于疫情冲击有所减弱，财政刺激力度边 际收敛，叠加前期发行的大规模短期国债逐步到期，短期国债净发行量收缩，而 利率水平处于低位，长期国债发行规模有所增加以锁定低融资成本。2022年3月， 加息周期开启，美债利率进入快速上行通道，美债净发行总体来看处于缩量状态。 2023 年 3-5 月，受债务上限危机扰动，国债净发行降至低位，6 月债务上限达成 协议后，为了补充 TGA 账户，短期国债净发行量明显增加。

从二级市场成交情况来看，2023 年三季度，国债和 MBS 日均成交量分别为 7152、2586 亿美元，其余券种日均成交量较小。国债市场中，中长期国债日均成 交量最高，为 5327 亿美元，短期国债次之，为 1627 亿美元。

1.3. 美国国债持有者结构

海外和国际投资者是美债市场最大持有者，截至 2023 年 6 月，持有美债 7.7 万亿美元。海外投资者的美债消化能力主要取决于以下几点：一是其他国家资产 的吸引力。一般而言，当美国国债与德国国债、日本国债的收益率利差走阔时，往 往意味着美债的吸引力相对提升，海外投资者对美债的需求相应走强。二是稳定 外汇市场的需要。在美联储激进加息进程中，其他国家货币贬值压力增大，部分 国家倾向于将外汇储备由美债转换为美元，以便利用美元干预外汇市场、稳定汇 率，因而减少对美债的持有和购买。三是地缘政治的扰动。美债被视为全球重要 的安全资产，但在地缘政治冲突的影响下，其他国家的国际储备可能向多元化趋 势转变。

货币当局持有的美债主要跟随美联储缩表扩表节奏变化。2020 年 3 月，为应 对疫情冲击，美联储推出无限量 QE 计划，货币当局持有的美债攀升，由 2019 年 12 月的 2.6 万亿美元上行至 2021 年 12 月的 6.1 万亿美元，占比也从 13%升至 24%。2022 年 6 月美联储宣布缩表，设定了每月缩减 600 亿美元国债的上限，货 币当局持有的美债随之减少，由 2022 年 6 月的 5.6 万亿美元缩减至 2023 年 6 月 的 4.7 亿美元，占比由 23%下降至 19%。 养老基金的美债持仓规模和占比稳步增长，波动幅度较小。近年来伴随美国 人口老龄化进程，养老基金逐步扩容，养老基金投资于国债的规模也有小幅提升， 截至 2023 年 6 月，养老基金持有国债 3.7 万亿美元，占比 14%。

共同基金的美债持仓体量与共同基金规模密切相关。2019-2020 年，共同基 金资产规模大幅扩张，带动共同基金持有的美债规模也迅速增加，由 2018 年的2.2 万亿美元增长至 2020 年的 4.1 万亿美元，占比由 12%提升至 16%。此后， 伴随美联储加息，流动性收紧，共同基金规模开始缩水，截至 2023 年 3 月，共同 基金持有美债 2.9 万亿美元，占比下滑至 11%。 其余投资者的持债份额相对较小，截至 2023 年 3 月，个人投资者、银行机 构、州和地方政府、保险公司、其他投资者占比分别为 9%、7%、7%、2%、1%， 合计占比 26%。

2. 美债分析框架

我们从基本面、通胀、政策、机构行为四个角度构建美债分析框架。

2.1. 基本面

从趋势上看，美国名义 GDP 增速与 10 年美债收益率走势大致趋同，但 2008 年金融危机后，美国经济增速回升，10 年美债利率并未随之上行，而是进入长期 低利率时代，主要是因为金融危机后美联储实行大规模量化宽松政策，推动长端 利率中枢下行至低位。从 GDP 构成来看，可通过支出法（消费、私人投资、净出 口、政府支出）对 GDP 进行拆分，其中，消费是美国经济的主要拉动项，占 GDP 比例达 70%左右，私人投资和政府支出占比均接近 20%，美国作为典型的贸易逆 差国，净出口对 GDP 的贡献为负。

2.1.1. 消费

美国消费分析框架：美国个人消费可分为商品消费和服务消费，其中商品消 费包括耐用品和非耐用品消费。从增长趋势来看，在财政补贴刺激下，疫后美国 商品消费率先修复，大幅高于疫情前趋势水平，而服务消费受消费场景的制约， 修复斜率偏缓。2021 年年中以来，伴随疫情影响减弱，消费场景打开，服务消费 快速修复，商品消费增长有所放缓。目前商品消费仍明显高于疫情前趋势水平， 服务消费基本恢复至疫情前趋势水平。

消费的观测指标主要有零售销售、个人消费支出等，主要驱动因素为：一是 收入，美国个人消费支出与收入走势高度相关；二是就业，劳动力市场景气度决 定了薪资水平，当劳动力市场供需偏紧时，雇员报酬往往随之提高，推动消费改 善；三是信心，消费者信心同样影响消费，最常用的观察指标为密歇根大学消费 者信心指数。密歇根消费者信心指数的样本规模在 600 户左右，通过五个问题计 算综合指数：（1）家庭财务状况较一年前有何变化；（2）现在是否是购买家庭耐 用品的好时机；（3）未来一年家庭财务状况会如何变化；（4）未来一年全国经济 会如何变化；（5）未来五年全国经济会如何变化。消费者信心指数是消费的领先 指标，大约领先五个月左右。

美国消费展望：2023 年 10 月，美国零售销售环比下滑，预计后续美国消费 将维持放缓态势。1）居民超额储蓄可能在明年消耗殆尽。疫后大规模财政补贴导 致居民超额储蓄增加，但当前美国个人实际可支配收入同比增速放缓，超额储蓄规模预计持续萎缩，可能拖累消费增长。2）劳动力市场趋于降温。2023 年 10 月 非农时薪同比增速 4.1%，将上月回落 0.2 个百分点，在当前高利率环境下，劳动 力市场的韧性可能持续下滑，就业市场对消费的支撑作用预计减弱。3）消费信心 表现低迷。密歇根大学消费者信心指数领先个人消费支出 5 个月左右，截至 2023 年 11 月，消费者信心指数连续 4 个月下滑，降至历史较低水平。

2.1.2. 私人投资

一、 住宅房地产 美国住宅地产分析框架：住宅投资占美国私人固定资产投资的 16%左右，对 经济的重要性主要体现在：（1）周期性：住宅投资周期性波动明显，对经济产生 较大扰动。（2）产业链效应：地产连接了上下游众多产业链，对上游的建筑业、 机械设备制造业，下游的装修、家具、家电业等均有拉动作用。（3）就业效应：地 产业对促进就业具有乘数效应，具备较强的就业吸纳能力。（4）财富效应：伴随 房地产价格上涨，房产所有者的财富将增加，进而改善居民的边际消费倾向。

需求端：主要通过销售指标观察地产需求，包括成屋销售和新屋销售，销售 背后的决定因素在于金融条件、购买力和人口结构。（1）金融条件：地产行业属 于利率敏感行业，当房贷利率升高时，购房成本也随之提高，进而抑制购房需求， 因此 30 年期抵押贷款利率与房价、房屋销售负相关，且具有一定领先作用。（2） 购买力：住房购买力指数是一个衡量家庭购买住宅的财务能力的指数，如果指数 为 100，表示一个收入达中位数的家庭，假设他的住宅按揭首期为 20%，其收入 刚好足够负担一个价格为中位数住宅的按揭，指数上升表示该家庭更有能力负担 一个中位价格的住宅。（3）人口结构：家庭户数与地产销售近年来呈现明显相关 性，当家庭组建数量增加时，居民购房需求也会随之提升。但次贷危机前，家庭户 数与地产销售出现明显背离，家庭户数维持稳步增长的同时，地产销售大幅攀升， 主要是次级贷款迅猛发展、房地产市场的虚假繁荣所致。

供给端：（1）新建：可通过已开工的新建私人住宅、已获得批准的新建私人 住宅观察房屋新建情况，开工一定程度上受销售情况影响，销售走强释放地产市 场改善信号，进而激发开工意愿，因此开工略滞后于销售，体现需求对于供给的 影响。（2）库存：新屋、成屋可供应月度均能反映房屋库存情况，当可供应月度 较小时，表明住房市场供需偏紧，房价往往上行。

美国住宅地产展望：前期住宅地产出现回暖迹象，新屋销售同比明显上行，但主要是供给结构性短缺所致，高利率对住房供给产生一定抑制作用，前期锁定了较 低贷款利率的居民，面对当前的高利率，出售现房购买新房的意愿较低，引发二手 房供给短缺。与此同时，住房需求表现并不强劲，成屋销售与抵押贷款利率负相关 性较强，高利率导致居民购房负担加重，抑制居民购房需求，2023 年 9 月住房购 买力指数为 94.1，处于历史低位。因此，短期来看，供给短缺仍将为住宅地产回暖 提供支撑，但中长期来看，住宅地产的趋势性反弹仍取决于降息预期的兑现。

二、 商业房地产 美国商业地产分析框架：商业房地产（Commercial Real Estate，CRE）主要 通过收取租金或资本增值来创造利润，主要包括多户住宅（出租公寓楼）、办公楼、 工业用地、零售用地等。商业地产的市场价值可表示为：净营业收入（NOI）/资本 化率（Cap Rate），因此商业地产的估值可从两方面考虑，一是净营业收入，主要 由租金收入构成，受商业地产需求影响较大。商业地产空置率反映商业地产闲置情 况，空置率居高表明商业地产需求偏弱；二是资本化率，资本化率=无风险利率+风 险溢价，货币紧缩时期，美联储加息将带动无风险利率提升，因而资本化率与 10 年美债收益率具有相关性，而加息导致的信贷紧缩效应也将推升非优质商业地产的 风险溢价，进而导致资本化率上行。

美国商业地产展望：商业地产价格近期表现疲软，预计后续也难言明显改善。 一方面，净营业收入未见企稳信号。受制于混合工作模式，办公楼空置率持续攀升， 9 月高达 13.3%，多户住宅空置率也呈上行趋势，9 月上行至 7%，商业地产需求端 表现较疲软；另一方面，资本化率上行至高位，而且预计高利率环境仍将持续，可 能对商业地产估值形成压制。

三、制造业 美国制造业分析框架：制造业主要观测指标主要包括以下几方面，1）工业生 产指数和产能利用率：工业生产指数通过各行业工业增加值加权计算得出，产能 利用率等于工业生产指数除以产能指数，产能指数是指可持续最大产出。工业增 加值和产能利用率走势基本同步，由于生产走强会带动原材料需求增加，工业增 加值和产能利用率通常领先于制造业 PPI。 2）PMI：美国制造业 PMI 包括供应商管理协会（ISM）发布的 PMI 和 Markit 公司发布的 PMI，主要分项包括新订单、产出、就业、供应商交付量和存货量。 3）库存：库存周期影响制造业投资，库存周期分为四个阶段：主动补库（销 售、库存同比上行），被动补库（销售同比下行、库存同比上行），主动去库（销 售、库存同比下行），被动去库（销售同比上行、库存同比下行）。

美国制造业展望：今年以来，美国制造业资本开支周期启动，建筑支出大幅攀 升，同比增速最高在今年 4-5 月提升至 80%以上，主因芯片法案和通胀削减法案 推动制造业回流。尽管 10 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.7，回落 3.7 个百分点，结束 此前连续三个月回升的趋势，但预计 2024 年制造业仍将维持韧性。一方面，产业 刺激政策预计持续，美国制造业回流是大方向；另一方面，库存出现一定积极信号， 2023 年 8 月，库存同比 0.1%，处于相对低位，制造商销售额同比上行至 0.65%， 需求对补库的支撑边际回暖，预计 2024 年有望开启补库周期。

2.1.3. 进出口

美国进出口的主要观测指标包括进出口金额和进出口价格。美国是典型的贸 易逆差国，主要原因一是美国产业配置失衡，20 世纪 90 年代以来，在国内劳动 力成本提高、经济全球化加速的背景下，美国逐渐去工业化，制造业就业人数占 非农就业人数比重由 20 世纪 50 年代的 30%以上回落至 2022 年的 8%，制造业 增加值由 20 世纪 50 年代的 25%以上回落至 2022 年的 11%，中低端制造业外 流。二是美国经济呈“高消费低储蓄”模式，人均消费支出占可支配收入的比重达70%以上，而美国国内制造业难以满足庞大的消费需求，只能通过进口加以解决。 三是美元世界货币的地位。一般而言，长期的贸易逆差会造成汇率贬值、资本外 流等问题，但美元不仅是全球贸易结算货币，也是国际储备货币，决定了海外对 美元和美债有强劲需求，尽管贸易赤字导致美元流出，但美国可通过发行美债促 使美元回流，因而贸易赤字具备可持续性。四是石油贸易差额一度是美国贸易差 额的重要来源，20 世纪 90 年代至 2014 年，美国石油和石油产品贸易差额占总贸 易差额比重较高，基本位于 20%以上，一度突破 80%，主要是石油危机期间油价 飙升，大大提高了美国石油进口成本，加大美国贸易逆差。但近年来，随着美国对 海外石油依赖减弱，石油逆差对美国贸易差额的贡献也有所下滑。

2.2. 通胀

2.2.1. CPI

美国通胀分析框架：CPI 可划分为食品、能源、核心商品、核心服务四大类。食品：食品价格主要与地缘政治、气候因素有关，CRB 食品指数主要衡量的 是食品原料的价格，与家庭食品价格的走势具有较强相关性。能源：能源可分为能源商品和能源服务，能源价格波动较大，与原油和天然 气的价格走势高度相关。相比天然气价格，原油价格波动更大，主要受供需影响， 供给端受主要产油国产量影响，需求端取决于全球经济增长情况以及库存量。

核心商品：交通工具占比最大，约占三成左右，Manheim 二手车价值指数是 交通工具 CPI 的领先指标，大致领先两个月左右。 核心服务：房租在核心服务中占主导地位，由于租房合同通常以年为单位签 订，房租变化一般滞后于房价变化，房租 CPI 滞后于标准普尔/CS 房价指数 18 个 月左右。此外，美联储还关注剔除住房后的核心服务，即超级核心通胀，与劳动力 市场关系更为紧密。

美国通胀走势展望：10 月总体通胀和核心通胀增速均放缓。10 月 CPI 同比 3.2%，较上月回落 0.5 个百分点，环比增速 0%，较上月回落 0.4 个百分点。核心 CPI 同比上涨 4.0%，环比上升 0.2%，均较 9 月份下降 0.1 个百分点。其中，能 源分项环比继续走弱，国际原油价格近期震荡回落，高利率环境下，美国等海外 经济体基本面预计边际走弱，可能拖累原油需求，预计油价上行空间有限。核心 商品方面，虽然二手车价格边际改善，但领先其 2 个月左右的 Manheim 二手车指 数仍维持低位，预计二手车价格回升乏力。核心服务方面，住房通胀放缓，预计前 期房价下跌的滞后影响仍将持续。此外，美国劳动力市场处于有序降温进程，显 示劳动力供需矛盾有所缓解，10 月新增非农就业录得 15 万人，明显不及预期， 非农时薪增速 4.1%，呈现下行趋势，薪资回落或有助于核心通胀降温。因此，往 后看，10 月美国 CPI 走低，或显示美国通胀黏性边际减弱，未来通胀水平有望继 续下行。

2.3. 政策

2.3.1. 货币政策

一、 货币政策目标 《联邦储备法案》规定，美联储的职责是有效促进最大就业、物价稳定、保持 适度的长期利率水平。但美联储关注的是双重目标制，即就业和物价，原因在于， 如果实现了最大就业和物价稳定，就为利率维持在适度水平创造了条件。对于物 价稳定，FOMC 认为 2%的 PCE 年度增速是合意的；对于最大就业，FOMC 没有 规定就业的固定目标，因为最大就业水平在很大程度上取决于非货币因素，这些 因素会随着时间推移而改变，并且很难直接测量。 2020 年 8 月，美联储发表《长期目标和货币政策策略声明》，对货币政策框 架进行了一定调整，主要变更包括：（1）对最大就业的评估由双向的“偏离” （deviation）改为单向的“缺口”（shortfall），强化对充分就业的重视；（2）将固 定通胀目标制调整为平均通胀目标制，寻求实现一段时间内平均 2%的通胀水平， 对短期通胀的容忍度有所提升。

二、美联储如何决策 （1）经济基本面：美联储货币政策受宏观基本面影响，货币政策主要是刺激 或抑制总需求增长。当经济过热时，美联储会实施紧缩的货币政策给经济降温； 当经济衰退时，美联储会实施宽松的货币政策以刺激经济增长。

（2）泰勒规则：泰勒规则是常用的货币政策指引之一，构建了联邦基金利率 对自然利率、通胀缺口和产出缺口的反应函数，根据奥肯定律，产出缺口又可被 就业缺口所替代。传统泰勒规则的一般形式为：???? = ?? ?? + ?? + ?(?? − ?? ??) + ?(?? − ?? ??)。其中，????为名义联邦基金利率，?? ??为自然利率，即维持最大就业 和 2%的长期通胀目标（?? ??）的利率，??为过去四个季度的 GDP 平减指数通胀 率，?? − ?? ??即为通胀缺口，??为实际失业率，?? ??是预期长期失业率，?? − ?? ??即 为就业缺口。泰勒规则表明，央行应根据通胀和就业情况调整名义政策利率，当 通货膨胀率高于目标、失业率低于目标时，应提高名义利率；当通货膨胀率低于 目标、失业率高于目标时，应降低名义利率。 将自然利率、缺口系数等进行修正，可得到不同的泰勒规则，美联储在货币 政策报告中讨论了 5 种泰勒规则。尽管不同模型给出的指引存在一定差别，但可 以总结出一些共性特征：（1）美联储的政策调整时间往往滞后于泰勒规则的指引； （2）美联储的政策调整幅度往往小于泰勒规则的指引。

（3）金融稳定：金融加速器是指金融系统能够放大经济冲击，传导机制主要 有两种，一是企业现金流传导渠道，经济负向冲击——企业资产价格下跌——资 产负债表恶化，现金流减少——贷款违约风险提高——外部融资成本提高——企 业投资下降；二是资产抵押传导渠道，经济负向冲击——企业资产价格下跌—— 抵押品净值下降——可获取信贷数量减少——企业投资下降。金融体系放大了经 济的周期性波动，并且经济周期和金融周期会进一步形成负反馈机制。当金融体 系压力攀升时，美联储往往倾向于实行宽松的货币政策，稳定市场预期，维护金 融体系平稳运行，如 2008 年经济危机和 2020 年疫情期间。此外，2023 年 3 月， 硅谷银行危机爆发后，美联储同样实施了救助政策，向符合条件的存款机构提供 额外资金，创建银行定期融资计划（BTFP），防止硅谷银行倒闭风险外溢。

二、货币政策工具 传统货币政策工具包括：（1）公开市场操作，即美联储在公开市场上购买和 出售证券；（2）贴现窗口，美联储为存款机构提供融资渠道，帮助其有效地管理 流动性风险，分为一级信贷、二级信贷和季节性信贷三种；（3）存款准备金率和 准备金利率，2020 年 3 月，美联储将法定存款准备金率降至 0，法定存款准备金 利率（IORR）也随之失去意义。2021年6月，美联储将法定存款准备金利率（IORR） 和超额存款准备金利率（IOER）合并，统称准备金余额利率（IORB）。

非常规货币政策包括：（1）隔夜逆回购协议便利，美联储将证券出售给符合 条件的交易对手，在第二天回购该证券，属于美联储回笼流动性的工具；（2）量化宽松，在名义利率逼近零下限时，传统货币政策工具基本失效，央行通过公开 市场操作从商业银行等金融机构购入国债、MBS 等，向银行体系注入流动性；（3） 定期存款工具，商业银行将超额准备金从准备金账户转入定期存款便利，属于美 联储回笼流动性的工具。

除此之外，在次贷危机和新冠疫情期间，美联储还曾推出一系列创新型阶段 性货币政策工具，维持金融市场稳定，以贷款便利类工具为主：设立商业票据融 资便利（CPFF），直接从实体企业购买商业票据；通过一级交易商信贷便利 （PDCF），向一级交易商提供信贷；设立一级市场企业信贷便利（PMCCF），向 企业提供信贷；设立二级市场企业信贷便利（SMCCF），通过在二级市场购买投 资级公司债为企业提供流动性支持；通过定期资产支持证券贷款便利（TALF）向 AAA 级资产支持证券的持有者发放贷款；设立市政流动性工具（MLF），从符合条 件的州、县、城市购买短期票据，帮助州和地方政府更好地管理现金流压力；设立 主要街道贷款计划（MSLP），向在疫情爆发前财务状况良好的中小型营利企业和 非营利组织提供贷款等。

四、利率体系 （1）政策利率 联邦基金目标利率：联邦基金目标利率是美国的基准利率，美联储通过调节 联邦基金目标利率对利率体系施加影响，美联储“加息”“降息”即是联邦基金目 标利率的升降。2008 年 12 月开始，联邦基金目标利率由一个数值变为 25bp 的 区间。此外，政策利率还包括贴现率、存款准备金利率和公开市场操作利率，即前 文货币政策传统工具涉及的利率。目前，公开市场操作利率中最重要的是隔夜逆 回购利率。

（2）货币市场利率 1.无担保利率 有效联邦基金利率（EFFR）：美国境内存款机构在联邦基金市场的隔夜拆借 利率。 隔夜银行融资利率（OBFR）：在联邦基金交易的基础上，增加了欧洲美元交易，即涵盖了在岸和离岸美元市场。 美元 libor：美元离岸市场的无担保拆借利率。 2.担保利率 回购市场是有担保的货币市场市场，根据是否由第三方托管与是否集中清算， 可分为四部分，一是传统三方回购（Tri-Repo），由纽约梅隆银行托管和清算；二 是一般担保品回购（GCF Repo），由纽约梅隆银行托管，FICC（固定收益结算公 司）负责清算；三是 FICC 券款兑付（DVP）回购，即由 FICC 提供清算服务的双 边回购；四是传统双边回购（bilateral repo），即不进行集中清算的双边回购。

此基础上，美联储设立三大回购利率，所覆盖的范围依次放宽： 三方一般担保利率（Tri-party General Collateral Rate，TGCR），衡量传统三 方回购市场的利率； 广义一般抵押品利率（Broad General Collateral Rate，BGCR)，在 TGCR 的 基础上加入一般担保品回购； 担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR），在 BGCR 的基础上加入通过 FICC 券款兑付 (DVP)回购。 （3）实体利率 实体利率主要包括美债利率、企业债券利率和贷款利率。

五、利率体系的传导 （1）政策利率向货币市场利率传导 美国的利率走廊体系经历了由准备金稀缺到准备金盈余的转变：（1）稀缺准 备金时期（2008 年 10 月之前）：在 2008 年金融危机之前，美联储通过在公开市 场上买卖国债来调节商业银行准备金规模，由于美国银行体系的准备金相对稀缺， 公开市场操作能够对可借贷的准备金数量产生较大影响，美联储因而可以引导联 邦基金利率变动。利率走廊上限为贴现利率，下限为超额存款准备金利率（Interest on excess reserves, IOER）。原因在于，有拆入资金需求的银行可选择通过同业 拆借市场或美联储贴现窗口拆入准备金，如果同业拆借利率高于贴现利率，银行 会倾向于向美联储借款，从而贴现利率成为利率走廊的上限；有拆出资金需求的 银行可选择将闲置资金借给同业或存入美联储，如果同业拆借利率低于超额准备 金利率，银行会倾向于将资金存入央行，从而超额存款准备金利率成为利率走廊 的下限。不过，当时美联储尚未设置超额存款准备金利率，利率走廊下限只是理 论上为 0。

（2）过渡时期（2008 年 10 月-2013 年 9 月）：2008 年 10 月，美联储将超 额存款准备金利率设置为 0.75%。但同业拆借利率却突破利率走廊下限，原因一 是次贷危机后，美联储启动多轮量化宽松，银行体系准备金规模明显增加，联邦 市场上的准备金需求大幅下滑，同业拆借利率承受下行压力。二是部分非银机构 （如房利美）虽然可以参与同业拆借市场，却无法享受 IOER，因此愿意将资金以 低于 IOER 的价格融出给银行。由此，利率走廊的下限被打破。

（3）充足准备金时期（2013 年 9 月-至今）：2013 年 9 月，美联储推出隔夜 逆回购工具，部分非银机构也可以参与交易，覆盖范围更广。IOER 成为利率走廊 的上限，隔夜逆回购利率（Overnight reverse repurchase rate, ON RRP）成为利 率走廊的下限。原因在于，部分非银机构愿意以低于 IOER 的价格融出资金，银 行可将这部分资金以 IOER 存入美联储以赚取利差，如果资金成本高于 IOER 则 银行失去套利空间，从而 IOER 成为利率走廊上限；如果同业拆借利率低于 ON RRP，机构会倾向于在联邦基金市场上拆入资金，然后与美联储进行隔夜逆回购交易，从而 ON RRP 成为利率走廊下限。

美联储通过利率走廊实现对联邦基金利率的控制，美国货币市场包括联邦基 金市场、回购市场和离岸市场，各市场的参与者有重叠部分，且资金可以在各市 场之间流通，因此投资者可以在不同的市场进行套利交易，由此驱动不同市场的 利率变动趋同，政策利率因而传导至货币市场利率。

2.3.2. 财政政策

一、财政收入结构 美国实行联邦、州和地方政府三级征税制度。联邦政府财政收入对税收依赖 度较高，税收收入占比达 90%以上，其中个人所得税和社会保险税是两大主要税 种，2022 年规模分别为 2.6 万亿美元和 1.5 万亿美元，占联邦政府财政收入比例 为 54%和 30%。州和地方政府财政收入更为多元，税收收入占比仅在 40%左右，除税收外， 使用者付费与专项受益、保险信托收入、来源于联邦政府的收入也是州和地方政 府财政收入的重要来源，2021 年占比分别为 15%、26%、20%，其中使用者付费 与专项受益是指政府提供服务和服务获取的收入，如公用事业收费、通行费等。

二、财政支出结构 美国联邦政府财政支出主要包括三方面：法定支出、自主性支出和净利息支 出。2022 年，这三项的金额分别为 4.1、1.6、0.5 万亿美元，占比分别为 66%、 26%、8%。法定支出主要包括社会保障、医疗补助、医疗保险、收入保障、其他 退休金和伤残金以及其他项目，自主性支出分为国防支出和非国防支出，国防支 出的占比和美国的军事活动息息相关，非国防支出则涵盖了医疗、交通以及维持 联邦政府正常运行等方面，国防与非国防支出比重较为相当，2022 年占比分别为 55%和 45%。 州和地方政府的财政支出由一般支出、公用事业和酒类专卖支出、保险信托 支出构成，一般支出占主导地位，2021 年一般支出金额 3.7 万亿美元，占比高达 82%。

总的来看，美国财政绝大多数年份都是支大于收，次贷危机和新冠疫情加剧 了这个趋势，如疫情期间签署的新冠疫情纾困法案、基建计划等大规模纾困政策 推动财政支出明显攀升。美国长期维持财政赤字与选举政治有关，削减支出的政 治阻力较大，支出刚性较强，进而导致执政党对财政刺激的依赖度有增无减。这 种收支不平衡推动美国财政部发行债券以补充资金，债务负担加剧。

三、财政政策对美债的影响路径 一是通过财政存款。美国财政部一般账户（Treasury General Account, TGA） 是美国财政部在美联储开立的存款账户。TGA 账户内的资金属于央行账户，但会 通过财政收支、债务发行对银行准备金水平造成扰动，进而影响金融体系流动性。 如果财政盈余增加，部分银行准备金将被划拨至 TGA 账户，对市场流动性产生虹 吸影响，反之则向市场释放流动性。截至 11 月 15 日，TGA 账户余额 6700 亿美 元，财政部预计 12 月底现金余额 7500 亿美元。财政盈余的增加将导致部分银行 准备金将被划拨至 TGA 账户，可能对市场流动性产生虹吸影响，但较高的逆回购 余额可起到缓冲垫作用，预计对流动性影响有限。二是发债节奏。美国财政部的 发债节奏同样会对美债造成影响，在下文美债供给部分进行具体说明。

2.4. 机构行为

2.4.1. 美债供给

美债供给主要取决于美国财政部发债节奏，预计美债供给压力短期边际放缓， 长期压力仍存。短期来看，一方面，美国财政部预计四季度净发债规模降至 7760 亿美元，较上一次再融资会议预计的四季度净发行规模下降 760 亿美元；另一方 面，2024 年美国财政预计边际退坡，美国大选临近，两党分歧可能增加，扩大财 政支出的法案通过的难度可能提升，明年赤字率预计小幅回落。长期来看，美债 供给压力依然较大，主要受两方面驱动，一是初级赤字（不包含利息支出的赤字）， 美国财政收入增长相对乏力，而疫情后医疗、社保等支出抬升，这些支出相对刚 性，CBO 预测 2023-2025 年初级赤字率分别为 3.3%、3.0%、3.5%，处于较高水 平；二是利息支出，如果通胀具有高粘性，高利率的时间窗口将被迫延长，加重政 府利息负担。CBO 预测利息支出占 GDP 比例处于上行通道，2023-2025 年利息 支出占 GDP 比例分别为 2.5%、2.7%、2.7%，2033 年上升至 3.7%。

2.4.2. 美债需求

从投资者结构来看： 如前文所述，海外投资者和美联储是美债的两大持有主 力，总计持有 50%左右的美债。当前美联储仍处于缩表进程，减持美债。海外投 资者方面，日本央行调整 YCC，市场对日本货币政策边际收紧的预期增强，日债 收益率有望上行，进而利于吸引海外资金回流，未来海外美债需求可能有所减弱。 中国在人民币汇率压力影响下，可能继续减持美债，将美债转换为美元，以便利 用美元稳定外汇市场。因此总的来看，美债需求侧吸纳能力可能偏弱。

3. 美债利率或已见顶

我们认为当前美债利率或已触顶，未来中枢下行是大趋势。 （1）基本面：尽管短期内美国经济存在一定韧性，但预计后续美国将面临劳 动力市场降温、超额储蓄耗尽、金融条件收紧等问题，经济增长趋缓。 （2）通胀：经济降温背景下，通胀有望继续下行。 （3）货币政策：通胀边际放缓，再度加息的必要性下降，本轮加息周期或已 结束。 （4）财政政策：预计财政扩张力度边际退坡。 （5）机构行为：美债需求偏弱，一定程度上对美债形成支撑。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）