1、 公司概览：全球牙刷 ODM 龙头，积极探索产业延伸布局

1.1、 公司简介：从牙刷生产到湿巾&口腔护理优质供应商

优质口腔清洁护理用品供应商，积极探索产业延伸布局。公司成立于 1997 年， 主要从事牙刷生产制造，后切入湿巾生产，并成立扬州倍加洁日化有限公司。2006 年公司成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理 产品。2021 年，公司全资子公司扬州倍加洁日化通过旗下股权投资基金持股薇美姿 15.77%股份，2023 年拟追加收购薇美姿股权 16.49%，进一步促进自有品牌建设。

股权结构较为集中，旗下子公司众多。公司实控人张文生持股约 63%，对公司具 有绝对控股权。子公司扬州倍加洁日化/扬州美星口腔/江苏明星牙刷分别生产销售湿巾/ 口腔护理产品/牙刷，扬州恒生精密模具则以模具设计制造为主业。2020 年，公司成立上 海益生电子商务公司全力发力自有品牌，2023 年 2 月公司投资 600 万元重新在杭州设立 益倍电子，依托杭州良好的电商环境，赋能自有品牌线上渠道拓展。

1.2、 公司业务：ODM 为主兼顾自有品牌，海外和国内市场并重

ODM 为主并发力自有品牌，产品矩阵丰富。公司业务涵盖牙刷、牙线、齿间刷、 牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，形成了 ODM 为 主兼顾自主品牌模式。2017 年公司 ODM 业务/自主品牌业务营收占比分别为 88%/12%。ODM 业务：公司与舒客、云南白药、冷酸灵、纳爱斯、Medline 等优质 客户合作并持续拓展新客户如宝洁、狮王等；自主品牌：公司通过品牌形象升级以 及线上线下全渠道建设持续发力“倍加洁”品牌建设，在口喷、牙线等细分赛道表 现优秀。倍加洁口喷在 2022 年 8 月销售额登顶抖音口喷类目第一。

国内和海外市场并重，近年来海外营收增长快于国内。公司外销主要采取 ODM 模式，内销主要采取 ODM 和自有品牌并行模式（2017 年国内 ODM 和自有品牌营 收占比 7.6：2.4），2022 年海外营收 6.58 亿元/yoy-4.4% ,毛利率 25.18%/yoy+2.94pct； 国内营收 3.84 亿元/yoy+12.93%，毛利率 21.67%/yoy+5.16pct。海外毛利率高于国内， 营收占比由 2017 年 50%上升至 2022 年 63%。

产品结构持续优化，近年来其他品类口腔清洁护理产品占比提升。2017-2022 年 牙刷/湿巾/其它口腔清洁护理用品营收 CAGR 分别为-1%/34%/20.8%，其它口腔清洁 护理用品具备较高毛利率水平，占主营业务收入比重由 2017 年 8.4%上涨至 2023H1 的 25%，湿巾由 2017 年 21.7%上涨至 2022 年 35.8%。湿巾增速下滑主要是疫后消毒 湿巾需求下降，预计未来 3 年将维持低速增长。

1.3、 公司财务：收入稳步增长，自有品牌控费致利润端表现复苏

营收稳步增长，自有品牌控费致利润端表现亮眼。2013-2022 年公司营收稳健增长， CAGR 为 7.03%。2013-2019 年公司归母净利润 CAGR 达 13.63%，2019 年归母净利润 1.09 亿元/yoy+15.8%。2020 和 2021 年由于加大自有品牌费用投放致公司归母净利润有所下 滑。2022 年开始公司注重自有品牌控费以及高毛利新型口腔清洁护理产品放量，利润端 表现亮眼，2023H1 归母净利润 0.37 亿元/yoy+96.2%。

降本增效费用率下降，盈利能力企稳回升。近年来公司毛利率略有波动，主要 受产能扩张导致的折旧摊销费用增加、原材料价格波动等影响，2022H2 开始公司注 重降本增效，自有品牌运营费投入下降，2023H1 销售费用率 6.4%/yoy-5.7pct，近年 公司注重新品研发，研发投入从 2017 年的 1.01%提升到 2022 的 3.48%。受销售费用 大幅下降影响，整体期间费用率仍同比下降，2023H1 盈利能力回升，净利率达 7.58%/yoy+3.54pct。

2、 口腔护理赛道：空间广阔，新趋势下迎新机遇

2.1、 行业总览：口腔护理市场千亿市场，细分赛道孕育成长机遇

高频次+多场景驱动全球口腔护理市场规模持续扩容。2016-2021 年全球口腔护 理市场规模CAGR 为 3.7%，2021 年全球口腔护理市场规模达 517 亿美元/yoy+7.1%， 依然保持稳步增长。口腔护理产品作为消耗型日用品，发展空间广阔。相比美国日 均刷牙 2 次及以上刷牙人口占比 87%，其他国家和地区刷牙频次仍有较大提升空间。 此外，口腔护理存在于生活全场景，漱口水、牙线签等新品可以延伸到外出约会、 工作交流等众多场景中，口腔护理产品在轻量级场景中的使用频次提升也将带动整 体市场规模持续扩容。

我国口腔护理市场千亿规模，人均口腔消费仍有较大提升空间。2020 年我国口 腔护理市场零售额为 884 亿元人民币，2016-2020 年 CAGR 为 15.5%，预计 2021-2025 年 CAGR 为 11.5%，2025 年中国口腔护理市场零售额将达到 1522 亿元。虽然我国基 础牙刷、牙膏等产品普及率已较高，但新兴口腔护理产品如牙线、漱口水等渗透率 仍较低。2020 年我国人均口腔消费支出仅为 136 元，与韩国、美国、日本相比仍有 较大增长空间，但增速较快，呈现较大增长潜力。我们认为，随着消费者教育提升， 口腔护理领域消费将逐步进阶，口腔护理整体市场规模将持续扩容。

需求进阶，催生专业和电动口腔护理产品高速发展。随着品质消费升级，消费 者对口腔护理的需求由基本的清洁、杀菌向美白、去黄、保养等高阶需求进阶，“肤式护牙”趋势显著，推动冲牙器、牙齿美白贴等品类快速成长。细分来看，基础 护理产品保持 10%以内的增速稳健增长，专业（主要包含漱口水、牙线棒、牙贴、 口喷等）和电动口腔护理产品增长迅速，2016-2020 年 CAGR 分别为 44.7%和 49.5%， 预计 2020-2025 年 CAGR 将分别达到 18.8%和 21.1%，预计 2025 年占比将接近 50%。

供给端：沿美妆化、智能化方向进行产品创新与技术升级。品类上：口腔含片、 原力爆珠等新品持续涌现。包装上：设计多元化，外观呈现“颜值经济特征”，具有 便携属性的次抛产品热度较高。成分上：与成熟化妆品、食品成分如益生菌、小苏 打、酵素、氨基酸等融合，如舒客与华熙生物合作，牙膏中添加 93%玻尿酸和 98.5% 氨基酸，主打牙龈补水，修复口腔黏膜。技术上：电子口腔产品中出现“万物互联” 等新型概念，更有品牌开始尝试打造 loT 生态链，为后续智能产品线扩张奠定基础。

儿童口腔健康意识崛起，存在消费升级潜力。得益于国家政策引导以及儿童家 长意识提升，儿童口腔市场快速发展，2016-2020 年儿童口腔护理市场规模由 29 亿 元上升至 48 亿元，CAGR 为 13.4%，预计 2025 年儿童基础口腔护理产品市场规模 将达到 80 亿元，渗透率将达到 43.8%，增速是整体市场的 1.2 倍，且呈消费升级趋 势，漱口水、水牙线、口腔清新剂等新品类增速迅猛。赛道玩家创新动力十足，新品迭出。品牌成熟品牌具备成熟供应链、营销、渠 道优势，多线布局提供一站式口腔护理服务，新锐品牌线上红利打开市场，打造爆 品实现差异化破局。

国货品牌把握细分赛道成长红利，国产替代趋势显著。早期国内口腔市场主要 为海外公司垄断，佳洁士、高露洁为市占率前二品牌，2012 年合计市占率达 32.1%， 随着国内企业技术进步，本土品牌在细分赛道强化差异化品牌形象，市场份额稳步 增长。以牙膏为例，主打牙龈止血的云南白药、“酵素美白”的薇美姿、“抗敏感” 的冷酸灵等差异化定位于细分市场，同时把握线上渠道红利，全渠道营销加码，树 立差异化品牌形象，市场份额逐年提升。2021 年国内市占率前二名品牌已变成云南 白药、黑人牙膏，市占率分别为 11.6%和 11.2%，目前前五大品牌市占率差距缩小， 预计未来国产品牌市场份额将持续提升。

线上渠道占比提高，大客户渠道具备较高壁垒。电商渠道规模迅速增长， 2016-2020 年 CAGR 达 30.6%，预计 2025 年线上渠道占比达 44.7%。线下渠道主要 包括传统贸易/便利店/专卖店以及大客户渠道，2020 年传统贸易/便利店/专卖店渠道 零售额占比分别为 24.7%/6.1%/5.3%。成熟品牌长期深耕线下，在线下渠道市占率较 高。大客户如沃尔玛、家乐福、大润发等准入门槛较高，口腔护理市场新进入者很 难在短期内拓展及管理经销渠道，主要为传统厂商把控。

2.2、 制造端：优质 ODM 供应商有望充分受益行业高增长红利

品牌商和生产商分离，中国口腔护理 ODM 企业竞争格局较为分散。我国是世 界上最大的牙刷生产国和出口国之一，2022 年全年出口牙刷（含齿板刷）9.6 亿美元， 出口数量 65.9 亿把，分别增长 29.37%及 27.38%。目前我国牙刷生产企业有近千家， 如扬州杭集镇为著名的牙刷之都，聚集众多牙刷生产企业，产业链完善，成本优势 显著。头部国货品牌通常通过合作 ODM 厂商保障供应链稳定性。目前，倍加洁、三 椒口腔、晨洁日化等公司市占率较高，2021 年倍加洁牙刷销量约占市场份额（按需 求口径）的 6.4%，出口方面，按照公司境内外营收比例测算牙刷出口数量以及根据 海关总署的中国牙刷出口数据，倍加洁牙刷出口市场份额在 4%左右。

品牌端竞争激烈，优质 ODM 供应企业将充分受益。以成人牙刷为例，代工厂 毛利率一般为 20-30%，品牌方毛利率为 35-60%，通过各渠道流通到消费者手中又需 要加价 20-30%，最终售价为 10-35 元/支。近年来，新锐品牌借助新营销、新渠道崛 起，但往往不具备生产能力，需要借助 ODM 模式保障生产端高效、稳定交付和供应 链稳定，优质的 ODM 生产企业有望凭借供应链优势、规模效应和较高的产品力实现 业绩高增，同时，也可凭借多年研发能力在产品端不断进行研发创新，与品牌商结 合，发挥协同效应满足消费者消费升级需求，以构筑品牌壁垒。

3、 核心竞争力：品质为基，供应链成脉，大客户资源加持

3.1、 技术迭代优化产品布局，供应链优势显著

（1）专利技术和模具开发方面，公司拥有 200 名研发技术人员，300 余项专利 权，形成生产一批、开发一批和储存一批的梯次发展格局，并具备年产 200 套不同 模具的能力。围绕现有核心技术，公司储备项目丰富，2023H1 无水热感牙膏、创意 漱口水等新品成功上市，多款产品实现升级迭代。（2）产能方面，2021 年，公司牙 刷产能扩张项目落地，牙刷产能提升至 6.72 亿支/年，湿巾产能由 2018 年 27 亿片/ 年上升至 2022 年 180 亿片/年。（3）产销率方面，公司采用“以销定产”经营方针， 根据上月产销情况灵活调整本月生产计划，牙刷和湿巾产销率均维持在较高水平。 同时在质量控制体系基础上，公司与外部加工厂建立合作关系，订单旺季可通过外 协加工解决短期产能不足问题。

3.2、 深度绑定优质头部客户并拓展合作边界，聚焦大客户开发

绑定新兴优质国货品牌，国货品牌份额提升有望带动下游订单扩容。公司深度 绑定了冷酸灵、舒客、云南白药、纳爱斯等头部国货品牌。公司与薇美姿、登康、 云南白药、屈臣氏等 ODM 客户合作时间近 10 年，2022 年前五大客户占比约 33%。 同时公司积极拓展客户矩阵，扩大服务体系。2021、2022 年公司分别与宝洁、狮王 两大集团开展合作，进一步拓宽客户矩阵，绑定头部大品牌。

3.3、 提价转嫁成本能力较强

产品价格与原材料波动具有相关性，提价转嫁成本能力逐渐增强。牙刷主要原 材料成本为刷丝和塑料粒子，2022 年塑料粒子/刷丝均价下跌 7.5%/7.9%，公司牙刷 均价下降 3.28%，2023H1 塑料粒子/刷丝采购均价-8%/+5%，但牙刷均价仍上涨 10.97%。湿巾主要原材料成本无纱布，2023H1 无纱布均价-0.3%，但湿巾价格上涨 6.78%。

4、 外延发展：收并购补齐短板，深化布局“口腔大健康”

4.1、 合作金鼎资本，寻找优质投资标的打造第二成长曲线

2023 年 6 月 15 日公司发布公告称，与西藏富扬（控股股东为金鼎投资）签订了 《投资并购合作协议》，该协议有效期为 3 年。基于合作协议，西藏富扬将为公司提 供居间及并购顾问服务、积极寻找并整合符合公司第二增长曲线的标的，实现公司 第二主业的战略目标。

4.2、 追加收购薇美姿 16.5%股权，补短板布局“大健康领域”

追加收购薇美姿 16.4967%股权，如收购完成将持有薇美姿 32.165%股权。2023 年 2 月倍加洁以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有的“薇美姿”共计 16.4967% 股权，交易对价 4.71 亿元。此前 2021 年，倍加洁子公司倍加洁日化使用自有资金 5500 万元通过沄舒一期基金持有薇美姿 3.125%股权，全资子公司沄洁出资 2.5 亿元 通过沄舒二期持薇美姿 12.6495%股权。本次交易完成后，倍加洁持有薇美姿的股份将 升至 32.165%，成为薇美姿单一第一大股东，不涉及经营管理权变更。薇美姿一致行动 人王梓权、曹瑞安以及余立涛持有股份 32.04%不变，仍继续管理公司。薇美姿股权结构 较为分散，除创始人外，众多财务投资人如钟鼎、华峰等或将退出，公司有意愿进一步 收购股份，中长期看，倍加洁可通过进一步收购持有薇美姿股份至 60%+。

交易价格合理性：截至 2022 年 9 月 30 日近 12 个月，薇美姿扣非 PE 倍数为 16.34 倍，PB 倍数为 6.83 倍。而可比公司平均归母扣非 PE 倍数为 27.54 倍，中位数为 26.06 倍；平均 PB 倍数为 2.21 倍，中位数 2.09 倍。薇美姿扣非 PE 倍数仅为可比上市公 司的 59%，由于薇美姿属轻资产运营模式，其 PB 倍数高于可比上市公司也具备较大 合理性。

付款日期：在付款条件满足后 14 天内支付 20%股份转让价款，金额 9423 万元， 在付款条件满足后 240 天内（即 8 个月）支付剩余 80%股份转让价款，金额 3.76 亿 元，预计 2023 年 10 月完成交割。 资金来源：目前倍加洁账面货币资金约 1.3 亿元，其中闲置资金 1 亿元，能够支持 20%款项，剩余 80%款项将通过融资支付。截至 2022 年末公司资产负债率 27%， 即使全部以债务融资方式筹措资金，资产负债率也在 40%左右，资产负债结构仍处 于合理范围。此前薇美姿共获得 3 轮融资。2014 年薇美姿首次引入机构投资者，获得君联茂 林、惠利百利宏、北京瀚盈投资 7500 万元，2016 年 4 月再次获得 A+轮 7500 万元融 资，2016 年 7 月，公司又获得 Oceanview Express、苏州钟鼎、宁波钟鼎的 B 轮融资。

契合公司“口腔大健康”发展方向，协同效应显著。（1）对薇美姿而言，其向 漱口水、牙贴、口喷、电动牙刷、冲牙器等领域多元化发展需要稳定供应链和资金 支持，倍加洁作为上市公司可为其提供更稳定的融资渠道。（2）对倍加洁而言，发 力自主品牌、掌握 C 端市场需要薇美姿全渠道销售和经销网络、市场销售经验和营 销能力支持。二者联合有望进一步深化产业链协同效应，提升公司在口腔护理领域 的市场地位和话语权。

4.3、 薇美姿：国内领先的一站式口腔护理产品提供商

薇美姿主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别（即成人基础口腔护理、 儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理）的多元化口腔护理产品组合， 于 2006 年和 2015 年相继推出“舒客”和“舒客宝贝”品牌。据弗若斯特沙利文数 据，2020 年薇美姿在中国口腔护理市场市占率排第四，在儿童口腔护理领域市占率 第一，为 20.4%，在美白牙膏类目中市占率第一，为 11.3%，在电动牙刷类目中市场 份额 4.3%，排第四。

卡位美白细分赛道，舒客品牌线上销售规模稳步扩张。在中草药牙膏市场竞争 红海中，舒客于 2018 年首推酵素生物美白技术的美白牙膏，采用木瓜酶分解牙渍、 抑制牙菌斑生长从而达到美白效果，率先占领消费者心智，后相继推出美白牙贴， 牙缝刷、牙粉等新型美白口腔护理产品，并持续更新美白配方。在美白细分领域， 舒客定义并引领市场发展。据久谦中台数据，2017-2022 年舒客天猫+京东+抖音平台 销售额由 2 亿元增长至 9.1 亿元，CAGR 达 34.7%，2022 年开始抖音渠道红利释放， 驱动品牌销售额持续增长。舒客宝贝率先布局儿童市场，2021/2022 年天猫+京东+ 抖音平台销售额分别为 0.38/0.53 亿元，yoy-11.6%/+39%。

营收稳步增长，经调整后归母净利润稳步上升。2020 年受疫情影响，公司营收 16.16 亿元/yoy-2.8%，2021 年疫情影响减弱，恢复增长，营收 18.13 亿元/yoy+12.2%， 归母净利润持续稳健增长，通过调节上市及股权激励对净利润的影响，剔除可赎回 优先股的赎回价值变动、上市费用以及股权激励费用后，公司 2020、2021 年经调整 归母净利润分别为 1.52/1.93 亿元，yoy+216.7%/+26.97%。

基础口腔护理产品占据主要营收，专业口腔护理产品增速较快。2021Q1-Q3 基 础口腔护理产品占比 74.7%，其中成人 60.9%/儿童 13.8%，专业类产品营收增长较快， 2020、2021Q1-Q3 营收分别增长 62%和 58.1%，占比由 2019 年 4.2%上涨至 2021Q1-Q3 的 9.8%。电动类产品受疫情影响线下体验营销等推广活动受限，营收有所下滑，2020 年和 2021Q1-Q3 营收分别同比下降 28.3%和 11.5%。

产品力渐强助力盈利能力上升。薇美姿定位于中高端市场，致力于推出更多高 单价新品，近年来产品单价均处于上涨趋势，尤其是电动牙刷，公司致力于实现向 中高端产品升级，2021 年销售单价 42.3 元，相比 2020 年上涨 5.6 元。公司毛利率和 净利率也逐年上涨。2021 年前三季度，公司毛利率/经调整净利率分别为 62.8%/10.5%， 呈上涨趋势。

ODM 外包生产，成熟供应商体系保障公司广泛的产品组合。薇美姿通过 ODM/OEM 将生产外包给第三方制造商，能够及时顺应市场趋势调整并高效扩展产 品，将资源集中于打造品牌力。2019 年、2020 年及 2021Q1-Q3，公司分别推出 14 款、29 款及 29 款新产品。公司和众多供应商维持了良好合作关系，与前五大供应商 合作时间基本大于 5 年。2019、2020、2021Q1-Q3 薇美姿向前五大供应商采购额占 比分别为 42.5%、35.1%和 29%，向最大供应商采购额占比分别为 15.2%、8%和 7.4%。 其中，倍加洁作为五大供应商为薇美姿最大股东，2021Q1-Q3 向倍加洁采购金额占 比为 7.3%。

线上+线下双轮驱动，未来重点在下沉渠道打造。不同于新锐品牌从线上起家的 打法，薇美姿基于自身品牌定位，率先实现线下大型商超、以及经销商对连锁超市、 个人护理店、母婴店、便利店、杂货店等全方位覆盖，打响品牌知名度。截至 2021Q3， 薇美姿有 602 个线下经销商，拥有包括沃尔玛、家乐福在内的 32 个大客户。同时加 速线上布局，线上渠道占比逐年提升，由2019年的37.9%上升至2021Q1-Q3的43.3%。 未来，薇美姿将注重线下下沉渠道打造，如三四线城市老婆店、食杂店等，推动零 售连锁店终端全覆盖，乡镇渠道没有入场费，早期不受国际品牌重视，这一渠道将 是未来重点开拓布局之地。

营销打法成熟，营销费用投放高于同业。公司较早采取明星策略发力线上营销， 签约贝克汉姆、李冰冰以及 S.K.Y 天空少年团体作为品牌代言人，与各消费群体建 立产品传播桥梁，广告费用投放在销售费用中占比在 10%左右。暴力流量打法下公 司 销 售 费 用 投 放 超 过 同 业 ， 2019/2020/2021Q1-Q3 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 44.2%/39.1%/41.3%，而可比公司登康口腔销售费用率较高，达到 25-30%，云南白药和两面针销售费用率在 10-20%之间。

产学研结合，新品迭出提供内生增长动能。公司具备较强的产品研发迭代能力。 截至招股书披露日期，公司有 61 款新产品或升级产品在研发中，共有 112 项专利， 其中 45 项发明专利，15 项实用新型专利及 52 项外观设计专利；公司 3 款电动牙刷 获得 CVC 优品认证。同时，薇美姿与医科大学及研究机构进行联合研发合作，优化 电 动 牙 刷 电 机 设 计 及 探 索 天 然 植 物 成 分 在 口 腔 护 理 产 品 中 的 应 用 。 2019/2020/2021Q1-Q3 公司研发支出分别为 34.6/35.4/19.4 百万元，研发费用率分别 为 2.1%/2.2%/1.6%。

5、 盈利预测

收入端： 1、牙刷：牙刷业务为公司核心业务，随着疫情影响逐渐式微，以及牙刷产能释 放，预计将承接更多海内外客户需求，同时公司短时间将不会继续扩充牙刷产能， 预计营收将随着牙刷产量趋近产能高点，逐渐维稳。我们预计 2023-2025 年牙刷营业 收入分别为 5.18/6.15/7.15 亿元，yoy+18.8%/18.8%/16.3%。

2、其它口腔护理产品：牙线、牙线签、漱口水等新品在国内仍有较大渗透率提 升空间，现有品类增速较高。公司持续推出新品并推广自有品牌，即将推出无水牙 膏、新型口喷等创新产品，其它口腔护理产品预计将成为公司未来主要增长点。我 们预计 2023-2025 年公司其它口腔护理产品营收分别为 3.16/4.48/6.15 亿元， yoy+35.6%/41.7%/37.5%。 2、湿巾：湿巾业务由于消毒湿巾需求减少而下滑，但随着居民卫生意识提高， 湿巾业务有望维持稳步增长。我们预计 2023-2025 年湿巾营业收入分别为 4.11/4.52/4.97 亿元，yoy+10%/10%/10%。 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 营 收 分 别 为 12.5/15.2/18.4 亿 元 ， yoy+19.3%/21.6%/20.6%。

盈利端：我们预计随着高毛利新型口腔清洁护理产品占比持续提升，公司毛利 率将持续上升，我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 24.6%/25.7%/26.5%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）