2023年软件行业专题报告：美股软件SaaS的需求复苏及AI进程到哪里了？

应用软件：需求企稳，AI 货币化进程逐步开启

业绩表现：当期业绩延续稳健，订单指引仍相对保守

利润超预期幅度高于收入，订单指引普遍保守。2023 年二季报发布后，我们观察到 主流应用软件公司的表现依然稳健，其中人员优化、费用控制等提效行为使得利润超预期 幅度普遍高于收入。但指引层面，各公司订单指标 cRPO 指引普遍保守，我们认为主要原 因包括：1）订单指标为累计数字，前几个季度持续承压的客户需求使得同比口径的比较 有所失真；2）客户相对严格的开支控制使得提前签约的行为明显减少，而公司亦在指引 中对提前签约持保守假设；3）年度预算以及合同签约普遍集中在 Q4，在此之前客户很难 进行开支的显著扩张。但展望后续，我们认为各公司普遍保守的指引态度、具有韧性的宏 观经济环境以及进入 Q4 之后的年度预算&大批合同更新等因素均将成为应用软件公司业 绩&指引超预期的有效支撑。我们看好 ServiceNow、Workday、Salesforce 等头部应用软 件平台的业绩韧性、以及需求复苏的潜力。

AI 进展：主流产品商用化在即，货币化效果仍需紧密跟踪

按照我们此前在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 66—从 Salesforce、Adobe 看生成 式 AI 在软件领域最新进展》（20230724）中的判断，部分主流软件 SaaS 公司将自 2023 年 10 月左右开始生成式 AI 产品的初步商用计划。从当下微软、Salesforce、ServiceNow、 Adobe 等公司的实际进度而言，2023 年末确实是 AGI 初步商用的重要节点。我们将从产 品体系和兑现节奏两个维度进行分析：

产品体系&商用节奏：2023 年 9 月 13 日，Adobe 宣布经历了超过 20 亿张图像 生成的测试后，Adobe Firefly 和 Firefly Web 应用、Adobe Firefly for Enterprise 已经进入正式商用，Photoshop 中的 Generative Fill 和 Generative Expand、 Illustrator 中的 Generative Recolor 以及 Adobe Express 中的 Text to Image 和 Text Effects 等功能亦将在 2023 年 11 月 1 日起正式可用。9 月 20 日，Salesforce在 Dreamforce 大会上宣布了 Sales GPT、Service GPT、Commerce GPT 等产 品的普遍可用，以及其他产品的测试&商用时间安排；ServiceNow 亦在当日正式 发布嵌入 AGI 能力的新版本 Vancouver。9 月 21 日，微软在官方博客宣布了 Microsoft Copilot 企业客户的 GA 时间，计划在 11 月 1 日实现企业版 GA。此外， Workday、Intuit 等主流应用软件厂商近期亦在各类场合频繁提及其 AI 能力的特 点及进展等。从商用功能的完整度看，Microsoft Copilot 基本实现了 Office 主流 功能的 AI 赋能；Adobe 的图像相关功能已经较为完善，而视频、3D、音频等功 能仍有待发布；Salesforce、ServiceNow 等产品逻辑、落地场景较为复杂的应用 平台仍将进行更多功能的开发，将 AI 能力与应用场景进行更为深度的融合等。

定价体系&业绩兑现：定价体系方面，我们观察到主流厂商的定价方案基本分为 两类。1）产品价格普涨：Adobe 是这类方案的典型代表，其创意云套件订阅价 格将在 2023 年 11 月 1 日进行普涨，平均价格涨幅在 8%-9%，显著高于以往数 次涨价 3%-5%的幅度。涨价后，Adobe 将每月赠送用户一定数量的积分，用户 使用 AGI 功能时（生成、修改、填充、重新上色等）则会消耗积分，积分用尽后 用户可以用 4.99 美元/月的价格购买额度 100 的积分包，积分包可叠加。2）AI 额外定价：微软、ServiceNow、Salesforce、Zendesk 等厂商均采用这一定价方 式。其中微软的 AI 产品仅面向使用 Microsoft 365 E3&E5、Business Standard &Premium 的客群开放，用户体量约 1.6 亿；ServiceNow 的 AI 能力仅面向 Pro 和企业版本的客群开放，该客群占比约 40%，AI 价格涨幅为 60%（折扣后约 30%）； Salesforce 的 AI 能力目前仅面向 Unlimited 版本开放，该版本用户可以直接使用 Sales GPT，而 Service GPT 仍需额外支付 50 美金/月获取。我们认为，定价体 系的区别主要缘于产品逻辑的差别，作为工具软件，Adobe 标准化程度极高，AI 功能能够直接预集成在创意云产品中向所有用户发布，Adobe 也有充分意愿通过 此举快速培养用户习惯、占领用户心智；而微软 Office 套件尽管标准化程度也较 高，但也涉及到较多企业内部文档、数据的关联调用，具有一定的落地门槛；至 于 Salesforce、ServiceNow 等复杂逻辑的应用平台则更需要用户高质量的数据 集、完备的平台功能、充分的数据打通&系统集成作为前置条件。当然，AI 能力 的渗透速度、兑现至收入的节奏也与上述逻辑相关。

基础软件：有望跟随云计算市场稳步复苏，中期成长 性亦相对最优

业绩表现：云开支优化影响基本过去，需求有望跟随云市场复苏而复苏

2023Q2 北美主流基础软件厂商均实现了超预期的业绩，尽管宏观经济压力下指引口 径依然谨慎，但大多判断云开支优化已经趋于稳定，包括：1）Snowflake 明确表示看到了 稳定的迹象，主要客户从预算审批到实际消费行为的压力均有所减轻；2）Cloudflare 表示 公司销售效率及销售线索的 cover&close 情况已经出现明显改善；3）Confluent 指引 23Q3 云业务收入环比增长 850 万美元，相较于 23Q2 的 750-800 万美元的指引区间有所提升， 反映了云加速的初步苗头；4）Datadog 尽管在 Q2 观察到现有用户的增长速度较近几个季 度偏低，但亦表示这一情况自 7 月份已经出现了改善，更接近于第一季度而非第二季度。 此外，在此前报告《全球 SaaS 云计算产业系列报告 67—北美云计算巨头业绩增速触底了 吗？》（20230901），我们亦判断欧美企业自 2022 年下半年以来的云成本支出优化正在接 近尾声，北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能，考虑到基础软件厂商收入增速 和 AWS、Azure 等公有云平台的高度相关性，云厂商的增速触底同样支持基础软件板块需 求重新加速的逻辑。

AI 进展：数据管理软件料将率先受益

模型预训练阶段需要大规模、多类别、高质量的训练数据，在模型调优阶段，垂类小 数据集、提示词工程同样重要。过去由于存储技术、资源和数据库技术的限制，非结构化 的数据无法得到有效保存和调用。但随着存储技术和云计算的不断发展，企业可以拥有充 足的、可扩展的存储资源和存储方法。机器学习、自然语言处理、图像识别等人工智能技 术也增加了对海量非结构化数据的需求。由此，能够实现海量数据存储、管理、治理的数据湖，实现批量数据的清洗、预处理、特征工程的数据仓库，实现历史知识库存储、快速 关联的 Nosql 数据库（包括向量数据库），实现实时数据的集成、高并发查询&处理的流数 据引擎等数据管理市场都将受益于 AI 的高速发展。与此同时，大语言模型能够较好地实现 自然语言向 Sql 等专业的数据库操作语言的转化，降低数据分析、机器学习等领域的进入 门槛。2023Q2，MongoDB 表示向量数据库处于预览阶段，但已经看到大型客户的极大兴 趣，包括某咨询公司允许顾问在超过 150 万份专家纪要中进行语义检索；Snowflake 表示 其 AI/ML 应用生态 Container Services 已收到数百名客户的 private 预览请求，公司预计 2024 年将产生实质性收入贡献，客户亦认可容器服务在 AI 时代的核心价值。

信息安全：需求触底，中期成长型、盈利能力不断向好

业绩表现：防火墙硬件承压，安全软件需求维持强劲

软硬件表现分化，安全软件业绩韧性、成长性兼具。在美股 2023Q2 财报披露结束后， 我们观察到安全板块软硬件业绩表现的明显分化。硬件方面，疫情过后的需求激增以及供 应紧张下的价格上升使得防火墙硬件在 2020-2022 年加速增长；而伴随周期回落以及行业 去库存，行业回归到中低个位数的增长。而软件方面，代表新一代信息安全技术的 SASE、 端点安全、云安全、XDR、零信任等需求依然延续强劲状态：PANW 下一代防火墙产品 ARR 同比+56%，显著高于此前指引的+48%~+51%的增长；CRWD 实现 ARR 29 亿美元 （+37%），收入 7.32 亿美元（+37%），均超此前指引和市场预期，看到下半年 new logo 以及 upsale 的销售 pipeline 均创历史新高；ZS 总计账单金额同比增长+38%，远远超过 了一致预期 27%的同比增长。近期，CRWD 和 PANW 均对中期指引进行更新，其中：1） CRWD 将新的 3-5 年 EBIT Margin 目标提升至 28%-32%，FCF Margin 目标提升至 34%-38%，远远超出市场一致预期；并预计公司 ARR 将在 5-7 年内达到 100 亿美元，非 端点安全产品（云、身份、日志等）届时将占到 ARR 50%以上。2）PANW 预计 FY2023-2026 Billings&收入 CAGR 将在 17%-19%，下一代防火墙产品 FY2023-2026 收入 CAGR 将在 30%以上，并在 2026 财年结束时贡献 50%以上收入，Op Margin 亦将兑现每年 150bps 的改善。头部安全公司对于中期的乐观指引，体现了安全产品本身旺盛的需求，以及开支 向头部平台整合的明显趋势。

AI 进展：安全分析领域优先受益，Crowdstrike 率先推出定价

LLM 和安全领域的融合主要集中在安全分析领域，对于安全运营团队（SOC）而言， 大语言模型的引入能够显著提升安全信息的可读性，并辅助生成易于理解的安全事件解决 方案，降低安全运营的门槛。基于此，CrowdStrike 发布了 Charlotte AI，在基于海量安全 数据训练模型的同时，Charlotte AI 亦将与 CrowdStrike 的 OverWatch、Falcon Complete 和 Intel 团队建立独特的连续人工反馈循环，持续优化模型生成质量，使得初级的安全分析 师能够产生高级安全分析师的效果；Palo Alto 亦在近期发布了后续的 AI 路线，希望通过 庞大的数据集、信号和噪声的分离以及海量应用场景的测试消除人工智能带来的幻觉问题， 提供精准人工智能的产品。公司希望通过精准人工智能和生成式智能的结合，在网络+云 +SOC 运营三个领域整合点解决方案，降低人力参与，提供高度自动化的平台产品。定价 方面，Crowdstrike 在近期的 Falcon 大会上率先发布 Charlotte AI 的定价，定价水平为 20 美元/端点/年，相较其核心端点安全产品涨幅在 25%-30%。

M&A：软件板块并购重归活跃，亦是积极市场信号

我们看到 2022-2023 年迄今美股基础软件领域对上市公司的大额并购&私有化事件频 发，2023 年 2 月，可观测性和安全运营数据分析厂商 Sumo Logic 被 Francisco Partners 以 17 亿美金的对价进行私有化；2023 年 7 月，可观测性软件厂商 New Relic 与 Francisco Partners 和私募股权集团 TPG 牵头的财团达成协议，以 65 亿美元的交易进行私有化； 2023 年 9 月，思科宣布以 280 亿美元收购可观测性和安全日志管理厂商 Splunk。我们认 为，基础软件领域的上市公司近两年来估值的大幅下挫以及其产品通用的属性是其近期被 资金青睐的主要原因。展望后续，频发的基础软件公司收购案一方面会使得数据管理、性 能监控、Devops、信息安全领域的头部厂商竞争格局持续改善；另一方面，投资者也可以 从技术能力相对优越、估值折扣严重、面临头部厂商开支整合压力较强的上市基础软件公 司中寻找潜在并购标的，进行左侧布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）