1.研究背景：十年十倍养成记

1.1 公司以工控产品起家，一轴通而百业通

围绕对电机轴控制的核心技术，业务领域不断延伸，汇川技术围绕对电机轴控制的核心技术，业务从工控逐步延伸至工业机器人、新能源汽车、轨道交通等领域。深圳市汇川技术股份有限 公司成立于2003年，始终聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注于“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”产品的研 发。公司的核心技术就是对电机轴的控制，包括变频器、编码器、伺服控制、矢量控制等技术。经过20年的发展，公司已成为中国领 先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。 

公司成立以来的发展主要分三个阶段：阶段一，工控产品起家，从电梯行业切入整个工控领域（2003-2007年）；阶段二，强化工控 领域，进军新能源电机电控、工业机器人领域（2008-2013年）；阶段三，持续强化工控、新能源车和电梯业务，进军轨道交通领域， 布局工业软件并打造工业自动化整体解决方案（2014年-今）。（12号，微软雅黑）。

公司营业收入实现多年高速增长，公司营业收入和归母净利润近年来快速增长。2007-2022年，公司营业收入由1.59亿元增长至230.08亿元，CAGR达到 39.33%。其中，2022年，公司实现营业收入230.08亿元，同比增长28.23%。 2007-2022年，公司归母净利润由0.49亿元增长至43.20亿元，CAGR达到34.80%。其中，2019年公司归母净利润为9.52亿 元，同比下降18.42%，上市以来出现首次下滑；剔除由贝思特7-12月并表所贡献的1.39亿元净利润以后，公司2019年归母净 利润则仅有8.13亿元，同比下降30.29%。不过，2020年，公司归母净利润大幅回升，同比增长120.62%；2022年，公司归母 净利润继续回升，同比增长20.89%。

盈利能力虽然呈现下降趋势，但是依然是高水平，公司毛利率呈下降趋势，但仍然高于35%： 整体来看，在2013-2019，公司毛利率年连续下降，由52.84%降低至37.65%， 减少了15.19个pct，主要由于： ①新能源汽车相关产品处于业务拓展期，并且2017年开始相关补贴政策退坡，导致 行业盈利水平下降，公司的新能源汽车业务毛利率在2013-2019年不断降低，由 43.67%降低至20.41%，减少了23.26个pct；②变频器类产品在提高市场份额的过 程中与国内外厂商持续竞争，毛利率由2013年的54.95%下降至2019年的45.30%， 减少了9.65个pct；③贝思特主要经营电梯电气配套产品，产品特性决定其毛利率较 低，2019年为24.00%，显著低于公司当年平均水平37.65%。 

2020年，公司整体毛利率出现回升，达到38.96%，同比增长1.31个pct，主要由 于： ①新冠疫情造成国外产能受限，国内制造业承接海外订单，行业景气度较高，带动 上游零部件和设备需求增长；②公司产品销售结构变化及降本增效措施初见成效， 运动控制类产品、控制技术类、贝思特产品类、新能源汽车&轨交类等相关产品的 毛利率同比有所提高。其中，运动控制类产品毛利率2020年达到46.95%，较2019 年增长1.65个pct。 2022年，公司整体毛利率为35.01%，同比下降0.81个pct。 毛利率下降主要由于产品结构变化和大宗商品&芯片价格上涨，造成公司成本明显 上涨。

1.2 与国内同行相比，公司过去的成长性在业内领先

同行业公司对比的选取，公司业务覆盖领域广泛，我们选取雷赛智能、蓝海华腾、英威腾、英搏尔、新时达、方正电机、麦格米特、信捷电气、伟创电气作为工 控、新能源车电机电控和动力总成系统的同行业企业来对比。

与同行业公司对比，公司的成长性和规模在行业内领先，公司2011-2022年间收入增速领先于同行： 2007年，汇川技术收入为1.59亿元，明显低于英威腾（1.92亿元）、新时达（3.82亿元）、方正电机（4.13亿元）。到2010年，汇川技术营 业收入达到6.75亿元，已经超越同年的于英威腾（5.04亿元）、新时达（5.02亿元）、方正电机（5.16亿元）以及麦格米特（5.18亿元）， 不过并没有和其他企业拉开明显的差距。2022年，汇川技术营业收入达到230.08亿元，已经遥遥领先于其他公司，其他同行业公司中收入最 高的麦格米特也仅有54.78亿元，约为汇川技术收入的1/4。 

从增速来看，2011-2022年，汇川技术营业收入在已经业内领先的情况下，CAGR达到32.35%，明显高于同期其他所有同行业公司（伟创电 气和英搏尔上市较晚，未纳入收入增速对比），且2022年收入相当于2010年的34.11倍。

公司归母净利润增速同样处于领先水平： 公司归母净利润增速同样处于业内较高水平。从归母净利润的规模来看，2010年，汇川技术归母净利润为2.20亿元，到2022年则达到了 43.20亿元，十年间增长了接近20倍，并且远远超过了同行业其他正在盈利的公司利润总和0.58亿元。 从归母净利润的增速来看，2011-2022年，汇川技术归母净利润CAGR达到26.00%，在同行业公司中处于领先水平。

2. 治理结构复盘：团队极具凝聚力与战斗力

2.1 创始团队具有相似的背景

核心团队师出华为，具备多年相关领域研发经验，公司当前管理层大部来自创始19人团队，管理团队较为稳定，整体从业经验丰富，技术底蕴雄厚。

股权结构清晰稳定，核心管理团队持股比例高，与初上市时相比，除了由于募资活动造成股权有所稀释和少量人员变动以外，公司股权结构基本保持稳定，实控人仍 为朱兴明，核心管理团队持股比例高。

2.2 管理层和团队始终保持战斗力

价值为纲，深耕运动控制行业，公司自2003年成立至今，业务由单一的变频器、电梯一体化控制器发展至覆盖通用自动化、电梯电气类、工业机器人、 新能源汽车、轨道交通五大领域。 总体而言，公司业务发展逻辑是：以关键运控技术为核心，辅以对未来政策、行业趋势的识别与把握，通过技术平台、 市场平台，双向同步进行业务拓展，构建多体系业务并存发展局面，目标是最终成为世界一流的工业自动化产品解决 方案供应商。

当决定进入新业务领域时，公司以行业前景识别为导向，结合自身技术底蕴深入耕耘，技术平台层面：通过在自动化领域积累的技术储备进行延伸，充分发挥公司的技术优势，设计生产相关产品。 市场平台层面：将研发与市场紧密联动，一方面识别技术变革机会，另一方面通过新产品为客户提供新的解决方案。 业务拓展层面：遵循由单一层面、单一产品到多层面、多样化产品到大配套、一体化解决方案的延伸策略。 收购并购层面：收购是公司开拓新业务领域，提升核心技术、完善产品线、扩大市场覆盖范围的重要手段。

公司不断改进经营方式，为客户提供更加丰富的解决方案，深入创造价值，进口替代（2003年开始）：针对日本、德国、美国品牌的变频器产品，公司利用产品的性价比优势进行替换；  “单产品+解决方案”（2006年开始）：为客户定制专机，帮助客户创造更多的性能价值，推出了电梯一体化产品； “多产品+多工艺”（2013年开始）：由于收入增速下滑和对当时中国制造业投资和出口拉动的特点分析，公司判断 必须通过为客户提供多产品+多工艺构成的解决方案来做行业营销，才能深入客户工艺做专做精； “多工业解决方案”（2017年开始）：公司开始采用产业链营销的方式，为客户提供“多工业解决方案”，打造“小 业务，强平台，大公司”的经营策略。

研发变革：坚持IPD开发模式，不断优化研发部门组织架构和管理流程，公司始终坚持以市场为导向的产品研发机制，采用IPD模式并对其不断优化，确保满足客户的个性化需求。IPD开发模式强调以市场需 求为核心，用投资的理念和方法来管理新产品的开发，只做有价值的产品，在进入开发团队之前就对市场机会进行过滤，确保产品投资 回报实现或尽可能减少投资失败所造成的损失。 

2012年起，研发管理部对组织架构和管理流程进行优化，并加强对测试、结构、安规、EMC等资源平台的建设和管理。 在研发对象分类方面：公司在持续强调平台化的定制化的基础上，进一步强调了前瞻性技术的开发；  在产品开发分析方面：公司自2019年起在原有的分析角度上增加了宏观行业分析、公司战略规划分析，并强调了客户的关键需求； 在产品开发导向方面：将原本的客户导向、效率导向和质量导向修改为TOP客户的价值需求、产品平台化和基于平台的客户化定制能力 导向。

销售模式变革：由分销为主逐步转变为分销和大客户并重模式，从销售模式来看，在业务变革的推动下，公司由整体分销为主、直销为辅转变为分销和大客户并重模式。 

公司产品下游应用广泛，大部分产品通过分销方式进行销售，而直销方式主要面向少数采购量大、产品个性化要求较高的战略 客户。随着公司业务的拓展和战略布局不断完善，尽管分销模式仍占比较高，但是大客户的重视程度不断加深：  整体来看，与初上市时相比，公司的直销渠道有所拓展； 分业务来看，在工业自动化和工业机器人领域，公司的分销模式具有“分销但贴近客户”和深耕TOP客户的特点；在电梯领域， 公司的原有电梯业务主要通过分销模式销售，但是新并入的贝思特产品主要通过直销为跨国企业供货；在新能源汽车领域，公 司通过定点供应的方式对客户直销；在轨道交通领域，公司主要采用项目型的工程交付形式。

3. 业务发展复盘：善于选择方向，逐步构建三大基本盘并打造更大成长空间

3.1 过去：第一桶金来自电梯行业，受益国内地产基建投资

地产基建推动电梯行业过去20年蓬勃发展，电梯一体化产品市场规模有望保持长期稳健增长，电梯作为建筑的重要配套设施，相关需求主要来自房地产，其次来自基建，因此电梯一体化业务受地产基建周期影 响较大。伴随我国地产基建投资的不断发展，我国电梯行业过去20年取得了高速发展，产量从2000年的3.75万台增 长到2020年的105.00万台，CAGR达到18.13%，尤其是在2015年之前，基本保持两位数以上的年增长率。 

近年来，受宏观经济增长放缓及房地产调控政策影响，我国房地产开发投资完成额增速下降，进入稳定发展期。不 过，鉴于我国电梯工业发展到当前较大的规模基础，电梯行业将具有一定的韧性和稳定性。从过往来看，即使在房 地产开发投资完成额增速出现下滑的2012、2014、2016、2020年等多个年度，电梯产量仍然保持正增长。

地产基建推动电梯行业过去20年蓬勃发展，电梯一体化产品市场规模有望保持长期稳健增长，中国是全球最大的电梯生产市场，但人均电梯保有量仍有较大提升空间，电梯控制产品长期有望保持稳健发展。我 国电梯年产量、销量、出口量、保有量均已连续多年位于全球第一，其年产量约占全球总产量近80%——2016- 2018年分别达到77.80%、79.88%、79.89%。截止2022年末，我国人均电梯保有量为68.32台/万人。而根据沪宁 股份非公开发行募集书中提供的数据，2018年意大利、韩国、法国等国家的人均电梯保有量就已经达到了150、 120、80台/万人，我国人均保有量仍有较大提升空间。

收购贝思特，实现中高端与国内外全市场覆盖，迎来更广阔的市场空间，2019年，公司并购贝思特，实现产品、客户互补，打造全球一流电梯零部件供应商。贝思特成立于1998年，是国内领先的电 梯零部件供应商，主要产品包括人机界面、门系统、线缆及井道电气等产品，其中人机界面市占率行业第一、电缆市占率行业 第二、门系统行业前五。早在2013年公司便与贝思特进行了轻度合作，合资设立了默贝特，为客户提供电梯电气集成设计、 供应、服务支持。2019年，公司以51%现金+49%股票的方式收购了贝思特100%股权，完成战略收购。 

（1）客户资源互补，国内、国际市场同步扩张。公司与贝思特的结合形成了客户资源的良性互补。一方面公司可以通过贝思 特的优质客户，促进公司电梯一体机加速进入跨国、海外企业供应链，实现海外业务扩张，另一方面贝思特也可以利用公司的 国内客户资源，向国内市场进一步渗透。

（2）电梯电气类解决方案成型，整体解决方案的能力再上新台阶。公司的产品优势在于电梯控制系统，贝思特的 产品优势在于电梯人机界面和电气电缆，双方的产品结合恰恰顺应了电梯行业大配套的发展趋势。并购完成后，在 电梯电气整体解决方案能力进一步提升的同时，公司还能帮助客户进一步降低生产成本，契合电梯企业降本提效的 迫切需求，从而增强客户粘性，巩固并扩大市场占有率，提升核心竞争力，保持公司在电梯行业的领先地位。  人机界面、线束线缆、门系统是贝思特主要收入来源。2017、2018年和2019年上半年，在贝思特的收入结构中， 人机界面、线束线缆、门系统合计占比分别为92.40%、89.30%、89.15%，构成了贝思特收入的主要来源。

（3）实现低中高电梯市场全覆盖，迎来更广阔的发展空间。公司电梯业务主要开展于中低端市场，国内中高端市 场由新时达掌握。在与贝思特合并后，通过借鉴融合贝思特的营销经验，并充分利用其中高端客户资源，公司有望 进一步拓展中高端市场。 并购完成后，贝思特收入保持稳步增长。贝思特收入于2019年7月开始并入公司，当年实现收入25.46亿元（当年并 表收入14.05亿），同比增长5.07%；2020-2022年，贝思特收入持续增长，CAGR为9.02%，保持稳步增长。

3.2 现在：第二桶金来自通用自动化，受益制造业升级和国产化

制造业产业升级，推动通用自动化与工业机器人景气，长期来看，中国已经进入“制造强国”阶段，推动通用自动化与工业机器人行业景气。 如果以1992年邓小平同志南巡讲话为起点，我们认为中国制造业发展至今，经历了三个不同特点的发展阶段： 第一阶段，1992-2011年，我们称之为“制造大国”阶段，这个阶段我们制造业更多是“走量”，在新技术上更多 是模仿、跟随策略；第二阶段，2012-2016年，即“供给侧改革”阶段，在这个阶段，传统行业经历了或主动或被 动的出清过程，很多小企业退出市场，集中度提升，竞争格局优化；第三阶段，2017以来，我们称之为“制造强国” 阶段，其中，2017-2019年我们认为是前奏，2020年才是真正的新起点。

为什么我们会进入“制造强国”阶段？这其实是发展的必然，我们从三个维度加以诠释： 第一，改革开放以来，我们赖以发展的重要红利——人口红利正在逐步消失。根据国家统计局公布的历次人口普查数 据，虽然总人口还略有增长，但是增速明显放缓：1990-2000年、2001-2010年、2010-2020年的年平均增长率分别 为1.07%、0.57%、0.53%，呈现不断下降趋势。此外，虽然总人口还略有增长，但是中国就业人员增速自90年代以 来持续放缓，自2018年起已经连续三年进入负增长阶段。预计未来随着我国劳动年龄人口（15-64岁人口）不断减少， 就业人员总数将继续降低。人口结构的变化，会促使人工替代类的设备渗透率持续提升。

第二，C端、B端、G端的需求持续升。（1）品质生活深入人心，C端消费者对产品品质的追求，要求制造企业加大 研发投入，投入更多的高端设备用于生产制造，从而拉动高端设备的需求；（2）经历了供给侧改革，制造业集中 度日益提升的背景下，B端客户自身从竞争格局角度出发，也会主动加大研发投入，采用更先进的生产设备，增强 竞争力；（3）中国经济已经过了高速增长期，经济增长的质量愈发重要，中央和地方政府（G端）都追求可持续发 展以及新技术不落后，持续推动新能源化、信息化智能化，推动制造业标准升级。综上，C\B\G端三方共同助推高 端设备的持续发展。

第三，外界压力之下，寻求自我突破的必然之举。贸易摩擦与实体清单背景下，卡脖子设备与核心零部件急需突 破，目前国内制造业已经形成注重研发与自主创新的氛围，为制造强国打下基础。 我们判断，实现制造强国至少需要5年时间，如果对标1985年前后的日本，很可能制造业产业升级的过程会持续数 十年。这个过程中，制造业投资虽然会出现波动，但是总体趋势是波动中上行，会持续推动通用自动化设备与工业 机器人行业的发展。

通用自动化：业务布局完善，国内领先，份额有持续提升空间，公司通用自动化业务由驱动层拓展至信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层。在通用自动化领域，公司最初收入主要来自变 频器。2008年，董事长朱兴明先生发表文章《中国自动化未来发展之路》，提出：只有综合自动化产品才能在中国市场长远发 展。于是，公司从2008年开始深入耕耘PLC和伺服业务，从单一产品向综合解决方案进军。公司产品也由最初的“驱动层”单一 产品变频器 ，逐渐丰富至当前的包含变频器、伺服系统、编码器、PLC&HMI、视觉系统等在内的多样化产品，涵盖信息层、控 制层、驱动层、执行层、传感层。

通过持续的高比例研发投入，公司在电机驱动与控制、电力电子、工业网络通讯等工业自动化 领域的核心技术方面具备领先优势，并且通过提供创新的行业专机或“工控+工艺”的综合产品解决方案，在电梯、空压机、纺 织、起重、3C制造、锂电、硅晶、新能源汽车等行业确定了领先地位。该业务的主要竞争对手是外资品牌，目前仍存在着较大的 成长机会，属于成长型业务。

变频器：公司是国产品牌领头羊，市占率不断提升，1）变频器定义与分类：分为低压、中高压两大类，分别主要应用于小型、大型机械， 变频器是应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备，能够将电压和频率 固定不变的交流电变换为电压或频率可变的交流电。其主要由整流单元、滤波、逆变单元、制动单元、驱动单元、检测单元微 处理单元等组成，整流单元可用于交流-直流转换，逆变单元可用于直流-交流转换。在机械与工业领域，将变频器应用于电机 上，可以通过改变输出电流电压实现无级调速，在实现连续速度调节的同时降低能耗。 

变频器可按工作电压分为高压变频、中压和低压变频。根据输入电压不同，变频器可以分为低压（低于或等于690V）、中压 （690V-3kV之间）、高压（高于或等于3kV）。中高压变频器主要应用在引风机、泥浆泵、介质泵等中大型机械，低压变频 器主要应用在造纸机、注塑机、挤压机等小型机械。

2）国内变频器市场整体保持稳定增长，低压变频器增速相对较快。  2008-2022年，我国变频器行业市场规模由170.0亿元增长至364.12亿元，CAGR为5.82%，保持稳定增长。 2017-2022年，低压变频器市场规模由212.74亿元增长至309.53亿元，CAGR为8.25%，近年来在整体变频器市场规模中占比 约为85%。 2017-2022年，中高压变频器市场规模由49.1亿元上升至59.01亿元，主要由于2012-2016传统重工业行业产业结构进入调整 期，中高压变频器市场在这一时期低位运行，市场规模有所萎缩。2017年以后重回增长态势，主要由于中国产业升级持续推 进，传统产业投资结构不断优化，主流市场改造项目增多，带来生产工艺和节能改造需求。近年来，中高压变频器在整体市场 规模中占比约为15%。

3）国内变频器市场竞争格局：汇川为代表的国产厂商市场份额不断提升，国内变频器市场经历了从国外厂商垄断、国产品牌从0到1的过程，看好国产替代持续进行。20世纪80年代至90年代，日系、 欧美系品牌涌入国内，垄断变频器市场，国内科研院所、制造商开始研发、制造变频器产品，取得一定的突破，但整体而言产 品可靠性差、技术落后、发展困难重重；2000年前后，国产厂商不断裂变，“华为-艾默生系”、“普传系”等派别诞生出一 大批国产公司，之后人才、研发成果不断丰富，垂直领域逐步实现国产替代，如汇川技术在电梯一体化领域的发展，根据工控 网数据，变频器国产化率从2000年的10%提升到2012年的30%；目前，国产厂商通过纵向升级或横向延伸相关配套产品，以 应对快速发展和多变的市场需求；从提供单一变频器产品向提供行业专用解决方案转变的阶段，拓展中高端应用领域。

伺服系统：长期成长赛道，公司市场份额大幅提升，1）伺服系统核心部件包括驱动器、电机及编码器 ，伺服系统是在变频技术基础上的延伸产品，指通过闭环控制的方式使一个受控的机械装置位置、速度、加速度分别 得以被控制的系统，可通过快速响应性、功率密度、稳定性和工作精度等指标来对伺服系统的性能进行衡量。从硬 件上看，伺服系统由伺服电机、伺服驱动器与编码器组成，三者在硬件上互相独立存在。其中，伺服电机是伺服系 统的执行元件，其作用是把接受的电信号转换为电动机转轴的角位移或角速度；伺服驱动器是指控制伺服电机的一 种控制器，一般通过位置、速度和力矩三种方式对伺服电机进行控制，实现高精度的传动系统定位；编码器将信号 或数据进行编制、转换为可用以通讯、传输和存储的信号形式的设备，一般将编码器视为伺服电机的组成部分，多 数伺服电机生产厂商均外购或自研编码器，将伺服电机与编码器配套出售。

编码器分辨率决定了伺服系统的控制精度，十分重要。编码器（Encoder）是一种可以将角位移或直线位移转换成电 信号，并将电信号进行解析、编制和转换为可用以通讯、传输和存储的信号形式的设备，伺服编码器通常安装在伺服 电机上用以测量磁极位置和伺服电机转角及转速。编码器对伺服系统性能起决定性作用，对伺服电机的定位精度、速 度稳定性、功率损耗和安全性都有重要影响。

第三方供应编码器国产化率仅约12%，德国海德汉与日本多摩川两家份额较大。根据MIR睿工业，2022年第三方供应编码器 国产化率仅为11.18%，德国海德汉与日本多摩川合计占据第三方供应编码器市场的三分之一。 

编码器自主研发有利国产伺服厂商发展，禹衡光学和锐鹰传感为国产领先的编码器第三方供应商。由于外资编码器通信协议封 闭，仅提供给自产的伺服电机使用，其他厂商如需使用需通过合作授权的方式进行适配，因此编码器自主研发有利于国产伺服 厂商从底层核心应用层面突破外资垄断。目前国产厂商中禹衡光学的市场份额较大，且过去几年有所提升，由2017年的 7.33%提升至2022年的7.65%，是国内出货量最大的国产编码器第三方供应商。此外，未上市企业锐鹰传感累计近400万台产 品广泛应用于工业自动化、新能源、交通、医疗、国防等各大领域，2021年销售收入超1.6亿，是国内专注工业传感技术企业。

PLC&HMI：张弓以待，收购汇川控制49%股权提升综合竞争力，1）PLC市场规模稳步增长，公司在中小型领域多年深耕厚，PLC是一种以微处理器为基础，集合了计算机技术、自动控制技术和通讯技术的数字运算操作电子系统，主要由 CPU结构、存储器、I/O单元、电源模块、外部设备接口等部分组成，适合直接应用于一线生产设备中。PLC能够实 现工业自动化控制中的逻辑控制、过程控制、顺序控制、数据处理、通信联网等功能，具有适用范围广、可靠性 高、编程简单、使用方便等特点，可应用于广泛应用于钢铁、石油、化工、电力、建材等行业领域。  按照I/O点数进行分类，PLC可分为小型、中型和大型三类。小型PLC体积小、价格低、功能相对单一，适合于单台 设备的控制；中型PLC具有较强的通信功能和模拟量处理能力，可应用于相对复杂的逻辑控制系统以及连续生产过 程的控制系统中；大型PLC具有较强的网络结构和通信联网能力，主要应用于大型生产设备的自动化控制系统中。

公司PLC产品系列不断完善。2010年初上市时，公司的PLC产品仅有H2U/H1U /H0U三款。随着公司逐步落实自身 “信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”一体化的整体解决方案，PLC产品系列也在迭代更新中不断完善， 产品类型覆盖小型 PLC、中型 PLC 及智能机械控制器。这些新产品凭借着高性价比、定制化服务等优势，推动公司 控制技术类业务营业收入取得快速增长。

工业机器人：公司打造核心部件+整机+视觉+工艺解决方案，市占率持续提升，工业机器人产业链主要是由机器人零部件、机器人本体、系统集成商、终端客户构成，本体是工业机器人产业链的核 心。工业机器人本体按机械结构可以分为直角坐标机器人、多关节机器人、SCARA、并联机器人等。2020年，全球工业机器人安装量约达到38.35万台，同比增长2.76%；2021年全球工业机器人安装量达到51.74万台， 同比增长34.90%。2021年全球工业机器人保有量达到347.71万台，同比增长15.33%。

中国连续多年成为全球最大工业机器人市场。日本作为首个在制造业大规模推广工业机器人的国家，早年牢牢占据全 球最大的工业机器人市场份额，2005年以前占有近1/3的全球市场。中国作为第三轮产业转移的承接经济体，在2013 年超越日本成为全球工业机器人最大的消费市场， 2012-2021年工业机器人销量CAGR达到31.39%，反映了全球制造 业的产业转移、中国制造业的扩张与升级、以及国内顶层规划的远见。

丝杠：收购上海莱恩&韩国SBC，助力公司成为领先的精密机械传动产品及解决方案供应商，丝杠是将旋转运动转换为直线运动的传动元件。滚珠丝杠是工具机械和精密机械上最常使用的传动元件，其主要功能是将旋转运 动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，同时兼具高精度、可逆性和高效率的特点。由于具有很小的摩擦阻力，滚 珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。与各种驱动方式相比，“滚珠/柱丝杠+旋转电机”的组合在定位精度、推理、速 度等方面具备稳定性能，应用广泛。

气动元器件：低国产化率赛道，收购牧气精密加快布局，气动元件是通过气体的压强或膨胀产生的力来做功的元件，即将压缩空气的弹性能量转换为动能的机件。气动元件是一种动力传动形式，亦为能量转换装 置，利用气体压力来传递能量。它具有节能、无污染、高效、低成本、安全可靠、结构简单等优点，气动元件作为自动化设备的关键零部件，广泛应用于各 种生产设备及生产线上。气动元件可分为气动执行元件、气动控制元件、气源处理元件和气动感应元件等。①气动执行元件：气缸是常见的气动执行元件，一般的气缸由本体、上下 盖、活塞、活塞杆、密封及紧固件所组成。藉由气体的推动，让气缸内的活塞杆伸出或拉回。②气动控制元件：气阀即气流控制元件，是达成气动系统运作 的基本组件，以障碍物阻隔流体通过达到控制压力、方向及流量等，形成气动回路的开关、可控制运动的速度以及多套气动系统间的控制。③气源处理元 件：指空气在传输到设备端使用之前须经由空气过滤器将空气中的水分与杂质去除，再由调压器调节管路气压大小，最后由润滑器喷入油雾与空气混合以润 滑管路。④气动感应元件：指对气缸等执行元件的位置以及气路中的压力值作实时监控与反馈，以达成开路或闭路控制的目的。

3.3 未来：第三桶金可能来自汽车行业，受益电动化浪潮

我国新能源汽车市场已由政策推动转向市场化，销量持续快速增长。自2020年三季度开始，随着市场化需求快速启动、 供给端车型更加丰富、产品分层和定位逐渐清晰，国内新能源车销量实现快速增长。2022年，国内新能源汽车销量达 到687.20万辆，同比增长95.64%，同期渗透率达到25.6%。

新能源汽车行业迎来加速成长期，电机电控市场空间广阔，与传统汽车相比，新能源汽车的三项关键技术在于电池、电机控制器、驱动电机，合称“三电”。 根据汽车情报网的数据，2019年，在纯电动新能源乘用车BOM成本中，电池、电控和电机合计占比50%，其中电机、 电控分别占整体BOM成本比重的6.5%、5.5%。从规模上看，受益于新能源车需求驱动，国内电机、电控行业市场规模快速扩张。作为新能源汽车的上游，电机、电 控行业的市场规模和下游新能源汽车的需求度紧密相关。结合不同类型新能源车电机&电控价值量，我们测算得2022 年中国电机电控市场规模达到519.27亿元，同比增长79.12%。

新能源车电机电控集成化趋势明显，自供与外采会长期共存，从结构上看，新能源车电机电控行业近年来有两个发展趋势： 1）集成化趋势明显。最初的电驱动系统不存在集成式设计，电动车电驱动系统中的驱动电机、电控系统、减速器等部 件均单独布置，之间依靠线束等连接件进行连接，从而导致当时的驱动系统十分复杂。随着乘用车行业的发展和相关 技术的积累，集成化电驱动系统早些年因为技术壁垒或者成熟度不够的缘故无法实现的技术难点逐渐被攻克，各大整 车厂商开始将电驱动系统的深度集成化设计制造作为重要发展方向。根据NE时代公布的数据，2021年上半年，三合一 及以上的产品占据了整个新能源乘用车电驱系统装机量的51.2%。

2）具有同源技术的传统电机电控企业市占率有望提升。根据电机、电控产品是否由集团体系内公司供应分为自供、外 采两种模式。自供是指部分整车企业通过利用集团体系内的电机电控供应商实现内供，产品少部分外销，比亚迪、上 汽集团、东风集团、部分新造车势力目前采用这种模式。外采模式下的供应商分为三类：1）具有其他领域电机或同源 技术生产经验的企业，包括由传统电机厂商转型做新能源汽车电机的大洋电机、方正电机等，以及工控企业切入的汇 川技术、麦格米特等；2）主营新能源电机的企业，包括北京精进电动、上海电驱动等；3）汽车零部件Tier1，如博格 华纳、大陆集团等具有汽车零部件生产、研发经验的企业。我们认为，自供与外采两种模式、四类参与者会长期共存，最终具有性价比的电驱动系统公司市场份额会持续提升。

公司布局电控到电机再到动力总成系统，公司在新能源商用车领域处于领先地位，乘用车领域正逐步渗透。公司新能源相关产品种类由最初生产核心零部件电 机、电控，发展到动力总成，目前主要有电机控制器、高性能电机、DC/DC电源、OBC电源、五合一控制器、电驱总 成、电源总成等，主要为新能源商用车、新能源乘用车提供低成本、高品质的综合产品解决方案与服务。其中商用车 方面，公司为轻卡和微面提供电机电控解决方案；乘用车方面，公司为客户提供包含A级车三合一动力总成系统、电机 控制系统（电控）、驱动电机、OBC、DC/DC在内的动力总成和电源总成解决方案。

3.4 远期：能源管理+数字化+国际化+人形机器人打开更大成长空间

能源管理：以PCS产品为核心，持续拓展产品品类，公司依托在电力电子领域的深厚积累，围绕国家“双碳”战略，深挖“发、输、配、用”场景对新型电力系统的价值需求，为客 户提供数字化能源解决方案。基于全球低碳化趋势，支撑公司双碳战略，2021年公司将能源管理业务升级为公司战略业务。 

公司能源管理业务的主要产品包括能量管理系统、储能变流器、储能升压一体机、储能一体柜。①能量管理系统能够实现PCS的 功率同步快速控制，实现兆瓦级到吉瓦级大容量储能系统的灵活配置。②储能变流器能实现蓄电池与电网之间的能量交换，对蓄 电池进行充放电的控制。③储能升压一体机能将储能变流器、升压变压器，高低压配电单元集成在一个预制舱中，具有预集成、 预测试、预配置等特点，满足电站快速建设的要求。④储能一体柜采用“ALL in one”的设计理念，将高安全长寿命电池、电池管 理系统高效液冷热管理系统、消防安全系统、模块化PCS集成于单个标准化户外机柜。

能源管理：以PCS产品为核心，持续拓展产品品类，公司不断提升储能平台产品和电源产品竞争力，完善能源管理业务布局。根据公司2021年年报，公司储能产品涵盖了100kW1.668MW功率段，服务场景涵盖发电侧、网侧和负荷侧。积极推进DC1000V/1500V大型储能PCS、液冷PCS、IPS一体化储能 集装箱、低压大电流电源、高精度双向DCDC电源等产品开发，不断提升储能平台产品和电源产品竞争力。根据公司2022年年 报，随着能源管理业务规划的进一步完善，公司系统性地布局了光储、储能、特种电源等产品。①重点打造工商业一体机产品， 铺垫工商业市场。②布局20KW光储逆变器产品平台，逐步探索海外光储市场。③推出200KW组串式储能方案，初步完成市场 试机工作。④开发创新的 All-liqcool 全液冷储能终端，支持产业下游构建分布式电能存储能力。

数字化：聚焦工业领域的数字化升级，打造平台竞争力，汇川技术数字化产品包括包括工业互联网平台、数字化生产管理/公辅设备管理/综合能源/港口远程控制/设备服务、Uweb软件、智能硬件等软硬件一体解决方 案及服务。①公司积累了数字化业务所需要的核心技术，包括工业互联网技术、人工智能、可视化与低代码编程、大数据分析、边缘计算等。②公司构建了 基于模型驱动的InoCube 数字化平台，采用云边端一体化架构，大幅提升产品开发效率，有效降低交付成本。③公司基于数字化平台完成了设备管理、漆包线 生产管理等解决方案的开发落地，实现并验证了基于新技术平台的快速定制化解决方案能力。 汇川技术工业云平台已经接入超过70万台设备。凭借汇川技术在工业领域的优势，汇川工业云方案已广泛应用在电梯、空压机、起重、包装、物流车、机械 手、拉丝机、注塑机、大巴空调、中央空调、电力、烘干机等众多行业。当前，汇川技术工业云平台已接入30多个行业的76.95万台工业设备。

国际化：实施“跨步国际化”的新战略，在销服、研发、供应链等方面加大海外布局，公司提出“跨步国际化”的新战略，以Local for Local的理念加大海外布局。根据公司2022年年报，公司完成了以海外客户需 求为牵引，确定了在销服、研发、供应链等方面全面落地“国际本土化”的思路。 公司布局全球化销服网络，积极开疆拓土。2011年，公司设立汇川技术（香港）子公司，以其作为海外销售与服务体系的平台， 开始探索国际市场。十年间，公司在德国、意大利、法国、西班牙、印度、土耳其、韩国等地设立子公司或分支机构，海外服 务覆盖20多个国家和地区，为海外市场的拓展逐步搭建趋于完善的全球化销售与服务网络，同时，加大力度实施“行业线出海” 和“随中国制造出海”的重要策略。2022年，公司梳理了空压机、空调与制冷等十几个行业出海机会点，把公司成熟的行业解 决方案推向海外，部分行业实现重点跨国客户的突破。

人形机器人：公司拥有多个执行系统核心零部件生产能力，技术持续跟进，马斯克在首届AI智能日提及特斯拉人形机器人的研发目标：“我们要确保它会一直对人友好，能把人从危险的、重复 的，无聊的任务中解放出来，甚至还能跟已经高度自动化的特斯拉车辆生产进一步结合协作。”考虑到人形机器人的形态和高自由度，能够实现平衡和敏捷的动作，承担20kg左右的负载，我们预计它适用于车辆周 边、生活居家、工商业等通用或定制化应用场景，甚至可能被派往火星等外太空环境中工作。 1）车辆周边场景：特斯拉机器人和汽车在底层算法上互通，因此预计Tesla Bot能够协同电动车实现多个场景应用， 机器人将成为电动车智能场景中的一环。  2）生活居家场景：①初期预计只能完成简单工作，例如室内场景中实现搬东西、收快递、倒垃圾等功能，在外出场景 中实现陪伴、监测外界环境等功能；②在经过真实场景积累，迭代更新算法和功能后，Tesla Bot预计能够进一步从事 精细化工作。 3）工商业等应用场景：特斯拉人形机器人，作为人类生产力的延伸，预计未来可以用于节拍要求不高、灵活性要求高 的工商业场景，替代人类从事一些危险或者重复单调的工作。 4）外太空场景：马斯克在2021年AI日上宣称希望未来能将机器人送到外太空，做一些人类无法从事的工作。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）