2023年艾华集团研究报告：国产铝电解电容龙头，产品结构拓展打开成长空间

1. 投资逻辑：稳定增长的赛道，行业一流的公司

行业层面：铝电解电容应用广泛，国产替代份额仍有增长空间

铝电解电容作为基础元器件，具有容量大、耐电压高、性价比高的优点，下游应用 广泛，其需求有着无法替代的地位。中国电子元件行业协会数据预测，2025 年全球铝电 解电容器市场规模将达到 724.4 亿元，2020~2025 年全球铝电解电容器市场规模五年 平均增长率约为 7.1%。从行业格局上来看，2013 年以来，中国企业不断提升产品技术 含量，缩小与日本知名企业的技术创新差距，叠加日系厂商将产能缩至向中高端领域， 大陆厂商份额持续增长。国产铝电解电容双雄艾华集团和江海股份在 2013 年铝电解电 容市场合计占据 7%市场份额，随后在 2020 年市场份额增至 13%。虽然目前行业高端市 场仍在较大程度被日本所垄断，日商在 600-700V 以上的高压领域具备技术优势，日系 4 巨头合计市场份额超过 50%，我国在铝电解电容器上存在长期逆差，但日系厂商退出 与国内厂商技术进步，为铝电解电容器的国产化替代创造了可观的空间。

公司层面：财务指标稳健优异，产品结构不断优化

艾华集团拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链， 2012 年-2022 年公司营业收入从 8.665 亿元增长至 34.449 亿元，CAGR 为 38.4%，净利 润从 1.006 亿元增长至 4.459 亿元，CAGR 为 13.19%。公司总体营收稳步扩大，盈利能 力持续增强，通过材料自制、设备升级、人工节约、电费降低等精细化管理，公司大幅 提高了生产效率。公司销售净利率从 2012 年的 11.62%提升至 2021 年的 15.23%，2022 年虽然有小幅下降，但仍维持在 13%以上的水平。人均创收由 2015 年的 40.32 万元攀 升至 2022 年 73.77 万元，CAGR 达 10%，人均创利由 2015 年的 6.96 万元攀升至 2022 年的 9.55 万元，CAGR 达 14.6%。

公司 LED 照明、消费电源、工业电源营业收入的增幅与营业收入占比， 体现了公司根据市场需求，调整优化产品结构，把握机遇持续发展的经营理念。 从各业务占比来看，公司顺应市场发展趋势，转变业务结构，工业电源板块营 业收入占比由 2017 年的 26.22%提升至 2022 年的 45.62%。从各业务的营业收 入来看，2019 年以来，工业电源板块营业收入快速增长。其中，新能源及车载 业务是推动工业电源板块业务占比提升与营业收入持续稳步增长的主要动力。

估值层面：纵向及横向比较皆有较大向上弹性

我们预测，公司 2023-2025 年营业收入为 36.8/41.7/49.4 亿元，净利润为 4.6/5.32/6.35 亿元，当前市值对应 PE 为 18.0/15.6/13.1 倍。从历史角度看，公司 PE（TTM）处于 18- 40 倍的区间。我们选取可比企业江海股份（铝电解电容）、法拉电子（薄膜电容）、顺络 电子（片式电感）、三环集团（MLCC）作为可比公司，截止 2023/8/25 收盘，上述公司对 应的 2023 年预测净利润 P/E 平均值为 25.5 倍，艾华集团为 18.0 倍，低于行业平均估 值。从公司历史估值水位纵向及行业估值横向比较都有较大修复空间。

2. 国产铝电解电容龙头，年度营收稳健增长

公司是国产铝电解电容龙头，目前公司主力产品为液态、固态铝电解电容，另有应 用于能源与动力系统的牛角型电容器，与主用于工业电源供应及新能源领域的螺栓型电 容器，并逐步形成了“腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容器”的完整产业链。

上市以来年度营收持续稳健增长，高 ROE 凸显稳健经营。1）业绩方面，公司积极 进行产品结构优化，下游应用由传统优势 LED 照明领域拓展至消费电源、工业电源等 领域，带动营收自 2018 年以来稳步增长，18-22 年 CAGR 约 12%。2021 年及以前，公 司归母净利润稳健增长。2022 年受到消费市场景气度波动影响，公司稼动率不足，盈利 能力稍有下滑。2）盈利能力方面，上市以来公司毛利率在 30%上下波动，ROE 基本维 持在 13%以上。由于新拓展的工业品类（市场空间增速快，但毛利率普遍低于消费品类） 的占比提升，2022 年毛利率小幅下滑至 26.5%。 2022 年受市场环境影响盈利下滑，2023 年二季度出现向上拐点。2022 年，公司实 现销售收入 34.5 亿元，同比增长 6.52%，实现归母净利润 4.46 亿元，同比小幅下滑 8.51%。 2023 年一季度，公司净利润同比下降 22.71%，随下游市场需求的复苏，2023 年二季度 净利润同比下降 16.13%。2023 年上半年，公司实现销售收入 15.6 亿元，同比下滑 12.3%， 实现归母净利润 1.95 亿元，同比下滑 18.0%，其中二季度实现收入 8.55 亿元，环比增长 23.3%，归母净利润 1.05 亿元，环比增长 16.6%，随着公司实施更加积极的经营政策及 产品结构的拓展，二季度业绩环比出现向上拐点。

分产品看，工控、新能源等工业领域铝电解电容营收快速增长。公司传统优势产品 LED 照明领域用铝电解电容市场需求趋于稳定，消费电源领域受市场景气度下滑影响， 22 年略有下滑，反观工控、新能源等工业领域铝电解电容营收则快速增长，22 年工业 类用牛角、螺栓等电容同增 108%，未来有望持续支撑公司整体业绩增长。

股权结构稳定，实控人及一致行动人合计持股 64.62%。股权结构方面，截至 23 年 一季报，控股股东湖南艾华控股有限公司的实际控制人艾立华与王安安为夫妻关系，漆 玲玲为一致行动人，合计持股 64.62%；多支基金产品合计持股 8.86%。参控股公司方面， 截至 23 年中报，公司共拥有 8 家控股子公司、2 家参股子公司和 3 家联营企业，生产电 容器及电极箔等，均与公司主业具备协同关系。

3. 铝电解电容日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开

各类电容器的性能和优势有所差异，应用领域仅有少量重合。陶瓷电容（以多层叠 层陶瓷电容 MLCC 为主）体积小、电压范围大，但容量较小，在小型电子设备和模块应 用广泛。铝电解电容器容量大、成本低，但是漏电大、稳定性差、有正负极性，适于电 源滤波或低频电路中。钽电容体积小、容量大、性能稳定、寿命长绝缘电阻大、温度性 能好，但价格较高，主要用在要求较高的设备中。薄膜电容器的介质是涤纶或聚苯乙烯， 涤纶薄膜电容，介质常数较高，体积小、容量大、稳定性较好，适宜做旁路电容；聚苯 乙烯薄膜电容介质损耗小、绝缘电阻高，温度系数大，可用于高频电路。

铝电解电容器是有极性的电容器，它的正极板用铝箔，将其浸在电解液中进行阳极 氧化处理，铝箔表面上便生成一层三氧化二铝薄膜，其厚度一般为 0.02-0.03μm。这层 氧化膜便是正、负极板间的绝缘介质。电容器的负极是由电解质构成的，电解液一般由 硼酸、氨水、乙二醇等组成。将正、负极按其中心轴卷绕构成铝电解电容器的芯子，然 后将芯子放入铝外壳封装，便构成了铝电解电容器。 根据铝电解电容器的电解质形态，铝电解电容器可分为液态铝电解电容器和高分子 固态铝电解电容器。液态铝电解电容器有电容量大和电压范围大优势，适合用于大容量、 中低频电路，比如电源电路、变频器电路、逆变器、储能等；高分子固态电容器有体积 小、高频特性好和 ESR 低的优势，适合用于高频电路、消费电子等。

根据引出方式和外观的不同，液态铝电解电容器可分为引线式、贴片式、焊针式、 焊片式、螺栓式，高分子固态铝电解电容器可分为卷绕式和叠层片式。

集成电路等半导体器件是电子信息产业的基础，大量需要交流-直流（AC-DC）、直 流-直流（DC-DC）电路提供稳定的直流电压，铝电解电容器在此电路中扮演着重要角 色。作为驱动电源前级滤波、输出滤波有着明显优势的铝电解电容器，是不可替代的元 器件。电子类产品发展迅速，使小型化、片式化和中高压大容量铝电解电容器的应用领 域不断拓宽，铝电解电容器将具有更强的生命力和更广阔的发展空间，特别是高压、大 容量铝电解电容器有着无法替代的地位。

铝电解电容作为应用最广泛的电容元器件之一，其优势主要有： 铝电解电容的单位体积电容量非常大，可以达到其它电容的几十到上百倍。 额定的容量可以做到非常大，可以轻易做到几万μf 甚至几 f。 铝电解电容的制造成本比其它种类具有压倒性优势，因为电解电容的组成材料 都是普通的工业材料，比如高纯铝等，另外制造铝电解电容的设备也大都是普 通的工业设备，比较容易进行大规模量产。 因此，铝电解电容广泛应用于消费电子产品、通信产品、电脑及周边产品、工业控 制、节能照明等电子电力领域。

3.1. 需求：市场规模 22-25 年 CAGR 约 4%，新能源主导增长

需求端，22 年全球铝电解电容市场规模约 620 亿元，预计 22-25 年 CAGR 约 4%。 根据公司公告，由于新能源、5G 通讯、计算机设备等领域需求的强势增长，2022 年全 球铝电解电容市场规模约 620 亿元，2025 年将达 700 亿元以上，22-25 年 CAGR 约 4%。 根据中国电子元件行业协会信息中心的数据：预计到 2025 年全球铝电解电容器需求量 将达 1,730 亿只，2020-2025 年五年平均增长率约为 5.6%。

1）消费领域：消费电子是铝电解电容最主要的下游应用。随着消费者生活水平的 不断提高，手机、数码相机、平板电脑、笔记本电脑等电子产品的更换速度也在加快， 同时产品不断升级，例如手机充电器将进一步提高单个充电器用量，且对产品品质要求 更高，将带动对铝电解电容器的需求增长。

举例来看，随着智能手机的配置持续升级，大容量电池渐渐成为产品标配。在高密 度电池技术没有得到突破性进展的情况下，快速充电技术无疑是缓解用户“续航焦虑” 最直接有效也是最具性价比的解决方案，因此相关应用市场对快充产品的需求持续提升， 氮化镓快充开始渗透手机和笔记本等电子设备的配件市场。氮化镓号称第三代半导体核 心材料，分子式 GaN，其主要有三个特性——开关频率高、禁带宽度大、更低的导通电 阻。经过了多年的技术迭代，现在使用的氮化镓采用了硅衬底（硅基），进一步减少制成 难度的同时也让很多工艺得以复用，因此对于国内充电头制造厂商来说，无需过高的技 术门槛，便可以生产出氮化镓充电器。根据 TrendForce 预测，GaN 于快充领域的市场渗 透率有望从 2020 年的 9%提升至 2025 年的 52%。 作为快充充电头核心被动元件之一的铝电解电容，将受到快充市场迅速普及所带来 的正面提振效应。根据充电头网的拆解图，目前苹果最新的 20W PD 快充使用了两颗艾 华的电容：一颗是 HS 小体积高浪涌电流系列的高压滤波电解电容，耐压 400V 容量 15 μF，105℃5000 小时寿命；另一颗是新产品 PR 导电聚合物铝固态电容的输出滤波固态 电容，为定制品，耐压 12V 容量 560μF，105℃5000 小时寿命。三颗高压滤波电解电容 均来自艾华，且规格都是 400V 22μF。小米有一款 67W 快充充电器，充电器中使用了 三颗艾华的高压滤波电解电容，电容的规格都是 400V 22μF。

此外，高清数字电视、空调、冰箱、机顶盒、数码相机及音响等都是铝电解电容器 的使用大户，如一台高清数字电视机中铝电解电容器的需求量是普通电视机的 3 倍。 此外，空调、冰箱变频机型占比稳步提升，也进一步推动了铝电解电容用量增长。

2）传统工业领域：铝电解电容的应用包括开关电源、不间断电源（UPS）、逆变电 源、变频电源、UPS 电源、稳压电源、整流电源等场景，根据 NCC 预测，工业设备市 场将在 23H2 回归低速稳增趋势。

3）ICT 领域：程控交换机、服务器、路由器、移动通信基站等均需要大量使用铝 电解电容，云服务增长催生数据中心服务器需求，我国 5G 基站建设稳步推进，根据工 信部数据，截至 2022 年底，我国 5G 基站总数达到 231.2 万站，2022 年新建 5G 基站超 88 万站。预计 2023 年将新建 5G 基站超 60 万个，到 2023 年底 5G 基站总数将超 290 万 个，该领域铝电解电容增长动能充分。

4）车用领域：车用领域电解电容的应用主要包括：1、电源电路：电解电容在电源 电路中作为平滑电压的元器件，通过平滑电源电压，使汽车电子设备的工作更加稳定可 靠。2、滤波电路：汽车电子设备中常常需要用到滤波电路，以减小电源纹波和滤除干 扰。电解电容器可以作为模拟信号的耦合电容元件，滤波电路中使用的电解电容器具有 容量大、价格低廉的特点。3、处理信号：电解电容器能够高效地处理信号，使汽车电子 设备越来越智能化。比如气囊系统需要检测车辆速度信号，这时就需要用到电解电容器 来处理信号。4、电路保护：汽车电路中常常会受到高压、异物干扰等现象影响，电路中 的电解电容器可起到稳定电压、抑制高频噪声和过度电压等作用。铝电解电容在汽车中 的应用场景包括部分逆变器直流母线、OBC 母线、充电桩以及车内包括空调、摄像头、 车载影音娱乐在内的众多零部件，由于汽车电动化、智能化升级，将带动电气设备复杂 化、单车 ECU 用量上升。

电子化方面，汽车电子化涉及了十大电子系统，包括：电子仪表盘、电子喷油系统、 汽车音响系统、发动机管理系统、全球定位系统、刹车防抱死系统、安全气囊系统、自动驾驶系统、自动窗系统、自动锁系统等。汽车电子市场规模稳健增长，汽车电气化、 智能化趋势日益明显，将给电子元器件厂商带来较大的增量市场，面临更大的发展机遇。 电动化方面，电解电容器作为新能源汽车及充电桩不可缺少的电子元件，预计由传统燃 油车到电动汽车，单车铝电解电容平均价值量将大幅提升且逐年递增。

5）光伏领域：光伏逆变器原材料主要是电子元器件、机构件以及辅助材料等，其中 电子元器件包括功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB 线路板、电容、开关器 件、连接器等，机构件主要为压铸件、钣金件等，辅助材料主要包括塑胶件等绝缘材料。 根据锦浪科技及固德威招股说明书披露，散热器及逆变器箱体类/机构件、电感、晶体管 /半导体器件、电容、IC 器件/集成电路是占比最高的前五大原材料。 根据锦浪科技和固德威的原材料成本拆分，电容约占原材料总成本的 8.5%-11.2%， 2019 年固德威营业收入 94535 万元，电容采购金额为 6126 万元，占比约 6.5 %，2018 年锦浪科技营业收入 83138 万元，电容采购金额为 4769 万元，占比约 5.7%。

具体到电容来看，单块太阳能板输出的电压较小，通过 DC boost 并在一起升压到上 百 V，相对于其他电容，此外光伏发电系统对电容容量还有一定要求，因此采用耐压高的铝电解电容和薄膜电容更合适。具体来看，光伏市场分为分布式和集中式两种。分布 式以家用或单位为主，分布式光伏逆变器主要以铝电解电容器为主。集中式以电站为主， 逆变器采用薄膜容器为主。

结合产业链调研数据测算，全球新能源领域电容 2025 年市场规模有望达到 277 亿 元，21-25 年 CAGR 约 18%，为全球铝电解电容整体市场增长提供持续动能。

3.2. 供给：日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开

3.2.1. 铝电解电容产业链分析

在铝电解电容产业链上游主要包括高纯铝、电子铝箔（光箔）和电极箔，下游是消 费电子、工控、新能源及汽车等应用。铝电解电容器的上游原材料包括：电极箔、电解 液、电解纸、铝壳、引线、橡胶塞等。其中，电极箔、电解液、电解纸是三大关键部件。

电极箔是关键性基础材料，用于承载电荷能在很大程度上决定着铝电解电容器的容 量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等多项关键技术指标，是产业链中最具价 值及最需要技术含量的部分之一。阳极箔和阴极箔分别通过化成和腐蚀工艺制造而来， 又分别被称为化成箔和腐蚀箔。其中腐蚀箔利用电化学扩面腐蚀技术，在通电情况下使 光箔与酸类化学制剂接触，腐蚀形成致密孔洞，工艺流程主要包括水洗、两级电解、后 处理和干燥，其中第一级电解用来发孔，第二级电解用来扩孔，以扩大表面积增加电容 容量，因此是决定电容容量的关键一步；化成箔则基于腐蚀箔，在特定电解液中施加电 压，使得腐蚀箔与特定电解液接触时表面孔洞上形成由氧化铝构成的氧化膜作为电介质。 由于化成箔工艺流程只比腐蚀箔多一道化成工序，生产厂商一般同时生产两种产品。

腐蚀箔、化成箔在铝电解电容器的生产成本中占比也高达 30%-60%，是成本控制 的关键。其中电费是影响生产成本的关键因素。根据东阳光 2020 年年报，其电极箔生 产成本中，能源动力占比达 31.9%，仅次于占比为 53.2%的原材料。因此内蒙古、新疆、 四川、陕西和湖北等电费较低的省份是我国化成箔的主要生产地，受 2021 年 8 月以来全国各地区电价上涨的影响，部分小规模厂商成本压力大，面临产能被出清的风险。

电极箔行业参与者包括两类，一类是电容厂商向上游拓展，降低生产成本并且保证 产品质量，日本厂商 NCC 和 Nichicon 为全球龙头，中国大陆厂商包括江海股份、艾华 集团和东阳光等；另一类是专门的电极箔供应商，日本厂商 JCC 为全球龙头，中国大陆 的龙头厂商包括东阳光、海星股份、新疆众和和华锋股份等。高性能中高压腐蚀箔的生 产技术难度较高，工艺较复杂，目前国内完全掌握腐蚀箔技术，特别是高压、高比容腐 蚀箔技术且能大批量生产的企业较少。化成箔则打破了日本企业的垄断，根据中国电子 元件行业协会数据，目前中国企业的化成箔产量最高，占全球总产量 80%。

3.2.2. 日本厂商向高端产品倾斜，国产替代空间打开

日本、中国大陆、马来西亚、印度尼西亚、韩国和中国台湾是全球铝电解电容器的 主要生产国家和地区。目前日本厂商处于领先地位，其全球市占率超过 40%，根据 Paumanok 数据统计，2020 年前五大铝电容器厂商分别为 Nippon Chemi-Con（NCC）、 Nichicon、Rubicon、艾华集团和江海股份。

日系龙头转向车用、ICT 等高端市场，本土企业规模快速提升。1）由于中低端铝 电解电容竞争激烈，日系厂商因成本劣势转向高端市场，根据 NCC 披露，其主要三大 市场汽车电子、ICT、工业设备 2022 财年营收占比分别为 31%、23%、23%，家电营收 占比仅为 10%，相比之下，艾华集团铝电解电容销售结构中，传统电源、照明市场仍占 较高比重。2）以江海股份、艾华集团为代表的本土厂商营收规模增长迅速，2016-2022 年，NCC、江海股份、艾华集团铝电解电容销售规模 CAGR 分别为 3%、24%、14%， Nichicon 2021 财年较 2016 财年增长近 25%。

4. 消费类铝电解电容行业领先，工业类快速拓展

艾华集团前身益阳资江于 1993 年 12 月成立，为中外合资企业，后于 2007 年 9 月 变更为内资企业，于 2009 年 11 月变更为艾华集团，并于 2015 年 5 月在上交所发行上 市。2015 年 6 月，全资子公司新疆荣泽成立，积极布局化成箔产线，与第七师奎屯天北 新区管理委员会签订投资协议，2019 年完成二期产线布置后，化成箔自给率达 80%， 2021 年进一步扩产建设荣泽铝箔第三期产线。艾华集团积极布局 LED 照明用铝电解电 容器项目，成功中标 2015 年工信部工业转型升级强基工程，旗下四川子公司积极完成 搬迁扩产，并与地区政府签订投资协议。此外，艾华集团发布可转债“艾华转债”为公 司业务发展提供经济支持，2018 年 3 月在上交所上市，2018 年 9 月起可转为 A 股普通 股，2023 年 7 月公司根据艾华转债结果完成工商变更登记并换发营业执照。

4.1. 国产消费类铝电解电容龙头，产品结构日趋完善

艾华集团从早期生产引线式电子消费类铝电解电容器系列产品起家，再到抓住节能 照明用铝电解电容器市场机遇迅速发展壮大，随之形成了节能照明、其他消费、工业类 铝电解电容器齐头并进的发展模式。公司一方面不断巩固在照明、手机快充领域的龙头 地位，另一方面积极扩张消费电子以及工业领域中高端产品应用领域的市场，稳步提高 公司销售业绩。

节能照明产品业务是公司稳定现金奶牛

照明领域作为公司传统主要市场之一，不仅为世界三大照明产品制造商（德国欧司 朗、荷兰飞利浦、美国 GE）提供高品质、长寿命专用铝电解电容器，而且向国内外其 他知名照明企业，如松下、阳光照明、佛山照明、欧普照明、雷士等，提供照明专用、 LED 专用铝电解电容器。公司在节能照明领域已经形成绝对影响力，产销量全球市场 占有率排名第一，充分证明了公司产品品质和规模化的领先优势。 近年来，节能照明因受到中美贸易纠纷影响及 LED 灯渗透率较高的影响，行业市 场变化整体趋于稳定。公司同时紧跟行业发展的趋势，进行产业结构升级，积极扩产巩 固公司现有细分市场地位，并能够培育新的增长点。公司 2012 年节能照明用电容器销 售收入为 4.74 亿元，占公司主营业务收入的比例分别为 54.88%，2022 年节能照明用电 容器销售收入 4.27 亿元，占公司主营业务收入的比例下降至 12.41%。近年来节能照明 收入绝对额提升的同时，营收占比下降，反应了公司产品结构随下游变化不断拓展优化。

其他消费类电容器实力强劲，营收占比第一

消费类产品升级的持续推进，疫情影响下，国际消费类产品需求向中国大陆转移， 直接推动消费类产品电容器需求上升，低压引线产品、高/低压大尺寸引线式电容需求量 亦稳步提高。公司其他消费类电容器业务收入从 2012 年的 2.8 亿元成长至 2022 年的 13.2 亿元，2022 年营收占比超过 35%。 艾华集团在消费电子领域渗透逐渐增强，积累了众多优质客户，且保持了长期良性 的合作关系。公司消费类电容产品用于充电电源、手机、平板、 PC、电视、空调、冰 箱、相机等领域。客户包括赛尔康、比亚迪、光宝、 oppo、 vivo、三星， Lenovo、 Dell、美的、格力、海尔、海信等。目前，公司产品已在手机快充细分市场市占率第一。

积极扩产发力工业类电容器

公司工业类电容器在经过多年沉淀积累后有望迎来高速增长。公司的工业电源营业 收入占铝电解电容营业收入的比例由 2017 年的 26.22%上升为 2022 年的 45.62%，工业 电源营业收入由 2017 年的 4.5 亿元增长为 2022 年的 14.63 亿元，顺应了市场发展的趋 势，为公司营收增长提供了持续的动力源泉。 2018 年公司发行可转债募投项目之一的“牛角式铝电解电容器扩产项目”，将牛角 式铝电解电容器产量规模由目前的月产 65 万只提高到月产 400 万只，逐步实现现有 高端工业电源电容器生产技术及设备的革新，有效提升公司高端工业电源电容器产品的 质量和性能，提升中国制造在国际市场的整体形象和竞争力，为充分参与国际竞争提供 保障。2021H1 公司重点进行新能源光伏、工控以及新能源汽车新兴市场的开拓及布局， 工业类客户订单迅速提升。

2023 年上半年，新能源（光伏、储能、风电）、新能源汽车、工业类市场需求 进一步扩大，公司通过持续的技术创新和工艺改进，不断提高产品质量和高性能产品，不断扩大市场份额，工业控制类电容占比同比提升 11.93%。

扩产高端 MLPC，向高精尖产品迈进

高分子固态铝电解电容器是成长性较好的电容器产品，未来有望在一些领域对传统 液态铝电解电容器形成替代，甚至拓展铝电解电容器的应用范围。固态铝电容器采用导 电率高、热稳定性好的高分子材料取代传统电解质，与普通液态铝电解电容器相比，有 可靠性高、使用寿命长，高频、低阻抗、耐特大纹波电流等特性，每一颗固态铝电解电 容器可替代 2-3 颗普通铝电解电容器，有利于电子产品的集成化和小型化，并可以克服 液态铝电解电容器容易漏液等弊端，在笔记本电脑、LCD、TV、3D 显示器、游戏机等 领域有着巨大的市场空间。但市场主要被日系厂商所主导，国内少数几家企业可以生产， 产量不高，整个 MLPC 行业 90%以上仍依赖日本企业进口。

艾华集团不断投入新产品研发，勇于向高精尖产品迈进。对于一向被国外技术垄断 的高端产品高分子固态叠层电容（MLPC)，艾华集团经过多年研发突破各种技术难题， 在 2018 年得以投入量产。 公司根据市场需求，丰富产品结构，拓展工业电源市场份额，是业绩增长的主要动 力。铝电解电容下游主要涉及 LED 照明、消费电源、工业电源三大板块。在 LED 照明 领域，铝电解电容是生产 LED 灯、节能灯的重要材料，市场平稳发展，近年来趋于成 熟。在消费电子领域，新一轮电视换机潮，笔记本电脑、LCD、TV、3D 显示器等终端 需求的升级，为铝电解电容用量的增长创造了空间。在工业电源领域，激光加工、逆变 焊机、电梯、石油勘探、太阳能发电、风力发电等行业，计算机集成制造系统、数字加 工中心、自动装配机、自动机器人等应用的日益广泛，需要大量使用开关电源、不间断 电源（UPS）、逆变电源、变频电源、UPS 电源、稳压电源、整流电源等，都需使用大 量的铝电解电容器，市场空间广泛。

4.2. 一体化布局+精细化管理，人均创收稳步提升

公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整的产业链，全球 仅少数几家企业有类似完整的产业链，生产据点分布于四川，江苏，湖南及新疆。公司 在上下游行业整合方面已经走在了行业前列，产业链一体化优势突出。公司作为全球知 名铝电解电容器制造商，因生产基处于内地，相较日、美、德、韩系电容器的高人工成 本、高原材料成本而言，公司定价空间更为宽松，同质同型的产品相对应性价比也会更 高。同时公司的技术团队在为客户设计产品方案时也会从性能、价格方面为客户进行考 虑，最大程度上优化调和性能与价格。

完整产业链布局，原材料自供比例不断提升

2014-2022 年，艾华集团营业成本中约 75%-77%为直接材料，制造费用占比约 12%- 18%，人力成本占比约 10%。直接材料是公司产品的主要成本构成，对公司产品成本和 品质具有关键作用。公司掌握了腐蚀箔和化成箔的全套技术，能够生产从中压到高压、 小比容到高比容等的全系列腐蚀箔、化成箔，基本替代进口，能够满足公司不同铝电解 电容器产品性能的要求。2017 年下半年以来公司上游铝箔等材料环保限产，原材料价格 上涨且供给趋紧。由于公司对原材料进行重点布局，积极扩张新疆化成箔厂、江苏腐蚀 箔厂产能，逐步提高了主要原材料的自供率，公司在成本和品质方面的优势得到进一步 强化。

2017 年，生产中高压化成箔的子公司新疆荣泽运营并投产，增强了公司对上下游产 业链条的垂直整合能力。2017 年-2022 年，新疆荣泽的净利润从 354 万元增长至 1.3 亿 元，总资产从 1.7 亿增长至 7.5 亿，实现了规模的翻倍增长。2020 年新疆荣泽全线投产， 除自供外部分产品对外销售也大幅增加。2021 年 3 月，公司可转债铝箔扩产项目已达到 预定使用状态，产量 900 万平米。此前公司在四川雅安投资的化成箔项目电价超过 0.4 元/kWh，新化成箔项目选址地新疆电价仅 0.27 元/kWh 左右，若按照设计年产能 900 万 平方米、单位平方米产品耗能 60.00kWh 计算，新疆荣泽每年仅电费开支节约就在 7000 万元以上。

专用设备研发及智能设备多工序一体化提升生产效率

铝电解电容器生产设备的自动化程度、生产效率、稳定性以及性价比是企业的核心 竞争力之一。由于电容器行业相对较小，国内电容器生产设备行业缺乏大型企业进行投 入，技术创新不足，但日渐增长的人工成本对生产设备提出了更高要求。公司 2007 年 便成立了专业的设备制造公司，设计制造出与低、中、高压不同型号铝电解电容器相配 套的专用老化机，先后对钉卷机、组立机等关键设备进行多项技术改进，对昂贵的进口 设备实现替代。公司的生产具备柔性特点，生产设备经过调校后可以生产不同规格型号， 这使得公司生产部门能够根据订单情况调校机器设备进行生产，产品系列多，规格、型 号多达上千种。 公司铝电解电容器专用设备的研发与电容器生产相结合是行业内的创新模式，公司 在这方面积累了大量优秀人才，公司董事长也是铝电解电容器生产与制造方面资深人士， 为设备的改进提出了众多新的创意。公司在设备制造与改进方面的优势为公司的持续发 展提供了强有力的保障，是公司具有特色的核心竞争力。公司经过多年自主研发，将生 产的六道工序集结在一台设备上形成一条生产线。在提高生产效率的同时，节约了生产 场地和人力成本，同时减少产品品质波动，让质量更加稳定，更好地适应市场需求。

通过材料自制、设备升级、人工节约、电费降低等精细化管理，公司有效控制了铝电解电容的生产成本，大幅提高了生产效率。 2012 至 2022 年，公司人均创收及人均创 利稳步提高，其中人均创收（当年营业总收入/期末员工人数）由 2012 年的 31.5 万元攀 升至 2022 年 73.8 万元，CAGR 达 8.9%，人均创利（当年归母净利润/期末员工人数） 由 2012 年的 3.66 万元攀升至 2022 年的 9.55 万元，CAGR 达 10.1%。

4.3. 重视研发攻克高端市场，积极扩产完善产品结构

2012 年到 2022 年，公司研发投入不断增加，从 0.27 亿元提升至 1.92 亿元，公司研 发支出占营业收入的比例也从 2012 年的 3.08% 提升至 2022 年的 5.56%。截至 2022 年 底，公司持有有效的授权专利 363 项。其中发明专利有 72 项，实用新型专利有 284 项， 外观设计专利有 7 项。经过持续多年的经营、人才积累及经费投入，公司建立了国内先 进的铝电解电容器研究开发中心——湖南省特种电容器工程技术研究中心，并成立了集 公司顶尖技术人才、高新技术设备、前沿技术资源等于一体的中央研究院，大大提高了 公司的研发和生产效率。从跟随同业到对标市场，公司用精准研发为客户创造更大价值， 让艾华技术引领业界。随着固态电容、MLPC 等高端产品的量产，有望突破中高端市场。

2015 年-2022 年，公司铝电解电容产量从 65.50 亿只增长到 81.32 亿只，增长了 24%，铝箔外销产量从 85.00 万平方米增长到 435.30 万平方米，增长了 412%，公司 生产规模稳步扩大的同时，产品结构亦日趋完善丰富。

公司于 2018 年发行可转债募资 6.91 亿元，启动了引线式铝电解电容器升级及扩 产项目、牛角式铝电解电容器扩产项目、叠层片式固态铝电解电容器生产项目和新疆中 高压化成箔生产线扩产项目。其中： 引线式铝电解电容器升级及扩产项目投入 4.5 亿元，项目达产后将年具备 39 亿只 的引线式电容器生产能力，一方面进一步扩大巩固公司在传统节能照明领域的市场份额， 另一方面也将提升包括家电、手机、汽车电子、军工、智能电表在内的中高端消费电子 领域的生产规模和市场份额，进一步实现产品品类的多样化和产品结构的优化。

牛角式铝电解电容器扩产项目投入 1.7 亿元，项目达产后将牛角式铝电解电容器生 产能力从现有的 65 万只/月提升至 400 万只/月，逐步实现现有高端工业电源电容器生 产技术及设备的革新，有效提升公司高端工业电源电容器产品的质量和性能。 叠层片式固态铝电解电容器（MLPC）生产项目投入 1.9 亿元，项目达产后将叠层 片式固态铝电解电容器（MLPC）系列产品的产能从目前的 400 万只/月提升到 3,000 万 只/月。 新疆中高压化成箔生产线扩产项目投入 3.1 亿元，一方面买下现有厂房，另一方面 在此基础上新建 13,462.00 平米厂房并引进国内外先进工艺设备增加 30 条新生产线 对化成箔产品进行扩产，将中高压化成箔生产能力由现有的 300 万平方米/年扩产到 900 万平方米/年。2021 年 3 月，该扩产项目已达到预定使用状态。

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