1.稳步扩张的泵业领军企业

1.1.深耕泵业三十年，产品应用广泛

深耕泵业近三十年，国产屏蔽泵领军企业。公司前身为 1993 年设立的温岭县三元机 床厂。1996 年，公司更名为浙江大元泵业有限公司。公司主要从事各类泵的研发、生产、 销售及提供相关服务。经过近三十年发展，公司已成为全球知名品牌民用水泵提供商和国 内屏蔽泵行业的高新技术及领军企业。

公司产品布局稳步扩展。1999 年，公司小型潜水电泵和家用潜水电泵产销量居国内第 一。2001 年，子公司上海新沪建立并投产，作为公司高端水泵研发基地和生产基地。2007 年，子公司合肥新沪成立，专注屏蔽泵的研发制造。2012 年，公司外贸销售突破亿元大关。 2013 年，公司销售数量突破 100 万台。2017 年，公司在上交所主板上市。2021 年，公司 入选国家专精特新“小巨人”。2022 年 1 月，公司在安徽合肥投资设立合肥新沪新能源有 限公司，加快氢能源市场业务布局。

公司产品主要分为民用泵和屏蔽泵两大类。 民用泵分为农泵和商泵。 1）农泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵为主,被广泛用于农林畜牧等领 域。 2）商泵以管道泵、多级泵、排污泵等产品为主,主要用于企业生产与居民生活、城市 与乡村建设、环境保护与水务管理等领域。 屏蔽泵分为家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵和液冷泵（屏蔽型）。 1）家用屏蔽泵主要为热水循环屏蔽泵产品，可分为节能型和非节能型产品，应用场 景以壁挂炉、热泵配套为主。 2）工业泵主要为化工、制冷屏蔽泵，主要应用于石油、化工、制冷等领域。 3）液冷泵（屏蔽型）主要用于液冷温控领域，为相关冷却介质提供动力循环，主要应用在氢燃料电池汽车等领域。

1.2.家族持股，结构稳定

家族持有多数股份，公司股权结构稳定。截止 2023Q1，公司前 10 名股东中，韩元再、 韩元平、韩元富、王国良、徐伟建 5 人为一致行动人，各持有 12.65%股份，合计持股 63.25%。5 人中韩元富、韩元平及韩元再为兄弟关系，徐伟建为上述三人的表兄弟，王国 良为上述三人的妹夫。

1.3.营收稳定增长，盈利表现突出

公司近年来营收稳定增长，盈利端表现更优。2018-2019 年公司营收波动主要受“煤 改气”市场回调影响。2020年屏蔽泵及农用泵板块均实现较好增长。2021年受疫情反复、 原材料及国际运输费用上升影响，收入端和利润端均承压。 2022 年公司营收 16.8 亿元，同比+13.1%，归母净利润 2.61 亿元，同比+77.1%。收入端主要受益于：1）根据公司 2022 年年报，家用屏蔽泵外销量价齐升；2）化工、空调制 冷领域继续保持超 30%的增长。盈利端主要受益于：1）高毛利产品化工屏蔽泵、空调制冷 屏蔽泵及热水循环屏蔽泵收入占比提升。2）根据公司投资者问答，22 年前三季度原材料 价格有所下降。

盈利水平稳中有增。2021 年，上游主要原材料价格高位震荡运行致使公司毛利率承压。 2022 年受益于高毛利产品占比提升、原材料价格下降以及人民币贬值，公司整体毛利率为 29.36%，同比+4.05pct，归母净利率为 15.54%，同比+5.62pct，23H1 公司毛利率实现 33.1%，同比+5.7pct，公司归母净利率实现 18.5%，同比+3.8pct。

热水屏蔽泵与农用泵贡献主要营收。2020 年后农用泵收入占比逐渐下降，但仍占在营 收中占比近 40%，化工屏蔽泵收入占比有所上升。2022 年农用泵、热水循环屏蔽泵收入占 比分别为 39%、44%，分别同比-9pct、+7pct。化工屏蔽泵收入占比从 2020 年的 6%上升至 2022 年的 8%。 毛利率受原材料波动影响较大。2021 年受原材料价格高位震荡、国际货物运输费用上 升的影响，公司各产品毛利率均有不同程度的下滑。2022 年随着原材料价格的下降，公司 各产品毛利率有所回升。

外销占比有所提升，内外销毛利率较接近。2020 年后公司外销收入占比不断提升， 2022 年占比 32%，相比 2020 年提升约 8pct。根据公司年报，我们预计外销收入占比增长 主要受益海外热水循环屏蔽泵需求增长。2019年后公司内外销毛利率差距缩小至1-2pct。

2.屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代

屏蔽泵是一种无泄漏泵，应用领域广泛。普通的离心泵是通过联轴器将泵的叶轮轴和 电动轴相连接，使得电机能够驱动叶轮转动；而屏蔽泵是泵和电机组成一体，屏蔽泵由于 其自身结构特点，取消了传统离心泵具有的旋转轴密封装置，故能做到完全无泄漏。屏蔽 泵凭借着结构紧凑、振动与噪声小、效率高、安全无泄漏的优秀性能，被广泛应用于热水 循环、制冷系统以及化工装置中腐蚀性、易燃、易爆或毒性液体的输送。

根据公司招股说明书（2017 年），泵的生产涉及水力模型设计、机电一体化、自动控 制技术、加工精度控制、材料及检测等多个技术领域，要求企业在各个方面都具有较强的 技术实力。随着国家对于环境保护、节能减排、安全生产和居民用水安全方面的要求不断 提高，泵产品研发的技术要求也越来越高。目前多数中小企业仍在家庭式生产作坊阶段， 绝大部分配件从零配件市场采购，进行简单组装，不具备自主技术研发能力。

家用屏蔽泵可分为节能和非节能型，海外使用节能型较多。根据公司 2022 年年报， 公司家用屏蔽泵按产品类型划分节能型和非节能型，根据 202 年 9 月 13 日投资者问答， 节能泵产品主要为家用节能泵，家用节能泵产品是公司对传统的家用屏蔽泵产品进行技术 改进升级后的新产品,其能耗更低,产品价值量更高。根据 2022 年 9 月 5 日投资者问答，公 司的家用节能泵产品由泵体、叶轮、永磁电机及控制器组成，采用智能控制技术，通过探 测电机电枢电流，反馈控制电机的转速，实现变化工况的自适应调节，解决了普通屏蔽泵 能耗高的问题，达到了高能效、低噪音的经济运行效果。

应用区域上，根据 2022 年 12 月 12 日投资者问答，欧洲热泵和壁挂炉置换需求以节 能泵为主，根据 2022 年年报，国内壁挂炉市场仍以非节能型为主。 目前屏蔽行业外资占据主导地位。根据 2022 年 8 月 9 日投资者问答，屏蔽泵技术自 问世以来已有超过 80 多年的历史，国外厂商经过长期的发展，在该领域有绝对的先发优 势，因此目前屏蔽泵领域主要对手均为外资企业，如家用屏蔽泵领域的格兰富、威乐，工 业屏蔽泵领域的大连帝国、海密梯克。

2.1.家用：高能效和能源安全驱动增长，公司先发布局、积极拓产

2.1.1.热泵市场：双碳需求驱动长期增长，欧洲市场表现突出

热泵具有明显的节能优势。根据热泵助力碳中和白皮书（2021），热泵是一种在高品 位能（一般为电能、热能）的驱动下，将低位热源（通常是空气、水或土壤）的热能转移 到高位能热源的节能装置，从而为住宅、商业和工农业供暖、供冷及提供热水等服务。基于理论计算，每产生 1kW 的热量，热泵分别比燃煤锅炉、电锅炉、燃气锅炉减少了约 51%、72%、41%的一次能源消耗量，热泵具有明显的节能效果。 热水循环屏蔽泵为热泵核心零部件。屏蔽泵由于其无泄漏、噪声低、寿命长、体积小、 对水质要求低的优秀特性，被广泛应用于家庭及集中供暖领域。热水循环屏蔽泵是主要用 于热水循环增压的屏蔽泵，用于热水等介质的输送（热泵和壁挂炉配套）。根据中国节能 协会热泵专业委员会公众号，水泵能耗在整个热泵系统的占比约为 10-30%，对于热泵系 统的节能起着重要作用。

2.1.1.1. 海外：能源安全叠加环保需求，欧洲热泵销售高增

21 年欧洲热泵销售增速远超全球，需求潜力较大。根据 IEA 的数据，2022 年欧洲热 泵销售量接近 300 万套，同比增长近 40%，远超全球平均 11%的增速水平。假定世界各 国政府充分且及时履行所有已宣布的与能源和气候有关的承诺，2030 年欧洲建筑中热泵 安装量约新增 252GWh，较 21 年增长 128%，增量仅次于中美，欧洲热泵未来增长潜力 较大。

欧洲家庭以燃气采暖为主，家庭能源消耗中天然气消耗占比大。家庭空间供暖区域上， 根据 BRG 的数据，2021 年约有 41%的欧洲家庭空间区域使用燃气锅炉供暖，其他锅炉约 占 12%。最终的家庭能源消耗结构上，根据 Eurostat 的数据，2021 年天然气约占欧盟家 庭最终能源消耗的 34%。

地缘冲突背景下欧洲能源安全问题凸显，热泵或受益而持续增长。欧盟天然气高度依 赖进口，根据 Eurostat 数据，2021 年欧盟天然气对外依存度为 83%。根据 IEA，俄乌冲 突以及随后对俄罗斯天然气进口的中断，使欧洲陷入重大能源危机，并产生了深远的经济 和社会影响。在此背景下，欧盟委员会于 2022 年 5 月发布了 REPowerEU 计划，旨在迅 速淘汰欧盟从俄罗斯进口的化石燃料，并在 2030 年之前结束其天然气进 口。根据 Eurostat的数据，2022年俄罗斯在欧盟天然气进口中的占比已同比下降8.3pct至15.3%， 但仍是欧盟天然气第二大来源国，若地缘政治局势持续紧张，欧盟或仍需降低对俄罗斯的 天然气依赖，而使用热泵来降低其对天然气供暖依赖的潜力较大。

政策立法加快欧洲热泵推广进程。在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲多国 近年来不断推出对热泵的长远规划或推广政策，根据 EHPA 官网介绍的欧盟“REPowerEU” 规划，到 2026 年，欧盟安装量达到（累计）约 2000 万台热泵，到 2030 年安装量达到近 （累计） 6000 万台（2022 年 5 月 19 日报道）。此外，根据公司 2023 年 7 月投资者关系 记录表，德国《建筑能源法》推出，明确从 2024 年起在德国每个新安装的供暖系统都应 使用至少 65%的可再生能源。同时在欧盟层面推动的“生态设计指令”也要求最迟从 2029 年开始只能在建筑物中安装热效率至少 115%的供暖系统（目前只有热泵能达到要求），不 达标的加热设备不能再投放到市场，目前该法案的草案较为严格，后续可能会有所调整。

欧洲热泵销量快速增长，渗透率逐步提高。根据欧洲热泵协会的数据，2014 年后欧 洲热泵销量增速加快，2022 年欧洲热泵销量约 300 万套，同比增长 36%，2014-2022 年 CAGR 为 18%，根据 EHPA，2021 年热泵在热泵及锅炉比例以达 21%，相比 2014 年提 升 10pct。

热泵前期投资成本较高，节能型水泵提升经济优势。根据 IEA，在寒冷气候的国家， 热泵的前期成本通常比化石燃料供暖设备要高，但由于热泵具有更高的能源效率，其在生命周期中的运营成本相对较低。而在部分温和气候的国家，热泵的前期成本和运行成本均 可以低于化石燃料供暖设备。水泵的能耗在整个热泵系统的占比约为 10-30%，我们认为 采用节能泵或可降低热泵的运行费用，缩短热泵的回收年限，进一步凸显热泵的经济性。

2.1.1.2. 国内：双碳背景下，国内热泵市场有望进一步增长

双碳目标下，全国多地发布热泵相关支持政策。2021 年 10 月国务院下发《2030 年 前碳达峰行动方案》，要求因地制宜推行热泵、生物质能、地热能、太阳能等清洁低碳供 暖，2022 年 6 月住房和城乡建设部、国家发展改革委发布《城乡建设领域碳达峰实施方 案》，要求到 2030 年电气化比例达到 20%，多个省市的碳达峰实施方案中提及推广热泵 使用，双碳背景下我国热泵需求有望持续增长。

22 年内销增速下滑，预计 23 年市场回暖。22 年受疫情影响，热泵内销增速有所下 滑，根据产业在线（2023 年 8 月 2 日直播回放），2022年中国热泵内销规模约 192亿元， 同比增长 7%，18-22 年内销 CAGR 为 7%。根据产业在线的预测， 2023 年空气源热泵销 售规模有望同比增长 11%至 288 亿元，增速超家用及商用空调。

2.1.2.壁挂炉市场：节能泵替换需求大

壁挂炉海外市场仍有较大替换需求。 欧洲市场方面：根据公司 2022 年 12 月 12 日投资者问答，2021 年欧洲壁挂炉保有量 约在7800万台左右，热泵系统保有量接近1,700万台左右，壁挂炉目前以置换需求为主，每年总体仍能保持 600-700 万台的置换市场，置换需求中 80-90%为节能泵需求，短期看， 整个欧洲（以欧盟成员国家为主）节能泵需求（含热泵）约在 900-1000 万台左右； 国内市场方面：根据产业在线数据，由于疫情反复和房地产市场波动影响，22年壁挂 炉内销 207.6 万台，同比下降 27%，但 22 年冷凝炉类别销量实现 9%的增长。根据公司 2023 年 6 月 2 日投关表，2023 年 1-4 月，受益于同期低基数及外销市场需求旺盛，国内 总体市场壁挂炉零售渠道销量 30.2 万台，同比增长 37.1%，销售额 24.6 亿元，同比增长 20.9%。

2.1.3 公司具备先发优势，高价值量节能泵高增可期

公司家用水泵具备先发优势，竞争对手主要为外资品牌。公司子公司新沪为国内深耕 家用屏蔽泵领域的头部企业，根据新沪官网，2002 年上海新沪制造出公司第一台水循环 泵，正式进入屏蔽泵市场，2008 年新沪生产出第一台壁挂炉专用泵，正式进入暖通市场， 公司在民用屏蔽泵方面有二十余年的技术积累。根据公司2022年8月投资者关系记录表， 新沪在屏蔽泵技术及市场占有率等方面相较国内厂商具有先发优势；与外资品牌相比，公 司对本土市场的理解及对成本管控上具备一定的优势。目前家用屏蔽泵领域主要对手为外 资品牌格兰富、威乐。

热泵配套产品起步较早，客户开发进度良好。新沪于 10 多年前就已开始深耕热泵行 业，2008 年新沪第一台热泵专用泵成功下线。根据公司 2022 年年报，公司 2022 年热泵 配套领域产品实现销售收入超 1 亿元。根据公司 2022 年 12 月 12 日投资者关系记录表， 截止 2022 年底，公司在热泵领域已与美的、格力、海尔、三星、大金等国内外主流家电 企业建立合作关系。依托子公司新沪在壁挂炉领域积累的较高品牌知名度和良好口碑，公 司热泵领域收入有望持续增长。

泵类产品能源消耗占比高，节能泵推广契合“双碳”目标要求。根据公司 2020 年年 报，根据行业公开研究数据显示，包括家用泵在内的各类泵类产品的能源消耗占社会总能 耗的 10%-15%，泵的购买成本在泵的使用周期内占费用总额的比例少于 10%，而其消耗 能源的费用占费用总额比例却高于 80%。根据公司 2022 年年报，目前公司研发生产的家 用节能泵产品能够显著的降低水泵产品的能耗水平。 节能泵控制器算法需长期积累，公司具备先发优势。根据公司 2022 年投资者关系记 录表，从技术上来看，相比传统的家用屏蔽泵产品，家用节能泵主要区别在于永磁电机及 控制器的应用。控制器算法及设计需要长期积累，通过下游应用场景及应用范围的逐步优 化算法模式。相较国内企业，公司节能泵产品在电机设计、控制器设计及算法等技术上具 有一定先发优势。

高价值量节能泵放量驱动收入增长。根据公司 2022年 8 月 29 日投资者关系记录表， 节能泵产品价值量高于普通型产品。根据公司年报，近年来，公司节能泵收入快速增长， 2022 年公司各类型节能泵收入约 2.5 亿元，同比增长超过 150%，销量超过 100 万台， 2020-2022 年节能泵收入 CAGR 约 190%。根据 2022 年 12 月投资者关系记录表，截止 2022 年底，公司在欧洲节能泵市场的市占率未超过 10%，仍处于爬坡阶段，未来仍有较 大的提升空间。根据公司 2022 年 10 月 11 日投资者关系记录表，公司当前节能泵主要用 于壁挂炉，我们认为后续随着热泵领域需求的增长望驱动家用屏蔽泵板块收入持续增长。

家用屏蔽泵扩产保障业绩增长。根据新沪屏蔽泵公众号，新沪现有家用屏蔽泵、工业 屏蔽泵、液冷泵业务集中在同一个园区，制约公司业务发展空间。根据公司 2022 年 12月 12日投资者关系记录表，公司将于合肥建设屏蔽泵新厂区，建成后主要用于家用屏蔽板块 业务，规划产能为 500 万台，公司预计将于 2024 年年中完工，2024 年年底开始平移及扩 充产能。

2.2.工业：下游需求稳健增长，国产替代空间大

2.3.1.下游应用领域广泛，国产替代空间大

工业屏蔽泵具有耐酸碱腐蚀、全封闭、无泄漏、高安全性、低噪音、低维护成本等特 点，在高温、高压、低温、高熔点、高腐蚀、有毒有害等液体应用场景时具有较高的技术 应用价值。其工业应用领域主要包括化工、制冷、医药、新能源（氢能源）汽车、半导体 与电子工业、核电、风电、激光、信息基础设施、航天工业、船舰制造等市场。 根据大元泵业公开发行可转换公司债券募集说明书，公司的工业用屏蔽泵主要包括化 工屏蔽泵和空调制冷屏蔽泵两类。化工屏蔽泵在以液体为主的化工原料、半成品和成品的 复杂加工过程中，起到了输送液体和提供化学反应压力流量的作用。空调制冷屏蔽泵是中 央空调设备中的重要配件，被用于制冷介质的循环过程。

下游应用空间巨大，新兴领域需求增长快。根据 2020 年年报，仅以屏蔽泵在化工市 场的应用为例，综合 EuroPump 等多家行业观察或研究数据，当前化工泵市场全球总量规 模约达 160 亿-200 亿美元，而屏蔽泵作为化工泵的重要门类，未来应用空间较大。此外， 新兴领域目前如核电、光伏、风电等为代表的下游清洁能源，以及半导电和医疗器械等市 场需求增长较快。 格局上看，目前的工业屏蔽泵国内市场仍由国外品牌主导。根据 2022 年公司公开发 行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告，工业屏蔽泵的主要生产企业有大连帝国、上海日机装、大连海密梯克、大连四方、大连环友、佳电股份、大元泵业等。国内有十几家单 位具备屏蔽泵的生产能力，应用于常规领域的屏蔽泵技术在我国基本成熟，但掌握核心技 术的生产企业多为外资控制。

内外资差距持续缩小。根据 2022 年年报，尽管与全球行业领先企业的差距仍然存在， 但国内几家规模以上的大型企业近些年不断增加研发投入和积累，提高生产工艺技术水平， 并逐渐掌握许多高端新型产品的核心技术，逐步缩小国产工业屏蔽泵与先进企业间的差距， 随着产品成熟度的提升，国产替代空间广阔。

2.3.2.定位中高端，大元稳健增长受益下游需求增长

定位中高端，盈利能力较强。根据 2021 年年报，公司工业屏蔽泵坚持走中高端路线 的市场定位和高举高打的竞争策略，推动以执行本行业高阶要求的 API685 标准进行产品 的设计、研发、生产。毛利率上，公司化工、空调屏蔽泵产品毛利率均在 30%以上。

积极拓展化工及新兴领域市场，预计持续增长。营业收入方面，2017-2022 年公司化 工、空调制冷屏蔽泵业务收入 CAGR 分别为 35%、15%，成长性较强，其中： （1）化工领域，根据公司 2021 年年报，受益于屏蔽泵在高端石化领域的渗透率提升、 国产化替代趋势，我们认为化工领域屏蔽泵望持续增长。（2）新兴领域，根据 2021 年年 报，风电领域公司风电泵已实现批量销售，核电领域联合国内领先的科研机构展开合作开 发；此外，应用于半导体制造领域的旋涡泵、应用于激光领域的微型高速永磁屏蔽泵、应 用于 ICT 领域的数据中心和机房用泵等配套用泵的项目开发或系列化工作按计划推进。

盈利能力或有望修复。2017-2020 年化工、空调制冷屏蔽泵的毛利率分别保持在 40%、 35%左右，2020、2021 年二者毛利率有所波动，根据公司 2021 年年报，我们预计主因原材 料价格波动，以及由于全球疫情持续，拥有较高毛利的海外市场非标定制化业务拓展受到 影响。考虑到国内市场的部分新业务处于技术开发商用或市场拓展初期，项目开发管理水 平和成本控制能力有待提升，我们预计未来盈利能力望逐渐提升。

3.民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利

3.1.农用：积极扩产提份额

民用泵市场稳健增长，农用为重要子行业。根据泰富泵业招股说明书，民用泵下游主 为农业灌溉、生活用水、深井提水、畜牧用水和热水循环等领域。受益于全球人口增长、 工业化进程加快、农业生产规模扩大等因素，水泵行业得以快速发展，根据 ZionMarketResearch 和 P&SMarketResearch 发布的统计数据： 全球市场，水泵市场规模 2014-2017 年 CAGR 为 3.58%，预计到 2024 年将达到 665 亿美元。国内市场，根据华经产业研究院数据，中国水泵行业市场规模从 2013 年的 1419.6 亿元上涨至 2020 年的 1781亿元。 根据南方泵业官网（2016 年 4 月推送），农用水泵作为泵业的子行业，以其销售收入 占泵行业销售收入 14%计算，到 2015 年，全球农用水泵市场将超过 60 亿美元。

海外泵企业占据高端市场，国内以中低端为主。根据泰富转债评级报告，全球约有一 万家泵生产企业，主要集中在美国、日本、德国等国家，根据 McIlvaine 公司《泵业市场 资讯》，世界前 10 家泵生产厂商的销售额约占世界泵市场总量的 50%。国内泵业主要以中 低端市场为主，且行业集中度较低。根据农机协会排灌机械分会的统计，全国水泵生产企 业超过6,000家，而规模达到亿元以上的企业约30家，市场占有率超过2%的企业则更少。 根据泰富转债募集说明书，国内头部企业重视研发，产品质量领先，在行业发展趋于规范 化下，行业集中度望逐渐增加。

农用泵产能扩张助力产品结构优化及份额提升。公司近年来产能利用率逐渐饱和，亟 需新辟生产场地。另外在相关国家产业政策的推动下，水泵行业将迎来新的机遇和变革， 公司需利用在技术、研发、规模优势，贴合市场需求，扩大市场份额，提升公司竞争力。 公司于 2022 年 11 月 30 日发布可转债募集说明书，募集资金扩产高效节能水泵。

3.2.商用：积极拓展高端节能泵

成立雷克泵业，积极拓展中高端节能泵领域。根据公司 2022 年年报，2022 年 12 月， 公司投资设立浙江奥通泵业有限公司（2023 年 2 月 15 日名称变更为浙江雷客泵业有限公 司），注册资本 8,000 万元，公司拥有其 51%的股权。根据雷克泵业公众号，雷克泵业作为 公司旗下高端品牌，专注于高端节能用泵的研发，主要应用领域涵盖建筑、市政和工业领 域，目前拥有核心专利 300 多项，综合实力位居行业前列。根据雷克泵业公众号，产能方 面，雷克泵业的第二代绿色智能工厂占地近 200 亩,年产超 700 万台,投资总额超 10 亿元， 将于 2024 年投入使用。

中高端节能泵产品附加值高，望带动公司盈利能力提升。我们以中金环境为例，根据 公司公告，中金环境是国内最早研发并规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的企业之一，泵 产品定位于行业中高端市场，其产品下游主为暖通、城市供排水等，其毛利率长年保持在 35%以上，对比公司农用泵业务 25%的毛利率，盈利优势突出。我们预计未来随着公司商用 泵领域开拓，公司盈利能力望持续提升。

4.液冷泵：受益氢能、锂电快速发展，望进入高速成长阶段

随着新能源汽车、IDC 等电气、电力化设备功率提升，液冷技术因其高效、节能等因 素，逐步成为解决各种环境下温度控制问题的主要技术之一，水泵作为重要配套组件望持 续受益。根据公司公告，公司通过子公司新沪新能源布局液冷泵领域，为相关冷却介质提 供动力循环。 目前公司主要有两类液冷泵产品： （1）液冷屏蔽泵：可用于氢燃料电池冷却等领域； （2）液冷水泵（以下统称为电子水泵）：应用于锂电池冷却，如电动车、储能等领域。 2022 年公司液冷泵业务实现营收 0.4 亿元，同一口径下同比增长超过 2 倍。

4.1.液冷屏蔽泵：政策助力氢能发展，公司展现竞争优势

水泵在氢燃料电池的热管理系统中至关重要。根据第一元素网，氢燃料电池热管理系 统主要包括水泵、节温器、去离子器、中冷器、水暖 PTC、冷却模块及管路等，其中水泵 给系统冷却液做功使冷却液循环，通过增加冷却液的流速来为电堆冷却。水泵需要具备优 良的性能，包括大流量、高扬程、良好的绝缘和出色的电磁兼容性（EMC）。

政策推动氢能产业持续发展。2022 年，国家发改委公布《氢能产业发展中长期规划 （2021-2035 年）》，明确了氢能作为未来国家能源体系的重要组成部分、实现绿色低碳转 型的重要载体、未来产业重点发展方向的战略地位，同时提出 2025 年燃料电池车保有量 达 5 万辆的发展目标。 氢燃料车行业仍属于发展早期阶段。根据国际清洁交通委员会（ICCT）数据，2022年 全球燃料电池车销量约 19600 辆，同比增长 6%。截至 2022 年底，全球燃料电池车保有量 约 70200 辆。中国氢燃料车保有量为世界第三，位列韩国与美国之后。根据中汽协数据， 2022 年中国氢燃料车销量为 3367 辆，同比增长 112%，为历史最高增速。

公司氢燃料电池液冷泵占据行业龙头地位。根据 2021 年 8 月 13 日投资者问答，氢能 源汽车液冷泵方面，公司 2020 年已进入多家整车或者燃料电池电堆厂商的供应体系。根 据公司 2021 年年报，2021 年公司已与上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、博世动力、康 明斯、未势能源科技、国鸿氢能等 60 余家下游主流燃料电池客户建立合作关系，是国内 燃料电池高压液冷泵的主流产品与技术提供商。 根据新沪屏蔽泵公众号 2020 年 11 月 30 日推送，新沪研制的液冷泵，具有“高效率、 低噪、安全、高可靠性”的特点，解决了介质绝缘、离子析出、高综合效率以及 EMC 电磁干扰等的难题，应用于上汽捷氢，亿华通，上燃动力等整车企业，突破了外国企业在这一 行业的垄断地位和技术壁垒。

4.2.电子水泵：应用于电动车及储能业务，市场高速增长

锂电池是目前电动车使用的主流电池材料之一，而锂电池在充放电时的高热量会导致 充放电性能及循环寿命降低甚至热失控。由于液体较好的冷却效果，液冷被应用在部分电 动汽车热管理系统中。根据一览众咨询，电子水泵在热管理系统中主要驱动系统液冷回路 和动力电池液冷回路。 除了在新能源车的应用外，公司的电子水泵同样应用于储能业务。根据多浦乐，储能 液体冷却同样需要通过电子水泵循环，驱动管道中的液体，带走电池余热，提高整体性能。

电动车与储能市场处于增长期，前景辽阔。新能源车方面，根据中汽协数据，2023年 上半年中国新能源汽车销量为 374.7 万辆，同比增长 44.1%。根据一览众咨询，采用电子水泵冷却系统的发动机，在整个工作转速范围内，冷却液流量能降低 40%；在相同的配置 和冷却要求下，电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械水泵的 16%。在使用水冷的情况下， 每车需要 2-5 个电子水泵，随着新能源车市场高速发展，电子水泵业务市场潜力较大。 储能方面，根据中关村储能产业技术联盟数据，截止 2022 年年底，中国已投运电力 储能项目累计装机达 59.8GW，同比增长 38%，其中新型储能累计装机达 13.1GW。在新型储 能新增规模中，锂离子电池占比高达 97%。

在电动汽车及储能领域，公司产品具有一定优势。根据公司官网，公司的相关产品填 补了国内新型储能电子水泵的产品空白。根据公司官网，电子水泵作为新型储能温控技术 产品，可实现长寿命、低噪音、高效率、高稳定性等技术优势。 车用下游客户认证顺利，储能用水泵积极出海。电动汽车方面，根据 2022 年 9 月 13 日投资者问答，公司锂电池电子水泵已获得奇瑞、零跑等客户的认可。储能方面，根据公 司 2022 年年报，公司已开始小批量接受客户订单，同时进行了产品控制策略调整，并根 据出口需求启动储能专用水泵美国 UL 认证。

5.盈利预测

1、民用泵：我们预计受益国内民用泵市场集中度持续提升，公司作为行业龙头，我 们预计公司市场份额有望提升。毛利率方面，公司积极扩产高效节能水泵，同时加码高端 商用泵，产品结构望持续提升。 我们预计民用泵业务 2023-2025 年收入增长分别为 12%、8%、6%；预计毛利率 2023-2025 年分别为 26%、26%、26%。 2、家用屏蔽泵：公司紧抓热泵发展和节能化发展机遇；在生产方面加大家用节能屏 蔽泵产能，以规模和服务提高市场占有率，预计受益高效节能屏蔽泵带动，公司该部分业 务有望实现稳定增长。 我们预计家用屏蔽泵业务2023-2025年收入增长分别为19%、24%、24%，预计毛利 率分别为 34%、35%、35%。

3、工业屏蔽泵：我们预计行业下游稳健增长，预计受益国产替代趋势，公司该部分 收入稳健增长；盈利端，受益公司坚持中高端定位，我们预计毛利率稳定在 34%左右。 我们预计工业屏蔽泵业务2023-2025年收入增长分别为30%、35%、35%，预计毛利 率分别为 34%、34%、34%。

 

 

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