2023年大元泵业研究报告 国内屏蔽泵领军企业

大元泵业：屏蔽泵细分龙头

大元泵业：国内屏蔽泵领军企业

“大元”+“新沪”构筑屏蔽泵细分龙头。 公司成立于1990年，2007年大股东共同设立合肥新沪泵业，正式进军屏蔽泵。2012年公司全资收购合肥新沪，完善 “大元”+“新沪”的品牌矩阵，2017年上市后规模稳健长。2022年成立全资子公司新沪新能源，强化液冷车泵布局。 家族股权结构稳定，股权激励 。公司为家族企业，近年大股东及一致行动人持股稳定； 股权激励到位：2020年发布限制性股票激励，其中核心骨干人员150人，占总股本1.88%。授予价格8.76元，业绩考 核为以2019年净利润为基数，2020-2022年增速不低于10%、21%、33%（年复合增速10%）。

屏蔽泵覆盖领域广，近年收入稳增

民用与家用贡献主要收入，工业屏蔽泵高速增长。公司近四年收入复合增速7.2%，2021年收入14.8亿，民用和家用稳中有增，工业屏蔽泵复合增速超30%贡献增量。分板块看各业务的特性：稳健与弹性并存 。热水循环屏蔽泵：以壁挂炉、热泵配套为主，与下游C端需求密切相关，历史受“煤改气”等影响销售先升再降 。 工业屏蔽泵：石化为主，还包含制冷、电子、航天军工等领域，近年通过不断拓展新客户、新领域实现高增速 。 民用屏蔽泵：下游涵盖农林畜牧、工商民用、城市与乡村建设、环保水务等，需求刚性且整体规模稳中有增 。车用液冷泵：用于新能源车热管理系统，公司以氢燃料电池液冷泵切入，主流锂电池逐步拓展，2022H1收入0.09亿。

盈利能力有望迎来结构性和成本端双重改善

毛利率受原材料影响波动，工业屏蔽泵等高盈利产品有望结构性提升毛利率 。公司历史毛利率维持在30%+水平，2021年受原材料上涨影响下滑，2022H1回升1.2pct至27.5%。结构来看，高增速的工业屏蔽泵、家用节能屏蔽泵的量价齐升有望带来未来毛利率的提升 。成本端压力最大的时期或已度过 。 公司产品原材料的成本占比超80%，以铸铁件、漆包线等大宗材料为主 。对比占比最高的钢材价格和季度毛利率，预计毛利率对原材料价格的反应滞后中枢约1个季度，预计原材料对毛 利率影响最大的时期已经逐步度过。

盈利能力保持高水平，财务稳健，发行可转债助力产能提升

高净利润率高ROE，现金流质量佳。 相比一般制造业，公司在相对较高毛利率和稳定费用投放拉动下，历史净利润率基本保持在15%+的水平，稳定 的杠杆率和总资产周占率使公司ROE也保持相对较高水平 。公司除可转债外有息负债处于低水平，2022H1末短期/长期借款余额为0，剔除预收后的资产负债率仅19%。 经营性净现金流量近年同样保持稳中有增，2022H1经营性净现金同比上升5% 。 发行4.5亿可转债增强资金实力，助力产能提升。2022年10月公司可转债过会，拟发行4.5亿元用于节能屏蔽泵产能扩张和民用水泵技改（总投资10亿元）。

家用屏蔽泵： 海外热泵高增拉动零部件需求

欧洲取暖天然气依赖度高，用气危机下热泵望迎来爆发

欧洲国家供热严重依赖天然气。 欧洲的取暖设备以天然气、燃油、生物质和热泵构成，其中天然气占据绝对高比例，而欧洲过往的天然气主要 依赖俄罗斯的管道气进口； 催化：俄乌冲突+双碳政策加速化石能源占比下降 。 俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气价格飙升，尽管欧盟公布RePowerEU方案，计划在2030年前逐步摆脱对俄罗斯 的化石能源依赖，但短期内较高的天然气依赖度迫使欧洲需要尽快进行高效率的取暖设备替代，而热泵作为节 能和高效的供热设备，在能源价格高企背景下性价比和效率优势凸显。

空气源热泵：高效节能无污染，功能多元用途广

空气源热泵高效利用空气热能和少量电能，可替代燃气等能源，节能无污染。空气源热泵是利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质（冷媒）进行变相 循环，把空气中的低品位热能吸收压缩升温后，再将热能转移至水中，以此实现制热等功能的一种高效集热并 转移热量的节能技术。同时，热泵也可逆向循环，以实现制冷功能，主要原理与空调相似。 空气源热泵有效利用空气热能这一可再生能源，仅依靠少量电能驱动压缩机，可替代燃气等能源制热，节能效 果显著，运行中可以做到零污染。 根据EMI测算，用热泵代替化石燃料锅炉，可以节省约50%的一次能源；如果用热泵代替电加热系统，可节省 65%-75%的终端/一次能源。

欧洲热泵渗透率仅有24%，政策催化行业加速发展

欧洲热泵在制热设备中的销量渗透率仅有24%，政策有望拉动热泵销量持续高增长。 2021年欧洲热泵销量占壁挂炉等制热设备销量的24%，累计安装1698万台，约占供暖市场的14%，渗透率依然较低。 EHPA预计，随着各国先后制定和颁布清洁能源政策，热泵正迅速成为新建筑的标准解决方案，到2026年，欧盟热泵 市场规模将超过150亿美元，热泵销量将实现翻倍，达到400万台（2021-2026 CAGR达13%）。欧盟在REPowerEU中计 划在2030年全欧盟热泵累计安装量达到6000万台。 欧洲热泵协会估计，欧洲热泵的潜在年销量为680万台，潜在总安装量为8990万台。

格局判断：尽管水泵品类众多，但家用屏蔽泵集中度并不低

国内：热水循环屏蔽泵细分领域门槛更高。参考新沪的历史数据，2016年其热水循环屏蔽泵内销量约98万台，若 假设国内壁挂炉和热泵是热水循环屏蔽泵的主要应用领域，则2016年新沪热水循环屏蔽泵的内销市占率高达31%。 热水循环屏蔽泵的高集中度或由于行业规模有限但产品门槛高，投入与规模不高的企业很难形成规模效应。但水泵整体集中度仍低，国内规上水泵企业超千家,10亿+收入仅十余家，区域性强势企业较多，价格竞争激烈。

兼具β与α， 大元旗下屏蔽泵望实现量价齐升

大元家用屏蔽泵近年收入稳定，客户基础良好

热水循环屏蔽泵历史规模相对维稳 。家用屏蔽泵主要由子公司新沪运营。热水循环屏蔽泵近年保持5亿+收入体量，历史商屏蔽泵主要配套国内外 壁挂炉，因此整体规模基本维持在300万左右。2017年受益于国内煤改气、煤改电政策销量达到历史峰值， 在经历政策周期后目前屏蔽泵量价基本处于相对稳定状态。

大元屏蔽泵量的增长预期

热泵拉动+客户基础佳，屏蔽泵有望保持高速增长 。总量视角：假设2024年欧美热泵总需求量超过千万台，则对应热水循环屏蔽泵的需求量同样攀升至超千万台， 欧洲份额有望在内外客户拉动下率先提升，而美国市场同样作为潜力市场，有望在远期进一步支撑销量提升。 同时在产能升级和合肥产能的上量，生产端同样对潜在的旺盛需求实现坚实支撑。

大元屏蔽泵价的增长预期

节能化升级门槛高，带来价格与盈利能力的双提升 。 节能泵目前仍处底渗透阶段：通过智能控制器模组的配合，使泵的能效提升50%+且自动化程度高，公司家用节能 泵产品目前尚在市场拓展初期，海外市场占有率尚不足5%，而国内市场尚未规模化启动 。海外节能泵基本为标配：欧盟2015年8月起要求壁挂炉只允许配套节能泵，公司第三代节能泵对下游包括威能、 博世等全球份额前10的整机厂商均实现配套供应或覆盖。2022H1节能泵业务实现收入0.65亿元，同比增长39.6% 。节能泵盈利能力更强：价格端较传统产品提升30%-50%，而成本端除控制模组外，更多的是研发领域的投入摊销。

细分领域亮点频现，场景扩展打开空间

领域1：工业屏蔽泵——应用广泛，高端屏蔽泵替代空间广阔

工业泵的应用领域广且细分，全球规模预计超500亿美元。 全球水泵规模超500亿美元，其中工业泵预计占比60-70%；预计国内工业泵规模超千亿人民币规模（含出口）。 工业泵的主要应用领域包括高端石化、清洁能源（核/风/光/氢能源）、新能源汽车、航天、电子、医疗器械、环 保等，其中在石化等领域，屏蔽泵相对普通离心泵的密封、耐腐蚀等优势被放大，逐步成为高端工业领域标配。 工业屏蔽泵门槛壁垒更高，国内高端屏蔽泵玩家多为外资/合资企业，内资规模整体较小。 目前国内共有十几家企业具备工业屏蔽泵的生产能力，头部以海外工业泵老牌企业的合资/独资子公司为主 。 以央企大型屏蔽泵招标情况来看，一般产品种类需求繁杂且看重过往供应经历，入围厂家数量少。

领域2：新能源液冷泵——新兴赛道望成未来增长极

液冷泵是新能源车热管理的重要部件。 液冷有望成为新能源车热管理的主流路线，液冷泵不可或缺，以新能源车2025年900万台的内销预期、每台车中电 池回路和电机电控回路共需2只泵计，则2025年车用液冷泵的国内需求量有望达到1800万只； 车用液冷泵整体竞争相对充分，但氢燃料电池领域壁垒与价值均更高 。 由于锂电池车目前仍占据绝对份额，因此对应的液冷泵(单泵价值200-300元)行业竞争相对充分，在2021年约660万 车用只液冷泵销量中，龙头之一飞龙股份相关泵及部件销量39万件，预计份额不到6%； 氢燃料电池液冷技术门槛和单价更高。尽管氢能源车占比仍低(截至2022H1氢能源车销量仅上千台，占新能源比例 不到0.5%)，但氢燃料电池的含水膜电极、高压使用环境决定了其液冷泵更高的产品力要求。

大元氢燃料电池液冷泵行业领先，锂电池液冷泵有望放量

氢燃料电池液冷泵技术、产品与客户均处国内领先水平。2017年公司自主研发氢燃料电池液冷泵，目前拥有超10款车用液冷泵，高压范围达750V。下游上海捷氢、北京亿华 通、潍柴动力、博世动力、康明斯、国鸿氢能等60余家主流燃料电池系统稳定客户关系；2022年1月公司成立新沪新能源子公司，专注液冷泵的研发与销售，2022H1收入0.09亿元，已接近2021年全年规模 。 锂电池液冷泵积极开拓客户。公司相关产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可，客户开发工作取得积极进展。

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