2023年生猪养殖行业专题报告：从历史复盘看猪价周期与股价周期演绎，以及当前的位置？

1、猪价周期历史复盘：由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期

猪周期源起：商品猪生产长周期，产能阀门是能繁母猪

商品猪生产长周期：（曾祖代）-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。 产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏/淘汰父母代的能繁母 猪，所以决定生猪产能多少的阀门是（二元）能繁母猪。 能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月：4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。

猪周期本质：生猪生产长周期导致的供需错配下的蛛网运动

猪周期的本质是母猪产能增减受当期价格影响，在长生产周期下，影响未来的市场供给与猪价，循环往复。 在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给 随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘 汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需 关系与猪价的持续变化，最后演绎形成了猪周期。

历次猪周期回顾：主要由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期

历次猪价周期展现的规律： ① 2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4年左右，较规律；② 一轮猪周期中，猪价上行周期往往短于下行周期（牛短熊长是常态）； ③ 在季节性等因素作用下，猪价上行期也有阶段下跌，下行期也存在阶段反弹； ④ 各轮周期的价格反转依赖于供给端出清，出清催化都是行情+外界因素（疫病或政策）； ⑤ 行业在猪价低迷期往往爆发较大疫病； ⑥ 周期走向符合常识，往往可以用最朴素的常识判断未来中长期趋势；

猪价景气周期的直接驱动：供给减少

猪价明显上涨年份往往伴随供给下降。 ① 猪价明显上涨年份往往伴随供给下降，供给平均年环比下降8%，猪价平均可环比上涨45%。 ② 分周期看，2007年生猪出栏环比（-7.5%），猪价环比（+44%），其生猪出栏减少幅度对应的价格涨幅，是一轮相对正常猪周期的波动。 ③ 2011年在全年供给轻微下降（-0.4%）的情况下，猪价仍然环比（+45%）。我们认为原因系当年仔猪腹泻较严重，导致了供给阶段短缺， 叠加肉类价格共振上涨推动（与2019年类似，猪鸡等肉类价格会共振） 。 ④ 2019年供给与猪价出现较大波动，主要系2018年非洲猪瘟爆发后，2019年生猪供给出现较大下降，进而导致价格快速上升。

历次周期高点中供给下降幅度：大概率需要20%及以上的降幅

供给下降幅度对应的猪价涨幅： ① 从历次周期来看，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在（33%），对应的猪价极点涨幅平均达（140%）。 ② 即使在2011年全年供给波动较小的情况下，由于仔猪腹泻等疾病，导致2011年出现阶段性供给断档，导致屠宰下滑（17%）的情况 下，猪价仍环比周期低点上涨（99%）。 ③ 2019年受非洲猪瘟影响，生猪产能严重损失，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比（-51%），导致价格较低点（+253%）。 ④ 由此可见，周期高点价格环比周期低点若想达到100%以上的涨幅，供给端低点较高点大概率需要20%及以上的下降。

历次周期供给下降背后的母猪去化幅度：小于后期月间屠宰波动幅度

出栏量 = 10月前能繁母猪存栏 * MSY（生产效率），其中MSY受母猪生产性能、配种节奏、生猪存活率、疫病、季节性等因素影响。 因此，周期中生猪供给下降的原因，往前推是10月前能繁母猪存栏或MSY出现下降，或是二者都出现下降。 我们先观察历次周期供给下降背后的母猪去化数据： ① 从历次周期来看，母猪产能变化拐点时间与后期的屠宰量、猪价拐点时间并不对应（屠宰量拐点并不是母猪拐点后置10个月）； ② 母猪存栏去化幅度小于后期月间屠宰波动幅度； ③ 2010-2014年、2021年-2022年周期，母猪存栏去化仅8%情况下，后期屠宰下降仍达（-17%）、（-31%）; ④ 背后反映的是母猪存栏数据准确性/母猪到生猪出栏仍有较多环节，母猪变化不等于生猪出栏变化的问题。

母猪存栏数据不完全准确，还看什么？ ——饲料数据作重要参考

根据历史数据及经验看，判断周期位置，除能繁母猪外，饲料数据同样具有一定的前瞻性，且准确性较好。 ① 总饲料产量对应总存栏生猪，对未来生猪供给有4个月左右的前瞻性判断； ② 母猪料对应的是后备+在产母猪存栏，对未来生猪供给有10个月左右的前瞻性判断； ③ 如下图，在第三轮及第四轮周期中，饲料产量数据与后期屠宰量数据下滑幅度相对一致，具有较好的预判性； ④ 在第五轮周期中，母猪料下降幅度（-25%）的指引大于后期总饲料下降幅度（-14%）；且均小于后期屠宰量极点的变 化幅度（-31%）。背后反映的是，或许母猪在阶段集中大量淘汰（母猪料-25%），但生产效率提升导致后期肥猪供应 并没有下降如此大的幅度（总饲料-14%）；并且由于产业一致误判行情在22年10月压栏惜售，才导致22年10月屠宰量 极点如此之大（-31%）。

母猪产能主动去化和当期亏损/累计亏损/预期盈亏/规模化程度的关系？

① 由于过去十余年母猪生产效率整体在持续提升，尤其在环保政策下，能繁母猪存栏整体是呈减少的。 ② 在过去，养殖盈利接近零及以下时，母猪产能通常减少。原因：规模化程度较低，散户在低迷行情下退出。 ③ 从历史来看，一般亏损越深，累积亏损时间越久，母猪产能去化程度越大； ④ 产业对周期的认识提升，对母猪产能的主动调节不仅与当期盈亏有关，也与对未来的预期有关。例：2022年初行业仍较大亏损 情形下，产业母猪产能去化幅度却逐渐减弱，甚至在养殖亏损情形下已经开始补栏母猪产能。 ⑤ 当前行业规模化已明显提高，因眼前低迷行情而主动淘汰产能的群体减少，故出现今年上半年亏损较大而产能去化缓慢的情况。

2、猪价周期下，股价如何演绎？

猪股的投资逻辑：量（成长）与价（周期）

猪股价值由“量”、“价”、“养殖成本”决定，量即生猪年养殖出栏量，价即生猪出栏均价（约等于市场价）， 养殖成本即公司养猪单位成本。 假设企业价值由其利润与估值决定。对于生猪养殖公司来说，其利润=养猪收入-养猪成本， 养猪收入=生猪出栏量×生猪单头均价，其养猪成本=养殖成本+期间费用。 因此，猪股养殖量的增长决定其成长性；养殖成本的高低决定其单头养殖盈利能力；猪价周期波动决定猪股的利润 的周期波动。

猪周期对应的生猪板块股票表现：强周期+强成长

2006年至今，生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞： ① 成长性：生猪养殖板块整体呈高成长长期趋势，2006年至今板块指数涨幅超500%。 ② 周期性：猪价周期性波动下，股价对猪周期进行前瞻演绎。 ③ 板块涨幅边际放缓：在长期增长趋势下，每轮周期的板块最大涨幅逐渐递减。

生猪板块走势背后的基本面投资逻辑：周期与成长从何而来？

周期与成长背后的基本面逻辑： ① 成长性：过去生猪行业规模化、集中度不断提升，市场份额不断向上市公司集中，上市公司养殖体量长期不断上升； ② 成长边际放缓：随着生猪板块公司体量上升，行业集中度提升，公司规模增速边际放缓，因此每轮周期板块最大涨 幅逐渐递减。 ③ 板块成长边际放缓启示：在行业市场空间大+集中度/规模化仍在快速提升背景下，小体量公司仍享有超高潜在成长， 低成本公司有望兑现高成长。 ④ 周期性：猪价周期性波动，导致上市公司盈利周期性波动；在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明 显同比上升。 ⑤ 核心逻辑：周期与成长双击，带动估值提升：管理能力优秀、养殖成本较低的企业，有望穿越猪价牛熊周期，持续 扩张养殖规模；且有望借助猪价行情上升期，实现快速扩张，最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升，实现 公司α与行业β的双击。

成长：过去近十年间猪企养殖量高成长

行业规模化与集中度提升下的猪企养殖体量的高成长： 2016年8家上市猪企生猪养殖量2532万头，2023年计划出栏1.31亿头，CAGR达26.6%； 即使不包括牧原的7家猪企，2016年生猪出栏达2221万头，2023年计划出栏6080万头，CAGR达15.5%； 牧原7年CAGR高达56%的启示：体量小的猪股有潜在超高成长的潜力，但是得保证养殖成本处于行业领先地位。

从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长（2018年末-至今）

本轮周期牧原股价猪价关系：依然是强周期性。 ① 18年10月开始，非瘟影响下牧原股价先于猪价上涨而上涨；在2018年10月-2020年底，在周期+出栏高成长下，牧原 股价整体上行，中间的调整大多是猪价出现了下跌； ② 在2021年初，以及2021年10月-2022年3月；出现周期预期下，股价启动时间大幅提前的情况。

3、当前周期与股价的位置 & 未来怎么看？

当前猪周期与猪股位置：双底部

猪价位置：21年-22H1，整体是前期非瘟扩产后的猪价低迷期；并且亏损导致去产能，因此22年H2前期猪价景气；但由 于此轮去产能到补产能时间较短，且二元母猪对三元母猪的淘汰导致生产效率较大提升，叠加短期的压栏惜售等行为， 22年临近年底猪价再次快速下行，猪价再次进入下行周期，现在整体还在周期底部。 股价位置：股价对猪价景气度前瞻反应，在当前猪周期走势不明，猪价磨底震荡的情况下，股价也位于相对底部。

周期底部下：母猪产能去化速度较慢，生产效率仍在提升

2022年底，生猪价格快速回落至成本线以下，母猪产能再次开始去化。 母猪去化幅度：截至23年7月，农业部口径，本轮母猪产能累积去化约4.0%；涌益咨询口径，本轮母猪产能去化约7.9%。 从统计数据来看，行业即使在连续约7个月亏损下，去化幅度依然不大。 生产效率提升：在2021年-2022年上半年，行业基本完成落后三元母猪的淘汰；此后生产效率呈持续提升趋势。

饲料数据视角看当前周期位置：母猪产能有一定去化，肥猪供给环比下降但仍充裕

母猪料：22年12月是母猪料产量高点，但由于年底是饲料生产高峰，因此若从23年1月开始算起，至23年7月，母猪料指数 环比下降8.7%。 肥猪料：22年11月是肥猪料产量高点，因此若从22年11月算起，至23年7月，肥猪料指数环比减少10%。但与去年同期相比， 仍然有同比约20%的增长。 结论：7个月的亏损下，母猪产能已有一定的去化。2023年H2肥猪供给压力有一定的缓解，但总体仍较充裕。

本轮周期未来怎么看？周期如何反转——疫病/亏损？

当前周期情形：供给压力有所缓解，但仍比较充裕，猪价仍在周期相对底部。 历次周期来看，周期可能反转的催化——疫病/亏损。 疫病：从当前产业情形来看，随着产业生产水平提升，当前对养猪业生产影响较大、可能导致产能较大损失的疫病便是 非洲猪瘟，但随着当前非洲猪瘟造成的损失逐渐可控，因此疫病影响仍需评估。 亏损导致母猪去产能？这一逻辑的核心在于猪价可能再次跌至行业成本线以下。因此我们可以观察饲料产量与出栏体重 数据，跟踪行业是否会再次出现因压栏导致的出栏踩踏，导致猪价旺季不旺，再次跌入成本线以下，进而行业的母猪产 能加速去化。 寻找成长：根据对猪股股价走势与出栏规模增长复盘，我们发现生猪产业仍在较低的规模化与集中度水平下，养殖水平 较高、养殖成本低于行业平均水平的企业，仍然可以获得长期较高的成长性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）