2024年工业气体板块机会挖掘

财政政策积极有为、产业政策着力工业稳增长

扩内需稳经济，财政积极有为。2023年，7月政治局会议提出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并 强调“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，为此强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调 节和政策储备”。在扩内需的政策基调之下，宏观维稳政策相继发力，出台了一系列降准降息、工业稳增长、减税缴费、 增发国债提升赤字、一揽子化债方案等政策，积极对冲经济下行力量。展望2024年，我们认为经济增长仍面临诸多挑战， 结合我国面临复杂的外部经济政治形势，预计2024年财政政策仍将积极发力，强调加码扩围、提质增效。

产业政策着力工业稳增长。2023年以来，工业面临利润增速承压、需求修复不足、生产增速放缓的三重压力较为突出， 工业成为经济增长能否趋稳的关键点。我们认为，在从国际收支到稳定经济增长的过程中，2024年产业政策仍将侧重工 业稳增长发力，以十大重点行业为抓手，从供需两端助力工业增速恢复向好。2023年三季度，工信部会同有关部门制定 了10个重点行业稳增长工作方案，对2023年与2024年钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工 业、电子信息制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。工业气体作为工业的血液，工业稳增长有利于工业气体需求的稳定增长。

国内工业气体行业持续国产替代，行业集中度有提升空间

当前市场集中度：全球市场VS国内市场CR4分别54%：28% 动态份额变化：海外市场竞争格局相对稳固，国内市场未来变化却较大。

杭氧股份控股股东拟收购盈德气体，标志行业整合有望提速

公告内容： 间接控股股东杭州资本及其他投资人（买方）与盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约 定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立特殊目的公司（买方“SPV”），收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公 司（目标公司）100%股权。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司 披露交易预案。并购进度： 7月31日，杭州盈德气体科技有限公司成立，注册资本250亿元，杭州市国有资本投资运营公司为第一大股东，持股比例 30%，盈德气体持股比例29.1%。公司总经理为毛绍融（杭氧股份前任董事长）。

并购影响： 若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩 大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。

海外市场广阔——工业气体公司国际化

工业气体海外市场开拓大有可为： 1、空分设备：以福斯达为代表的优质空分设备企业大力出口海外 2、现场制气：杭氧股份为代表的国内优质现场制气企业供应海外市场 3、电子特气：中船特气等为代表的电子特气公司海外份额有较大提升空间。

投资建议： 景气复苏，整合加速

【工业气体】景气复苏，整合提速

2024年：工业气体——预计空分气体、电子特气都有机会 空分气体：四季度基数较低，逆周期政策加码，需求有望改善；杭氧股份并购盈德气体掀开行业整合序幕 ◆ 2024年四季度复苏预期向上：期待宏观调控政策对经济复苏发挥作用，2024年需求有望触底回升 ◆ 2023年基数较低：2023年空分气体（氧氮氩）价格同比逐步回升，2023年10月第3周零售气价同比4%，转正拐点出现 ◆ 工业气体行业整合有望提速：市场经历较长一段不景气阶段，行业整合预期提升 ◆ 工业气体市场空间大，有望诞生大市值公司：中国工业气体约2000亿元市场。成长路径：1）行业自然增长、2）第三方 外包比例提升、3）龙头公司市占率提升、4）零售业务占比提升、5）向高盈利特种气体延伸。

电子特气：全球半导体景气预计2024年逐步复苏；电子特气行业有望从进口替代到走向全球 ◆ 库存周期底部：2023年9月全球半导体销售额同比增速-4.5%，跌幅持续收窄 ◆ 持续进口替代：面板、光伏基本实现国产替代，而集成电路国产替代率较低，有提升空间 ◆ 建议重视海外市场：优秀的国产电子特气厂商逐步切入海外3nm、5nm先进制程，海外份额远低于其国内市场份额，成 长空间更大。

综合气体提供商-电子特气提供商-配套设备企业及其他

中国工业气体行业终局猜想：1）2-3家综合气体解决方案供应商、2）5-10家专精电子特气某些领域的特种气体提供商、 3）若干家气体配套设备或系统供应商、工业气体市场其他重要参与者。

杭氧股份：工业气体龙头，迈向“中国的林德”

核心逻辑： 持续国产替代：现场制气存量市场份额10%，新签市场份额40%-50%。预计2025年底气体规模超300万方，2022-2025年气体业务 收入复合增速23%，2025年气体业务收入占比超过75%。 产品结构升级：零售气体：气体业务收入结构：零售气（30%），管道气（70%），零售气盈利能力远高于管道气，未来零售气的 收入占比将持续提升。特种气体：公司依靠空分优势，大力布局稀有气体；拓展其他产品。 添加标题 公司治理改善：股权激励授予完成、新选任董事长、高管团队年轻化，杭州优质国企焕发活力。 整合预期强化：控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组。

华特气体：电子特气先行者，切入合成气盈利能力有望提升

核心逻辑 • 市场广阔：中国特种气体市场超400亿元，高盈利将培育千亿级公司。据卓创资讯，预计2022年中国特种气体市场将达411 亿元（2017年全球市场约合人民币1500亿元），2018-2022年复合增速达19%，预计2022-2025年行业将维持15%以上增长。 行业有望培育千亿市值公司：40亿利润（全球20%份额，15%净利率），25倍PE。 • 竞争格局：特种气体行业壁垒高；政策保驾护航，国产替代加速突破。特种气体行业的壁垒较高：1）产品技术壁垒、2）客 户认证壁垒、3）营销服务壁垒。目前全球以及国内的特种气体，尤其是电子特气市场是由海外大型跨国公司占据（2018年 外资企业在国内电子特气占据85%市场份额），本土企业的竞争实力偏弱，国产化需求迫切。 • 公司：拓品类，向合成气延伸将大幅提升盈利水平。1）公司是特种气体国产化先行者，客户覆盖全面；2）在先进纯化技术 的基础上向合成气延伸，提升综合盈利能力；3）持续海外布点，直销比例提升，海外业务毛利率有望持续提升；4）经过多 年沉淀，2024年新电子特气产品有望推向市场并取得销售。

中船特气：电子特气央企龙头：中国制造、服务全球

核心逻辑： 电子特气央企龙头：国内收入规模最大的电子特气企业，主营业务为电子特气（三氟化氮、六氟化钨等40余种）以及三氟甲磺酸 系列。实控人为中国船舶集团，具备丰富的历史底蕴及自主研发实力。成长性及盈利能力较好。 行业空间较大、增速较快，电子特气龙头企业有望从国产替代走向供应全球。预计2025年全球电子特气、中国电子气体市场的规 模分别为60亿美元、317亿元，2021-2025年行业的复合增速分别为7%、13%。电子特气行业壁垒较高，2022年公司电子特气在 国内市场份额9%，在集成电路领域的市场份额20%。

拓品类、扩产能、积极开拓海外市场，打造新业绩增长点。公司依托于自主研发国际领先的电解氟化技术，是国内首个进入5nm 制程的电子特气厂商。主要客户京东方、长江存储、华立、中芯国际等集成电路、面板知名企业。新品拓展空间较广，在研主要 产品包括21种电子气体、氟气及衍生品、乙硼烷及磷烷、含氟混合气等。我们测算，2021年公司主力产品三氟化氮海外市场的份 额为5%（而国内市占率高达49%），六氟化钨海外市场份额为10%（而国内市占率高达65%）。

和远气体：华中区域民营气体龙头，加码电子特气业绩有望腾飞

华中区域性民营气体龙头，加码电子特气业绩有望腾飞 • 公司传统主业包括普通气体（2022年收入占比49%）、工业氨气（2022年收入占比35%）以及特种气体、清洁能源等。公 司业务主要位于湖北省内（2022年收入占比89%），其瓶装气体业务在湖北省市占率70%。公司拟投资建设潜江、宜昌两大 电子特气产业园，投产后业绩有望快速增长。公司目标2023年营收同比增长50%（即对应收入金额为19.8亿元）， 2025年产值目标达50亿元。

冉冉升起的电子特气新星：拟投建潜江、宜昌两大电子特气产业园 • 1）潜江电子特气园：一期投资3.9亿元，建设年产20万吨纯氨、3.2亿方电子级高纯氢气（最大产能）项目，预计达产后年 收入7.7亿元。新增二期投资3.7亿元，规划有电子特气（电子级一氧化碳、电子级二氧化碳、电子级甲烷）与电子化学品项 目（电子级高纯氨水、电子级氯化氢、电子级氯气、电子级盐酸）。 • 2）宜昌电子特气园：总规划投资50亿元，其中一期投资18亿元，规划有三氟化氮2000吨/年，六氟化钨500吨/年等电子特气 与光伏级三氯氢硅8万吨/年等硅基功能性新材料；后增加投资4,883万元，建设电子级硅烷项目产能5000 吨/年。据公告，宜 昌一期项目达产后可实现年收入25亿元，全部项目达产可贡献年收入60亿元。

侨源股份：民营气体领军企业，受益新兴产业崛起

核心逻辑 • 公司是我国西南区域最大的纯液态空分气体供应商。1、公司产能主要集中在川渝（2021年收入占比65%）、福建（2021年 收入占比25%）。2、民营企业，实控人持股比例近90%。 • 主业扩产、品类延展，发展进入快车道。公司核心竞争优势体现在：西南区位优势、规模优势、电力成本优势。 ✓ 受益新能源快速增长：客户通威股份、宁德时代等光伏、锂电池产业龙头。未来新能源领域的客户收入占比有望快速提升。 ✓ 成长路径一：现有空分产能爬坡及新项目投产。公司现有生产基地三个：汶川基地、福州基地、都江堰基地（备用），2021 年液态气体产能合计约76万吨（不含备用产能10万吨）、管道气产能5亿立方米。根据招股书，公司募投项目将新建76万吨 液态气体产能、管道气产能3.6亿立方米，较2021年产能分别同比增长100%、72%。 ✓ 成长路径二：品类拓展，内生外延并举。

福斯达：空分设备民企龙头，受益一带一路业绩驶入快车道

空分设备民企龙头，林德中国中小型空分设备合作伙伴 1、林德中国区中小型空分设备合作伙伴，公司客户版图持续拓展，主要客户包括林德、空气化工、宝武钢铁、白银有色、陕鼓动力、广 钢气体等。2 、近年公司业绩高速增长，2019-2022年营收复合增速为38%。2022年公司营业收入中空分设备占比最高，为96% .

空分设备出海领导者，受益“一带一路”订单有望持续增长 （1）公司是国内唯五具备6万等级及以上制氧容量空分设备的企业，2020年国内、出口市场占有率分别为5%、48%。 （2）公司坚持“德式品质、浙江制造”，始终严格把控产品质量。 1）技术：公司拥有专利69项，核心技术主要体现在空分设备、LNG装 置等深冷装备的研发、设计及制造能力。2）项目：公司通过十多年的实践，累计交付700套以上设备，积累了一批具有影响力和示范作用 的项目。 （3）海外业务布局早，市场版图持续扩大。 在中东、东南亚、中亚及南美洲等地区具备较强竞争优势的基础上，积极拓展日韩、俄罗斯 市场，产品已销往沙特、巴基斯坦、印度等“一带一路”国家，具有一定国际知名度。据公司公告，2022年公司签订合同订单约38亿元， 订单较饱满。2023年1-8月新接订单为30亿元（含税），同比增长24%。

陕鼓动力：民族工业气体领军企业，压缩空气储能打造新增长引擎

核心逻辑 • 打造全球领先能量转换设备制造能力，压缩空气储能有望打造新增长引擎。1）公司压缩机组等核心设备市占率全国领先；2） 压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向之一。 • 能量转换系统服务：依托设备，打造服务型制造。公司能量转换系统服务主要包括分布式能源EPC、维修保养等。 • 子公司秦风气体是民族工业气体领跑者，设备经验、客户资源构筑竞争优势。公司发展工业气体核心竞争力：1）设备制造 能力处于国际先进水平；2）设备、系统服务市场占有率较高、品牌影响力较强，有助于开拓气体市场。

与市场观点的差异 • 市场对于压缩空气储能市场前景存疑。 • 我们认为：压缩空气储能技术是一种可以大容量推广的物理储能技术。据北极星储能网不完全统计，2022年截止到12月初 已有19个压缩空气储能示范项目签约，已公开的储能规模可达6.48GW。公司是压缩空气储能的核心设备（空气压缩机）供 应商，签约湖北应城世界首台（套）300兆瓦级压缩空气储能示范工程项目，未来有望充分受益于压缩空气储能市场的爆发。

凯美特气：液体二氧化碳龙头，电子特气打开成长空间

核心逻辑 • 传统业务有望企稳：二氧化碳产能进一步增加，双氧水等新品助力增长。福建凯美特拟投资5.2亿元实施30万吨、年高洁净 食品、电子级过氧化氢项目。 • 电子特气打造新增长极：稀有气体业务持续开展，正式切入合成类产品。1）公司光刻气产品已经取得ASML认证，与客户签 《战略框架协议》，产品获全球半导体头部企业认可。2）成立宜章凯美特特种气体有限公司，正式切入合成类气体。产品 包括卤族气体、VOC标气、氘气等产品，项目总投资5.9亿元，预计回收期6.2年（含建设期2年），内部收益率高达27%。 • 定增募资7亿元，用于实施特种气体、高洁净双氧水等两项目。定增价9.77元，募集资金净额为6.9亿元。根据公告《2022年 度向特定对象发行股票募集资金使用可行性分析报告》，拟投向宜章凯美特特种气体项目、福建凯美特30万吨/年（27.5%计） 高洁净食品级、电子级、工业级过氧化氢项目。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）